做市商制度專題

1、做市商制度基本情況1、做市商制度簡介做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價格， 并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實(shí)現(xiàn)一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。傳統(tǒng)交易是由一個專家處理幾百家上市公司股票交易，而做市商制度是多對一的關(guān) 系，即一組做市商為一個上市公司服務(wù)。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中 做市商先要用自己的資金買進(jìn)股票，然后再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強(qiáng)， 增加了交易的深度和廣度。做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證

2、券市場的流動性，即投資者隨時都可以按照做市商的 報價買入、賣出證券，不會出現(xiàn)買賣雙力不均衡（如只有買方或賣方）而無法交易。但 是，由于做市商的利潤是來自買賣報價之間的價差，在缺乏價格競爭的情況下，做市商可 能會故意加大買賣價差，使投資者遭受損失。一個交易始終活躍的充滿活力的證券市場，才能給上市企業(yè)和投資者帶來不斷的動 力，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。要想達(dá)到這個目的，僅有先進(jìn)的交易設(shè)備、方便的交易手段和大規(guī)模的投資群體是遠(yuǎn)不夠的， 還需要一套靈活有效的市場機(jī)制。做市商制度于是應(yīng)運(yùn)而生。2、做市商制度的特征（1）所有客戶均要與做市商交易，客戶訂單都必須由做市商買進(jìn)或賣出，客戶之間不直接進(jìn)行交易；（2）做市

3、商必須事先報出買賣價格，客戶在看到報價后才能下訂單。3、成為做市商所需資格（1）具備雄厚的資金實(shí)力（2）具有較高的商業(yè)信譽(yù)（3）有相關(guān)的行業(yè)背景（4）要有極強(qiáng)的風(fēng)險管理能力和交易技能4、做市商制度的類型了解做市商制度的不同類型和其優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，對實(shí)際應(yīng)用具有一定的意義。 因?yàn)槠谪浭袌鲈谝胱鍪猩讨贫鹊倪^程中，針對不同品種和情況，必然面對著類型的選擇。按照是否具備競爭性的特點(diǎn)， 做市商制度存在兩種類型： 壟斷型的做市商制度和競爭型 的做市商制度。壟斷型的做市商制度，即每只證券有且僅有一個做市商，這種制度的典型代表是紐約證 券交易所。 壟斷的做市商是每只證券唯一的提供雙邊報價并享受相應(yīng)權(quán)利的交易商，

4、 必須具 有很強(qiáng)的信息綜合能力， 能對市場走向作出準(zhǔn)確的預(yù)測， 因其壟斷性通常也可以獲得高額利 潤。這種類型的優(yōu)點(diǎn)在于責(zé)任明確， 便于交易所的監(jiān)督考核， 缺點(diǎn)是價格的競爭性較差；競 爭型的做市商制度， 又叫多元的做市商制度。 即每只證券有多個做市商， 且在一定程度上允 許做市商自由進(jìn)入或退出，這種制度的典型代表是美國的“全美證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(NASDA係統(tǒng))。自1980年以來，該市場的平均單位證券的做市商數(shù)目不低于7個。最新的資料顯示，平均每只證券有 10 家做市商，一些交易活躍的股要有 40 家或更多的做市商。 多元做市商制的優(yōu)點(diǎn)是通過做市商之間的競爭， 減少買賣價差， 降低交易成本，

5、 也會使價格 定位更準(zhǔn)確。在價格相對穩(wěn)定的前提下， 競爭也會使市場比較活躍，交易量增加。 但由于每 只證券有幾十個做市商，使各個做市商擁有的信息量相對分散，降低了市場預(yù)測的準(zhǔn)確度， 減少了交易利潤，同時也降低了做市商承受風(fēng)險的能力。根據(jù)權(quán)利義務(wù)的不同內(nèi)容， 一些交易所又將做市商分為指定做市商和一般做市商。 如芝 加哥期權(quán)交易所( CBOE) 1643個會員中，一般做市商 1177 個，指定做市商 349 個。一般做 市商是個人或公司，在交易所登記，只能自營，不能代理，沒有優(yōu)先權(quán)。而指定做市商都是 交易所會員，作為某種證券的做市商，既可以自營，也可以代理，還管理指定證券的報價工作。在股票、指數(shù)、

6、利率類期權(quán)中，除了SPX(S& P500指數(shù))和OEX(S& P100指數(shù))以外，指定做市商在其中都有 30的優(yōu)先權(quán)。5、做市商制度的功能( 1) 能夠保持市場的流動性。由于做市商必須維持其做市證券的雙向交易，所以投 資者不用擔(dān)心沒有交易對手。 做市商既是賣方的買方又是買方的賣方， 即投資者隨時都可以 按照做市商的報價買入、 賣出證券， 不會因?yàn)橘I賣雙方不均衡 (如只有買方或賣方)而無法 交易。 當(dāng)一個市價訂單下到交易所時， 如果在一定時間內(nèi)沒有可以匹配的反向訂單， 則做市 商有義務(wù)接下這個訂單。因而保持了市場的流動性。( 2) 能夠保持市場價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。 由于做市商是

7、在充分研究做市證券價值后， 結(jié)合市場供求關(guān)系報價的， 又承諾隨時按報價買賣證券， 因此可減少價格波動， 縮小價格震 幅，因而保持了價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。 指令驅(qū)動制度中， 證券價格隨投資者買賣指令而波 動，過大的買盤會過度推高價格，過大的賣盤會過度推低價格，因而價格波動較大。證券期 貨市場在一定程度上是一個非理性的市場， 存在大量的“噪音”和“雜訊”交易， 對信息的 過度反映會給市場帶來較大影響。 當(dāng)前市場一般會采取一些特別措施以穩(wěn)定價格， 如對訂單 流量的限制、保證金的變動和實(shí)施短路措施等。這樣做的結(jié)果會阻礙價格反映信息的效率， 造成市場流動性的下降， 做市商則具有緩和這種價格波動的作用。

8、通過做市商承擔(dān)價格變動 的風(fēng)險來穩(wěn)定價格，重要的是做市商還能夠和時處理大額指令，減緩其對價格變化的影響， 具備事前的預(yù)防機(jī)制。( 3) 校正買賣指令不均衡現(xiàn)象。在單純的指令驅(qū)動市場上，常常發(fā)生買賣指令不均 衡現(xiàn)象。在做市商制度下，出現(xiàn)這種情況時，由做市商來履行義務(wù)，承接買單或賣單，緩和 買賣指令的不均衡， 并緩和相應(yīng)的價格波動。 如買單暫時多于賣單， 則做市商有義務(wù)用自己 的帳戶賣出。（ 4） 抑制價格操縱。做市商對某種證券做市，一般具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和后續(xù)融資 能力， 具有較高的價值分析和判斷能力， 并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行報價和交易， 從而使得操縱者有 所顧忌， 一方面操縱者不愿意 "

9、抬轎 "，另一方面也擔(dān)心做市商的行為會抑制市場價格。值得說明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的價格操縱行為， 但由于其本身具有較強(qiáng)的實(shí)力， 受利益驅(qū)使， 能夠通過自身行為或者做市商之間聯(lián)手來獲取不正當(dāng)利潤。 納斯達(dá)克市場就被 發(fā)現(xiàn)存在這種現(xiàn)象，這就需要通過對做市商行為的監(jiān)督來防范。（ 5） 價格發(fā)現(xiàn)功能。實(shí)行多元做市商制度，每個品種合約都有若干個做市商提供價 格，價格會向真實(shí)標(biāo)準(zhǔn)靠攏。 因?yàn)槿绻骋蛔鍪猩虉髢r距其他競爭對手差別太大， 則交易量 受到影響， 那么就會被淘汰出局。 由于做市商在市場交易中具有信息優(yōu)勢， 也為其他市場參 與者提供更好的價格信息，從而促進(jìn)了整個市場的價格發(fā)現(xiàn)

10、機(jī)制。做市商制度在國內(nèi)的運(yùn)用2001年12月11日，我國正式加入 WT0包括期貨市場在內(nèi)的金融市場必將進(jìn)一步對外 開放，其未來發(fā)展面臨著機(jī)遇和挑戰(zhàn)， 學(xué)習(xí)和吸收海外金融市場先進(jìn)的運(yùn)作模式已成為必然 選擇。我國對于國債、股票、期貨市場的做市商制度研究和探索，雖然起步較早，但效果不 太明顯，直到目前仍未形成健全的制度。1、證券市場運(yùn)用情況做市商制度在我國探索和運(yùn)用始于證券市場。成立于 1990 年 12 月的原“全國證券交 易自動報價系統(tǒng)” （STAQ曾經(jīng)試行做市商制度。1991年8月16日，STAQ執(zhí)行委員會制定 了關(guān)于實(shí)行做市商制度的說明，并于同年 9 月開始正式實(shí)行做市商制度。但是，由 于是

11、在市場規(guī)則極不規(guī)范的環(huán)境下運(yùn)行， 做市商制度名存實(shí)亡。 該系統(tǒng)后來停止運(yùn)行， 做市 商制度未能堅持下來。（1）股票市場1993年至 1994 年，在深圳證券交易所內(nèi)部和證券公司層面曾提出過多份做市商研究報 告，建議在缺乏流動性的 B 股市場建立做市商制度。 1995 年，上海證券交易所曾組織過有 關(guān)證券市場引入做市商制度的大規(guī)模研討活動。在1999 年 5.19 行情和 2000 年下半年的暴跌行情中， 一些機(jī)構(gòu)的出逃導(dǎo)致了股價的劇烈波動，有關(guān)方面為穩(wěn)定市場， 再次提出建立做市商制度問題。我國創(chuàng)業(yè)板市場（又稱二板市場）將目標(biāo)定位在高起點(diǎn)、國際化、規(guī)范化上，這表明我 國的創(chuàng)業(yè)板市場將努力吸收發(fā)達(dá)

12、國家二板市場的成功經(jīng)驗(yàn)，科學(xué)設(shè)計， 嚴(yán)格管理， 力爭成為規(guī)范、 有效、活躍創(chuàng)新性企業(yè)的融資市場。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不可避免地要對包括交易制度在內(nèi)的現(xiàn)行制度體系進(jìn)行調(diào)整。 但是就是否引入做市商制度實(shí)行報價驅(qū)動機(jī)制， 在證券市場 引起了廣泛的爭論， 其中的觀點(diǎn)對于我們在期貨市場引入做市商制度很有幫助。反對在中國因此二板推行做市商的觀點(diǎn)稱，“中國股市的流動性（以換手率為衡量指標(biāo)）居全球之冠， 不需要引進(jìn)旨在增強(qiáng)流動性的做市商制度?！敝袊瞥鰟?chuàng)業(yè)板市場，在交易機(jī)制方面完全用不著照搬納斯達(dá)克的制度， 而應(yīng)當(dāng)延續(xù)主 板市場的交易機(jī)制。其原因還在于，延續(xù)主板機(jī)制可以降低二板市場的設(shè)立成本， 簡化運(yùn)作 程序，使

13、券商和投資者能迅速地適應(yīng)二板市場的交易環(huán)境。 但鼓動在中國股市推行做市商 制度的業(yè)內(nèi)人士，其訴求點(diǎn)并非是“活躍市場”， 而是“規(guī)范市場”。 “中國股市的最大問 題是操縱，而做市商制度恰恰可以抑制操縱。 ”做市商抑制操縱的原理是， 由于做市商對某 種股票持倉做市，使得有意操縱股價者有所顧和， 既不愿意為做市商“抬轎”， 又擔(dān)心做市 商拋壓；另外，做市商還可以利用技術(shù)手段來平抑股價當(dāng)市場出現(xiàn)買賣指令不均衡， 有 過大的買盤過度推高價格， 或者是有過大的賣盤壓低價格時， 做市商可以插手其間， 平抑價 格波動。但反對的觀點(diǎn)稱，做市商事實(shí)上也是莊家，也有可能濫用享受的特殊權(quán)利，甚至和 其他做市商合謀串通

14、，產(chǎn)生新的操縱行為。 中國證監(jiān)會前顧問梁定邦認(rèn)為，“做市商與莊 家有根本的區(qū)別，做市商的交易行為是透明的， 而莊家的行為則是不透明的。 ”由于考慮到 當(dāng)時國際二板市場的整體環(huán)境和對主板市場的影響， 我國二板市場至今仍沒有推出。 較為可 取的意見認(rèn)為，中國二板市場引入做市商制度的模式應(yīng)當(dāng)是： 以電子自動撮合的競價制度為 主、以競爭性多元做市商制度為輔的混合交易模式， 比如在不活躍的大盤股板塊以和股價波 動劇烈的股票，都可以輔之以做市商制度， 這樣既不拋棄原有的比較成型的交易制度， 同時 又能夠融合做市商制度的優(yōu)點(diǎn)。（2）銀行間債券市場 真正在做市商制度的探索方面做出實(shí)際行動的是我國銀行間債券市場

15、。 目前銀行間債券 市場實(shí)行的雙邊報價制度具備做市商制度的雛形。銀行間債券市場是我國貨幣市場的重要組成部分。 1997 年成立時，市場交易主體僅為 商業(yè)銀行。隨著市場準(zhǔn)入制度的改變， 銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。 截至 2002 年 12月末，交易主體已達(dá) 945 家，已開立 4 萬個柜臺債券個人賬戶。類型由商業(yè)銀行擴(kuò)展 到財務(wù)公司、保險公司、 證券投資基金、證券公司等各類金融機(jī)構(gòu)以和非金融機(jī)構(gòu)法人。市 場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據(jù)和金融債券等，品種日益豐富。幾年來， 銀行間債券市場取得了有目共睹的巨大成就，在完善中央銀行貨幣政策操作體系與傳導(dǎo)機(jī) 制、促進(jìn)財政政策的實(shí)

16、施、 擴(kuò)大政策性銀行的資金來源、 改善商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮 了重要的作用。當(dāng)前已經(jīng)成為發(fā)債融資、 優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、貫徹實(shí)施財政貨幣政策的重要 場所。銀行間債券市場發(fā)展過程中也存在一些問題， 制約了銀行間債券市場的進(jìn)一步發(fā)展和其 功能的發(fā)揮。最突出的問題是市場存量很大而流動性不足。 二級市場交易規(guī)模過小， 現(xiàn)券交 易不活躍，與一級市場供不應(yīng)求和龐大的市場存券量很不成比例。 無法形成科學(xué)的收益率曲 線，致使債券市場的利率形成機(jī)制不能為央行的決策提供準(zhǔn)確、 靈敏的利率信號，從而影響 到央行公開市場業(yè)務(wù)的操作和對國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控作用。 另外，許多商業(yè)銀行的債券資產(chǎn) 比例不斷提高，而債券市場的

17、廣度和深度遠(yuǎn)不能適應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的需求， 使商業(yè)銀行面臨潛在風(fēng)險。為此，中央銀行適時提出了 “在發(fā)展中逐漸建立做市商制度，以便活躍市場交易”的要求。2000年初，在上海召開的“債券交易推介和做市商制度研討會”上，中國 人民銀行貨幣政策司的一位官員表示，要形成統(tǒng)一的、既有深度又有廣度的中國債券市場， 并在市場交易活動中培育做市商。表一：2002年全國銀仃間債券市場 交易情況 單位：億元品種成交筆數(shù)環(huán)比成交量環(huán)比拆借536358%12107.2450%回購6781191%101885.21154%現(xiàn)券6645429%4411.68426%合計7981999%118404.13141%為進(jìn)一步活

18、躍債券交易，銀行間債券市場于2000年3月6日推出了雙邊報價業(yè)務(wù)。為推動雙邊報價業(yè)務(wù)的開展，提高銀行間債券市場的流動性，促進(jìn)銀行間債券市場的規(guī)范發(fā)展，2000年4月30日，央行發(fā)布全國銀行間債券市場債券交易管理辦法，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng) 批準(zhǔn)可開展債券雙邊報價業(yè)務(wù)。2001年4月，中國人民銀行發(fā)布了關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，對報價商的資格認(rèn)定、 業(yè)務(wù)范圍和相關(guān)政策支持，作出明確規(guī)定。2001年7月25日，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建 設(shè)銀行、光大銀行、煙臺住房儲蓄銀行、北京市商業(yè)銀行、南京市商業(yè)銀行、武漢市商業(yè)銀 行等9家銀行經(jīng)央行批準(zhǔn)，成為銀行間債券市

19、場的雙邊報價商。雙邊報價商的的義務(wù)是，必須在債券交易時間同時連續(xù)報出現(xiàn)券買、賣雙邊價格。在雙邊報價商的推動下， 銀行間債券市場的流動性得到一定程度的提高。二級市場現(xiàn)券交易量迅速放大。這是我國金融市場在做市商制度上的一次有益嘗試。從推出當(dāng)年的情況看：1至7月份，銀行間市場現(xiàn)券交易結(jié)算量和結(jié)算筆數(shù)分別為 229.09億元和367筆；8至11月份，現(xiàn)券交易結(jié)算量和結(jié)算筆數(shù)分 別為370.21億元和634筆。而且雙邊報價商現(xiàn)券交易量排名明顯靠前。截至12月底，2001年現(xiàn)券交易排名前 3位的分別是南京商行、武漢商行和農(nóng)總行，全部為雙邊報價商；排名前 10位的有6位是雙邊報價商。從整體情況看，銀行間債券

20、市場交易結(jié)算量1997年成立當(dāng)年為307億元，至2000年增加到16321億元，而2002年全國銀行間債券市場債券交易結(jié)算量 突破10萬億元大關(guān)，已達(dá) 118404.13億元（詳見表一），較2001年全年增長1.41倍。若以 銀行間同業(yè)市場的交易量與GDP的比值來衡量貨幣市場的發(fā)展速度，2002年銀行間債券市場成交量與當(dāng)年我國的 GDP已經(jīng)不相上下。這一比例已達(dá)到了新型工業(yè)化國家的平均水平， 由此可見，一個成熟的銀行間債券市場正在形成。而雙邊報價制度對銀行債券市場的快速發(fā)展具有重要的作用，這一點(diǎn)已被市場所證明和承認(rèn)。2、期貨市場探索和運(yùn)用情況研究我國期貨市場成立于上世紀(jì) 90 年代初，當(dāng)時社會

21、資金缺乏投資渠道，期市生逢其時， 交易十分火爆， 各個交易所成交經(jīng)錄不斷被刷新。 在巨大的利益驅(qū)引下， 各地爭相建立期貨 交易所，在短期內(nèi)，國內(nèi)交易所達(dá) 50 余家，期貨經(jīng)紀(jì)公司則有 300多家。僅商品期貨在 1995 年就曾達(dá)到 9.62 萬億元成交額，作為金融期貨的國債期貨在 1995 年達(dá)到 6.2 萬億元成交 額，期貨市場輝煌一時。在這種盲目發(fā)展時期，成交量十分驚人，市場規(guī)模大，更不缺乏流 動性， 恰恰相反，市場面臨的問題是投機(jī)過度。因此，當(dāng)時做市商制度在期貨市場根本不存 在引入的原動力和發(fā)育土壤。過熱的期貨市場產(chǎn)生了一系列社會問題， 如市場操縱屢禁不止， 利用外盤期貨的詐騙事 件不斷

22、發(fā)生，國有主體和銀行資金進(jìn)行期貨投機(jī)，造成國有資產(chǎn)流失。因此從 1994 年初， 國務(wù)院開始進(jìn)行全面的規(guī)范整頓，特別是對期貨交易所的試點(diǎn)單位重新審批認(rèn)定， 1994 年 10 月首批確定了 14 家交易所，進(jìn)而在 1998 年最終確定為鄭州、上海和大連三家試點(diǎn)交易 所；對經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行重新審核，停止了大部份交易品種，并將品種上市批準(zhǔn)權(quán)收回國務(wù)院。 限制或禁止國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、信貸資金進(jìn)入期貨市場。由此期貨市場開始進(jìn)入調(diào)整期。 法律法規(guī)的限制引發(fā)投資群體、 資金的流失， 成交量大幅萎縮， 隨后更是出現(xiàn)了期貨業(yè)全行 業(yè)虧損的嚴(yán)重局面。在此后數(shù)年的規(guī)范整頓過程中，期貨市場規(guī)模逐年縮小， 2000 年

23、達(dá)到 最低的 1.63 萬億元，商品期貨交易規(guī)模比 1995 年下降 83.06 ；期貨交易所由 1993 年的 近 50 家先減少到 1994 年的 15 家， 1998 年再減少到現(xiàn)在的 3 家；期貨公司數(shù)量由最初地上 地下合計 1000 多家先減少到 1994 年的 330 家，再減少到目前的 200 家。 2001 年，期貨市 場在規(guī)范運(yùn)作條件下， 實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長， 成交規(guī)模達(dá)到 3 萬億元， 開始進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展新 階段。而隨之品種的交易流動性問題暴露出來并成為市場的焦點(diǎn)問題。 各個交易所面對市場 生存危機(jī)， 為保證當(dāng)前品種和新品種上市后能夠成功運(yùn)行， 都開始從制度創(chuàng)新入手， 設(shè)法活

24、 躍交易，國際市場的做市商制度開始受到關(guān)注。為提高市場流動性， 進(jìn)而擴(kuò)大交易規(guī)模， 交易手續(xù)費(fèi)減收政策首先出現(xiàn)在期貨市場， 各 期貨交易所相繼實(shí)行。 減收政策的目的在于吸引資金、 刺激交易， 同時也有利于減輕會員單 位特別是經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營與財務(wù)困窘。這種政策類似于現(xiàn)貨交易中的商業(yè)折扣，對交易量、 持倉量達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的會員按一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金返還。 減收政策一般針對全體會員， 沒有資 格選擇，也無報價義務(wù)要求，只是就交易量和持倉量做出要求。因此， 雖然其目的也在于提 高市場流動性，但諸多方面與做市商制度存在不同。國家財政部于 1997 年發(fā)布的關(guān)于期 貨交易財務(wù)管理的暫行規(guī)定 中對手續(xù)費(fèi)減收作出規(guī)

25、定， 從而解決了會計、 稅收方面的實(shí)際 應(yīng)用問題，客觀上也確立了其合法地位。與手續(xù)費(fèi)減收政策相比，鄭州商品交易所于2002年 4 月推出的指定交易商制度向著做市商制度更進(jìn)一步。鄭商所在此之前已經(jīng)深入研究了做市商制度和在期貨市場實(shí)行的可行 性。并向國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交了正式報告。 由于做市商制度在國內(nèi)金融市場尚屬探索中的新生 事物，出于謹(jǐn)慎性考慮， 同時結(jié)合期貨交易中的主要問題進(jìn)行了變通的情況下推出指定交易 商制度。與做市商制度相比，指定交易商制度在目的和資格選擇、 指定交易商的權(quán)利、 責(zé)任豁免等方面的規(guī)定是共通的，區(qū)別在于義務(wù)方面。 這點(diǎn)與手續(xù)費(fèi)減收政策相同，要求指定交易商必須完成規(guī)定的成交量與持

26、倉量，并沒有雙邊報價的內(nèi)容。這主要與鄭商所期貨交易的現(xiàn)狀有關(guān)。鄭商所實(shí)行指定交易商的品種為普通小麥期貨合約，普通小麥缺乏流動性的主要矛盾不是缺乏報價，而是缺乏資金關(guān)注、市場競爭等方面問題。在對做市商制度進(jìn)行深入研究和指定交易商措施的基礎(chǔ)上，為了迎接期權(quán)交易這一新型交易工具的推出，并確保推出后能夠成功運(yùn)行，鄭商所正在加緊制定鄭州商品交易所期權(quán)做市商管理辦法，并確定在開展期權(quán)交易的同時實(shí)行做市商制度。這意味隨著期權(quán)的上市，做市商制度有可能在我國金融市場完成實(shí)質(zhì)意義上的突破。與期貨交易相比，期權(quán)交易的交易策略眾多、交易理論復(fù)雜， 被稱為華爾街的“導(dǎo)彈科學(xué)”，更需要做市商發(fā)揮其專家作用，為期權(quán)提供報價

27、，因此引入做市商制度更具有不可忽視的作用。表二：全國期貨市場分交易所成交量統(tǒng)計期間：1998年一2002年 單位：萬手19981999200020012002鄭州商品交易所5828.223697.141139.771463.821827.17大連商品交易所2652.953034.363497.779435.549681.48上海期貨交易所1076.58695.66825.81121.972249.02合計11555.757427.165463.3412021.3313757.67國際做市商制度的研究和啟示目前，世界各地證券和期貨市場中有相當(dāng)數(shù)量采用做市商制度。在全球56個市場中，采用做市商報價

28、驅(qū)動機(jī)制的市場有15個（主要集中在北美、歐洲），占 27%在亞洲14個新興市場中，有3個采用做市商報價驅(qū)動機(jī)制，占21% ；在19個歐洲市場中，有 6個采用 做市商報價驅(qū)動機(jī)制，占32%做市商制度以 NASDAQ場最為典型和成熟，新興市場中以香港交易所較為完善，故在此對上述兩市場的做市商制度進(jìn)行介紹和分析。1、納斯達(dá)克市場的做市商制度研究納斯達(dá)克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達(dá)克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都十分自由。 全美證券商協(xié)會（NASD的會員公司只要達(dá)到一定的最低凈資本要 求，同時擁有做市業(yè)

29、務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請注冊成為納斯達(dá)克市場做市商。會員 公司一旦獲取做市商資格， 就可以通過納斯達(dá)克市場網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式注冊為某只股票的 做市商。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的 20 個交易日內(nèi)， 做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。（1） 做市商的義務(wù)做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報價 （包括價格和相應(yīng)的買賣數(shù)量） ，而且每個交 易日9: 30到下午4: 00,這些報價必須是確定性的。也就是說，任何一位NASD會員向做市商提交委托時， 該做市商有義務(wù)以不劣于報價的條件執(zhí)行交易， 否則將構(gòu)成違規(guī)行為。 當(dāng) 然，做市商只對報價數(shù)量內(nèi)的交易委托負(fù)有該義務(wù)。

30、例如，如果做市商報價的數(shù)量為1000股，那么他就沒有義務(wù)以報價條件執(zhí)行 2000 股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商 時，做市商正在更新報價； 或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來不和更新報價， 那么做市商可以免除 確定性報價的義務(wù)。做市商報出確定性價格的同時， 必須有相應(yīng)的至少一個正常交易單位的數(shù)量。 但當(dāng)做市 商的報價是在顯示客戶的限價委托時，則不受此限。納斯達(dá)克全國市場（Nasdaq NationalMarket ）的股票，正常交易單位有 1000 股、500 股、 200 股三類；小額股本市場（ Nasdaq SmallCap Market ）的股票，正常交易單位有 500 股和 100 股

31、兩類。根據(jù) 1997 年新頒布的委托處理規(guī)則，做市商的報價責(zé)任做了一些調(diào)整。如果提交 給做市商的客戶限價委托優(yōu)于做市商報價， 那么做市商必須在其報價中將客戶限價委托的價 格顯示出來； 如果客戶的限價委托與做市商的報價相同， 做市商必須將客戶限價委托買賣數(shù) 量包含于其報價的數(shù)量中。 在以下例外情況下， 做市商可以免除這些責(zé)任:做市商立刻執(zhí)行了客戶限價委托； 做市商將該委托轉(zhuǎn)給其他做市商； 客戶的限價委托超過 10000 股或者小于 100 股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價全額交易委托。做市商在正常交易時間必須維持其確定性報價，如果取消報價可以分為兩類情況處理。 一類是 : 臨時性的取

32、消報價，做市商由于一定的原因而臨時取消報價時，必須先與納斯達(dá)克 市場運(yùn)行部聯(lián)系， 市場運(yùn)行部會通知是否要提交書面文件， 并決定是否準(zhǔn)許其取消報價。 如 果做市商事先不通知市場運(yùn)行部， 即使取消報價的理由符合相關(guān)規(guī)定， 也將視為無故取消報 價。在出現(xiàn)下述情況時， 允許做市商申請臨時性取消報價:做市商出現(xiàn)局面失控的情況，例 如設(shè)備或通訊故障、 自然災(zāi)害等；法律原因， 例如上市公司購并， 這類情況必須提交相應(yīng)的 法律文件； 做市商休假或宗教慣例， 這類情況必須提前一個交易日提交書面申請；結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障。 在臨時性取消報價期之后， 做市商必須立刻在納斯達(dá)克系統(tǒng)輸人報價，否則將被視為違反了確定性報價義

33、務(wù)， 按無故取消報價處理； 另一類是無故取消報價， 若做市商沒有 任何理由無故取消報價，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20 個交易日后才能重新申請注冊為該股票的做市商。（2） 成交報告成交報告有兩個目的， 一個是為了保證交易的事后透明度， 向公眾披露成交的信息； 另 一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。 做市商制度與集中競價制度不同， 在集中競 價制度下， 所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發(fā)布。在做市商制度下，所有 的交易都是在做市商或會員公司處完成， 需要做市商向市場管理者報告， 然后由市場管理者 統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。 由于成交報告是否和時、 準(zhǔn)確， 關(guān)系到做市商制

34、度的透明度和市場效 率，所以成交報告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。納斯達(dá)克市場規(guī)則規(guī)定開市期間(9: 30a. m. 4: OOP. m.),所有的交易必須在成交后 90 秒內(nèi)完成成交報告。 下述特殊情況可以不需要成交報告: 零股交易、 新股發(fā)售、 與市場價格沒有任何關(guān)聯(lián)的交易。 所有的成交報告均通過成交自動確認(rèn)系統(tǒng)(ACT， AutomatedCon firmation Tran saction service)完成的。成交報告首先直接發(fā)送到ACT ACT會對交易進(jìn)行初步檢查， 主要檢查報告價格是否嚴(yán)重偏離了當(dāng)時市場最優(yōu)的報價。如果通不過合理性檢查，ACT會拒絕成交報告，使該成交不能生效。如果

35、通過檢查，該成交報告會發(fā)送到納 斯達(dá)克市場交易信息發(fā)布系統(tǒng)(NTDS， Nasdaq Trade Dissemination Service )。(3) 做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達(dá)克市場的效率，所以NASD制定了一系列規(guī)則，對做市商行為作出了規(guī)定和限制:1) 禁止做市商限制競爭行為。為了保證納斯達(dá)克市場對所有的市場參與者開放、 公平， 禁止做市商限制競爭的行為， 包括以下幾項(xiàng): 禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個 人合謀控制價格(報價)、交易和成交報告(包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以和 合謀保持一定報價價差和報價數(shù)量) ；指使或要求其他做市商撤消或更改

36、他們的報價， 使之 與自己的報價協(xié)同； 直接或間接參與任何威脅、 騷擾、恐嚇以和其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌?做市商、 會員公司和會員公司相關(guān)個人。 包括要求其他做市商保持或更改報價， 或者采取拒 絕交易等行為報復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。2) 做市商盡職義務(wù)( Best Execution Obligations ) 根據(jù)納斯達(dá)克市場規(guī)則規(guī)定， 納斯達(dá)克市場所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說， 所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時市場上最有利的做市商報 價成交。由于納斯達(dá)克市場沒有專門的“直通”交易( Trade 一 through )規(guī)則，因此沒有 明確

37、的規(guī)則限制市場參與者以劣于市場最優(yōu)報價的價格交易，但是做市商和經(jīng)紀(jì)商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。 在代理客戶交易或與客戶交易時， 與指定的交易對手成交的價格如果 不是當(dāng)時最有利的市場報價， 那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違背了盡職義務(wù)。 當(dāng)然， 做市商和經(jīng)紀(jì) 商盡職義務(wù)要求的最有利價格應(yīng)該根據(jù)具體環(huán)境變化。 納斯達(dá)克市場規(guī)則規(guī)定在考察做市商 和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時，必須結(jié)合考慮以下因素:當(dāng)時市場價格、波動性、流動性和通訊設(shè)備的狀況以和交易的數(shù)量和類型等。3) 禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”(Frontrunning ) 當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時， 禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利

38、交易； 或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同樣也是禁止的。 大宗交易是指 10000 股以上的交易。 如果一筆大宗交易的協(xié) 議已經(jīng)達(dá)成， 但當(dāng)時只執(zhí)行了一部分， 盡管這一部分沒有達(dá)到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)， 只要這筆交 易完全執(zhí)行后會對市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。此外， 納斯達(dá)克市場對做市商在出版有關(guān)證券的研究報告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。 納斯達(dá)克市場建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門與相關(guān)部門分開， 防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。 沒有建立這種

39、內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任， 證明在研究報 告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。作為全球最成功的二板市場，納斯達(dá)克采用的競爭性做市商制度受到人們的廣泛關(guān)注，并曾被許多二板市場所模仿。但是近年來，投資者也不斷對NASDAQ做市商制度提出批評。做市商被懷疑結(jié)成同盟以維護(hù)高位差價獲取不合理利潤； 共同基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者 也對做市商不和時報告成交情況而表示不滿。 1994 年， Christie 和 Schultz 發(fā)表的論文對 納斯達(dá)克做市商通過合謀以保持高價差的現(xiàn)象進(jìn)行了研究， 并引起了美國司法部和證券交易 委員會（SEC）的進(jìn)一步調(diào)查。從1997年起，SEC促使納斯達(dá)克實(shí)行新的指

40、令處理規(guī)則，從而 使電子交易系統(tǒng)（ECNs）得以進(jìn)入納斯達(dá)克的交易和報價系統(tǒng)。NASDAQ布實(shí)施新的交易指令處理規(guī)則 ，對報價做出了一些新的規(guī)定，引入投資者報價機(jī)制， 允許客戶通過電子交 易系統(tǒng) （Electronic Communication Networks ,ECNs） 發(fā)布的交易指令不經(jīng)過做市商而直 接成交，以提高證券市場的公正性，使NASDA（具有“報價導(dǎo)向”市場和“交易指令導(dǎo)向”市場的混合特征。最近， NASDAC還對其交易規(guī)則進(jìn)行了修訂，將部分成交比較活躍的股票 改成了 5分鐘競價制。由于 ECNs普遍采用的競價交易使買賣雙方的交易指令直接配對，從 而越過做市商這一中介環(huán)節(jié)而節(jié)

41、省了交易成本， 兩者的競爭已使納斯達(dá)克市場的買賣價差平 均降低了 22.5%，因此ECNs的競價交易機(jī)制在一定程度上彌補(bǔ)了納斯達(dá)克單一做市商制度 的不足。2、香港指數(shù)期貨和期權(quán)的做市商制度參與者申請成為指數(shù)期貨和期權(quán)做市商， 應(yīng)該在交易所登記注冊。 經(jīng)交易所批準(zhǔn)后， 分 配給做市商不少于兩個月份的期貨合約和八個系列的期權(quán)合約 （如四個看漲期權(quán)和四個看跌 期權(quán)）。（ 1）申請成為做市商應(yīng)滿足的條件：1 ）交納 500 萬港元；2）具有一定的交易經(jīng)驗(yàn)；3）內(nèi)部控制和風(fēng)險管理體系完善；4）具備充分的資金運(yùn)作能力；5）相關(guān)市場套利技術(shù)。（ 2）做市商的義務(wù)1）指數(shù)期貨交易中，報價要求顯示后 , 做市商

42、在 20秒內(nèi)應(yīng)做出回應(yīng)，回應(yīng)率不少于 80%；2）除標(biāo)的指數(shù)水平發(fā)生變化外，做市商報價至少顯示10秒鐘，每次下單量至少 5 張合約。指數(shù)水平發(fā)生變化，做市商可改變報價，但應(yīng)服從規(guī)定的顯示、價差和下單量要求；3）被指定合約月份，交易時間內(nèi) 80%以上有報價且買賣價差不超過 15 個最小變動價位，每 次下單量至少 5 張合約；4）做市商只為自己交易，不應(yīng)代他人交易5）應(yīng)市場主管或其他場內(nèi)交易員（除做市商）的要求，提供有效買賣報價；6）期權(quán)合約終止日期、期貨合約最后交易日不要求必須報價；7）做市商在短期期權(quán)有報價義務(wù)，但對長期期權(quán)沒有報價義務(wù)。3）做市商的權(quán)利1）交易所減收其交易手續(xù)費(fèi)；2）非常情況

43、下，做市商可以臨時停止、變更部分或所有義務(wù)；國內(nèi)外做市商制度比較1、做市商市場準(zhǔn)入制度目前雖然各國對做市商的準(zhǔn)入條件都作出了不同的要求，但從整體來看，對做市商的 準(zhǔn)入門檻并不高。例如，為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達(dá)克市場對做市商資格的 管理十分寬松，全美證券商協(xié)會（ NASD的會員公司只要達(dá)到一定的最低凈資本要求，同 時擁有做市業(yè)務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請注冊成為納斯達(dá)克市場做市商。而目前在我國做市商的選擇是審批制，具有很強(qiáng)的限制。申請成為雙邊報價商須具備 的條件包括：是中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商；上一年度承銷國債和政策性金融 債券金額總排名前 30 位；上一年度現(xiàn)券交易量排

44、名前 20 位；具備健全的內(nèi)部管理制度和 內(nèi)控機(jī)制，有合格的專門業(yè)務(wù)人員，具備債券操作方面的專業(yè)技術(shù)；中國人民銀行規(guī)定的 其他條件?？梢姡胄袑﹄p邊報價商在資信、交易活躍度和內(nèi)控機(jī)制方面有準(zhǔn)入限制。2、做市商責(zé)任國外做市商承擔(dān)的職責(zé)主要有以下幾方面：保持價格連續(xù)性；保持市場活躍；保持價 格穩(wěn)定；其他職責(zé)，包括大額交易、散股交易、賣空交易和訂單保價等。我國對雙邊報價商責(zé)任并未作出嚴(yán)格的規(guī)定。與國外相比，我們對價格維護(hù)義務(wù)的要 求并不嚴(yán)格。在市場趨勢不明時，雙邊報價商從自身的利益出發(fā)，采取消極報價策略，報 價往往偏離市場行情，反而加劇了價格波動程度；而國際上做市商有責(zé)任保持市場公平有 序，保持市場

45、的活躍和穩(wěn)定。比如，紐約證券交易所要求做市商保持做市證券價格的連續(xù) 性。如果下一個成交價格比前一個價格有很大下跌時，作為做市商有義務(wù)在中間下一個買 單，以穩(wěn)定價格，保持市場活躍。3、做市商報價管理制度做市商的報價規(guī)則決定了做市商制度運(yùn)行是否公平、公正與有效。制定報價規(guī)則的關(guān) 鍵是：價差是否在合理的范圍內(nèi)；做市商報價是否同市場買賣盤價格合理相關(guān)；為同一只 證券做市的做市商報價是否存在“交叉市場”和“鎖定市場”問題；在一定時期內(nèi)，單個 做市商報價平均價差對全體做市商平均價差的許可偏離程度問題。因此說，做市商報價要 求非常細(xì)致。我國對報價規(guī)則也作出了一些要求，例如要求各期限品種雙邊報價債券的最大到期

46、收 益率差是：待償期在 5 年以下（含 5 年）的債券為 6 個基點(diǎn)，待償期在 5 年至 10 年（含 10年）的債券為 8個基點(diǎn)，待償期在 10 年以上的債券為 10個基點(diǎn)。但是在實(shí)際操作中， 與國外還有比較大的差距，如：（ 1）在報價規(guī)則方面。雙邊報價商只須承諾至少對一種債 券保持每日連續(xù)的雙邊報價，但對報價并沒有強(qiáng)制性規(guī)定；而國際上做市商的報價規(guī)則更 具強(qiáng)制性，除了規(guī)定價差范圍外，對報價的合理性也有要求。（2）最小報價規(guī)模不同。目前，我國明確要求雙邊報價最小金額為3000 萬元；而國際上做市商的最小報價規(guī)模有彈性，一般定期根據(jù)市場情況做調(diào)整。（ 3）報價的彈性不同。在國內(nèi)市場，市場成員與雙邊 報價商之間習(xí)慣于詢價交易，因此雙邊報價商報價的彈