股權(quán)融資與控制權(quán)保持

1、 股權(quán)融資與控制權(quán)保持基于阿里巴巴與雷士照明的比較分析股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過(guò)企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式，總股本同時(shí)增加。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無(wú)須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長(zhǎng)。分為私募和公募兩種。公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)對(duì)控制權(quán)的把控與安排。在完全合同理論框架下的標(biāo)準(zhǔn)委托代理理論，認(rèn)為委托人對(duì)活動(dòng)具有控制權(quán)，是基于其對(duì)資本的所有權(quán)。在理論相關(guān)者理論下，它認(rèn)為既然企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的是為了實(shí)現(xiàn)各相關(guān)利益，那么企業(yè)控制權(quán)就應(yīng)該由各利益相關(guān)者共同擁有。利益相關(guān)者包括：股東，債權(quán)人，供應(yīng)商，雇員等。但是，隨著企業(yè)的發(fā)展及規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)需

2、要更多的資金，擴(kuò)寬了融資渠道，在股權(quán)融資過(guò)程中，引入了投資，但也稀釋了股權(quán)，為了保證投資的有效回收，股權(quán)投資家往往會(huì)參與到企業(yè)的管理中來(lái)，他們往往會(huì)駐派相關(guān)工作人員到企業(yè)中進(jìn)行監(jiān)督，甚至?xí)⑴c到企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定中，監(jiān)控企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況，更有甚者物色挑選和更換企業(yè)管理層，改變了企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，影響整個(gè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向。因此，在股權(quán)融資后，特別是私募之后，若沒(méi)有采取足夠的措施，公司的原控制者的控制力極有可能被削弱進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。接下來(lái)就雷士照明與阿里巴巴兩個(gè)企業(yè)經(jīng)歷股權(quán)融資及由此發(fā)生控制權(quán)變化進(jìn)行分析。雷士照明股權(quán)融資過(guò)程及控制權(quán)變化：第一次融資：雷士照明在 20

3、05 年發(fā)生股權(quán)變動(dòng)，雷士照明面臨資金的嚴(yán)重缺乏，鑒于股權(quán)融資的成本優(yōu)勢(shì)，吳長(zhǎng)江開(kāi)始尋求私募股權(quán)融資，引入外部資本可以短期內(nèi)解決雷士照明的資金問(wèn)題。2006 年毛區(qū)健麗為雷士照明籌得 994 萬(wàn)美元，獲得雷士照明30%的股權(quán)，融資后吳長(zhǎng)江股權(quán)比例被稀釋到 70%，但其仍擁有雷士照明的絕對(duì)控制權(quán) 第二次融資：2006 年 8 月，雷士照明的資金短缺沒(méi)有解決，企業(yè)發(fā)展也急需充足現(xiàn)金流，嘗到股權(quán)融資好處的吳長(zhǎng)江開(kāi)始了走上股權(quán)融資之路。賽富出資 2200 萬(wàn)美元取得雷士照明 35.71%的股權(quán)

4、。葉志如借給雷士照明 200 萬(wàn)美元，在賽富投資時(shí)一并債轉(zhuǎn)股，占 3.21%的股權(quán)比重。經(jīng)歷兩次股權(quán)融資，雷士照明上市前吳長(zhǎng)江擁有 41.8%的股權(quán)，此時(shí)吳長(zhǎng)江已喪失對(duì)雷士照明的絕對(duì)控制，但仍是其第一大股東。隨著雷士照明未來(lái)上市后股權(quán)會(huì)進(jìn)一步被稀釋?zhuān)瑓情L(zhǎng)江已漸漸失去其對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)。 第三次融資：高盛以 3656 萬(wàn)美元獲得股權(quán) 11.02%，賽富行使第一次融資協(xié)議規(guī)定參與后續(xù)融資的權(quán)利，跟隨投資 1000 萬(wàn)美元，共擁有雷士照明36.00%的股權(quán)，成為雷士照明第一大股東。 由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)投資

5、者擁有36.00%（賽富）和 11.02%（高盛）的股權(quán)，二者股權(quán)比例聯(lián)合起來(lái)達(dá)到 47.02%，同時(shí)賽富和高盛在董事會(huì)席位達(dá)到 4 席，原雷士照明占到 3 席，財(cái)務(wù)投資者已能夠控制整個(gè)雷士照明了。第四次融資：這次增發(fā)股票的原因仍是為支付收購(gòu)世紀(jì)集團(tuán)的對(duì)價(jià)，除了現(xiàn)金支付外還要向世紀(jì)集團(tuán)定向增發(fā)326930 股普通股，占雷士照明股權(quán)比例的14.75%。增發(fā)后，董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)江的股權(quán)比例被稀釋到 29.33%，達(dá)不到所需的相對(duì)控股33%的股權(quán)。 此舉為企業(yè)募集了大量的資金，企業(yè)利潤(rùn)大幅上升，但代價(jià)是企業(yè)股權(quán)的不斷

6、分散，民營(yíng)企業(yè)家對(duì)股權(quán)融資的認(rèn)識(shí)不足，只看到有利的一面，忽視了股權(quán)融資所帶來(lái)的控制權(quán)流失和管理權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn) 第五次融資：2010 年 5 月，雷士照明公開(kāi)發(fā)行 6.94 億普通股，成功在香港聯(lián)交所上市，占發(fā)行后總股本的 23.85%，募資 14.57 億港元。吳長(zhǎng)江的股權(quán)比例與賽富相差不多，但是財(cái)務(wù)投資者合計(jì)能夠控制雷士照明 36.04%的股權(quán)，但實(shí)際上已經(jīng)可以控制雷士照明的經(jīng)營(yíng)決策了。 第六次融資： 2011 年 7 月，雷士照明展開(kāi)國(guó)際化戰(zhàn)略，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者行業(yè)巨頭施耐德電

7、氣，施耐德出資 12.75 億港元，購(gòu)買(mǎi)雷士照明六大股東共同轉(zhuǎn)讓的 2.88 億股普通股，以 9.22%的股權(quán)比例成為雷士照明第三大股東 雷士照明經(jīng)歷了六輪的股權(quán)融資，創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江一次次用股權(quán)換取資本支持，股權(quán)被嚴(yán)重稀釋失去第一大股東地位，而財(cái)務(wù)投資者賽富在其上市前就已成為相對(duì)控股的第一大股東。吳長(zhǎng)江由于對(duì)自己的權(quán)力自信，始終未意識(shí)到控制權(quán)危機(jī)，在引進(jìn)投資者的過(guò)程中忽略了對(duì)雷士照明的強(qiáng)化控制。  企業(yè)的外部投資者若是聯(lián)合起來(lái)，對(duì)創(chuàng)始股東來(lái)說(shuō)，影響是致命的。假如施耐德想要吞并雷士照明，就其未來(lái)發(fā)展與財(cái)務(wù)投資者達(dá)成一致，或承諾一個(gè)較高的

8、退出價(jià)格，他們便可能決定雷士照明的命運(yùn)，而創(chuàng)始股東在股權(quán)比例和董事會(huì)席位上都喪失控制權(quán)。吳長(zhǎng)江顯然沒(méi)有考慮到這一問(wèn)題的嚴(yán)重性，也失去了局面的主動(dòng)性。阿里巴巴股權(quán)融資過(guò)程及控制權(quán)變化：首輪引入私募股權(quán)狀況。1999年馬云以50萬(wàn)元的啟動(dòng)資金在杭州開(kāi)始正式啟動(dòng)阿里巴巴網(wǎng)站。蔡崇信加入馬云團(tuán)隊(duì)之后，在他的牽線下，由高盛帶頭，聯(lián)合新加坡政府科技發(fā)展基金以及原東家Investor AB公司共同向阿里巴巴投資500萬(wàn)美元，完成首輪融資。在這個(gè)階段，阿里巴巴屬于創(chuàng)業(yè)階段，因?yàn)樗侥假Y本的引入單一，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，管理層人力資本單一，基本靠馬云帶領(lǐng)的十幾個(gè)人的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略贏得融資，創(chuàng)業(yè)階段的股權(quán)規(guī)則保護(hù)創(chuàng)始人控制，完

9、成創(chuàng)業(yè)人資本化。第二輪引入私募股權(quán)狀況。孫正義（日本軟銀主席）來(lái)中國(guó)找投資項(xiàng)目時(shí)決定投資3000萬(wàn)美元占阿里巴巴股份30%。馬云只拿出2000萬(wàn)美元，但是其要求自己來(lái)掌控自己的公司。軟銀孫正義妥協(xié)，因此最后在2000年1月，軟銀聯(lián)合富達(dá)、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等共投資2500萬(wàn)美元，軟銀占2000萬(wàn)美元。在這個(gè)階段，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)使得阿里巴巴沒(méi)有拿孫正義過(guò)多的錢(qián)來(lái)威脅自己的控制權(quán)。其次利用自身創(chuàng)始人的戰(zhàn)略意識(shí)提出對(duì)內(nèi)部控制的強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)，利用人力資本引入，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，從而把控了控制權(quán)。第三輪引入私募股權(quán)狀況。淘寶網(wǎng)設(shè)立是于2003 年，當(dāng)年下半年，阿里巴巴再一次獲得了軟銀、寰

10、慧投資、富達(dá)投資和TDF共8200美元的投資，其中6000萬(wàn)美元是單獨(dú)注資淘寶的，軟銀是其最大的股東。在引入這次融資前，阿里巴巴已經(jīng)充分做好了融資目的的思考，因此對(duì)阿里巴巴集團(tuán)業(yè)務(wù)躍升的時(shí)機(jī)和融資的份額把握十分到位。因?yàn)榭紤]到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額和自身規(guī)模的需求，適時(shí)引入第三輪融資，但將第二大股東的股權(quán)份額控制在20%左右，對(duì)自身控制權(quán)完全不能構(gòu)成威脅，從而規(guī)避了控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。第四輪引入私募股權(quán)狀況。2005年，eBay決定提出收購(gòu)阿里巴巴，孫正義也著急套現(xiàn)退出。因此這時(shí)，馬云對(duì)控制權(quán)的絕對(duì)控制需求使其只能引進(jìn)第三方來(lái)達(dá)成妥協(xié)。2005年8月，雅虎以10億美元和中國(guó)資產(chǎn)，換取了阿里巴巴40%的股權(quán)

11、。這一交易使馬云及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)讓出了阿里巴巴第一大股東的地位。此時(shí)馬云及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)占股31.7%；軟銀占股29.3%；雅虎占股39%。馬云為了不失去控制權(quán)，在合同中利用具體條款來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)的絕對(duì)控制。例如，雅虎雖然有40%股權(quán)，但只有35%的投票權(quán)；阿里巴巴董事會(huì)席位馬云團(tuán)隊(duì)占2席，軟銀一席，雅虎一席；2010年10月之前，任何情況下，董事會(huì)不得解除馬云阿里巴巴CEO的席位。 第五輪港交所首次IPO融資。2007年，阿里巴巴進(jìn)行了第一次重大的重組，在香港上市了公司的一部分，成功籌集到15億美元的資金。之后在2012年2月21日，阿里巴巴從香港退市。此輪融資對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)就是從股民手中獲得了一個(gè)五

12、年期190億港元的無(wú)息貸款。第六輪紐交所第二次IPO融資。由于阿里巴巴與雅虎達(dá)成的股份協(xié)議，阿里巴巴必須滿(mǎn)足一系列IPO要求，雅虎方可協(xié)議減持更多股份。阿里巴巴為使控制權(quán)不被過(guò)分稀釋?zhuān)岢隽送刹煌瑱?quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，香港拒絕了這種方式，于是阿里巴巴于2014年9月19日在紐交所正式掛牌交易，此次募集資金約約220億美元。此時(shí)馬云團(tuán)隊(duì)占股7.8%，但仍保持對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。從雷士照明及阿里巴巴兩個(gè)企業(yè)的融資歷程及相應(yīng)的控制權(quán)變化，我們從以下五個(gè)方面作出以下比較分析：一：應(yīng)加強(qiáng)管理者素質(zhì)(個(gè)人魅力)，具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及戰(zhàn)略眼光從上面的分析來(lái)看，無(wú)論是阿里巴巴還是雷士照明，主要采用的股權(quán)融資方式

13、都是私募股權(quán)融資。引入私募股權(quán)投資是一項(xiàng)全局性的工作，它需要具備前瞻性、戰(zhàn)略性、全局性的視野的決策團(tuán)隊(duì)。優(yōu)秀的管理決策團(tuán)隊(duì)不僅關(guān)系到融資的控制權(quán)管理問(wèn)題，更重要的是它決定了企業(yè)的未來(lái)走向、因此具備一支優(yōu)質(zhì)高效的管理團(tuán)隊(duì)是當(dāng)務(wù)之急。相較于雷士照明，阿里巴巴的管理層具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和較好的戰(zhàn)略眼光。例如，在在第一大股東落入雅虎手中時(shí)，馬云團(tuán)隊(duì)用金融合約暫時(shí)約束住了自己的控制權(quán)。2012 年金融合約到期兩年后，阿里巴巴回購(gòu)雅虎的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的平穩(wěn)。這期間，阿里巴巴管理層的作用功不可沒(méi)，充分發(fā)揮了人力資本效用。而在雷士照明這家公司中，吳長(zhǎng)江從1998年底創(chuàng)業(yè)到2005年與高中同學(xué)分道揚(yáng)鑣這幾年

14、中，吳長(zhǎng)江其實(shí)可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，讓骨干持股，使得管理層與吳長(zhǎng)江的股份之和達(dá)到控股地位等措施來(lái)規(guī)避之后股權(quán)被稀釋?zhuān)タ毓傻匚坏娘L(fēng)險(xiǎn)。但他沒(méi)有這樣的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)，使得最后的悲劇發(fā)生。二：民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)融資要與其發(fā)展階段相適應(yīng)股權(quán)融資是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的首要融資方式。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)采取契合企業(yè)發(fā)展階段的融資策略，恰當(dāng)選擇融資方式與規(guī)模。雷士照明能在股權(quán)融資中逐步發(fā)展壯大就是考慮到了這一點(diǎn)。有利必有弊。股權(quán)融資的不利影響是，股權(quán)分化使股東對(duì)公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的分歧突顯，影響企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、破產(chǎn)等。所以，在選擇股權(quán)融資方式的同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)注意控制權(quán)稀釋甚至失去控股地位的問(wèn)題

15、。在這個(gè)問(wèn)題上，雷士照明便是一個(gè)活生生的反例。雷士照明經(jīng)歷了六輪的股權(quán)融資，創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江一次次用股權(quán)換取資本支持，始終未意識(shí)到控制權(quán)危機(jī)，在引進(jìn)投資者的過(guò)程中忽略了對(duì)雷士照明的強(qiáng)化控制。相比之下，阿里巴巴的馬云團(tuán)隊(duì)在股權(quán)融資的過(guò)程中，懂得運(yùn)用一些方式戰(zhàn)略（如與投資者簽訂合理協(xié)議）來(lái)維護(hù)控制權(quán)，保障自己的權(quán)益。三：股權(quán)融資時(shí)要謹(jǐn)慎選擇融資對(duì)象在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，為了規(guī)避將來(lái)可能出現(xiàn)的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇融資對(duì)象。一些巨頭的產(chǎn)業(yè)投資基金通常在一開(kāi)始以投資者身份投資，進(jìn)入公司，或利用新公司的優(yōu)勢(shì)資源，開(kāi)發(fā)其自己的新產(chǎn)品，或惡意投資，逐漸削弱原管理者的控制力，只期在股權(quán)達(dá)到一定比例時(shí)能控制被投資公司

16、，所以融資企業(yè)在融資時(shí)就應(yīng)該“約法三章”，避免關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商業(yè)秘密等的法律風(fēng)險(xiǎn)及保護(hù)，防止企業(yè)品牌被弱化。雷士照明在快速發(fā)展階段選擇引入財(cái)務(wù)投資者，為企業(yè)發(fā)展籌集了充足的資本，公司資產(chǎn)在幾年內(nèi)增長(zhǎng)到 45 億元，并在 2010 年成功在香港上市。施耐德電氣入股后，提名其雇員出任雷士照明副總裁，掌管雷士照明核心業(yè)務(wù)，此時(shí)吳長(zhǎng)江才開(kāi)始醒悟過(guò)來(lái)其最終目的不單是投資想奪回控制權(quán)，于是在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)買(mǎi)進(jìn)股份。截止 2012 年 5 月，吳長(zhǎng)江的持股比例超過(guò) 19%成為第一大股東，但是與投資者占公司的股份仍然相去甚遠(yuǎn)。雷士照明董事會(huì)席位中，創(chuàng)始股東占據(jù)兩位，賽富兩位，高盛一位，施耐德一位，而賽富、高盛、

17、施耐德可視為一致行動(dòng)人，投資者與創(chuàng)始人在董事會(huì)席位的比例為 4:2，這說(shuō)明雷士照明的控制權(quán)屬于投資者?？梢?jiàn)，不加分析就引入投資者有風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，馬云在對(duì)投資者的引入方面，就顯得更加謹(jǐn)慎細(xì)微。在第二輪籌資中聽(tīng)完馬云僅僅六分鐘的陳述，孫正義就立刻決定投資 3000 萬(wàn)美元占股 30%。但是，馬云并不是被即將來(lái)的3000萬(wàn)美元沖昏頭腦，而是非常理智地提出只拿2000萬(wàn)美元。買(mǎi)股份可以，但是一定得自己來(lái)掌控自己的公司，否則便不需要這樣的投資。在期初就非常巧妙地避免了日后由于投資者股份比重大而可能導(dǎo)致的控制權(quán)爭(zhēng)奪。四：需合理簽訂協(xié)議, 完善創(chuàng)始股東保護(hù)制度在引入私募股權(quán)的過(guò)程中，簽訂一份合理的協(xié)議分外

18、重要。創(chuàng)始股東應(yīng)該關(guān)注融資條款，而不要只看估值，且應(yīng)該理解條款是怎么規(guī)定的，在理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫(xiě)出各位持股人在撤資時(shí)按照什么次序拿錢(qián)，同時(shí)可了解到籌資后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，預(yù)防可能發(fā)生的因股權(quán)被稀釋造成的原股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。雷士照明的六次股權(quán)籌資明顯忽略了股權(quán)融資所帶來(lái)的控制權(quán)流失和管理權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)。反觀阿里巴巴的第三輪融資：馬云在合同中利用具體條款來(lái)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)的絕對(duì)控制：雅虎雖然有 40%股權(quán)，但只有 35%的投票權(quán)，多余部分投票權(quán)歸馬云團(tuán)隊(duì)所有。實(shí)現(xiàn)了控股權(quán)與控制權(quán)的分離。再如阿里巴巴與雅虎簽訂了對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容為：如果阿里巴巴2015年前上市，阿里巴巴有權(quán)回購(gòu)雅虎所持

19、阿里巴巴股權(quán)的 50%，否則雅虎有權(quán)自行處理阿里巴巴股權(quán)。在當(dāng)下，引入私募股權(quán)的企業(yè)往往會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議，來(lái)對(duì)不可期的未來(lái)的利益做出安排。對(duì)于引入方而言，實(shí)事求是、不為了暫時(shí)的資金流動(dòng)而犧牲企業(yè)的未來(lái)也是一個(gè)深刻的命題，這也是避免控制權(quán)流失、避免企業(yè)破產(chǎn)的重要內(nèi)容之一。最終阿里巴巴順利上市，這充分說(shuō)明結(jié)合市場(chǎng)以及企業(yè)發(fā)展制定合理的協(xié)議對(duì)于控制權(quán)的把握具有非常重要的意義。除此之外，公平合理的契約條款要建立在符合相應(yīng)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，所以引入方要對(duì)相關(guān)法律法規(guī)以及相應(yīng)的政策有深刻的了解，這對(duì)自己的合法權(quán)益也是一種有效的保護(hù)，每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都必須充分理解“優(yōu)先清算權(quán)”、“參與分配權(quán)”、“棘輪條款”以及“優(yōu)先股”等概念。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們投資的項(xiàng)目有一半以上都是以失敗告終的，上面這些條款規(guī)定都是從失敗中總結(jié)出來(lái)的。他們清楚地知道，融資協(xié)議比估值要重要的多，因此他們通過(guò)這些規(guī)定來(lái)確保公司走下坡路時(shí)依然能夠最大程度的保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)。雷士照明控制權(quán)的爭(zhēng)奪說(shuō)明公司制度缺失對(duì)創(chuàng)始股東控制權(quán)的保護(hù)，在融資過(guò)程中始終無(wú)法保持創(chuàng)始股東的管理權(quán)與控制權(quán)，使其股權(quán)不斷被稀釋?zhuān)敝羻适?duì)企業(yè)的控制權(quán)，股權(quán)社會(huì)化或者企業(yè)上市造成股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，在決定企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，就可能面對(duì)其他重要股東或外部投資者的影響或制衡，創(chuàng)始股東的根本利益就會(huì)遭到侵害。五：公司經(jīng)營(yíng)遵