我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究

1、西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究姓名：周熙申請學(xué)位級別：碩士專業(yè)：金融學(xué)指導(dǎo)教師：劉陽20081201內(nèi)容摘要內(nèi)容摘要股票收益率和通貨膨脹率之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家熱衷研究的問題，隨著我國股票市場的日益完善，大量股民涌入股市，股票實際收益率能否抵御通貨膨脹的影響，成為投資者保值、增值的投資品呢？本文應(yīng)用幾種經(jīng)濟(jì)計量模型與方法，對我國的股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系問題進(jìn)行了實證研究，從而為投資者和政策制定者提供了重要的參考信息。文章大體結(jié)構(gòu)如下：第一章導(dǎo)論先闡述本文的寫作背景、意義、文章研究內(nèi)容以及文章結(jié)構(gòu)安排。中國股市始建于年月，我國學(xué)者對于股票收益率和通貨

2、膨脹率之間的關(guān)系研究較少，西方學(xué)者對此問題的研究多從費雪效應(yīng)開始，他們的大量實證研究表明：年以前，費雪效應(yīng)是成立的，但年以后，出現(xiàn)了通貨膨脹率和股票收益率之間的關(guān)系悖論，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都試圖找到能夠解釋該種悖論產(chǎn)生原因的理論，代理假說理論和波動性假說理論就是其中的兩個。然后詳細(xì)介紹了費雪效應(yīng)，包括它的起源、發(fā)展以及如何將其擴(kuò)展到反映股票收益率和通貨膨脹率相關(guān)性的公式，接著介紹了代理假說理論、貨幣幻覺假說理論和波動性假說理論及其相關(guān)的國外研究成果，最后，對國內(nèi)學(xué)者就股票收益率和通貨膨脹率之間關(guān)系的研究進(jìn)行了簡要總結(jié)。第二章介紹了股票收益率和通貨膨脹率關(guān)系的基本分析。先回顧了我國股市的發(fā)展?fàn)顩r，通過

3、數(shù)據(jù)說明了我國股市股價近年來的波動特征；然后又回顧了我國最近年來各個階段的通貨膨脹狀況，著重分析了當(dāng)前我國的通貨膨脹狀況和形成原因。最后通過基本分析，我們發(fā)現(xiàn)年初期到年中期經(jīng)歷了一個較長時間的上漲過程，由于資產(chǎn)價格相對敏感的原因，股市已于年月就提前反應(yīng)了這次通貨膨脹，始于年月的股市下跌最終于年初期結(jié)束。然后年中期我國開始又一次通貨膨脹周我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究期，而這次的通貨膨脹從股市上已被年末的點的下跌提前反應(yīng)出來。由此看出，股市對通貨膨脹的提前反應(yīng)周期大約在個月左右，并且通貨膨脹率和股票收益率呈現(xiàn)同漲同跌的長期正相關(guān)性。第三章介紹了測度和檢驗股票收益率和通貨膨脹率關(guān)系的模型

4、與方法并且對變量所使用的數(shù)據(jù)作了說明。首先介紹的是時間序列的平穩(wěn)性檢驗方法，這是時間序列分析中首先遇到的問題，本文主要介紹了檢驗方法。接下來介紹了濾波方法和模型，這兩種方法是可以分解通貨膨脹率，將其分解為預(yù)期通貨膨脹率和非預(yù)期通貨膨脹率。再接下來介紹的是協(xié)整理論，利用的特征根檢驗，判斷隨機(jī)序列之間的協(xié)整性，并且獲得顯著性最高的協(xié)整組合。經(jīng)濟(jì)時間序列的協(xié)整組合一般具有明顯的經(jīng)濟(jì)含義，它表示這些經(jīng)濟(jì)變量共同趨勢之間的關(guān)系，或者表示它們之間的長期均衡關(guān)系。其次，介紹了多項式分布滯后模型（）和因果關(guān)系檢驗，多項式分布滯后模型（）可以用來估計分布滯后模型，而因果關(guān)系檢驗法是用來描述兩個變量序列因果關(guān)系的

5、一種統(tǒng)計方法，這種方法可以表異方差模型叫（，），這種模型旨在對因變量（被解釋變量）的方差進(jìn)行描述并預(yù)測。明一種變量序列對另一種變量序列的解釋程度。最后介紹了廣義自回歸條件對于文章中所使用的通貨膨脹率、股票收益率和產(chǎn)出增長率三個變量，我們首先對其進(jìn)行數(shù)據(jù)說明，然后對三個變量進(jìn)行了單位根檢驗，為下面的實證研究作好準(zhǔn)備。第四章分別對費雪效應(yīng)、代理假說理論和波動性假說理論進(jìn)行了實證檢驗。第五章給出了本文的實證結(jié)論和政策建議。實證結(jié)論：第一、費雪效應(yīng)在我國并不成立，股票實際收益率和通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說在我國存在著通貨膨脹率和股票收益率之間的關(guān)系悖論，我國股票收益率不能抵御通貨膨脹的影響

6、。換句話說，股票不是通貨膨脹的保值資產(chǎn)。第二、通貨膨脹率和產(chǎn)出增長率之間存在著正的長期關(guān)系，而股票收益收率和產(chǎn)出增長率之間存在著負(fù)的長短期關(guān)系，產(chǎn)出增長率作為股票收益率和通貨膨脹之間關(guān)系的傳導(dǎo)渠道和所闡述的傳導(dǎo)方向正好相反的，代理假說理論并不能解釋我國通貨膨脹率和股票收益率內(nèi)容摘要的關(guān)系悖論，但蒙代爾（，）和托賓（，）的理論卻和我們的實證結(jié)果相一致。之后的因果檢驗發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與股票收益之間存在單向的因果關(guān)系（通貨膨脹率為因），這也與蒙代爾一托賓的理論一致而與的理論相矛盾。因此，我們認(rèn)為蒙代爾一托賓的理論而非的代理假說理論能夠正確解釋我國通貨膨脹率與股票收益之間的關(guān)系悖論。第三、接下來，我們對

7、和（）提出的波動性假設(shè)理論進(jìn)行了驗證。首先通過計算出通貨膨脹水平值的條件異方差之后，進(jìn)一步通過多項式分布滯后模型證明通脹率和通脹率的波動性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然后，又通過以上海股價綜合指數(shù)的實際收益率為自變量，以通脹率的條件異方差的水平值為因變量作分布滯后模型，我們的檢驗結(jié)果表明：通脹率與股票收益率之間存在著直接的因果關(guān)系，通脹率的波動性和股票的實際收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高通貨膨脹能引起較大通貨膨脹的波動性，最終將導(dǎo)致股票實際收益率的降低。因此，波動性假設(shè)理論可以解釋我國通貨膨脹率和股票收益率之間的關(guān)系悖論。政策建議：第一、股票并不能給投資者減少通貨膨脹帶來的貨幣損失，從而當(dāng)投

8、資者預(yù)期通脹率將升高時，股票并不是保值或增值的投資工具。第二、我國股票的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化，這與費雪效應(yīng)理論中所描述的金融資產(chǎn)的實際收益率保持不變是相矛盾的。這同時也說明貨幣政策非中性，貨幣政策的變化通過影響到通貨膨脹的變化來改變實際收益率和投資等實際經(jīng)濟(jì)活動。第三、從代理假說和波動性假說的實證研究中，我們得知：適當(dāng)?shù)母咄浐透咄浰鶎?dǎo)致通貨膨脹率水平值的較大波動，都會增加實際經(jīng)濟(jì)活動的不確定性，由此可見價格水平波動起到了影響實際經(jīng)濟(jì)的作用。目前我國處于通貨膨脹的加速階段，前段時間我國資產(chǎn)價格的上漲已經(jīng)引起了國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。最近一段時間我國的消費者物價指數(shù)居高不下，且與形成

9、了越來越大的剪刀差。所以政府有必要對宏觀經(jīng)濟(jì)實行緊縮性的貨幣政策，來降低高通貨膨脹和高通貨膨脹所導(dǎo)致的通貨膨脹水平值的較大波動，從長期看，這樣做不但有利于實體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，也有利于增加股票的收益率。關(guān)鍵詞：通貨膨脹率股票收益率費雪效應(yīng)代理假說波動性假說，？，：，：，陽，；，；，（），（），），（），：，（，）（，）（），（），：，：，：，：，西南財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個人和集體，均已在文

10、中以明確方式標(biāo)明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。本學(xué)位論文成果歸西南財經(jīng)大學(xué)所有。特此聲明學(xué)位申請人：同袤葉年名月，鄉(xiāng)導(dǎo)論導(dǎo)論研究背景及意義股票收益和通貨膨脹之間的關(guān)系一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家熱衷研究的領(lǐng)域，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對股票收益能否阻止通貨膨脹非常感興趣。目前，大量的研究對股票市場有效組合的構(gòu)造和股票定價模型進(jìn)行了分析，但對股票收益率與通貨膨脹率之間關(guān)系的研究卻比較少。在西方世紀(jì)年代高通貨膨脹環(huán)境下，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始對股票收益能否阻止通貨膨脹的影響感興趣。因為通貨膨脹會造成財富之間的重新分配，因此理性投資人進(jìn)行投資決策時，除需要考慮投資收益與風(fēng)險之外，亦需要考慮投資標(biāo)的的投資收益率能否

11、補償通貨膨脹所帶來的貨幣購買力的損失，即投資標(biāo)的是否具有保值性。他們研究的出發(fā)點是對費雪效應(yīng)的驗證。費雪（）在年出版的利率理論一書中提出費雪效應(yīng)假說（），認(rèn)為資產(chǎn)的預(yù)期名義收益應(yīng)該等于預(yù)期實際收益加上預(yù)期通貨膨脹，也就是說通貨膨脹一一對應(yīng)的影響名義收益。那么如果費雪效應(yīng)假說成立，實際收益就不會隨通貨膨脹發(fā)生系統(tǒng)性變化，投資者由于通貨膨脹導(dǎo)致的購買力的下降將會平均起來完全得到補償，從而就可以對抗通貨膨脹帶來的貨幣購買力的損失。年以前，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為股票是很好的通貨膨脹保值品，名義股票收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系，這種觀點符合了年費雪提出的關(guān)于實際利息率獨立于通貨膨脹率的假說。根據(jù)最早提出

12、的傳統(tǒng)觀點，名義利率等于實際利率與通貨膨脹預(yù)期之和，所以預(yù)期的資產(chǎn)名義利率應(yīng)該與預(yù)期的通貨膨脹同向移動，另一方面，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為，股票收益與實際通貨膨脹應(yīng)該正相關(guān)，因為股票代表有形或者說實際資產(chǎn)的所有權(quán)，我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究由于貨幣供應(yīng)量上升帶來通貨膨脹，貨幣貶值，采用保值手段，貨幣投向股票市場，股票收益也應(yīng)該增加，因此股票可以作為未預(yù)期通貨膨脹一個可能的保值手段。然而世紀(jì)年代后，大量的實證研究結(jié)果表明：股票的實際收益率與通貨膨脹率之間有顯著的負(fù)相關(guān)相系，（），和（），和（），（），（）等通過研究美國戰(zhàn)后的數(shù)據(jù)驚奇地發(fā)現(xiàn)，名義股票收益與通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。和（

13、）對其他國家數(shù)據(jù)的實證分析也得出了同樣的結(jié)論。和（）以及后面的研究大都是使用預(yù)期和非預(yù)期通貨膨脹（而不是早期研究中的實際通貨膨脹）對股票收益進(jìn)行回歸。這表明歐美股票資產(chǎn)與傳統(tǒng)理論相悖，股票在年之后并沒有扮演著通貨膨脹保值品的角色。上述理論推斷和實證檢驗之間的差異，一直被稱為是股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系悖論。（）提出代理假說理論試圖對此現(xiàn)象進(jìn)行解釋，他認(rèn)為：實證檢驗中得到的股票收益率和通貨膨脹率之間的反常關(guān)系，并不意味著這兩者之間存在因果關(guān)系，而是由于實際經(jīng)濟(jì)收縮所產(chǎn)生的悲觀預(yù)期，不僅促成了高通貨膨脹，也導(dǎo)致了股票實際收益率的下降。然而，實證檢驗中支持代理假設(shè)理論的卻并不多見，（）曾經(jīng)利用

14、美國的數(shù)據(jù)來檢驗代理假設(shè)理論，其結(jié)果并不能完全證明代理假說理論的有效性。和（）提出波動性假說理論來解釋股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系悖論，他們認(rèn)為高通脹導(dǎo)致高通脹波動性，從而引起對未來資產(chǎn)收益率不確定性的增加，最終導(dǎo)致股票收益率的降低。和（）認(rèn)為實際股票收益率和通貨膨脹率負(fù)向關(guān)系，最合理的解釋為波動性假說理論。對于該悖論的解釋還存在著其他很多重要的假說，其中包括（）等所提出的風(fēng)險溢價假說，（）及，與（）等所提出的名義契約假說，與（）等所提出的貨幣幻覺假說。很多學(xué)者分別對不同的市場、不同的時期、根據(jù)不同的假設(shè)理論進(jìn)行過股票收益或?qū)嶋H股票收益與通貨膨脹的名義值、預(yù)期值和未預(yù)期值的各種不同檢驗，但并沒

15、有得到一致認(rèn)同的結(jié)論，在不同的市場中可能會有不同的結(jié)論，在不同的時期同一個市場也會有不同結(jié)果，而且對實際股票收益和預(yù)期導(dǎo)論通貨膨脹的估算方法的不同也產(chǎn)生了很多不同的檢驗結(jié)果。怎樣解釋實證與理論不一致的股票收益與通貨膨脹相關(guān)關(guān)系的問題一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭論的焦點問題之一。在我國，實際股票收益率與通貨膨脹的關(guān)系問題已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的對象。中國股票市場發(fā)展還不完善，目前股票市場中有許多與外國不同的現(xiàn)象出現(xiàn)，投資者需要更清楚的了解中國股票市場中實際股票收益率與通貨膨脹率之間到底存在怎樣的關(guān)系？投資人投資于中國股票市場是否能夠?qū)雇ㄘ浥蛎泿淼呢泿艙p失？如何解釋中國股票市場中實際股票收益與通貨膨脹之間的關(guān)

16、系呢？國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述利率、物價都是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的變量，而關(guān)于它們之間相互關(guān)系的理論更是源遠(yuǎn)流長，內(nèi)容豐富。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪（）就曾指出：“在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，沒有別的問題比物價水平與利率關(guān)系的問題爭論得更激烈了。闡述利率和物價水平關(guān)系的最基本理論就是費雪效應(yīng)了。年以前，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為股票資產(chǎn)是在通貨膨脹率波動比較劇烈的情形下的一種較好的保值資產(chǎn)，這是因為股票名義收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這種觀點符合了年費雪提出的關(guān)于實際利率獨立于通貨膨脹率的理論假說。而年之后，就出現(xiàn)了股票收益率和通貨膨脹率之間的關(guān)系悖論，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始尋找能夠解釋該種悖論的理論，代理假說理論和波動性假說理論就

17、是其中的兩個。費雪效應(yīng)理論世紀(jì)年代以前，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率與物價有著反方向的變動關(guān)系，已成為被普遍認(rèn)同的規(guī)律。之所以如此，是因為有如下的兩個理由：第一、貨幣數(shù)量的增加，將導(dǎo)致一般物價水平的上升；而貨幣數(shù)量的減少，將導(dǎo)致一般物價水平的下降。很顯然，這是傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說的基本結(jié)論。但是，同樣根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的解釋，貨幣數(shù)量的增加，將引起利率的下降；我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究而貨幣數(shù)量的減少，將引起利率的上升。由此可見，由同一因素引起的一般物價水平的變動與利率的變動，在方向上正好相反。第二、投資與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與一般物價水平則呈正相關(guān)關(guān)系。也就是說，若利率上升，則投資將減少，投資

18、減少，則經(jīng)濟(jì)將衰退，物價將下跌；反之，若利率下降，則投資將增加，經(jīng)濟(jì)將繁榮，一般物價水平將上升。由此可見在這種情況下，利率與一般物價水平也同樣呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由以上兩個理由可以看出，在第一個理由中所謂的利率是名義利率，而在第二個理由中所謂的利率是實際利率，所以根據(jù)這兩個理由，似乎可以認(rèn)為無論是名義利率還是實際利率，其變動方向都與物價水平相反。世紀(jì)年之前，利率和物價水平呈反向變動的結(jié)論在很長的一段時間內(nèi)的到了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的普遍認(rèn)同。然而，年代之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家又通過實證研究，對這一傳統(tǒng)結(jié)論提出質(zhì)疑，其中比較著名的實證研究應(yīng)該是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布森利用本國的數(shù)據(jù)對二者之間關(guān)系的研究。他使用英國年期間利率與物價

19、的資料進(jìn)行了統(tǒng)計分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率與物價呈高度的正相關(guān)關(guān)系。在這一統(tǒng)計分析中，吉布森所用的利率是以長期公債收益率為代表的名義利率，該利率顯然是一種長期利率，根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)理論的解釋，長期利率應(yīng)由實物因素決定，而不受貨幣因素的影響；他所用的物價則是以批發(fā)物價指數(shù)為代表的一般物價水平。由于該統(tǒng)計分析所涉及的時間長達(dá)年，所以我們可以認(rèn)為利率與物價之間的這種正相關(guān)關(guān)系是一種長期現(xiàn)象，不能用短期的商業(yè)循環(huán)所能解釋。因此，吉布森的這一統(tǒng)計分析的結(jié)果與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)論正好相反，我們把這個矛盾的現(xiàn)象稱為“吉布森反論。為解釋這一反論，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛提出各自關(guān)于利率與物價關(guān)系的理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪就是其中一個，我

20、們把他提出來的理論稱為費雪效應(yīng)理論。費雪把利率分為名義利率與實際利率。所謂名義利率，是指以貨幣標(biāo)準(zhǔn)衡量的利率，是在現(xiàn)實的借貸活動中所形成的利率；實際利率，則是以實物標(biāo)準(zhǔn)衡量的利率，即剔除了貨幣價值或一般物價水平變動因素后所得的利率。費雪認(rèn)為，在貨幣價值或物價水平穩(wěn)定時，名義利率與實際利率是一致的；而當(dāng)貨幣升值、物價下跌或貨幣貶值、物價上升時，貨幣利率與實際利率就會不一致。根據(jù)費雪的分析，貨幣價值與物價水平是同一事物的兩個方面，它們有著互為倒數(shù)的關(guān)系。所以利率與貨幣價值的關(guān)系，實際上就是利率與導(dǎo)論物價水平的關(guān)系。費雪認(rèn)為：物價水平上漲時，利率一般有增高的傾向；物價水平下降時，利率一般有降低的傾向

21、。之所以如此，是因為借款人和貸款人往往對貨幣價值和物價水平產(chǎn)生一種預(yù)期，而這種預(yù)期將影響他們借款或貸款的決策，從而影響利率。費雪認(rèn)為，存款人和借款人會根據(jù)預(yù)期對利率做出調(diào)整，以抵消貨幣價值和物價水平變動所產(chǎn)生的影響，他認(rèn)為：倘若事前已經(jīng)知道貨幣尺度的變動，而競不能依照類似的方法來避免這一變動的影響，那就奇怪了。要抵消預(yù)見的貨幣價值增值，只須相應(yīng)的降低利率，要抵消預(yù)見的貨幣價值貶值，只須相應(yīng)的提高利率。由此，就會使名義利率與貨幣價值反方向變動，而與物價水平同方向變動。費雪認(rèn)為如果人們具有充分的遠(yuǎn)見，名義利率會隨著貨幣價值的變動作充分的調(diào)整，也即名義利率會隨預(yù)期通貨膨脹率和物價水平的變動作一對一的

22、調(diào)整，使得名義利率與物價水平變動呈現(xiàn)長期地絕對相關(guān)性，而實際利率則僅受實質(zhì)因素，例如資本生產(chǎn)率、時間偏好、風(fēng)險偏好等，與通貨膨脹率無關(guān)，其值也極少變化，因此可視為常數(shù)。此現(xiàn)象即被稱為費雪效應(yīng)（）。費雪效應(yīng)可用公式表示如下：一（）（群）或：兀：其中表示第期的名義利率，表示第期的實際利率，彳為期的預(yù)期通貨膨脹率。由公式可以看出。名義利率與預(yù)期通貨膨脹率呈一對一的變化關(guān)系。將費雪效應(yīng)運用到股票市場上，則可認(rèn)為股票收益為實際收益率與預(yù)期通貨膨脹率之和。股票收益率和通過膨脹之間關(guān)系的公式推導(dǎo)過程如下：假定第期期初的名義股票價格為犯，物價水平為只，第期到第期的通貨膨脹率為嘎，名義股息為，第期期初的名義股票

23、價格為，物價水平是，則第期的名義股票收益率墨：。竺！二竺±絲，我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究第期的實際收益率：廣。竺±；！星：二絲曼！蘭±型墨嬲，由定義可知：只。一只（巧）以上三式聯(lián)立可得：墨；（）（墨）由于上式中的嘎項值一般非常小，故忽略，可得：冠瑪因此費雪效應(yīng)也適用于股票收益率和通貨膨脹率之間關(guān)系的闡述。再者，費雪效應(yīng)理論還認(rèn)為：當(dāng)通貨膨脹率發(fā)生變化時，資產(chǎn)的名義收益率會相應(yīng)做出的等幅調(diào)整，通貨膨脹率的增加或者減少完全能夠通過資產(chǎn)的名義收益率體現(xiàn)出來，從而導(dǎo)致資產(chǎn)的實際收益率保持不變。因此，股票資產(chǎn)是通貨膨脹的保值資產(chǎn)，公式推導(dǎo)過程如下：根據(jù)股票價格

24、的定義，名義股票價格等于未來名義股息的現(xiàn)值。若以心表示期名義股票價格，砰表示期實際股票價格，表示第期名義股息，魍表示第期實際股息，表示名義收益率，表示實際收益率，珥表示預(yù)期的第期到期的平均通貨膨脹率，則可得：，一巨器定義實際股息為：等一麗又因為費雪效應(yīng)：一（）（巧）聯(lián)立以上三式可得：肥一互黜哦（器）由定義可知實際股票價格：導(dǎo)論解吲器則。肥一只×釁因此，我們可得出實際股票價格的變動與物價水平無關(guān)的結(jié)論，這完全符合費雪效應(yīng)的相關(guān)理論。作為一個貨幣數(shù)量論者，費雪認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的實際部門和貨幣部門是獨立的，他假設(shè)預(yù)期的實際資產(chǎn)收益率取決于經(jīng)濟(jì)中的實際因素，如資本生產(chǎn)效率，投資者的時間偏好，而預(yù)期的

25、實際資產(chǎn)收益率與預(yù)期通貨膨脹是沒有關(guān)系的。這一結(jié)論在年以前是獲得肯定的，但是國外大量實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，歐美股市在年之后表現(xiàn)出與上面觀點相反的關(guān)系，實際股票收益率與通貨膨脹率存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明歐美股票資產(chǎn)與傳統(tǒng)理論相悖，在年之后并沒有扮演著通貨膨脹保值資產(chǎn)的角色。這一發(fā)現(xiàn)激發(fā)了大量研究人員試圖解釋這一現(xiàn)象，但在如何解釋這一關(guān)系時，不同的學(xué)者提出了不同的假說，其中比較常見的兩種假說是代理假說和波動性假說。代理假說理論代理假說理論認(rèn)為實際股票收益率與預(yù)期通貨膨脹率之間的負(fù)向關(guān)系是不真實的。事實上，實際股票收益率與預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動之間具有正向關(guān)系，而預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動與通貨膨脹率之間具有負(fù)向

26、關(guān)系，正是以上兩種關(guān)系的聯(lián)結(jié)，導(dǎo)致了表面上的實際股票收益率與預(yù)期通貨膨脹率的負(fù)相關(guān)。換句話說，預(yù)期通貨膨脹率僅僅是一個未來經(jīng)濟(jì)活動的代理，預(yù)期通貨膨脹率和實際股票收益率之間并不存在一真正的因果關(guān)系。代理假說理論首先由（）提出，之后并由（）加以延伸。（）根據(jù)理性預(yù)期的貨幣需求理論與貨幣數(shù)量理論，認(rèn)為當(dāng)預(yù)期未來實際經(jīng)濟(jì)活動增加時，因為經(jīng)濟(jì)社會中商品交易的增加，實際貨幣需我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究求也會相對增加，則在貨幣供應(yīng)不隨預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動變動的假設(shè)下，會產(chǎn)生貨幣緊縮的現(xiàn)象，物價水平會趨于下降；反之，當(dāng)預(yù)期未來實際經(jīng)濟(jì)活動減少時，經(jīng)濟(jì)社會中商品交易的減少會使得實際貨幣需求降低，則在

27、貨幣供給固定不變的假設(shè)下，會產(chǎn)生超額貨幣供給的現(xiàn)象，并使得物價水平上揚。因此，通貨膨脹率與預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動之間存在著反向關(guān)系。此外，主張股票市場對于有關(guān)未來實際經(jīng)濟(jì)活動咨詢的反映是有效率的。當(dāng)預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動水平提高時，現(xiàn)存股票的平均實際收益率也會隨之提高，因此，預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動與實際股票收益率存在正向關(guān)系。“通貨膨脹率與預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動之間的負(fù)向關(guān)系以及“預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動與實際股票收益率之間的正向關(guān)系這兩個因果關(guān)系的聯(lián)結(jié)就解釋了實際股票收益率與通貨膨脹之間的負(fù)向關(guān)系，此即為代理假說理論的主要含義。（）放寬貨幣供給是固定的假設(shè)，允許貨幣供給與貨幣需求都是可變動的，而且貨幣供給的變動決定于貨幣當(dāng)

28、局所采取的貨幣政策。在實際股票收益率與預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動之間正向關(guān)系成立的假設(shè)下，中央銀行若采取反循環(huán)貨幣政策（），則實際股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系為負(fù)；但是中央銀行若采取循環(huán)貨幣政策（），則實際股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系非正且不顯著。這是因為中央銀行若采取反循貨幣政策，則貨幣供給會隨預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動的增減而呈反向變動，而貨幣供給與物價水平之間若存在正向關(guān)系，則通貨膨脹率必然與預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動呈反向變動；在實際股票收益率與預(yù)期實際經(jīng)濟(jì)活動為正相關(guān)的前提下，通貨膨脹率與實際股票收益率之間有反向關(guān)系。因此，根據(jù)的看法，股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系決定于貨幣部門，當(dāng)貨幣部門采取反循環(huán)貨

29、幣政策時，所提議的代理效果假說可得到進(jìn)一步的證實。在代理假說的實證研究中，（），（），和（），（），和（），和（），和（）以及和（）等都支持代理假說。，和（）使用印度數(shù)據(jù)驗證代理假說理論，實證結(jié)果只部分的支持假說，真實經(jīng)濟(jì)活動和股票收益率之間的，導(dǎo)論關(guān)系并不能解釋真實股票收益率和非預(yù)期通貨膨脹率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。和（）對的理論進(jìn)行評論時指出：的理論與傳統(tǒng)的關(guān)于菲利普斯曲線的理論相矛盾，因為菲利普斯曲線意味著通貨膨脹率與實體經(jīng)濟(jì)活動是正相關(guān)的。通過采用其它代表實體經(jīng)濟(jì)活動的指標(biāo)以及關(guān)于通貨膨脹率的新方程式，他們的發(fā)現(xiàn)與恰恰相反：通貨膨脹率與實體經(jīng)濟(jì)活動正相關(guān)，與菲利普斯曲線理論相一致；實體經(jīng)濟(jì)活

30、動與實際股票收益負(fù)相關(guān)，這與蒙代爾（，）和托賓（，）的理論相一致。并且，通過進(jìn)行因果檢驗，他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與股票收益之間存在單向的因果關(guān)系（通貨膨脹率為因），這也與蒙代爾的理論一致而與的理論相矛盾。因此，他們指出，蒙代爾和托賓的理論而非的代理假說理論能夠正確解釋通貨膨脹率與股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在其它一些研究中，代理假說也遭到了拒絕，和（）利用芬蘭數(shù)據(jù)對代理假說進(jìn)行了檢驗，結(jié)果拒絕了它。，和（）檢驗了美國、英國和德國的股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在與預(yù)期真實增長率一起作為解釋變量時，通貨膨脹與股票收益保持有意義的負(fù)相關(guān)關(guān)系。，和（）在對美國、英國、德國和加拿大的研究中，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與實體經(jīng)濟(jì)活動

31、確實負(fù)相關(guān)，但他們的研究卻不支持實際股票收益與實體經(jīng)濟(jì)活動正相關(guān)的結(jié)論，因此總體上他們的研究不支持代理假說。（）在對新興市場國家（地區(qū)）進(jìn)行的研究中發(fā)現(xiàn)香港、臺灣、韓國和新加坡的數(shù)據(jù)不支持代理假說。，和（）在對韓國和墨西哥的研究中也發(fā)現(xiàn)兩國數(shù)據(jù)不支持代理假說。因此，從總體上來看，代理理論并不能令人完全信服。貨幣幻覺假說理論按照（）的解釋，實際股票收益率和通貨膨脹率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是因為在通貨膨脹時期投資者的貨幣幻覺導(dǎo)致投資非理性。他們認(rèn)為投資者沒有充分考慮預(yù)期通貨膨脹對公司未償債務(wù)的影響。也就是說，由于公司實際未償債務(wù)的下降，如果投資者錯誤的使用了膨脹了的名義利率來貼現(xiàn)將來股息，他們就低估了股票的價值導(dǎo)致股票價格下跌。我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系研究波動性假說理論對“股票收益率與通貨膨脹率的副相關(guān)關(guān)系的另一個重要解釋是“波動性假設(shè)理論（，），它認(rèn)為較高通貨膨脹率和較低的股票實際收益率之間存在直接的因果關(guān)系，較