精品資料（2021-2022年收藏的）財(cái)務(wù)報(bào)表分析藥業(yè)論文

1、暨南大學(xué)MPAcc學(xué)位課程論文交叉持股對(duì)公司治理績(jī)效影響分析以國(guó)航與國(guó)泰交叉持股為例財(cái)務(wù)報(bào)表分析-以嶺藥業(yè)財(cái)務(wù)分析以嶺藥業(yè)(002603)財(cái)務(wù)報(bào)表分析交叉持股對(duì)公司治理績(jī)效影響分析以國(guó)航與國(guó)泰交叉持股為例8 日摘 要交叉持股是指公司法人之間相互持有對(duì)方股份，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟的投資行為。出于追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的共同目標(biāo)，原本相互競(jìng)爭(zhēng)的公司法人相互持有對(duì)方股份，形成利益相關(guān)的共同體。中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司是中國(guó)唯一一家可以載國(guó)旗飛行的民用航空公司，在2006-2009年之間，國(guó)航與國(guó)泰航空之間經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)變更，最終實(shí)現(xiàn)交叉持股并深化合作。國(guó)航與國(guó)泰航空的交叉持股案例在上市公司中比較具有代表性，全文一共分為

2、兩部分，第一部分簡(jiǎn)要闡述了交叉持股的類(lèi)型、動(dòng)機(jī)以及國(guó)航和國(guó)泰交叉持股的背景；第二部分詳細(xì)分析了國(guó)航國(guó)泰交叉持股的過(guò)程，并基于公司績(jī)效考核相關(guān)理論和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，著重了分析國(guó)航國(guó)泰交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)，并提出了關(guān)于交叉持股的經(jīng)驗(yàn)啟示。通過(guò)參考現(xiàn)有研究成果，結(jié)合國(guó)航與國(guó)泰航空交叉持股的案例分析，主要得出以下幾個(gè)結(jié)論：第一，交叉持股公司在整合優(yōu)勢(shì)資源，控制成本等方面具有較大優(yōu)勢(shì)；第二，交叉持股合作對(duì)象及合作時(shí)機(jī)的選擇會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響；本文以實(shí)際案例為背景分析交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)，并據(jù)此得出相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)和啟示，希望能為公司決策者提供借鑒。關(guān)鍵詞：交叉持股，國(guó)航，國(guó)泰航空，財(cái)務(wù)績(jī)效，公司治理Abstr

3、actCross-shareholding refers to the investment behavior of a strategic alliance between corporate entities. In pursuit of the common goal of long-term interests, the competing corporate entities hold each other's shares and form a community of interest. Air China co, LTD. is the only Chinese civ

4、il aviation company which can carry the flag when flying. Between 2006-2009, Air China and Cathay Pacific have several equity changes and finally achieved cross-shareholdings and deep cooperation. The case of Air China and Cathay Pacific cross-shareholdings is representative in public corporates. Th

5、e paper is divided into two parts. The first part briefly expounds the types and motivation of cross-shareholdings and the background of the companies mentioned above; The second part analyzes the process, reason and effect of cross-shareholdings based on the related company performance evaluation t

6、heories and financial evaluation indicators and puts forward the experience enlightenment on cross-shareholding. According to the existing research results and combined with this case analysis, this paper draws the following conclusions: first, the company executes cross-shareholding in have great a

7、dvantages in resource integration and cost control; Second, the partners and the timing of cross-shareholding have critical impact on the company. This paper analyzes the motivation and influence of Cross-shareholdings based on the actual case analysis, and thus arrives at corresponding experience a

8、nd enlightenment which can provide lesson for decision-makers.Key Words: Cross-shareholdings, Air China, Cathay Pacific, financial performance, corporate governance目 錄摘 要Abstract第一部分 案例介紹61.1交叉持股61.1.1交叉持股的概念61.1.2交叉持股的類(lèi)型61.2 案例背景81.2.1 中國(guó)國(guó)航8第二部分 案例分析92.1案例分析的理論基礎(chǔ)92.1.1文獻(xiàn)綜述92.1.1.1交叉持股的動(dòng)因92.1.1.2交叉持

9、股的效應(yīng)112.1.2 公司治理結(jié)構(gòu)理論122.1.3經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)理論122.2案例分析142.2.1交叉持股的過(guò)程142.2.1.1星辰計(jì)劃1.0142.2.1.2星辰計(jì)劃2.0162.2.1.3星辰計(jì)劃3.0172.2.2交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)分析182.2.2.1交叉持股的動(dòng)因分析182.2.2.2交叉持股的效應(yīng)分析222.3中國(guó)國(guó)航交叉持股的經(jīng)驗(yàn)與啟示312.3.1交叉持股的經(jīng)驗(yàn)312.3.1.1選擇恰當(dāng)?shù)暮献鲗?duì)象及合作時(shí)機(jī)312.3.1.2嚴(yán)格控制持股比例312.3.1.3持股雙方保持獨(dú)立或互相監(jiān)督322.3.2交叉持股的啟示322.3.2.1充分認(rèn)識(shí)交叉持股的利弊并加以合理利用322

10、.3.2.2上市公司應(yīng)時(shí)刻防范交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)332.3.2.3政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司間交叉持股的監(jiān)管342.4結(jié)論34第一部分 案例介紹1.1交叉持股1.1.1交叉持股的概念 交叉持股，是指公司之間通過(guò)相互投資，相互持有對(duì)方一定比例的股份，相互成為對(duì)方股東，進(jìn)而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯(lián)合形式。因此，公司間的交叉持股實(shí)質(zhì)上就是兩家以上企業(yè)相互之間進(jìn)行轉(zhuǎn)投資。需要說(shuō)明的是：在非股份公司類(lèi)型的公司和企業(yè)中，投資人的出資是不被稱(chēng)為“股份”的，因此它們之間和它們與股份公司之間的相互投資不能稱(chēng)之為“相互持股”，但其本質(zhì)與股份公司之間的相互持股是一樣的。1.1.2交叉持股的類(lèi)型 目前法學(xué)界對(duì)公司交

11、叉持股有多種分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)交叉持股公司之間是否具有母子關(guān)系，分為垂直式和水平式；也有根據(jù)公司“持股”方式的不同進(jìn)行分類(lèi)，分為直接交叉持股和間接交叉持股兩種類(lèi)型；還有根據(jù)交叉持股的具體形態(tài)進(jìn)行分類(lèi)。目前理論界普遍采用的是根據(jù)交叉持股的具體形態(tài)進(jìn)行分類(lèi)，因而，我們就以此為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司之間的相互持股進(jìn)行分類(lèi)。一般而言，公司之間的相互持股，除了很單純的A和B兩公司相互持有股份的類(lèi)型外，可以分為以下四種較為復(fù)雜的型態(tài)：1.環(huán)狀型交叉持股。AB、BC、CA各有交叉持股存在，彼此間形成一個(gè)系統(tǒng)。2.網(wǎng)狀型交叉持股。所有參與交叉持股的公司，兩兩互相產(chǎn)生交叉持股的關(guān)系。 3.放射性交叉持股。以一家核心公司為中心，

12、由其分別與其他公司形成交叉持股關(guān)系，但其他公司之間則無(wú)交叉持股。4.放射型之變形交叉持股。從整體交叉持股結(jié)構(gòu)中，可看出核心公司的存在，但與前一類(lèi)型不同，其他公司間雖不完全，但有時(shí)也有交叉持股發(fā)生。 第一、第二種類(lèi)型的交叉持股，公司間往往不存在控制與從屬關(guān)系，因此可將之合稱(chēng)為橫向型交叉持股。第三、四種類(lèi)型有核心公司存在，各公司間就有了控制、從屬的關(guān)系，所以這兩種類(lèi)型的交叉持股稱(chēng)為縱向型交叉持股。1.2 案例背景1.2.1 中國(guó)國(guó)航中國(guó)國(guó)航的前身中國(guó)國(guó)際航空公司成立于1988年。根據(jù)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)通過(guò)的民航體制改革方案，2002年10月，中國(guó)國(guó)際航空公司聯(lián)合中國(guó)航空總公司和中國(guó)西南航空公司，成立了中國(guó)

13、航空集團(tuán)公司，并以聯(lián)合三方的航空運(yùn)輸資源為基礎(chǔ)，組建新的中國(guó)國(guó)際航空公司。2004年9月30日，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，作為中國(guó)航空集團(tuán)控股的航空運(yùn)輸主業(yè)公司，中國(guó)國(guó)航在北京正式成立，員工23000人，注冊(cè)資本為人民幣65億元、實(shí)收資本94.33億元。2004年12月15日，中國(guó)國(guó)航在香港(股票代碼0753)和倫敦(交易代碼AIRC)成功上市。國(guó)航是中國(guó)唯一載國(guó)旗飛行的航空公司，在中國(guó)內(nèi)地，國(guó)航于客運(yùn)、貨運(yùn)及其他航空相關(guān)服務(wù)方面，均處于領(lǐng)先地位。該公司的航班前往88個(gè)國(guó)內(nèi)航點(diǎn)及56個(gè)國(guó)際(地區(qū)性)航點(diǎn)，連接全球30個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2007、2008、2009、2010年度國(guó)航連續(xù)四年

14、入選世界品牌500強(qiáng),成為中國(guó)民航唯一一家進(jìn)入"世界品牌500強(qiáng)"的企業(yè).2010年6月,國(guó)航被世界品牌實(shí)驗(yàn)室評(píng)為中國(guó)500最具價(jià)值品牌第24名,位列國(guó)內(nèi)航空服務(wù)業(yè)第一名;2004、2005、2006、2007、2008年國(guó)航連續(xù)五年在"旅客話(huà)民航"活動(dòng)中分別獲得"用戶(hù)滿(mǎn)意優(yōu)質(zhì)獎(jiǎng)"、"用戶(hù)滿(mǎn)意優(yōu)質(zhì)服務(wù)金獎(jiǎng)"等。 國(guó)泰航空成立于1946年，是香港第一所提供民航服務(wù)的航空公司，為太古集團(tuán)成員，也是寰宇一家創(chuàng)始成員之一，以香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)作為其樞紐，旗下的子公司包括港龍航空及華民航空。其提供定期客運(yùn)及貨運(yùn)服務(wù)往來(lái)44個(gè)國(guó)家及

15、地區(qū)共182個(gè)城市。除擁有一支共144架廣體飛機(jī)的機(jī)隊(duì)外，公司的投資范圍還包括航空飲食、飛機(jī)維修、地勤服務(wù)公司及位于香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)的企業(yè)總部“國(guó)泰城”。主要股東是太古集團(tuán)和中國(guó)國(guó)際航空有限，分別控股45%、29.9%。近些年來(lái)，國(guó)泰航空以其優(yōu)秀的服務(wù)名列全球最佳航空公司前三甲。第二部分 案例分析2.1案例分析的理論基礎(chǔ)2.1.1文獻(xiàn)綜述交叉持股現(xiàn)象在日本和德國(guó)最為普遍，是公司治理“日德模式”的重要特征。日本交叉持股發(fā)端于20世紀(jì)50年代，至80年代開(kāi)始衰落，但最近的研究表明當(dāng)前日本交叉持股有東山再起的動(dòng)向(RIETI，2007)。交叉持股在英美法系國(guó)家則比較少見(jiàn)，因此國(guó)外關(guān)于交叉持股的研究以日本

16、學(xué)者居多。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，交叉持股也成為學(xué)者研究的重要對(duì)象。本文主要從交叉持股的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)兩個(gè)方面著手，對(duì)國(guó)內(nèi)外的研究進(jìn)行梳理。2.1.1.1交叉持股的動(dòng)因在現(xiàn)有文獻(xiàn)里，關(guān)于交叉持股的動(dòng)機(jī)，主要有:規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)、抵制惡意收購(gòu)、公司治理手段、獲取壟斷利潤(rùn)等幾方面。（1）關(guān)于規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)的研究。Klein、Crawford和Alchain(1978)和Williamson(1979)都認(rèn)為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。此外，Joskow(1985)和Tirole(1988)也指出公司通過(guò)參與交叉持股可以使長(zhǎng)期合同上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，Gilson、Roe(

17、1993)則認(rèn)為公司通過(guò)參與交叉持股可以緩解長(zhǎng)期合同上的機(jī)會(huì)主義行為。（2）關(guān)于抵御敵意并購(gòu)的研究。Bradbury、Calderwood(1988)通過(guò)對(duì)新西蘭80年代兼并、收購(gòu)浪潮的研究，認(rèn)為交叉持股有利于抵制敵意并購(gòu)。Sheard(1989)和orck、Nakamura(1999)的有關(guān)研究則進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)。（3）關(guān)于公司治理手段的研究。Ferguson、Hitzig(1993)認(rèn)為通過(guò)交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司自我膨脹，但Sinha(1998)的研究則得到相反的結(jié)論，他認(rèn)為交叉持股并不能帶來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無(wú)效率行為。Ramseye

18、r(1998)通過(guò)對(duì)日本公司間盛行的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。李青原、劉志成(2010）以2006年我國(guó)滬深非金融上市公司為樣本，主要檢驗(yàn)戰(zhàn)略型交叉持股動(dòng)機(jī)中的公司治理、逆向選擇和現(xiàn)金流量管理等三個(gè)理論，研究最后認(rèn)為公司治理、逆向選擇成本和交易成本假設(shè)仍然能夠解釋我國(guó)上市公司交叉持股的戰(zhàn)略動(dòng)因，即新增長(zhǎng)期資產(chǎn)投資、當(dāng)年發(fā)行股票、下期發(fā)行現(xiàn)金股利、第一大股東持股比率和管理層持股比率等都會(huì)影響我國(guó)上市公司交叉股權(quán)投資比率。（4）關(guān)于獲取壟斷利潤(rùn)的研究。Reynolds、Snapp(1986)以及Farrell、Shapiro(1990)比較了有無(wú)交叉持股關(guān)系存

19、在時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡的異同，他們發(fā)現(xiàn)在替代品市場(chǎng)中，如果兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的公司進(jìn)行交叉持股，則市場(chǎng)均衡時(shí)與不存在交叉持股關(guān)系時(shí)相比，兩家公司都會(huì)具有較低的產(chǎn)量、較高的產(chǎn)品價(jià)格和利潤(rùn)，相應(yīng)的消費(fèi)者剩余偏低。Bergman(2002)對(duì)北歐能源市場(chǎng)中大型發(fā)電站之間交叉持股行為進(jìn)行研究后認(rèn)為這些大型公司間交叉持股的目的是為了提高壟斷價(jià)格，獲得超額壟斷利潤(rùn)。但Clayton、Jorgensen(2005)認(rèn)為交叉持股比例在這種產(chǎn)品市場(chǎng)均衡下并沒(méi)有達(dá)到一個(gè)納什均衡，因?yàn)榻徊娉止芍械哪臣夜具€可以獲得更高的利潤(rùn)，只要其降低交叉持股的比例即可。（5）其他相關(guān)研究。儲(chǔ)一昀(2007)指出，國(guó)內(nèi)交叉持股現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾?/p>

20、和研究，遂對(duì)交叉持股方面的主要研究成果進(jìn)行回顧，希望為后續(xù)研究提供了建設(shè)性的建議，主要分為以下幾個(gè)方面:交叉持股的公司特征、交叉持股的動(dòng)機(jī)、交叉持股對(duì)公司治理的影響、交叉持股行為引起的會(huì)計(jì)計(jì)量問(wèn)題、交叉持股行為引起的財(cái)務(wù)問(wèn)題等。黃瓊宇(2007)則試探性地比較了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則前后上市公司交叉持股動(dòng)機(jī)的改變，來(lái)說(shuō)明新準(zhǔn)則對(duì)交叉持股的影響，其意在說(shuō)明新準(zhǔn)則出臺(tái)之后我國(guó)上市公司交叉持股可能更多是為了獲取短期投資收益。馬龍(2009)則分析了交叉持股對(duì)證券市場(chǎng)的影響，認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的交叉持股現(xiàn)象并不嚴(yán)重，而且我國(guó)大部分公司交叉持股的動(dòng)機(jī)都是為了賺取投資收益，而非為了戰(zhàn)略投資或防止收購(gòu)，因此不會(huì)造成證

21、券市場(chǎng)的供應(yīng)不足及流動(dòng)性不足。2.1.1.2交叉持股的效應(yīng)(1)交叉持股對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響Kim和Limpaphayom(1998)認(rèn)為交叉持股利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司績(jī)效。Osano(1996)認(rèn)為交叉持股制度的實(shí)行在某種程度上能減少公司管理層的短視行為，有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。Ramseyer(1998)以日本交叉持股企業(yè)為樣本進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為交叉持股制度對(duì)管理層具有一定的監(jiān)督作用，減少了管理層做出有損投資者利益的行為。James SAng和RichardConstand(2002研究發(fā)現(xiàn)交叉持股能夠起到分散風(fēng)險(xiǎn)，增加收益的作用，某種程度上減少了企業(yè)的投機(jī)行為。交叉持股對(duì)公司

22、的效益促進(jìn)了各公司長(zhǎng)期資產(chǎn)投資行為，有利于管理層做出有利于企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期決策。馮震宇(1999)認(rèn)為在交叉持股狀態(tài)下，通過(guò)聯(lián)盟中其他公司認(rèn)購(gòu)本公司股份可以穩(wěn)定股價(jià)，尤其是在股價(jià)下跌較大時(shí)可以起到鞏固企業(yè)經(jīng)營(yíng)的作用。儲(chǔ)一均等(2001)以遼寧成大股份與招商證券交叉持股為例，主要分析了交叉持股的動(dòng)機(jī)、財(cái)務(wù)核算及信息披露等問(wèn)題，并據(jù)此認(rèn)為：維持公司股價(jià)穩(wěn)定以及優(yōu)化資源配置極有可能是上市公司交叉持股的動(dòng)機(jī)。馬兵(2009)選取了2006-2008年兩市A股中225家存在交叉持股行為的上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：交叉持股有利于提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值(2)

23、交叉持股對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響Tachibanaki和Nagakubo(1997)認(rèn)為，如果各公司經(jīng)理人之間合謀，那么交叉持股狀態(tài)下所形成的監(jiān)督機(jī)制就形同虛設(shè)，這將損害投資者的利益。Douthett等(2001)論證表明，交叉持股企業(yè)的收益率并沒(méi)有高于獨(dú)立企業(yè)，甚至低于獨(dú)立企業(yè)。Ang和Constand(2002)的研究表明，在可持續(xù)發(fā)展方面，獨(dú)立企業(yè)要優(yōu)于交叉持股企業(yè)。王賓容等(2002)認(rèn)為交叉持股可能會(huì)造成公司治理結(jié)構(gòu)中的牽制機(jī)制形同虛設(shè)，進(jìn)而破壞公司治理結(jié)構(gòu)的平衡。儲(chǔ)一昀等(2006)選取了若干A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明，交叉持股公司盈利能力較差，而且資產(chǎn)負(fù)債率要普遍高于非交

24、叉持股上市公司。周龍杰(2005)主要關(guān)注了交叉持股在企業(yè)股權(quán)分置多樣化中的影響。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，交叉持股狀態(tài)下的公司內(nèi)部的制約機(jī)制很有可能失效。公司需完善監(jiān)督機(jī)制。王祝三(2008)將中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的交叉持股公司和非交叉持股公司進(jìn)行了對(duì)比分析，主要分析指標(biāo)是公司的規(guī)模和業(yè)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn)交叉持股公司具有較大的資產(chǎn)規(guī)模，但是在業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面卻相對(duì)較差。2.1.2 公司治理結(jié)構(gòu)理論公司治理是指治理主體對(duì)治理客體采取一系列治理手段，以達(dá)到降低代理成本、提升治理效果、實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)的治理活動(dòng)。公司治理的目的是保護(hù)所有者的權(quán)益，建立起所有者、經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)督者相互制約的體系，達(dá)到結(jié)構(gòu)平衡的效果。因此，尋找到結(jié)構(gòu)平衡點(diǎn)

25、是解決企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題、提升公司治理效果的關(guān)鍵，能使公司各方利益都得到保護(hù)。公司治理結(jié)構(gòu)是公司治理的具體表現(xiàn)形式，是指股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層和監(jiān)事會(huì)構(gòu)成的公司內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)制，以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等外部市場(chǎng)環(huán)境。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能明確劃分股東、董事會(huì)和管理者各自的權(quán)力、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，使公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不偏離企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和最終目標(biāo)，降低公司風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)治理績(jī)效（見(jiàn)圖2-1）圖2-1公司治理基本框架示意圖2.1.3經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同概念最早是由英國(guó)學(xué)者伊戈?duì)?#183;安索夫于1965年在所著的公司戰(zhàn)略一書(shū)中提出。協(xié)同在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念為企

26、業(yè)的整體價(jià)值有可能大于各部分價(jià)值的總和，即取得有形和無(wú)形利益的潛在機(jī)會(huì)以及這種潛在機(jī)會(huì)與公司能力之間的緊密關(guān)系，可表述為2+2=5。這一理論主要用來(lái)解釋企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，自提出以來(lái)成為西方大型企業(yè)在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購(gòu)活動(dòng)時(shí)遵循的一個(gè)重要原則。 協(xié)同效應(yīng)是指兩家公司合并后實(shí)現(xiàn)的整體業(yè)績(jī)超過(guò)合并前預(yù)期業(yè)績(jī)水平。協(xié)同效應(yīng)估值就是由于企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，這個(gè)凈現(xiàn)值要高于兩家企業(yè)不發(fā)生并購(gòu)，各自單獨(dú)發(fā)展所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果增加的現(xiàn)金流只是兩家公司各自發(fā)展無(wú)需合并就能產(chǎn)生的，那么協(xié)同效應(yīng)就沒(méi)有產(chǎn)生。協(xié)同效應(yīng)可以被解釋為:經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)大體上可以劃分為幾種類(lèi)型：市場(chǎng)力量協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)

27、同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。市場(chǎng)力量協(xié)同效應(yīng)是指在市場(chǎng)集中度提高或交易規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，企業(yè)聯(lián)盟在買(mǎi)方市場(chǎng)或賣(mài)方市場(chǎng)形成了壟斷地位，藉此增強(qiáng)了在整個(gè)市場(chǎng)的議價(jià)能力，對(duì)上下游行業(yè)具有更強(qiáng)勢(shì)的談判能力，能夠獲得更低廉的原料或以更高的價(jià)格出售產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)兩家公司并購(gòu)后市場(chǎng)力量的整合。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)行為促使企業(yè)提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率，并因此產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。最直接的表現(xiàn)就是合并形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)使企業(yè)收益大幅增加或成本顯著減少。實(shí)施并購(gòu)后，企業(yè)間通過(guò)合作經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步擴(kuò)大了業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍。并購(gòu)能將同行業(yè)中處于不同階段的企業(yè)聯(lián)合在一起，降低研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，獲得有效的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效益

28、。管理協(xié)同效應(yīng)是指管理能力存在差距的兩個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)之后，管理能力弱的企業(yè)將接受優(yōu)勢(shì)企業(yè)的影響，提高企業(yè)整體的管理能力。也就是說(shuō)并購(gòu)后的企業(yè)管理能力將會(huì)優(yōu)于之前兩個(gè)企業(yè)單獨(dú)管理能力的情形。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是通過(guò)財(cái)務(wù)整合、內(nèi)部審計(jì)控制以及稅收減免等方面的改善，減少并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)、資本成本下降的目的。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為通過(guò)提高資本運(yùn)作效率、減少交易成本、防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與效益，使并購(gòu)后企業(yè)在財(cái)務(wù)方面形成優(yōu)勢(shì)。交叉持股雖然不同于并購(gòu)，但是在公司間不愿意實(shí)行并購(gòu)時(shí)，通過(guò)交叉持股亦能形成彼此間較為穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系，也能產(chǎn)生類(lèi)似于并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。因此經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)理論也為研究

29、交叉持股提供了理論基礎(chǔ)。2.2案例分析2.2.1交叉持股的過(guò)程 國(guó)航和國(guó)泰交叉持股的過(guò)程分為三個(gè)階段：星辰計(jì)劃1.0，星辰計(jì)劃2.0，星辰計(jì)劃3.02.2.1.1星辰計(jì)劃1.0 “星辰計(jì)劃1.0”分兩個(gè)步驟進(jìn)行，第一步為國(guó)泰航空與中國(guó)國(guó)航的交叉持股以及港龍航空的私有化，第二步為中航興業(yè)的私有化。 （1）國(guó)泰航空與中國(guó)國(guó)航的交叉持股以及港龍航空的私有化。2006年6月8日，國(guó)航與國(guó)泰航空、中航興業(yè)、中信泰富及太古簽訂了股權(quán)重組協(xié)議，各方約定:國(guó)航通過(guò)受讓國(guó)泰航空股份成為國(guó)泰航空的主要股東，國(guó)泰航空以現(xiàn)金方式增持國(guó)航股權(quán)并收購(gòu)其尚未持有的港龍航空股份，太古及中信泰富配售部分國(guó)泰航空股份。2006年

30、9月27日國(guó)泰航空以每股3.45港元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)國(guó)航新發(fā)行H股，持股增至20%(國(guó)航發(fā)行A股后降為17.32%)。2006年9月28日起，國(guó)泰航空通過(guò)發(fā)行5.48億股新國(guó)泰航空股份和支付現(xiàn)金8.22億港元收購(gòu)了由中航興業(yè)、中信泰富、太古股份與少數(shù)股東共同持有的82.20%的股份，交易完成后，國(guó)泰航空100%控股港龍航空。同時(shí)，在該筆交易中，國(guó)航通過(guò)控股的中航興業(yè)置換持有國(guó)泰航空7.34%的股票并獲得現(xiàn)金4.33億港元。同日起，中國(guó)國(guó)航通過(guò)境外子公司以每股港幣13.50元的價(jià)格分別向中信泰富和太古公司收購(gòu)3.59億股及0.40億股國(guó)泰航空的股份或持有該等股份的公司，收購(gòu)資金合計(jì)港幣53.91億元。

31、 （2）中航興業(yè)的私有化。 中航興業(yè)所持港龍股權(quán)是其主要的利潤(rùn)來(lái)源，在以上重組過(guò)程完成后，中航興業(yè)基本成為空殼公司，因此有必要對(duì)其私有化。2006年6月21日，中國(guó)國(guó)航與中航興業(yè)發(fā)布聯(lián)合公告，宣布在第一步完成后，啟動(dòng)私有化中航興業(yè)的操作，價(jià)格為每股2.80港元現(xiàn)金。2007年1月25日，中航興業(yè)私有化完成，并被撤銷(xiāo)在香港的上市地位。上述交易涉及往來(lái)資金350億港元，是截至當(dāng)時(shí)亞洲航空業(yè)最大的一筆交易。該交易改變了國(guó)航和國(guó)泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，其變化和結(jié)果可如圖2-1和圖2-2所示。國(guó)航將直接持有國(guó)泰航空10.16%股權(quán)，并通過(guò)全資子公司中航興業(yè)簡(jiǎn)介持有國(guó)泰航空7.34%股權(quán)。同時(shí)，國(guó)泰航空持有國(guó)航

32、17.32%的股權(quán)，交叉持股的形態(tài)基本形成。圖2-1星辰計(jì)劃1.0前股權(quán)關(guān)系圖 圖2-2 星辰計(jì)劃1.0后股權(quán)關(guān)系圖2.2.1.2星辰計(jì)劃2.0 “星辰計(jì)劃2.0”的實(shí)施導(dǎo)致了國(guó)航與國(guó)泰航空交叉持股繼續(xù)深入。 2009年8月17日，國(guó)航、國(guó)泰、中信泰富及太古股份就重整國(guó)泰持股結(jié)構(gòu)的兩項(xiàng)交易發(fā)出聯(lián)合公告。根據(jù)協(xié)議，中信泰富同意向國(guó)航出售其相當(dāng)于國(guó)泰已發(fā)行股本約12.5%的國(guó)泰航空股份，涉及的總代價(jià)為約63.35億港元，價(jià)格相當(dāng)于每股國(guó)泰航空股份為12.88港元。同時(shí)中信泰富亦同意向太古公司出售其相當(dāng)于國(guó)泰已發(fā)行股本約2%的國(guó)泰航空股份，涉及的總代價(jià)為約10.13億港元，價(jià)格相當(dāng)于每股國(guó)泰航空股份

33、為12.88港元。這意味著國(guó)航在國(guó)泰的股份將從約17.49%增加至約29.99%，太古在國(guó)泰的股份將從約39.97%增加至約41.97%。（見(jiàn)圖2-3） 值得一提的是，國(guó)航與國(guó)泰航空交叉持股比例的確定主要是制度環(huán)境的約束，而非完全是企業(yè)自主談判的結(jié)果。國(guó)家民航總局將外資入股內(nèi)地航空公司的比例最高定在49%。為了保證國(guó)有控股國(guó)航，國(guó)泰能夠與國(guó)航交換的股權(quán)比例最多不到10%。因此，國(guó)航收購(gòu)國(guó)泰航空10.16%的股權(quán)，中航興業(yè)持有7.34%的國(guó)泰航空股份，私有化中航興業(yè)后，中國(guó)國(guó)航將持有國(guó)泰航空17.5%的股份。國(guó)泰航空認(rèn)購(gòu)中國(guó)國(guó)航股份后，持有中國(guó)國(guó)航的股權(quán)約至20%，在中國(guó)國(guó)航A股上市后，國(guó)泰航空

34、在中國(guó)國(guó)航中的持股比例稀釋至17.32%。兩家航空公司的交叉持股比例趨同。此外，根據(jù)香港上市規(guī)則，不論何時(shí)，至少24.20%的國(guó)航已發(fā)行股份須由公眾持有，因此受到制度的約束，國(guó)航于2009年增持國(guó)泰航空的股份后，交叉持股比例的趨同難度就比較大了。圖2-3：星辰計(jì)劃2.0后股權(quán)關(guān)系圖2.2.1.3星辰計(jì)劃3.0 “星辰計(jì)劃3.0”是“星辰計(jì)劃1.0”版本的延續(xù)。 2010年2月25日起。星辰計(jì)劃3.0開(kāi)始啟動(dòng)。根據(jù)公告,國(guó)泰航空通過(guò)其全資子公司國(guó)泰航空中國(guó)貨運(yùn)控股有限公司出資人民幣8.516億元認(rèn)購(gòu)國(guó)貨航25%的股份;國(guó)航的全資子公司中航興業(yè)(持有朗星全部已發(fā)行股份)6.268億元的對(duì)價(jià)向AFL

35、(一家專(zhuān)為收購(gòu)朗星股權(quán)而成立的公司)出售朗星的全部權(quán)益,AFL將把朗星的全部股份抵押給國(guó)泰航空用于獲得國(guó)泰航空為其提供的8.17億元貸款,并以其通過(guò)朗星持有國(guó)貨航24%股權(quán)的股息向國(guó)泰航空償還相關(guān)貸款;朗星出資人民幣2.3845億元對(duì)國(guó)貨航增資。本次交易完成后,國(guó)泰航空將通過(guò)國(guó)泰貨運(yùn)持有國(guó)貨航25%股權(quán),并通過(guò)國(guó)泰航空集團(tuán)向AFL提供貸款而獲得朗星持有的國(guó)貨航24%股權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益(相當(dāng)于國(guó)泰航空通過(guò)直接控股和間接控股共同持有國(guó)貨航49%的權(quán)益）。（見(jiàn)圖2-4）國(guó)泰圖5：星辰計(jì)劃3.0后持股情況2.2.2交叉持股的動(dòng)因及效應(yīng)分析2.2.2.1交叉持股的動(dòng)因分析 （1）國(guó)航利用國(guó)泰航空的國(guó)際影響力

36、，彌補(bǔ)國(guó)際業(yè)務(wù)短板。 國(guó)泰航空在國(guó)際航空公司中的地位和影響力對(duì)于中國(guó)國(guó)航來(lái)說(shuō)也是一種保持良好盈利狀況的優(yōu)勢(shì)和形象基礎(chǔ)好。由英國(guó)的SKYTRAX公司透過(guò)國(guó)際旅行社的問(wèn)調(diào)查進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析而評(píng)選出的每年一度“全球最佳航空公司”，素有航空業(yè)的“奧斯卡”之稱(chēng)。國(guó)泰航空在20062009年間，其國(guó)際排名穩(wěn)居三甲，國(guó)泰航空在國(guó)際市場(chǎng)的影響力明顯優(yōu)于國(guó)航，后者只有2006和2007年兩年進(jìn)入前十。業(yè)績(jī)單位2006年2005年變幅營(yíng)業(yè)總額港幣百萬(wàn)元60783509091919.40%股東應(yīng)占溢利港幣百萬(wàn)元408832982424.00%每股盈利港元115.997.718.60%每股股息港元844875.00%全球

37、最佳航空公司排名排名2009年2008年2007年2006年1國(guó)泰航空新加坡航空新加坡航空英國(guó)航空2新加坡航空國(guó)泰航空泰國(guó)航空澳洲航空3韓亞航空澳洲航空國(guó)泰航空國(guó)泰航空4卡達(dá)航空泰國(guó)航空卡達(dá)航空泰國(guó)航空5阿聯(lián)酋航空韓亞航空澳洲航空阿聯(lián)酋航空6澳洲航空馬來(lái)西亞航空馬來(lái)西亞航空卡達(dá)航空7阿提哈德航空卡達(dá)航空紐西蘭航空新加坡航空8紐西蘭航空紐西蘭航空中國(guó)國(guó)航日本全日空航空9馬來(lái)西亞航空阿聯(lián)酋航空阿聯(lián)酋航空馬來(lái)西亞航空10泰國(guó)航空阿提哈德航空英國(guó)航空中國(guó)國(guó)航 （2）提高雙方業(yè)績(jī)。分享國(guó)泰航空良好的盈利從實(shí)力上來(lái)說(shuō)，國(guó)泰航空具備較強(qiáng)的硬件條件，這使得國(guó)泰航空能夠駕馭極大的經(jīng)營(yíng)范圍和市場(chǎng)。2006年國(guó)泰航

38、空的財(cái)物數(shù)據(jù)顯示，公司年度總營(yíng)收高達(dá)608.83億港幣，與2005年相比增長(zhǎng)了19.04%。2006年國(guó)泰航空實(shí)現(xiàn)凈利41.74億港幣，與2005年基本持平。從國(guó)泰航空每股盈利及股息來(lái)看，國(guó)泰航空在2006年實(shí)現(xiàn)了良好的業(yè)績(jī)，盈利能力穩(wěn)步提升強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)的航空樞紐地位。 對(duì)于中國(guó)國(guó)航來(lái)說(shuō)，國(guó)泰航空的加入無(wú)疑是進(jìn)一步加強(qiáng)了國(guó)航在內(nèi)地市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固了其龍頭地位。同樣的，國(guó)航攜手國(guó)泰航空進(jìn)入香港市場(chǎng)也是一股強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)泰航空在香港區(qū)域內(nèi)的龍頭地位將更加穩(wěn)固。（3）構(gòu)建密切合作關(guān)系。國(guó)泰表示，與國(guó)航的交叉持股有利于深化雙方戰(zhàn)略合作關(guān)系，能夠促進(jìn)加強(qiáng)區(qū)域航運(yùn)樞紐建設(shè)，自此，北京和香港將成為區(qū)域內(nèi)重

39、要的航空樞紐。同時(shí)，這也是繼2006年6月雙方初步交叉持股之后的進(jìn)一步深化合作，國(guó)航與國(guó)泰航空互為對(duì)方的戰(zhàn)略投資對(duì)象，國(guó)泰持有港龍航空所有股份。除此之外，國(guó)航將接手國(guó)泰在國(guó)內(nèi)的客運(yùn)業(yè)務(wù)，國(guó)泰接手國(guó)航在香港市場(chǎng)的客運(yùn)業(yè)務(wù)，并在上海合資成立了貨運(yùn)公司等。 （4）結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟以規(guī)避過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。 國(guó)航和國(guó)泰航空分屬于星空聯(lián)盟和寰宇一家兩個(gè)不同的國(guó)際航空聯(lián)盟。雙方交叉持股不僅有效地規(guī)避了業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，而且深化了雙方在業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略合作關(guān)系。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有利于促進(jìn)雙方合理利用優(yōu)勢(shì)資源，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。在雙方交叉持股之前，國(guó)航與國(guó)泰航空在國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，相互投資之后，雙方原本相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ズ献鳌?/p>

40、 國(guó)航與國(guó)泰強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，不僅改善了雙方公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也改變了航空運(yùn)輸業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，避免了過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的資源浪費(fèi)，降低了各自的成本。 （5）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化資源配置。 國(guó)航與國(guó)泰之間的交叉持股關(guān)系有利于強(qiáng)化各自區(qū)域內(nèi)的樞紐地位，二者的聯(lián)合會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。國(guó)航認(rèn)為，雙方的合作其實(shí)是資源整合的過(guò)程，這會(huì)改善各自的運(yùn)載率，優(yōu)化資源配置，分享收益，更重要的是能夠相互交流學(xué)習(xí)在航線(xiàn)管理和營(yíng)銷(xiāo)模式方面的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)及成果。 （6）利用國(guó)航內(nèi)地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍內(nèi)地市場(chǎng)。 國(guó)泰航空自?xún)?nèi)地市場(chǎng)的表現(xiàn)也可以利用國(guó)航強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到改善。受?chē)?guó)情及政策的影響，內(nèi)地市場(chǎng)的打法跟相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)更加自由的香港

41、市場(chǎng)相比是不太一樣的。在內(nèi)地客運(yùn)、貨運(yùn)及其他航空相關(guān)業(yè)務(wù)，國(guó)航占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。國(guó)航在中國(guó)內(nèi)地?fù)碛懈采w面最廣的航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)，以北京為樞紐，航線(xiàn)連結(jié)我國(guó)眾多城市和地區(qū)，占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)份額。除此之外，旗下的國(guó)貨航以上海為樞紐，率先搶占珠三角市場(chǎng)，擁有大部分業(yè)務(wù)資源。國(guó)航和國(guó)貨航強(qiáng)大的機(jī)隊(duì)為其提供了強(qiáng)有力的運(yùn)力，對(duì)國(guó)泰航空開(kāi)拓內(nèi)地市場(chǎng)大有裨益。 國(guó)航在有效拓展航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，不斷進(jìn)行航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，以提高公司運(yùn)營(yíng)效率。在國(guó)際航線(xiàn)上停飛、調(diào)整了一部分虧損或狀態(tài)不佳的航線(xiàn)，增加了歐洲一些增長(zhǎng)較快航線(xiàn)的航班密度，將改造后的“新兩艙”飛機(jī)投入到美國(guó)和德國(guó)航線(xiàn)，改善了航線(xiàn)品質(zhì)，提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在地區(qū)航線(xiàn)上，增加

42、了北京、西南至香港的航班密度，為地區(qū)市場(chǎng)的銷(xiāo)售產(chǎn)品提供合適的國(guó)內(nèi)航線(xiàn)支持。在國(guó)際遠(yuǎn)程占用大量寬體機(jī)運(yùn)力的同時(shí)，在國(guó)內(nèi)航線(xiàn)上加大盈利航線(xiàn)和具有網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)航線(xiàn)的運(yùn)力投入，在主干線(xiàn)上加大了機(jī)型，每周可提供座位數(shù)同比增加了12.8%。國(guó)航這一系列舉措及發(fā)張態(tài)勢(shì)無(wú)疑對(duì)國(guó)泰航空發(fā)展國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)具有很好的促進(jìn)作用。 綜合來(lái)看，重組協(xié)定和運(yùn)營(yíng)協(xié)定的實(shí)施將借助包括改善載運(yùn)率和航線(xiàn)管理、分享運(yùn)營(yíng)成果、創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)化資源配置和交換專(zhuān)有技術(shù)等整合優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，國(guó)航與國(guó)泰互相作為對(duì)方的大股東，各自基于自身的利益會(huì)積極參與對(duì)方的營(yíng)運(yùn)管理，從而在某種程度上減輕代理問(wèn)題。2.2.2.2交叉持股的效應(yīng)分析從公司治理績(jī)效的分析得到結(jié)

43、論：國(guó)航與國(guó)泰的交叉持股更具戰(zhàn)略上的意義。公司治理績(jī)效是指公司治理的業(yè)績(jī)和效果，它是對(duì)公司治理水平的反映評(píng)價(jià)。公司治理結(jié)構(gòu)和治理績(jī)效存在密切的關(guān)系，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠提升公司治理水平進(jìn)而促進(jìn)公司治理績(jī)效的提高。交叉持股對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生影響。本文將從兩個(gè)角度去分析國(guó)航和國(guó)泰交叉持股對(duì)上市公司治理績(jī)效的效應(yīng)。首先從公司治理績(jī)效的量化指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率分析，再?gòu)挠绊懝局卫斫Y(jié)構(gòu)的三要素分析。（1）關(guān)于公司治理績(jī)效的衡量指標(biāo)比較常用的有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、托賓值等?？傎Y產(chǎn)收益率側(cè)重從總體和外在角度衡量總資產(chǎn)的盈利情況，不能很好地衡量本文界定的

44、公司治理績(jī)效。每股收益反映了每股普通股享有的凈利潤(rùn)份額，體現(xiàn)了股東應(yīng)享有的公司價(jià)值的增值，但該指標(biāo)不能反映長(zhǎng)期性經(jīng)營(yíng)效果，用這個(gè)指標(biāo)衡量公司績(jī)效有可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者只注重眼前利益的短期決策行為，不利于長(zhǎng)期治理績(jī)效的提升。托賓值通過(guò)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值和重置成本對(duì)比分析衡量市場(chǎng)價(jià)值是否被高估。但是由于股票價(jià)格是對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短不夠成熟，和西方成熟的證券市場(chǎng)相比并不能有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，因此在我國(guó)使用托賓值的時(shí)機(jī)尚不成熟。本文選用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司治理績(jī)效。根據(jù)杜邦分析法，在財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中凈資產(chǎn)收益率的綜合性很強(qiáng)。它是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率和權(quán)益乘數(shù)的乘積，綜合體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)

45、、銷(xiāo)售、資產(chǎn)負(fù)債、成本管理的總體狀況。凈資產(chǎn)收益率也是投資者和一些評(píng)級(jí)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)判斷企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)性的一個(gè)重要指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確地衡量公司治理績(jī)效。一般認(rèn)為，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效益越好，對(duì)企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度就越好。凈資產(chǎn)收益率又稱(chēng)股東權(quán)益報(bào)酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)。是指利潤(rùn)額與平均股東權(quán)益的比值，該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高；凈資產(chǎn)收益率越低，說(shuō)明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。杜邦公式：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)=銷(xiāo)售利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）

46、（凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債）銷(xiāo)售利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額/銷(xiāo)售收入（盈利能力）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)能力）權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)（償債能力）恰逢經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的恢復(fù)階段，國(guó)航在2009年增持國(guó)泰航空股份，雙方合作進(jìn)一步深入。航空業(yè)處于持續(xù)疲軟狀態(tài)，國(guó)航深厚的實(shí)力根基以及管理層科學(xué)合理的決策，再加之與國(guó)泰航空合作的深化。國(guó)航緊抓經(jīng)濟(jì)回暖的機(jī)會(huì)，迅速扭虧為盈。2010年，為適應(yīng)貨運(yùn)市場(chǎng)強(qiáng)烈的需求，同時(shí)也為進(jìn)一步增強(qiáng)自身在貨運(yùn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)航與國(guó)泰航空聯(lián)合成立了貨運(yùn)航空公司。國(guó)航擁有國(guó)貨航的控制權(quán)，持有51股權(quán)。國(guó)泰航空斥資1669億元人民幣，通過(guò)直接認(rèn)購(gòu)和信托方式取得國(guó)貨航剩余股權(quán)。此后國(guó)泰航空

47、還將對(duì)國(guó)貨航引進(jìn)飛機(jī)，擴(kuò)大機(jī)隊(duì)。國(guó)航在貨運(yùn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力得到很大提升，在客運(yùn)需求低迷，航油價(jià)格波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)航的盈利水平始終處于領(lǐng)先水平。國(guó)航近幾年的凈資產(chǎn)收益率變化如圖1-1所示，不難看出，自2009年與國(guó)泰航空深化合作以來(lái)，中國(guó)國(guó)航各項(xiàng)指標(biāo)整體呈下降趨勢(shì)。但是在2009年至2010年這一時(shí)期內(nèi)，國(guó)航盈利能力經(jīng)歷了一次大幅增長(zhǎng)，此后下降趨勢(shì)明顯。在20122016年之間，各項(xiàng)盈利指標(biāo)雖均有所回升，但卻難以達(dá)到以前年度的高水平。圖1-1 中國(guó)國(guó)航的凈資產(chǎn)收益率圖片來(lái)源：2010-2016年中國(guó)國(guó)航年報(bào)究其原因，分析如下。2010年，國(guó)航客運(yùn)產(chǎn)出效率得到持續(xù)改善。共實(shí)現(xiàn)收入客公里人民幣105

48、6.95億元，同比增長(zhǎng)40.04；運(yùn)送旅客6000.62萬(wàn)人次，同比提高45.37；客座率達(dá)到80.03，同比提高3.50個(gè)百分點(diǎn)。2010年，國(guó)航與國(guó)泰航空聯(lián)合成立國(guó)際貨運(yùn)公司，對(duì)于國(guó)航來(lái)說(shuō)，此次合作一方面為未來(lái)快速發(fā)展搭建了平臺(tái)，另一方面也為公司引進(jìn)飛機(jī)擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模提供了便利。貨運(yùn)公司股權(quán)重組之后，國(guó)泰航空向貨運(yùn)公司出售4架波音改裝貨機(jī)和兩部后備發(fā)動(dòng)機(jī)。除此之外，國(guó)泰斥資200億元購(gòu)入10架新747貨機(jī)，國(guó)泰這一投資行為使得中國(guó)國(guó)航未來(lái)的貨運(yùn)能力提升一倍。2010年，國(guó)航全年投入貨運(yùn)可用噸公里78.52億，同比增長(zhǎng)20.68；實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)收入噸公里48.41億，同比增長(zhǎng)37.20；運(yùn)輸貨郵13

49、4.73萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)38.32；載運(yùn)率為61.65，同比提高7.42個(gè)百分點(diǎn)。貨運(yùn)方面盈利能力的提升為國(guó)航整體盈利水平的提升提供了極大的支持。2009年中國(guó)國(guó)航增持國(guó)泰航空，持股比例提升至將近30，這樣國(guó)航就可以更多地分享國(guó)泰航空的高盈利，而且國(guó)泰航空在地面服務(wù)以及國(guó)際業(yè)務(wù)尤其是在國(guó)際貨運(yùn)方面的優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化了國(guó)航盈利能力的同時(shí)也為國(guó)航在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中增加了更加強(qiáng)勁的動(dòng)力；從成本角度來(lái)看，中國(guó)國(guó)航在開(kāi)拓國(guó)際業(yè)務(wù)以及航空相關(guān)其他業(yè)務(wù)方面有國(guó)泰航空這一強(qiáng)有力的支持，同樣的，國(guó)泰航空在進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的道路上也會(huì)更加順暢。合作雙方通過(guò)交叉持股，充分利用各自的資源和優(yōu)勢(shì)，達(dá)到資源優(yōu)化配置，在同等條件下為雙方節(jié)約了

50、不少成本。2010年，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在經(jīng)歷過(guò)寒冬后逐漸回暖，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也是快速發(fā)展。上海世博會(huì)、廣州亞運(yùn)會(huì)為國(guó)航區(qū)域航空樞紐建設(shè)提供了有利契機(jī)，國(guó)航及時(shí)把握機(jī)遇，深化改革，優(yōu)化資源配置，有效提高了公司運(yùn)力及盈利能力。2010年，國(guó)航全年客運(yùn)運(yùn)力投入同比增長(zhǎng)3392。公司把握上海世博帶來(lái)的商機(jī)，適時(shí)調(diào)整運(yùn)力投入及網(wǎng)絡(luò)布局，新開(kāi)上海虹橋至臺(tái)北松山、銀川等3條國(guó)內(nèi)和地區(qū)航線(xiàn)；調(diào)整京滬快線(xiàn)和上海至東京、大阪航線(xiàn)運(yùn)力投放模式，增加寬體機(jī)的投放比率。抓住市場(chǎng)契機(jī)，恢復(fù)并適度加大國(guó)際、地區(qū)航線(xiàn)的投入，在溫哥華、馬德里、斯德哥爾摩、澳洲和臺(tái)北等航線(xiàn)增加了航班頻次。然而，國(guó)航取得這一成就除了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的回暖之外，與國(guó)

51、泰的交叉持股在及時(shí)把握機(jī)遇以及市場(chǎng)占領(lǐng)方面比國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椴徽撌窃诳瓦\(yùn)還是貨運(yùn)，國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，國(guó)航都擁有比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加優(yōu)越的資源。單純從盈利指標(biāo)來(lái)看，2010年以后，中國(guó)國(guó)航在盈利能力方面出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)折，盈利指標(biāo)大幅下跌。其中最主要的原因是燃油成本的大幅攀升。從財(cái)報(bào)中可看出，航油成本成為國(guó)航最大的運(yùn)營(yíng)成本來(lái)源，2010、2011年航油成本分別占國(guó)航運(yùn)營(yíng)成本的33.67%、37.66%。2011年國(guó)航航油成本同比上升44.02%。截至2011年底，國(guó)航共擁有432架運(yùn)輸飛機(jī)，飛機(jī)數(shù)量的增加必然帶來(lái)維修成本的增加。20102011%Chg營(yíng)業(yè)收入824.90984.1019.30

52、%凈利潤(rùn)120.1070.80-41.00%運(yùn)營(yíng)成本715.60921.5128.77%航油成本240.96347.0444.02%航油成本占比33.67%37.66%3.99%圖1-2 2010、2011年中國(guó)國(guó)航的盈利數(shù)據(jù)來(lái)源：2010、2011中國(guó)國(guó)航年報(bào)同時(shí)受到2011年國(guó)航融資租賃以擴(kuò)大機(jī)隊(duì)而導(dǎo)致的利息支出增加以及美元匯率持續(xù)走低等原因?qū)е碌膮R兌損益的增加使得當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)較大幅度的增加。再加上2011年客運(yùn)需求平淡，貨運(yùn)業(yè)務(wù)低迷導(dǎo)致收入漲幅微弱。燃油套保倉(cāng)位轉(zhuǎn)回銳減，導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)收益同比下降995。由于國(guó)際需求不振拉低國(guó)泰航空業(yè)績(jī)，投資收益亦同比減少984。以上因素綜合致使E

53、PS同比下滑近86。由此不難看出交叉持股雙方中某一方的表現(xiàn)對(duì)彼此均會(huì)產(chǎn)生重要的影響。受?chē)?guó)際油價(jià)的影響，2010年以后，公司在盈利指標(biāo)方面一直難以達(dá)到2009年的高水平。但是，跟同業(yè)比較，中國(guó)國(guó)航在盈利能力方面還是較強(qiáng)的。從圖1-3數(shù)據(jù)可以看出，國(guó)航的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)卻是最高的。中國(guó)國(guó)航在成本方面的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，然而這一優(yōu)勢(shì)在很大程度上歸功于與國(guó)泰航空的交叉持股。因?yàn)樵诮徊娉止蓷l件下所帶來(lái)的成本協(xié)同效應(yīng)以及資源的優(yōu)化配置讓國(guó)航在取得同等收益的情況下，比同業(yè)要節(jié)約大量的成本和費(fèi)用。圖1-3 三大航空主要盈利指標(biāo)比較數(shù)據(jù)來(lái)源：三大航空年報(bào)（2）從公司治理框架經(jīng)理層治理、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

54、能力分析交叉持股對(duì)上市公司經(jīng)理層治理的影響隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離，股東將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)交給經(jīng)理層，希望經(jīng)理層能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化。由于經(jīng)理層本身不是所有者，即使持有股份比例也較小，他們積極工作實(shí)現(xiàn)股東利益的熱情不高。因?yàn)榻?jīng)理人努力經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)后取得的業(yè)績(jī)利潤(rùn)會(huì)完全或大部分歸股東所有，經(jīng)理人只能獲得原先與所有者協(xié)議好的薪酬。這種不平等的分配方式使得經(jīng)理層沒(méi)有努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)的動(dòng)力，股東利益得不到保障，引發(fā)了代理問(wèn)題，產(chǎn)生了代理成本。這種情況下，企業(yè)的所有者會(huì)選擇賦予管理層剩余索取權(quán)和控制權(quán)，以降低代理成本。如果經(jīng)理人相信了股東的承諾，以充分的熱情投入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，提高

55、管理效率提升企業(yè)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)。這時(shí)候股東極有可能違背先前的諾言，重新收回剩余索取權(quán)，經(jīng)理人的利益遭到損害。由于沒(méi)有制度約束，股東違背承諾不需要付出代價(jià)。因此理性的經(jīng)理在開(kāi)始就不會(huì)相信股東的承諾，也不會(huì)有熱情提高管理效率。股東將剩余索取權(quán)與控制權(quán)交給經(jīng)理人，未實(shí)現(xiàn)預(yù)想的激勵(lì)，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。國(guó)航與國(guó)泰通過(guò)相互派駐董事達(dá)到重大經(jīng)營(yíng)決策的一致性和協(xié)調(diào)性，其中國(guó)航公司在國(guó)泰航空董事會(huì)中派駐的董事席位達(dá)到四名。國(guó)航與國(guó)泰互相作為對(duì)方的大股東，各自基于自身的利益會(huì)積極參與對(duì)方的運(yùn)營(yíng)管理，從而在某種程度上減輕代理問(wèn)題。在存在交叉持股關(guān)系的企業(yè)間，股東做出如上承諾時(shí)，經(jīng)理人提高企業(yè)績(jī)效后，如果某個(gè)企業(yè)不想繼續(xù)

56、遵守協(xié)議，要求收回原先賦予經(jīng)理人的剩余索取權(quán)以重新獲取企業(yè)剩余。作為該企業(yè)股東的其他企業(yè)也會(huì)對(duì)該企業(yè)實(shí)施同樣的方法懲罰其不遵守諾言的行為。由于在這項(xiàng)博弈中，違背諾言會(huì)受到嚴(yán)厲的懲罰，任何一方的經(jīng)理人都會(huì)自愿放棄失信的做法。交叉持股制度能夠在企業(yè)間建立起互相制約的制衡關(guān)系，使得股東對(duì)管理層做出的轉(zhuǎn)移剩余索取權(quán)和控制權(quán)的承諾比較可信，向各方的管理層傳遞出積極的信號(hào)。隨即經(jīng)理人便會(huì)盡心開(kāi)展工作，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，保障自身和股東的權(quán)益。因此，交叉持股制度能更好地使企業(yè)業(yè)績(jī)與管理者的薪酬掛鉤，增強(qiáng)了管理層激勵(lì)效果。上市公司間交叉持股有效地提升了經(jīng)理層治理效果，形成了良好的激勵(lì)機(jī)制，將管理者的個(gè)人利益與

57、公司績(jī)效聯(lián)系起來(lái)，減少了管理者由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇帶來(lái)的代理成本。這樣就促使管理者為了自身利益的實(shí)現(xiàn)，自覺(jué)努力地工作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)治理績(jī)效的提高。交叉持股對(duì)上市公司利益相關(guān)者的影響股東：國(guó)航與國(guó)泰航空的交叉持股是具有戰(zhàn)略高度的合作，因此市場(chǎng)對(duì)其也做出了正面的回應(yīng)。第一次股權(quán)協(xié)議公布后，國(guó)泰股價(jià)上漲近半成，高見(jiàn)13.65港元。中航興業(yè)股價(jià)更大漲31%，高達(dá)2.65港元，成為香港交易所2006年6月9日上午升幅最大的股票，廣大股東因此獲得了相應(yīng)的回報(bào)。債權(quán)人：國(guó)航與國(guó)泰航空互相有權(quán)參與對(duì)方公司的財(cái)務(wù)及營(yíng)運(yùn)決策而對(duì)其行使重大影響力，因此在資金安排協(xié)調(diào)上雙方也會(huì)有所收益，債權(quán)人可以獲得更好的保障。從債權(quán)人的立場(chǎng)看，他們最關(guān)心的是各種融資方式安全程度以及是否能按期收回本金和利息等。如果股東提供的資本與企業(yè)資產(chǎn)總額相比，只占較小的比例，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)人負(fù)擔(dān)，這對(duì)債權(quán)人來(lái)講是不利的。因此，債權(quán)人希望資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，企業(yè)償債有保證，融給企業(yè)的資金不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。如根據(jù)2009年年報(bào)，截至2009年12月31日止，根據(jù)國(guó)航框架協(xié)議，國(guó)泰集團(tuán)應(yīng)付予國(guó)航集團(tuán)的金額合計(jì)港幣