股權(quán)調(diào)整類方案之二

1、股權(quán)調(diào)整類方案之二一、 方案基本模式二、 方案要點(diǎn)分析1、 操作原理（1）上市公司向國(guó)家股東定向回購(gòu)國(guó)家股并予以注銷，同時(shí)向國(guó)家股東定向發(fā)行可流通的A股，通過股票性質(zhì)的轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通；（2）定向回購(gòu)國(guó)家股以凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，定向增發(fā)A股以市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)；由于回購(gòu)和增發(fā)過程采取不同的定價(jià)模式，因此會(huì)產(chǎn)生一定的價(jià)格差，而這種價(jià)格差將產(chǎn)生縮股效應(yīng)（與直接縮股的法律基礎(chǔ)不同）；2、 對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響（1）流通股本擴(kuò)大會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響；而縮股效應(yīng)會(huì)改善上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，相應(yīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面的影響。通過確定合理的換股比例，使對(duì)市場(chǎng)的正、負(fù)影響相互抵消，從而把對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊降低到最小水平；（2）在

2、股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格基本維持不變的情況下，市場(chǎng)的市盈率將大大降低，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也得到一定程度的釋放；3、對(duì)上市公司的影響（1）對(duì)上市公司而言，兩個(gè)同時(shí)操作的過程實(shí)現(xiàn)了等額的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，因此對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金情況無任何影響，保證了公司的正常經(jīng)營(yíng)；（2）國(guó)家股東的持股比例下降了，上市公司“一股獨(dú)大”的問題可以一定程度上解決；4、對(duì)國(guó)家股股東的影響（1）由于增發(fā)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格存在價(jià)格差，因此原國(guó)家股股東可以在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值；同時(shí)，回購(gòu)按照凈資產(chǎn)定價(jià)已經(jīng)充分考慮了國(guó)有資產(chǎn)保值增值的因素；（2）與暫行辦法中規(guī)定的四種減持方案比較，本方案的國(guó)家股股東可變現(xiàn)資金量測(cè)算僅次于存量發(fā)

3、行方案，大于其他方案；5、其他因素（1）如果考慮社?；鸬膯栴}，可以在定向增發(fā)過程中向社?；鸢l(fā)行部分股份（資金來源于國(guó)家股東上繳的部分，例如10%的回購(gòu)資金），則同時(shí)也解決了社保基金的安全投資問題（一級(jí)市場(chǎng)）。（2）定向回購(gòu)和定向增發(fā)都符合目前的法律法規(guī)要求，無任何法律障礙；而且整個(gè)操作過程完全是一種自主的市場(chǎng)行為，轉(zhuǎn)變了國(guó)有股流通和減持的政府強(qiáng)制色彩；三、 一個(gè)簡(jiǎn)化模型假設(shè)某上市公司A：總股本：15000萬股 國(guó)家股：10000萬股 流通股：5000萬股公司每股凈資產(chǎn)3元/股； 公司凈資產(chǎn)收益率為15%； 每股盈利0.45元；二級(jí)市場(chǎng)的市盈率為40倍；二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為18元/股；第一步：A公

4、司對(duì)國(guó)家股進(jìn)行定向回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格為每股凈資產(chǎn)，則原國(guó)家股股東可獲得資金： 10000萬股*3元/股=30000萬元第二步：A公司按照一定的定價(jià)方式，向原國(guó)有股股東定向發(fā)行一定量的A股股票，原國(guó)有股股東以回購(gòu)獲得的資金進(jìn)行全額認(rèn)購(gòu)，假設(shè)增發(fā)市盈率為20倍，則原國(guó)有股股東獲得A股股票：30000/（0.45*20）=3333.33萬股上述定向回購(gòu)和增發(fā)操作完畢后，A公司的結(jié)構(gòu)將有如下變化：總股本：8333.33萬股 ；流通股：8333.33萬股（其中原國(guó)有股股東持有3333.33萬股）；公司每股凈資產(chǎn)5.4元/股；公司凈資產(chǎn)收益率為15%；每股盈利0.81元；二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格可能出現(xiàn)三種變動(dòng)趨勢(shì)（上升

5、、持平和下降）；（1） 對(duì)原國(guó)有股股東的影響持股比例：66.67% 40%；可變現(xiàn)資金量：3333.33*18=60000萬元存量發(fā)行 存量配售 定向回購(gòu) 本方案可變現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值90000450003000060000計(jì)算說明10000*910000*0.45*1010000*33333.33*18與暫行辦法中提到的四種減持方法相比，本方案對(duì)原國(guó)有股股東來說其可變現(xiàn)資金量是僅次于存量發(fā)行方案的；而相對(duì)于原國(guó)有股股東的原始投入來說，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大幅度的的增值。（2） 對(duì)上市公司的影響首先，上市公司沒有實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金流出，因此企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)不受影響，同時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也得到改善；其次，原國(guó)有股股東的持股

6、比例有一定程度的下降，“一股獨(dú)大”的情況有所緩解。（3）對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人的影響操作完成后，每股收益將由調(diào)整前的0.45元/股調(diào)整到0.81元每股，則對(duì)應(yīng)不同的市盈率二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為：市盈率40倍30倍25倍22.3倍市場(chǎng)價(jià)格32.424.320.2518.06從上表可以看出，操作完成后，如果市盈率維持40倍不變，則對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為32.4元/股；如果A公司的市盈率調(diào)整到22.3倍，則對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為18.06元/股；這個(gè)價(jià)格與操作前基本是一致的，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的原投資人沒有任何不利的影響，但是由于股票的市盈率大幅度降低，投資人的風(fēng)險(xiǎn)得到了釋放，對(duì)投資人也是有利的。四、定價(jià)模式1、基本原理在市

7、場(chǎng)結(jié)構(gòu)特別是平均市盈率保持基本穩(wěn)定的條件下，同時(shí)不考慮個(gè)別公司所處行業(yè)屬性等特別因素，假設(shè)如下關(guān)系成立： 對(duì)同一家公司，如果每股盈余增長(zhǎng)，則投資人認(rèn)可其流通市值同比例增長(zhǎng)； 當(dāng)每股盈余穩(wěn)定時(shí)，流通市值也穩(wěn)定，如果此時(shí)流通股本擴(kuò)大，投資人會(huì)對(duì)此產(chǎn)生負(fù)面的評(píng)價(jià)，市場(chǎng)以降低市盈率的方式來降低市場(chǎng)價(jià)格；根據(jù)上述的假設(shè)條件，本方案一方面將引起流通股本的擴(kuò)大，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格有下降趨勢(shì)；另一方面由于縮股效應(yīng)會(huì)使每股收益增加，市場(chǎng)價(jià)格又有上升趨勢(shì)，在這個(gè)過程中，一定可以尋找到一個(gè)合適的發(fā)行價(jià)格，使得影響市場(chǎng)價(jià)格上升或下降的因素相互抵消，使市場(chǎng)價(jià)格保持基本穩(wěn)定，這時(shí)候?qū)Χ?jí)市場(chǎng)是沒有影響的。以A公司為例說明：定向

8、增發(fā)價(jià)格（元/股）68.2918發(fā)行后股本（萬股）1000086608333.336666.67國(guó)有股東持股比例50%42.26%40%25%發(fā)行后每股盈利（元/股）0.6750.780.811.01被認(rèn)可的流通市值（萬元）135000156000162000202000二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格（元/股）13.518.0119.4430.3國(guó)有股東可變現(xiàn)資金量（萬元）675006591766466050500說明：由于定向增發(fā)價(jià)格不可能超過二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，因此定向增發(fā)價(jià)格最高為18元/股； 投資人認(rèn)可的流通市值= 原流通股本 * 最新每股盈余 * 40倍從上面的表可以看出，發(fā)行價(jià)格越高，對(duì)應(yīng)未來的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)

9、格也會(huì)越高，對(duì)原先的二級(jí)市場(chǎng)投資人越有利；但是發(fā)行價(jià)格高，對(duì)原國(guó)有股股東是不利的，一方面國(guó)家持股比例下降較多，同時(shí)國(guó)家未來從二級(jí)市場(chǎng)的可變現(xiàn)資金量也逐步下降，因此必須在兩類投資人中間尋求一個(gè)利益的平衡點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是使未來二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格保持穩(wěn)定的增發(fā)價(jià)格，雙方的利益都得到了維護(hù)，如上例中8.2元/股的定向增發(fā)價(jià)格。2、最佳折股比例與最佳定向增發(fā)價(jià)格的計(jì)算設(shè)某公司：原始總股本為a，其中原國(guó)家股為a，流通股為a；稅后利潤(rùn)為b，調(diào)整前市盈率為k，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為c，每股凈資產(chǎn)為d，最佳折股比例（凈資產(chǎn)/最佳定向增發(fā)價(jià)格）為X，則：( aX + a ) * c = a * b * k / ( aX + a

10、) = a * b / ( aX + a ) * ( a * c / b )X = ( a * a ) ; a / a最佳定向增發(fā)價(jià)格 = d / X = a * d / ( a * a ) a 五、 面向老股東的逆向?qū)r(jià)機(jī)制在新的方案實(shí)施過程中，為充分照顧老流通股東的利益，可以結(jié)合本方案實(shí)施一種面向老流通股東的逆向?qū)r(jià)機(jī)制。其原理在于：在定向增發(fā)過程中，老流通股東對(duì)定向增發(fā)的價(jià)格會(huì)有一個(gè)價(jià)值判斷，如果老流通股東認(rèn)為定向增發(fā)的價(jià)格比較高，那么他們會(huì)接受這種方案，因?yàn)楦咴霭l(fā)價(jià)格將提高折股比例，對(duì)老流通股東是有利的；如果老流通股東認(rèn)為價(jià)格低，那么可以允許老流通股東享受優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，即允許老流通股東按照該價(jià)格認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份，認(rèn)購(gòu)不足的部分由原國(guó)有股股東認(rèn)購(gòu)。六、其他需要注意