信托工具在MBO中的運用

1、1 / 19信托工具在 MBO 中的運用2003-06-20MBO(Management Buy O ut) ，通常譯為 “治理層收購 ”，是指目 標公司的治理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份， 從而改 變本公司所有者結構、 操縱權結構和資產結構， 從而使企業(yè)的原經營者 變成了企業(yè)的所有者的一種收購行為。關于 MBO 的產生，理論界的要緊解釋是 MBO 節(jié)約了代理成本，這種節(jié)約體現在兩個方面： 誘導專用性人 力資本的投資是導致 MBO 的全然緣故；信息優(yōu)勢使治理層實際獲得了公 司的操縱權，操縱權與剩余索取權的分離帶來了經濟學上的經典代理問 題，而 MBO 使兩權合一，節(jié)約了兩權分離帶

2、來的成本。從那個地點能夠看出，MBO 對我國企業(yè)改制工作具有重要的意義：明晰產權、所有者回歸；降低代理成本、提高企業(yè)經營治理效率股權激 勵，培育中國企業(yè)家階層；國內產業(yè)結構調整，國有資本從一般競爭性 行業(yè)的退出。然而MBO 在我國的進展卻遭遇一些專門的難題，這些難題為信托在 MBO 的運作中提供了舞臺。MBO 在我國進展的現狀分析隨著我國經濟體制改革的深入，MBO 被引入了國內，并發(fā)生了許多2 / 19極具中國特色的案例（一）MBO 在國內的案例分析（見表 1）公司名稱收購主體股權收購操作特點資金安排粵美的粵美的工會、 何 亨健等 22 名股 東成立美托投 資公司，注冊資本 1036.87 萬

3、兀，何亨健占25%2000 年 5 月，受讓法人股 3518.4 萬股，受讓價格 2.95 元/ 股，12 月受讓 7243 萬股，價格 3 元/股， 成為第一大股東1 分次收購， 治 理層通過殼公 司成為第一大 股東間接控股 上市公司2.受 讓價格低于凈 資產，出資比例 超過凈資產50%治理層將持 有的法人股 向當地信用 社進行質押 貸款獲得宇 治理層成立上2001 年 6 月上海宇通 1.操縱第一大不詳，20013 / 19通 海宇通創(chuàng)業(yè)投收購宇通客車第一股東，間接操縱 年公司推出客 資公司，注冊資大股東宇通集團上市公司 2.收了 10 派 6 元4 / 19車 金 1.2 億元89.8

4、%的股份購金額 1.2 億元，超過 50%的分紅方案洞庭水殖公司董事長羅祖亮操縱的公司是泓蠢公司 的第一大股東， 泓鑫公司注冊資金 8000 萬元2002 年 1 月泓蠢公司以 5.75 元/股收購 常德國資局持有的1245.8 萬股，成為第一大股東，2002 年獲財政部同意1.轉讓國家股，價格高于每股 凈資產 1 分 2. 對外投資比例 超過 50%不詳佛塑股份治理層成立佛山富碩宏信公司2002 年富碩宏信收購 11002.44 萬股，轉讓價格 2.95 元/股1.轉讓價格2.95 元/股，低于公司每股凈資產 3.187元 2,投資超出凈資產 50%分次支付收 購款，首期2236 萬元由公司

5、自有資金，其他資 金擬通過金 融機構融資深方大董事長熊建明持股 85%的邦林公司，注冊資金 3000 萬元，和其他高管和技術骨干組建2001 年 6 月邦林以3, 28 元持有 4890 萬股，9 月以 3.55 元/ 股收購 111O 萬股，成為第一大股東，6 月時利和以 3.08 元1.分次收購， 治 理層通過殼公 司操縱公司 2. 收購價格低于 每股凈資產2001 年 8 月邦林公司將 持有的法人 股向銀行質 押，期限三 年，時利和5 / 19的時利和公司/股收購 4711.2 萬股公司 11 只采納了同樣的方式勝利股份2002 年治理層以自然人成立勝利投資公司，注冊資本 1-1 億元山

6、東勝利收購國家股 16410850 股，收購價 2.27 元/股， 等于公司每股凈資產，已獲財政部批準1.收購國家股，收購價格等于 每股凈資 2.投 資總額超過了 公司凈資產的50%不詳特變電工治理層成立了上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè) 投資有限公司，注冊資本 85002001 年 11 月，每股2.5 元收購法人股412.6 萬元 2002 年 9月收購 1280 萬元，每股 3-1 元，成為第二大股東1. 轉讓價格低 于每股凈資產2. 交易金額超過 50%不詳由以上案例總結出來的國內 MBO 操作的特點構建“殼”公司作為收購的主體治理層收購通常以 “殼” 公司的方式來進行， 而不采取自然人直接 收購6 /

7、19的方式，要緊基于以下幾點的考慮：(1) 掩藏個人信息，幸免引起公眾對治理層收購的關注。盡管 MBO 本身在國內并不是一件新奇事了， 但怎么講涉及公眾對治理層收購的動 機和資金來源的追問， 特不是關于國有企業(yè)而言， 試想以國有企業(yè)治理 層微薄的薪金， 如何可能有如此巨大的資金用來收購股權， 而目前的收 購本身存在專門多黑箱操作， 關注本身使得操作面臨著 “見光死 ”的可 能，為此治理層通常傾向于設立 “殼 ” 公司來掩蓋治理層收購的事實。(2) 基于收購方式的考慮，通過設立 “殼” 公司來受讓股權。由于 目前我國的股權結構分為流通股和非流通股， 而流通股和非流通股之間 存在顯著的價格差， 因

8、此為了掌握公司的操縱權， 通常采取法人股協(xié)議 轉讓來實施， 自然人不可能作為合法的主體參與國家股和法人股的協(xié)議 轉讓，必須通過 “殼 ” 公司來進行。(3) 通過 “殼”公司能夠規(guī)避現有對自然人持有股票比例的限制。依照股票發(fā)行與交易治理暫行條例規(guī)定： “ 任何個人不得持有一個 上市公司千分之五以上發(fā)行在外的一般股 ”。試想那個比例全然不可能 滿足治理層對公司的操縱權的保證， 采取 “殼”公司的方式是必定的選 擇。“殼”公司作為收購的主體，要緊采取了以下幾種方式來操縱上市 公司。7 / 19回方式 A 是最常用的方式，粵美的、佛塑股份、深方大、勝利股份和特變電工都采取了這種方式， 洞庭水殖盡管也

9、采取了這種方式，但在殼公司的設置方面，采取了雙重架構，即治理層操縱的殼公司 A 作為另外 一個殼公司 B 的第一大股東，由 B 公司出面收購洞庭水殖的股份成為第 一大股東，實際上 A 公司是最終的實際操縱人， 而且為了隱蔽公司治理 層的身份，盡管公司董事長是 A 公司的最大股東，但公司法人卻是另外 一個人，掩藏了治理層收購的跡象。宇通客車的治理層收購采取了第二種殼公司的構建方式。由治理層設置的“殼”公司收購了上市公司的控股股東的股份，導致上市公司成為“殼”公司的孫公司，間接操縱了上市公司， 這種方式不涉及上市公 司的國有股權的轉讓， 在轉讓的審批難度上相對較小，不用報財政部批準，是一個捷徑。（

10、二）MBO 現在面臨的風險盡管 MBO 勺過程差不多完成，但回憶這些過程，卻發(fā)覺其中存在相 當多的違法違規(guī)行為， 意味著這些行為本身是在鉆法律的漏洞， 面臨極 大的法律風險， 他們的成功本身可能只是因為當時的幸運， 沒有被查處， 但并8 / 19不意味著這些案例本身能夠廣為推廣，實際上宇通客車因為在 MBO 過程中存在的問題被證監(jiān)會查處， 付出了沉重的聲譽代價， 因此我們必 須清晰地了解現有的 MBO 案例面臨的法律風險和操作中存在的問題。1收購主體的合法性為了實施 MBQ 治理層成立的“殼”公司要緊采取了有限責任公司的形式， 這種公司形式要緊涉及兩條法律條文的限制。 作為有限責任公 司，按照

11、公司法規(guī)定：“有限責任公司的股東人數不能超過 50 人” ， 關于涉及的治理層人數較多的情況， 有限責任公司的形態(tài)不合適， 尤其 在存在職員持股打算的公司更是如此， 規(guī)避的方式能夠采取設立職工持 股會，讓其作為單一主體作為 “殼”公司股東， 降低公司股東的總人數， 這種方式在粵美的案例中出現了， 但目前民政部差不多停止對職工持股 會這種社團法人的審批， 因為職工持股會作為非盈利組織， 其成為上市 公司的操縱人涉及商業(yè)利益。這種方式被禁止以后，只能通過多設“ 殼”公司的方式來幸免超過人數的限制， 像深方大的收購一樣， 但這 種方式導致了 “殼” 公司設立的成本劇增， 而且同一筆收入在不同的公 司進行分配必定面臨著多重增稅的問題，得不償失。另外一個條文涉及公司對外投資， 公司法規(guī)定 “有限責任公司對外投資所累計投資總額不得超過本公司凈資產的50%”，這關于殼9 / 19公司而言，是一個特不難以逾越的限制，從上面的案例來看，沒有一個公司能夠符合那個規(guī)定。2.融資的合法性問題在國外，MBC 要緊采取的是高杠桿率的借貸來實施收購的，比例見下圖但在我國，依照貸款通則的規(guī)定“從金融機構取得的貸款不得用于股本收益性投資”，實際上限制了 MBO 的融資渠道，在實際操作中，