精品資料（2021-2022年收藏的）論REITs發(fā)行價格與資產(chǎn)價值間的關(guān)系

1、論REITs發(fā)行價格與資產(chǎn)價值間的關(guān)系房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。下面我們就來說說REITs的發(fā)行價格與資產(chǎn)價值間的關(guān)系。摘要：對房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行了介紹，通過對香港REITs市場及主要的REITs：越秀REITs、匯賢REITs、春泉REITs的分析，指出發(fā)行房地產(chǎn)投資信托(REITs)的好處一方面有助提升并真實(shí)反映控股公司的實(shí)際價值，另一方面由于分拆后的兩家公司長和及長地的業(yè)務(wù)界定清晰，將

2、使市場更準(zhǔn)確地反映其價值，這也如同REITs發(fā)行上市的核心價值能將資產(chǎn)價值真實(shí)反映于股價上，投資人將可更清楚地判斷其投資價值及權(quán)益，大大地減少了人為操控公司財報的可能，從而避免可能對投資人造成的損害。結(jié)論是：REITs的發(fā)行價格與資產(chǎn)價值間的關(guān)系，并不是單純的收益率與資產(chǎn)價值成反比的關(guān)系，也就是因為REIT具有證券的屬性，因此看待資產(chǎn)價格時，不能僅僅以商用物業(yè)現(xiàn)有的租金收益率來反推，亦不能以純粹的市場零售價來推估資產(chǎn)價格。關(guān)鍵詞：不動產(chǎn)投資信托;房托基金;產(chǎn)業(yè)信托基金;上市房地產(chǎn)信托 REIT LPT;資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)組合;收益率;資產(chǎn)價值;發(fā)行價格;房地產(chǎn)投資信托>>一、引言自從

3、1998年中國逐步取消福利住房，開始實(shí)施市場化抓房政策，中國房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入了一個高峰。商用不動產(chǎn)作為房地產(chǎn)中一個大的門類也蓬勃發(fā)展。近十余年來，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，達(dá)到一個相對高峰。眾多的城市綜合體，購物中心大量完工投入運(yùn)營。中國房地產(chǎn)是目前世界上最大的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)市場，2012年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)萬科年銷售產(chǎn)值超過人民幣2000億元，成為世界的住宅開發(fā)引領(lǐng)者;2014年，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)萬達(dá)于2014年12月底通過香港證券交易所的IPO，成為世界最大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。在這些看起來令人振奮的信息面前，令人擔(dān)憂的是，我國金融體系仍不完善，房地產(chǎn)主要仍然依賴間接融資，也就是銀行貸款。住宅體系中，雖

4、然這幾年引入了信托和基金等方式，但所占的比重很低，況且，這些信托和基金，大多也是明股實(shí)債，仍然是間接融資方式。但是房地產(chǎn)信托和基金這種占比可憐的直接融資和間接融資的方式，在我們資金量需求巨大和需要長期持有運(yùn)營的商業(yè)地產(chǎn)中，由于其具有的投資規(guī)模巨大、長期性以及年化收益率低等特點(diǎn)，占比更是少得可憐。中國房地產(chǎn)已經(jīng)號稱進(jìn)入白銀時代，也就是住宅增長進(jìn)入穩(wěn)定期。按照國際慣例，商用持有型物業(yè)開始進(jìn)入了黃金時期，商用持有型物業(yè)按照筆者的研究依用途不同，可區(qū)分為九個主要類型，包括：居住用途，辦公用途，工業(yè)用途，商業(yè)用途，旅館用途，休閑娛樂用途;醫(yī)療用途，基礎(chǔ)設(shè)施用途，特殊用途等主要類型;在下面章節(jié)會詳細(xì)介紹。

5、這些商用不動產(chǎn)物業(yè)，有別于住宅物業(yè)的融資途徑，也不是目前間接融資途徑能解決的，這也正是呼吁一種先進(jìn)國家美國、新加坡等通用的另一種金融工具在金融市場上的出現(xiàn)，即房地產(chǎn)投資信托。這是國外已經(jīng)發(fā)展多年相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對金融市場、房地產(chǎn)市場有著不可估量的影響，希望它能早日引進(jìn)，對我國經(jīng)濟(jì)、金融、房地產(chǎn)市場、政府保障性工作(醫(yī)改、保障房、養(yǎng)老、教育、基礎(chǔ)設(shè)施)起到良好而巨大的催化和促進(jìn)作用。筆者認(rèn)為這是一個巨大的革命性的金融工具，不但會解決數(shù)百萬億的資金流向和資金需求，更是給市場增加一個全新的正確的金融工具，給政府一個全新的金融解決手段，給中國的不動產(chǎn)持有物業(yè)一個健康可持續(xù)發(fā)展的金融動力，給長

6、期資金和民間儲蓄一個長期可靠的理財通道。房地產(chǎn)投資信托(REITs)的現(xiàn)代體系起源于美國的20世紀(jì)60年代，后來在歐洲、新加坡、澳大利亞、日本、中國臺灣、中國香港、韓國等國家和地區(qū)陸續(xù)發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托今天已經(jīng)成為很多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)商用持有型不動產(chǎn)投資的重要金融組織形式。中國從2008年12月3日國務(wù)院出臺"金融國九條"開始，首次由中央層面提出發(fā)展REITs的設(shè)想，隨后國務(wù)院辦公廳并發(fā)布了經(jīng)過細(xì)化的"金融30條"，明確提出"開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資管道"，一直到中國證監(jiān)會在2012年6月15日宣布修訂基金管理公

7、司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，擬拓寬特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍，允許基金公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，拓寬投資范圍，放松投資比例限制，將專項資產(chǎn)管理計劃打造成投融資平臺，并于2012年9月26日發(fā)布中國證券監(jiān)督管理委員會令第83號公布基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法。另于2013年3月15日發(fā)201316號證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，允許證券公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這都是政府在推動金融改革開放及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的腳步。但由于國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場尚未全面開放，房地產(chǎn)投資信托(REIT)這個產(chǎn)品尚無法在國內(nèi)進(jìn)行公開募集發(fā)行，因此，自2005年廣州越秀地產(chǎn)開始，陸續(xù)有多家企業(yè)將國內(nèi)資產(chǎn)打包為RE

8、ITs至中國香港及新加坡市場發(fā)行房地產(chǎn)投資信托及商業(yè)信托進(jìn)行融資，并與投資人分享經(jīng)營收益。然愿意至國外發(fā)行REITs的畢竟是少數(shù)公司，為什么多數(shù)業(yè)者不愿意將持有資產(chǎn)打包成房地產(chǎn)投資信托至海外市場發(fā)行，其中資產(chǎn)價值與發(fā)行價格的訂定，影響至關(guān)重要，這其中存在許多誤區(qū)，主要是業(yè)者對于房地產(chǎn)投資信托這一投融資工具的不了解，因此，本文將詳細(xì)闡述REITs的發(fā)行價格與資產(chǎn)價值間的關(guān)系，以及運(yùn)用房地產(chǎn)投資信托這一工具，究竟能帶來哪些好處。筆者之一江崇光先生在2012年著作城市金融之不動產(chǎn)投資管理房地產(chǎn)投資信托REITs、產(chǎn)業(yè)基金與公共住房(保障房)就做了較為全面的介紹，本文是對其中REITs的發(fā)行價格與資產(chǎn)

9、價值間的關(guān)系進(jìn)行專項研究。二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)簡介REITs，英文全名為Real Estate Investment Trusts，中文翻譯為不動產(chǎn)投資信托，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，在香港簡稱為"房托基金"，又可稱為產(chǎn)業(yè)信托基金，在澳洲又被稱為上市房地產(chǎn)信托(Listed Property Trust，LPT)，各種名稱不一而足，但所指的都是同一架構(gòu)。不動產(chǎn)投資信托在法律上的定義是指向投資大眾募集發(fā)行或向特定人進(jìn)行私募交付不動產(chǎn)投資信托受益證券，以投資房地產(chǎn)、或其相關(guān)權(quán)利、有價證券而成立的信托，這是一種把難以變現(xiàn)的不動產(chǎn)變成動產(chǎn)的一種金融工具，換言之，也就是把

10、具有穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)的價值分割為小單元，通過證券的形式，于公開或非公開市場上出售，并可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易的一種有價證券，于基金募集成立后，投資購買特定地區(qū)、特定類型的房地產(chǎn)，由管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理經(jīng)營收益，并定期將大部分的收益，按國際慣例通常為90%以上的分派給投資人。不動產(chǎn)投資信托最主要的持有資產(chǎn)為商用不動產(chǎn)，是指有持續(xù)現(xiàn)金流產(chǎn)生的商用不動產(chǎn)，除自住型的住宅以外，其他可產(chǎn)出現(xiàn)金流的不動產(chǎn)，均可稱之為商用不動產(chǎn)，一般按用途分，可區(qū)分為以下九大類別。(1)居住用途，如：保障性住房、養(yǎng)老公寓/社區(qū)、服務(wù)性公寓、短租公寓等;(2)辦公用途，如：寫字樓、即時辦公室(instant office);(3)工業(yè)用途

11、，如：廠房、物流倉庫等;(4)商業(yè)用途，如：零售商店、超級市場、綜合商場、百貨公司、購物中心、批發(fā)市場、專業(yè)市場等;(5)旅館用途，如：酒店、賓館、休閑度假村等;(6)休閑娛樂用途，如：游樂園、各種會員俱樂部、娛樂城、電影院等;(7)醫(yī)療用途，如：醫(yī)院、各類診所、醫(yī)療中心、健檢中心、療養(yǎng)中心、康復(fù)中心等;(8)基礎(chǔ)設(shè)施用途，如：高鐵、高速公路、港口(集裝箱碼頭)等;(9)特殊用途，如：停車場(塔)、監(jiān)獄、影視城等。而REITs從不同的角度來看，可區(qū)分出幾種不同的經(jīng)營特征，如果按法律結(jié)構(gòu)不同來分，主要分為公司型及信托契約型，美國的REITs主要為公司型，但在澳大利亞、新加坡、中國香港、中國臺灣主

12、要是信托形式，兩種結(jié)構(gòu)各有利弊，主要是看當(dāng)?shù)氐姆罴笆袌鼋灰琢?xí)慣及發(fā)展水平而定。在美國不動產(chǎn)證券市場上，按資金運(yùn)用類型來看，REITs又可被區(qū)分為三種形態(tài)，一為股權(quán)型(Equity REITs)，二為債權(quán)型(Mortgage REITs)，三為混合型(Hybrid REITs)。股權(quán)型的REITs又稱為權(quán)益型REITs，是最為普遍的一種型態(tài)，該種REITs實(shí)際上是就為擁有、管理經(jīng)營以及開發(fā)房地產(chǎn)的公司組織，其投資經(jīng)營各種類型具有收益的不動產(chǎn)，REITs和一般房地產(chǎn)開發(fā)商最大的區(qū)別在于REITs不是以開發(fā)興建后出售獲利為其主要的營運(yùn)模式，而是必須以所募資金進(jìn)行投資開發(fā)并持續(xù)經(jīng)營管理，以獲得穩(wěn)定的

13、租金收益及進(jìn)行資本運(yùn)作獲得增值利益，并將90%以上的獲利定期分配給基金持有者。與股權(quán)型REITs有明顯區(qū)別的是抵押型REITs，這種類型的REITs基本上是扮演融資方的角色，直接放款給缺乏資金的地產(chǎn)商或是企業(yè)經(jīng)營者，或在債券市場上發(fā)行房地產(chǎn)抵押支持證券MBS (Mortgage-Backed Securities)，或投資于抵押貸款的次級市場，其所擁有的是不動產(chǎn)的債權(quán)。因此抵押型REITs其收益來源主要是利息收入及提供融資所收的手續(xù)費(fèi)。另外一種類型的REITs，就是混和型REITs，也就是投資組合兼具上述兩者的REITs，主要為經(jīng)營不動產(chǎn)及放款，一方面既是投資經(jīng)營人，另一方面也是貸款經(jīng)營者，同

14、時擁有不動產(chǎn)和抵押貸款債權(quán)作為其資產(chǎn)，二者的分配比重由不動產(chǎn)管理人依市場情況進(jìn)行投資組合調(diào)整。因此，將以上所述各種類型的商用不動產(chǎn)單獨(dú)或混合搭配，再以各類型不動產(chǎn)現(xiàn)金流及物業(yè)特性并按不同的需求，可組成具有各種不同類型與特色的REITs，可以適合不同的不動產(chǎn)發(fā)展商，并滿足不同投資需求的投資人，因此，REITs可以說是20世紀(jì)最偉大的不動產(chǎn)金融創(chuàng)新工具與商品。三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)發(fā)行定價簡言之，由于房地產(chǎn)投資信托是把不動產(chǎn)變成動產(chǎn)一種工具，也就是把具有相對固定收益的房地產(chǎn)價值，通過證券的方式，給投資人分享其收益，因此什么樣利率水平的收益率是投資人可以接受的，就變得非常重要了。通常房地產(chǎn)

15、投資信托被認(rèn)為是介于股票和債券之間的一種投資工具，其收益通常高于定存及債券，但低于股票，其風(fēng)險亦是介于股票和債券之間，因此，其風(fēng)險亦是高于定存及債券，但低于股票，有鑒于此，通常房地產(chǎn)投資信托的發(fā)行定價，必須先確定預(yù)計發(fā)行利率范圍，而后反推資產(chǎn)價格。正因為此種原因，以香港REITs的平均收益率約6%，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%6%比較，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的年化收益率一般僅在2%4%，因此如果要能在海外市場發(fā)行時，認(rèn)知上必將產(chǎn)生大幅度的資產(chǎn)折價，然而為什么國內(nèi)仍有業(yè)者愿意在海外發(fā)行REITs，本文將通過下面幾方面的分析，來進(jìn)行探討。(一)香港REITs市場及主要REITs先來看一下近期香港

16、REITs市場的情況。自從2005年香港第一只REITs上市以來，至2014年3月為止，香港交易所一共有11只REITs推出，總市值達(dá)到1630億港元(約合1308億人民幣)，其中除于2007年6月22日上市的睿富房產(chǎn)基金因為上市后，由管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)賣方北京佳程集團(tuán)董事長田力出售燕莎佳程廣場給睿富基金時租金收入造假，已于2010年4月1日清算退市外，目前市場上實(shí)際進(jìn)行交易的只有10只REITs，截至2014年3月為止的已上市信托明細(xì)如下表，收益率由4%9%，平均約為6%，發(fā)行價格(即最初議價)與最新價之間有漲有跌，綜觀該檔基金的經(jīng)營情況及受投資人的青睞度而定。表1香港市場REITs情況一覽序號上

17、市日期股份代號股份名稱發(fā)起人交易貨幣收益率(%)最初議價最新價市值市盈率附注12005/11/25000823領(lǐng)匯房產(chǎn)基金香港政府房屋委員會HKD4111030355582152384HH22005/12/21000405越秀房產(chǎn)基金越秀集團(tuán)HKD934307536410071609HH32005/12/16000808泓富產(chǎn)業(yè)信托長實(shí)集團(tuán)HKD6412162343289468HH42006/05/24002778冠君產(chǎn)業(yè)信托鷹君集團(tuán)HKD60351034819884892HH52006/12/21000435陽光房產(chǎn)基金恒基兆業(yè)地產(chǎn)HKD6212602904701279HH62007/03/

18、30001881富豪產(chǎn)業(yè)信托富豪國際酒店集團(tuán)HKD6602682126906195HH72007/06/22000625睿富房產(chǎn)基金RREEF睿富基金HKD515停牌SS82010/04/20000778置富產(chǎn)業(yè)信托長實(shí)集團(tuán)HKD60035760011175290HH92011/04/29087001匯賢產(chǎn)業(yè)信托匯賢控股(長實(shí)集團(tuán))RMD687524364187991918HH102013/07/10001275開元產(chǎn)業(yè)信托陳妙林(浙江開元置業(yè))HKD4404203642810000112013/12/05001426春泉產(chǎn)業(yè)信托RCA Fund 01 LP(AD Capital)HKD494

19、3812903184000平均609162971HKDPREF備注：H可進(jìn)行賣空的指定證券名單。S 2010/04/01清算退市(賣方北京佳程集團(tuán)董事長田力出售燕莎佳程廣場給睿富基金時租金收入造假)。RREEF睿富基金-德意志銀行的間接全資附屬公司Deutsche Asiapacific Holdings擁有睿富80%權(quán)益，其余20%權(quán)益由田力擁有。置富REIT2003/8/12已于新交所上市，2010/4/20于港交所為介紹上市，上市時僅建立少于1的基金單位方便投資人買賣，投資人可選擇在任一個交易所交易。匯賢REIT為以人民幣交易的股票，在表中除匯賢REIT最初議價表示為人民幣以外，其馀數(shù)字

20、均為港幣。收益率系按2014/3/6股價計算的年收益率(春泉產(chǎn)業(yè)信托收益率為發(fā)售時的預(yù)測收益率)。1、越秀REIT第一支以國內(nèi)資產(chǎn)在海外市場發(fā)行的REIT越秀房地產(chǎn)投資信托，簡稱越秀房托，又稱越秀REIT，系于2005年12月初開始進(jìn)行全球路演，并于同年12月15日為583億股的REITs定價，發(fā)行價為每單位3075港元，處于發(fā)行價區(qū)間的最高端，并于12月21日上市首日即籌資近20億港元，成為國內(nèi)首支在海外市場成功發(fā)行的REITs，并順利地完成上市融資。該REIT首次公開發(fā)行(IPO)的資產(chǎn)組合包括廣州白馬大廈、廣州財富廣場、廣州城建大廈、廣州維多利廣場4棟商用物業(yè)，總樓地板面積合計為1616

21、50平方米，資產(chǎn)類型包括了批發(fā)商場、零售商場及甲級寫字樓，估值為41億7700萬元人民幣，基金收購價為41億8700萬元人民幣，沒有折價，反而溢價023%。上市以后迄今，并進(jìn)行了二輪物業(yè)收購，越秀REITs于2008年1月14日第一次收購的物業(yè)是廣州新都會大廈，屬于綜合商務(wù)樓，估值為685億元人民幣，REIT以總價6773億港元(約合657億元人民幣)購入，折價41%，其購入的部分約占越秀新都會大廈的723%(按總樓地板面積計)，該物業(yè)包括地下一層及地上14樓商場、位于6樓的會所以及18層寫字間，另有二層的地下停車場，并與西門口地鐵站連通。第二次收購系于2012年5月28日以1344億元人民幣

22、購入了估值為人民幣1537億元的廣州國際金融中心(IFC)，折價1256%，該物業(yè)為商業(yè)綜合體，總樓地板面積為457357平方米，為廣州CBD的地標(biāo)性建筑，為世界十大摩天樓之一，主要包括6層的商場、58層的甲級寫字樓、有344間客房的五星級酒店、有314套的服務(wù)式公寓及停車場，越秀REITs擁有IFC約9899%的間接權(quán)益，另外的101%由越秀地產(chǎn)持有。由于越秀REIT認(rèn)為該物業(yè)未來未必會形成遞延稅項負(fù)債，因此，沒有計算因該物業(yè)重估盈余及折舊而產(chǎn)生的遞延稅項撥備約人民幣2067億元，所以收購價較估值低了1256%。越秀地產(chǎn)以1344億元人民幣總價將廣州國際金融中心出售予越秀REIT時，作價包括

23、了股權(quán)代價885億元、開發(fā)貸款45億元及少數(shù)股東權(quán)益09億元，另外，由于越秀REIT購入廣州IFC時，因大樓剛完工運(yùn)營不久，出租率與越秀REITs原持有項目相比還是存在較大差距，為避免投資人對越秀REITs未來經(jīng)營管理及運(yùn)營的疑慮，因此越秀地產(chǎn)與越秀REIT基金管理人及信托人訂立補(bǔ)貼款項契約，自完成交易起至2016年年底止以現(xiàn)金方式向越秀REITs進(jìn)行收入補(bǔ)貼，越秀地產(chǎn)根據(jù)上述安排支付越秀REITs的所有補(bǔ)貼款項總額不超過人民幣61億元。外界最為好奇的是這項交易對最初市值僅為42億港元，收購當(dāng)時總估值為74億元的越秀REITs而言，究竟是如何做到收購下數(shù)倍其市值的廣州IFC的，其融資安排為三個

24、來源：一是不少于12億元向境外銀行借款;二是增發(fā)不超過545億的基金單位進(jìn)行配售，其中36%配售予越秀地產(chǎn)，約64%配售予獨(dú)立第三方的機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者;三是發(fā)行不少于24億元的遞延基金予越秀地產(chǎn)，并分8年完成所有遞延基金單位的轉(zhuǎn)換。越秀REITs在此交易完成后，資產(chǎn)總規(guī)模大幅上漲，經(jīng)過重估后達(dá)到驚人的23095億元，建筑面積也擴(kuò)大了3倍至68萬平方米，廣州IFC預(yù)計自2012年被收購后的5、6年后，租金回報率可由收購當(dāng)時的6%達(dá)到9%，經(jīng)過收購后，越秀REITs負(fù)債率由2011年年底的27%上升至305%左右，而越秀地產(chǎn)負(fù)債率則由455%下降至338%，原由越秀地產(chǎn)背負(fù)的45億元債務(wù)是長期債務(wù)

25、，轉(zhuǎn)移至越秀REITs后分17年償還。如此一來，越秀地產(chǎn)總共減少了45億元的貸款，將沉淀資金多、回收期長、不易變現(xiàn)的大型商業(yè)地產(chǎn)，通過REIT平臺，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商與投資人共贏的局面，越秀地產(chǎn)仍然保有越秀REIT的實(shí)際控制權(quán)及享有基金資產(chǎn)組合的投資收益。越秀REIT的資產(chǎn)組合資料詳見表2(截至2014年3月)表2越秀REIT的資產(chǎn)組合資料貨幣單位：人民幣物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬)樓板價(萬元/m2)基金收購價(百萬)樓板價(萬元/m2)折溢價率(2)廣州新都會大廈收購價為估值×959%，廣州國際金融中心收購價為估值×874%。(3)2005年12月21日發(fā)

26、售時預(yù)測收益率為654%。2、匯賢REIT第一支國內(nèi)資產(chǎn)以人民幣計價在海外發(fā)行的REIT匯賢REITs的最終權(quán)益所有人為匯賢控股，長江實(shí)業(yè)集團(tuán)占有過半數(shù)的股權(quán)，2011年4月29日匯賢控股以北京東方廣場境外合作伙伴所擁有的權(quán)益為標(biāo)的，在香港證券交易所順利上市發(fā)行匯賢產(chǎn)業(yè)信托，簡稱匯賢REIT。這是在中國境外首個以人民幣計價及結(jié)算的股票，也是香港首個以人民幣計價及結(jié)算的房地產(chǎn)投資信托基金。匯賢產(chǎn)業(yè)信托首次公開發(fā)行時的資產(chǎn)包括其于Hui Xian BVI的權(quán)益，而Hui Xian BVI則持有北京東方廣場有限公司的境外合營伙伴匯賢投資有限公司。北京東方廣場有限公司是在中國成立的中外合作經(jīng)營企業(yè)，持

27、有東方廣場的土地使用權(quán)及房屋所有權(quán)，而東方廣場為中國北京最大且最具代表性的商業(yè)建筑群之一，占地面積約10萬平方米(約150畝)，總建筑面積約80萬平方米。東方廣場物業(yè)群包括：東方新天地購物中心、東方經(jīng)貿(mào)城8座甲級寫字樓、東方豪庭公寓2座服務(wù)式公寓、北京東方君悅大酒店擁有825間客房的五星級酒店及停車位。2011年4月匯賢產(chǎn)業(yè)信托首次公開發(fā)行時，預(yù)計籌資1048億至1116億元人民幣，共發(fā)行20億個基金單位，占其總基金單位的40%，其中16億個基金單位用于國際發(fā)售，4億個基金單位在香港公開發(fā)售，每個基金單位發(fā)行價介于524558元人民幣。匯賢REITs在招股書中承諾，其2011年和2012年均為

28、100%分派，此后每年亦不少于90%。按每基金單位524元和558元人民幣的發(fā)售價計算，2011年預(yù)計派息收益率為4%426%，不過，與匯賢同樣性質(zhì)的越秀REITs(00405HK)以及陽光REITs(00435HK)卻有6%左右的派息率，因此在首次公開發(fā)行(IPO)時，認(rèn)購并不踴躍，但目前的收益率亦上升到6%。如按發(fā)行價估算，匯賢REITs的總市值將達(dá)到262億279億元人民幣，而依據(jù)評估公司的評估，東方廣場于2011年1月31日的評估值為3141億元人民幣，REIT收購價為279億元人民幣，折價率為1117%。2011年11月10日匯賢REITs進(jìn)行一次物業(yè)收購，其對外公告購入擁有590間

29、客房的沈陽麗都喜來登飯店(自2013年1月1日起更名為沈陽索菲特酒店，法國索菲特奢華酒店集團(tuán)入駐沈陽，接管麗都喜來登酒店)為中國東北地區(qū)最大型的國際五星級酒店之一。匯賢通過收購Shenyang Investment BVI完成收購沈陽麗都70%分派權(quán)利的權(quán)益，代價為人民幣98億元，收購當(dāng)時乃假設(shè)沈陽麗都100%分派的價值為14億元人民幣。該物業(yè)位于中國東北遼寧省的沈陽市，總建筑面積約79000平方米。該物業(yè)的估值為159億元人民幣，有關(guān)該物業(yè)的70%權(quán)益于2011年8 月31日的估值為1113億元人民幣，資產(chǎn)折價率為1195%。收購資金以提取匯賢產(chǎn)REITs的銀行融資來支付，不以匯賢產(chǎn)REIT

30、s的股本或另行以增發(fā)資金來支付。2014年11月10日匯賢REITs進(jìn)行第二次物業(yè)收購，對外公告以391億元向主要股東和記黃埔及長江實(shí)業(yè)收購重慶大都會廣場全部權(quán)益。該物業(yè)估值為人民幣4104億元，為提高收益率，吸引投資人，較重慶物業(yè)于2014年8月31日之評定價值人民幣4104億元折讓約473%，根據(jù)物業(yè)價值人民幣3910億元估算，收益率約為765%。該收購預(yù)期可提升匯賢產(chǎn)REITs的資產(chǎn)價值與規(guī)模。匯賢REITs于2014年6月30日的資產(chǎn)總值為人民幣42054億元。如收購于2014年6月30日完成，匯賢REITs的資產(chǎn)總值將增加約76%至人民幣45242億元。匯賢REIT的資產(chǎn)組合資料詳見

31、表3(截至2015年1月止)。表3 匯賢REIT的資產(chǎn)組合資料貨幣單位：人民幣物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬)樓板價(萬元/m2)基金收購價(百萬)樓板價(萬元/m2)折溢價率(%)購入時間東方新天地零售商場2000246907(1)138705.62(2)2011/04/29東方經(jīng)貿(mào)城甲級寫字樓20002001309552113103652011/04/29東方豪庭公寓服務(wù)式公寓200220048160323102832011/04/29東方君悅大酒店五星級酒店200112542039203132011/04/29合計7634823141041127900(3)365-11

32、17續(xù)表物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬)樓板價(萬元/m2)基金收購價(百萬)樓板價(萬元/m2)折溢價率(%)購入時間沈陽麗都喜來登酒店五星級酒店20027900015902011400(4)177-1195%2011/1/10重慶大都會廣場購物商場寫字樓1997199810974341043743910356-473%2014/11/10合計9522253710433210注：(1)含商場面積130195m2+地下車庫面積116712m2，不含人防24474m2。(2)不含地下車庫面積時，樓板價為1065萬/m2。(3)收購價(即發(fā)行金額)為估值×888%，20

33、11/4/29發(fā)售時預(yù)測收益率為4%。(4)沈陽麗都喜來登酒店現(xiàn)更名為索菲特大酒店，原業(yè)主益和股權(quán)99%，僅出售70%，故實(shí)際收購價為98億(為估值×88%)年收入6440萬，接收購價98億計算，收益率657%。3、春泉REIT第一只日本地產(chǎn)基金持有國內(nèi)物業(yè)在香港發(fā)行的REIT2013年12月5日，日本房地產(chǎn)私募基金RCA01(RCA01為在開曼群島注冊成立的獲豁免有限公司)將其在北京CBD所擁有的二棟超甲級寫字樓以春泉產(chǎn)業(yè)信托(Spring REIT)的形式于香港證券交易所上市公開發(fā)行。該物業(yè)包括華貿(mào)中心寫字樓1座(第428層)及寫字樓2座(第432層)的所有辦公樓層，以及相應(yīng)的地

34、下600個停車位。該物業(yè)辦公用途的面積為120245平方米。該物業(yè)于2006年12月竣工。于2013年8月31日的估值為7747億元人民幣，基金收購價為3496億元人民幣，折價率為5488%，表面上看折價率相當(dāng)高，但因為RCA01僅出售40%部分，亦即價值30988億元人民幣的相應(yīng)價值，實(shí)際上對應(yīng)基金收購價，則為溢價128%。春泉REITs管理人春泉資產(chǎn)管理有限公司系于2013年1月29日在香港注冊成立由AD Capital全資擁有的公司，而AD Capital則是一間私募股權(quán)投資公司，由日本政策投資銀行(一間為日本政府全資擁有的金融機(jī)構(gòu))。AD Capital主要在日本、中國及亞洲其他地區(qū)投

35、資一些具增長潛力的公司及項目，并選擇性投資于房地產(chǎn)。AD Capital亦根據(jù)AD Capital與RCA Fund(通過其普通合伙人RCAC行事)訂立的管理協(xié)議向RCA Fund提供管理服務(wù)。春泉產(chǎn)業(yè)信托在2013年11月25日公開對外募股時，預(yù)計每股發(fā)售價為381403港幣，預(yù)估年化分派收益率為494%523%，RCA01于出售后尚持有60%股份，春泉產(chǎn)業(yè)信托負(fù)債比率由發(fā)行前的375%降至發(fā)行后的約34%。春泉REIT的資產(chǎn)組合資料表4所示。(截至2014年3月止)表4春泉REIT的資產(chǎn)組合資料物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬)樓板價(萬元/m2)基金收購價(百萬)樓板價(萬元/m2)折溢價率(%)購入