資產(chǎn)證券化概述

1、. . . . 資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。其肇始于二十世紀(jì)六十年代的美國，到九十年代得到迅猛發(fā)展，至今仍以其精巧的構(gòu)思和獨特的功能在國際金融創(chuàng)新領(lǐng)域獨領(lǐng)風(fēng)騷。作為一種全新的融資工具，資產(chǎn)證券化可通過對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行千變?nèi)f化的設(shè)計來適應(yīng)不同國家或地區(qū)的法律、經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境，滿足不同融資者的需求。作為合法規(guī)避已有監(jiān)管制度的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)打破了金融市場各組成子市場、部門和主體機(jī)構(gòu)之間的原有界限，迫使傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)和金融制度進(jìn)行適應(yīng)性變革，有利于金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，改善金融市場結(jié)構(gòu)。因此，資產(chǎn)證券化除在發(fā)達(dá)國家廣泛

2、地應(yīng)用外，也被許多發(fā)展中國家爭相引進(jìn)以促進(jìn)本國的金融深化。一資產(chǎn)證券化的涵義根據(jù)資產(chǎn)的定義可以為其所有者帶來未來收益的有形財產(chǎn)或無形權(quán)利，資產(chǎn)證券化可廣義地理解為將資產(chǎn)收益權(quán)制作成證券或以資產(chǎn)收益權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券并流通的過程。資產(chǎn)在其表現(xiàn)形式上可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，后者又可進(jìn)一步細(xì)分為股權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)、貨幣資產(chǎn)和其它的財產(chǎn)權(quán)利如工業(yè)產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)等。因此，從上述資產(chǎn)分類的角度來理解，可以說，股票就是股權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)果，債券就是債權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)果。從其交易過程來看，資產(chǎn)證券化是指融資人依據(jù)“破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）”的原理將某些流動性較差但具有確定的存續(xù)期限，且在存

3、續(xù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的或可預(yù)見的收入的資產(chǎn)“剝離”出來轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱“SPV”） 指專為證券化交易服務(wù)的載體機(jī)構(gòu)，主要為投資銀行機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)或?qū)樽C券化交易而設(shè)立的項目公司、合伙、基金、信托機(jī)構(gòu)等實體。，由SPV將該等資產(chǎn)匯集成具有一定規(guī)模的資產(chǎn)池（assets pool），通過應(yīng)用一些特有技術(shù)對資產(chǎn)池各項資產(chǎn)的組成因素（期限、流動性、風(fēng)險、收益，等等）進(jìn)行分割與重組，并輔以必要的信用擔(dān)保措施，以確保資產(chǎn)池未來產(chǎn)生可控制的收入現(xiàn)金流，進(jìn)而以該等收入現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行債券、票據(jù)等債權(quán)憑證或直接將該等收入現(xiàn)金流以信托受益憑證、優(yōu)先股股票等所有者

4、憑證為載體在金融市場上出售，募得資金作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價支付給融資人實現(xiàn)其融資目的的過程。由于融資人為了融資而發(fā)起證券化交易，故也被稱為證券化交易“發(fā)起人”；組成資產(chǎn)池的各項資產(chǎn)被稱為支持資產(chǎn)；作為融資工具的債權(quán)憑證和所有者憑證被通稱為資產(chǎn)支持證券（asset backed securities，簡稱“ABS”）。資產(chǎn)支持證券既可以是單一類型的，也可以是劃分為不同檔級的。單一類型證券代表對支持資產(chǎn)未來收入的按份所有權(quán)或優(yōu)先請求權(quán)；分級證券則分別對應(yīng)著支持資產(chǎn)各組成因素分割重組后的不同組合，并代表著對該組合未來利益的按份所有權(quán)或優(yōu)先請求權(quán)，也即對支持資產(chǎn)未來收入所應(yīng)享有的相應(yīng)次序與相應(yīng)比例的所有權(quán)或

5、優(yōu)先請求權(quán)。同樣以證券作為融資工具和手段，人們也可在金融市場直接發(fā)行債券、票據(jù)、股票等證券進(jìn)行籌資，但這種普通的證券融資方式所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)意義與資產(chǎn)證券化顯然是不同的：普通證券融資方式中，融資人憑籍自身資信發(fā)行證券，而在資產(chǎn)證券化融資中，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以支持資產(chǎn)的未來收入為根據(jù)。為更好地反映這兩種證券融資方式各自的特征與其所代表的融資技術(shù)的發(fā)展層次，人們也把普通證券融資稱為“初級證券化”，而將資產(chǎn)證券化稱為“次級證券化”。初級證券化貫穿于證券市場的發(fā)展始終；而資產(chǎn)證券化則是證券市場發(fā)展到較高級的階段才出現(xiàn)的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化是收入導(dǎo)向型融資方式。發(fā)起人系依靠支持資產(chǎn)“未來的”現(xiàn)金流而進(jìn)行“現(xiàn)在

6、的”融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也即資產(chǎn)支持證券的收益來源于支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，具有“自我清償”（self-liquidation）的特征。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模與其券種、收益率、期限、檔級等各要素的確定均取決于支持資產(chǎn)的未來收入。不但如此，支持資產(chǎn)未來收入的實現(xiàn)情況還將根本決定證券化交易結(jié)構(gòu)的架設(shè)，并對證券化交易的破產(chǎn)隔離、信用增級和發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列交易環(huán)節(jié)產(chǎn)生重要影響。因此，資產(chǎn)證券化融資帶有鮮明的收入導(dǎo)向性。資產(chǎn)證券化通過把資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)換為證券或以其為擔(dān)?！皠?chuàng)造”出證券并出售給投資者以實現(xiàn)資產(chǎn)的“變現(xiàn)”，實際上是將資產(chǎn)的未來收入轉(zhuǎn)讓或抵押給投資者以獲得當(dāng)期對價或融資。因此，資產(chǎn)

7、證券化融資是通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)而實現(xiàn)的。而證券化過程中對支持資產(chǎn)各組成因素的分割與重組事實上導(dǎo)致了金融工具的深加工甚至是革命性的創(chuàng)新。毫無疑問，通過對資產(chǎn)進(jìn)行“證券化”處理，社會資產(chǎn)的市場化程度與其流動性將得以大大提高與增強。資產(chǎn)支持證券作為資產(chǎn)證券化這種新型的“資產(chǎn)變現(xiàn)方式”所創(chuàng)造了一種全新的金融資產(chǎn)，其在法律定性上并不能自成一類，因為該等證券并不單獨反映某種特別類型的法律關(guān)系；相反，具體到每個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，根據(jù)證券化交易本身所體現(xiàn)的法律關(guān)系，資產(chǎn)支持證券可被歸類為債券、票據(jù)、股票或信托受益憑證。資產(chǎn)支持證券只是金融學(xué)意義上的分類，是人們對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的統(tǒng)稱 美國證券交易委員會（SEC）對

8、資產(chǎn)支持證券的定義是：基本由特定應(yīng)收款或其它既可以是固定期限的也可以是循環(huán)的金融資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池的現(xiàn)金流支付的證券；該等應(yīng)收款或金融資產(chǎn)根據(jù)其合同條款在一定期間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與指定的任何權(quán)利或其它資產(chǎn)以確保對證券的支付或?qū)ψC券持有人的定期收益分配（Securities that are primarily serviced by the cash flows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into

9、 cash within a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the securities holders）。，目的是為了將其與初級證券化產(chǎn)品也即普通的票據(jù)、債券、股票等相區(qū)別。二可供證券化的資產(chǎn)由資產(chǎn)支持證券代表對支持資產(chǎn)收益的索取權(quán)可知，可“證券化”的資產(chǎn)實際上應(yīng)只限于無形資產(chǎn)即各種財產(chǎn)權(quán)利（譬如人們所知道的高速公路等有形資產(chǎn)的“證券化”實質(zhì)上是高速公路收費權(quán)的“證券化”）。理論上

10、，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要其能在存續(xù)期間給其所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或可以預(yù)見的收入，不論權(quán)利載體為實物抑或金融產(chǎn)品，都適于“證券化”，都可以被組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。這是因為，資產(chǎn)支持證券是否具有價值以與具有多少價值均取決于支持資產(chǎn)是否能產(chǎn)生未來的收入以與收入的多少，而SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券實際上是轉(zhuǎn)讓支持資產(chǎn)未來收益權(quán)或以該收益權(quán)為質(zhì)押而取得現(xiàn)期資金。因此，只有支持資產(chǎn)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)期的，由其所支持發(fā)行的證券的價值才能被確定。若某項資產(chǎn)不能產(chǎn)生未來的收入或收入不確定，也就毫無收益權(quán)而言，或其收益權(quán)無法評價，從而以該收益權(quán)為依托的資產(chǎn)支持證券也就失去了發(fā)行和存在的根據(jù)。為滿足未

11、來收入穩(wěn)定且可預(yù)見的要求，人們對支持資產(chǎn)提出了以下一些具體標(biāo)準(zhǔn)和要求：資產(chǎn)的現(xiàn)金流不與其它資產(chǎn)的現(xiàn)金流相混淆，即該資產(chǎn)是獨立的、可剝離的，這是可被證券化的基本前提。資產(chǎn)應(yīng)有一定的成熟度，也即支持資產(chǎn)應(yīng)有一定的存續(xù)期，且存續(xù)期的收入實現(xiàn)情況穩(wěn)定，信用表現(xiàn)記錄良好，相關(guān)歷史數(shù)據(jù)充分且容易獲得。如系合同資產(chǎn)則一般不應(yīng)給予資產(chǎn)債務(wù)人修改合同的權(quán)利以保持資產(chǎn)的穩(wěn)定性。若資產(chǎn)成熟度不夠或其信用記錄數(shù)據(jù)較少，則對資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測與其信用評價將缺乏可靠性。資產(chǎn)或資產(chǎn)債務(wù)人有廣泛的地域、行業(yè)、人口統(tǒng)計（年齡、性別、收入層次、消費行為）分布，以保證資產(chǎn)現(xiàn)金流不因某單一因素的變化而發(fā)生巨大波動。被組合的各項資產(chǎn)應(yīng)具

12、有一定的同質(zhì)性（如資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相似、到期日相近等），如是合同資產(chǎn)，則各合同文件條款應(yīng)具有較高的相似性，最好是標(biāo)準(zhǔn)化的。具有同質(zhì)性的資產(chǎn)現(xiàn)金流量特征相近，從而資產(chǎn)的收入無論在時間上還是金額上都具有較高的可預(yù)測性。資產(chǎn)與其擔(dān)保權(quán)益對資產(chǎn)債務(wù)人有較高效用以保證資產(chǎn)債務(wù)人不會輕易不履行債務(wù)；或者資產(chǎn)與其擔(dān)保權(quán)益要有較高的清算價值以對資產(chǎn)支持證券投資者提供足夠保障。綜合上述標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行“證券化”的資產(chǎn)的圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大

13、多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化的對象，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系簡明，支付方式簡便，多采用分期付款方式，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者也容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近些年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，證券化的對象逐漸擴(kuò)展到油輪、民航客機(jī)等大型租賃設(shè)備和收費公路等有形資產(chǎn)的用益權(quán)或收益權(quán)。這些有形資產(chǎn)的特點是，現(xiàn)金收入充沛，但收入來源單一，風(fēng)險也較大。此外，以前不大為人們所看好的一些期限較短、收入流量不易把握的金融資產(chǎn)如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款也被納入了證券化的圍。據(jù)統(tǒng)計，到

14、目前為止，被“證券化”的資產(chǎn)主要有：居民住房抵押貸款；商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款；個人消費貸款（主要為汽車貸款）與私人資產(chǎn)抵押貸款；各類工商企業(yè)貸款；貿(mào)易應(yīng)收款；信用卡/轉(zhuǎn)帳卡應(yīng)收款；融資租賃貸款與普通租賃租金收入；人壽健康保險單；各類有價證券組合，尤其是垃圾債券；公共基礎(chǔ)設(shè)施收費收入；航空/鐵路公司票款；電信公司話費收入；公園場館門票收入；工業(yè)產(chǎn)權(quán)與特許權(quán)收入；礦藏/森林資源；稅收與其它財政收入；等等。三. 資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢與普通證券融資與商業(yè)貸款等融資工具相比，資產(chǎn)證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資方式，表現(xiàn)在：1更廣泛的適用性傳統(tǒng)方式融資的規(guī)模與成本均取決于融資人的資信能

15、力，對融資人不但有較為嚴(yán)格的資信要求，并且還會給融資人帶來其它方面的一些問題。例如，融資人發(fā)行股票融資將改變現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有股東需面臨對融資人的控制權(quán)減弱或轉(zhuǎn)移、與投資者分享融資人以往積累利益等問題，同時發(fā)行股票還需以較高的贏利水平為前提。若融資人發(fā)行債券或貸款融資，其融資成本取決于融資人的整體資信，融資條件要求也較嚴(yán)格，其資產(chǎn)負(fù)債率、贏利能力、資產(chǎn)流動性等財務(wù)指標(biāo)應(yīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)乃?，而且過多地進(jìn)行債務(wù)融資將增大融資人的財務(wù)風(fēng)險。相反，資產(chǎn)證券化融資基本上只要求發(fā)起人提供未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為融資根據(jù)和支撐，再輔之以風(fēng)險隔離和信用增級等手段和措施便可，在籌資規(guī)模和時間的選擇

16、上具有較大的靈活性。此點對信用級別較低但資產(chǎn)優(yōu)良且極具發(fā)展遠(yuǎn)景中小企業(yè)意義尤為重大，因為資產(chǎn)證券化為這些按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)被排斥在資本市場以外的企業(yè)創(chuàng)造了新的融資途徑。理論上，任何公司企業(yè)，不論其經(jīng)營業(yè)績和資信狀況如何，只要其擁有可證券化的資產(chǎn)，便都可以該資產(chǎn)為依托進(jìn)行進(jìn)行證券化融資。2更好的資源配置在發(fā)行股票、債券、票據(jù)或向銀行借款等傳統(tǒng)融資方式下，融資依據(jù)是而且也只能是融資人的全部資產(chǎn)和整體信用，金融市場上資金的流向取決于資金需求方的綜合資信水平。因此，盡管資金需求方所擁有的資產(chǎn)的質(zhì)量良莠不齊，但這些資產(chǎn)獲取資金支持的能力卻都由資金需求方的綜合資信水平?jīng)Q定，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)的“競爭”難以實現(xiàn)，

17、有可能使資信水平較好的企業(yè)所擁有的劣質(zhì)資產(chǎn)比資信水平欠佳的企業(yè)所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得更大的資金支持，這顯然是一種資源配置的失當(dāng)。但在證券化融資方式下，融資人并不依賴其全部資產(chǎn)和整體資信。這是因為資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)預(yù)期收益導(dǎo)向型融資方式，其融資規(guī)模和價格也即資產(chǎn)支持證券的收益率主要取決于支持資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性、交易結(jié)構(gòu)的有效性和嚴(yán)謹(jǐn)性，而與融資人的綜合資信水平關(guān)系不大，資產(chǎn)層面上的“競爭”由此得以實現(xiàn)。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)在獲取資金支持方面的差異通過資產(chǎn)證券化日益凸顯，其結(jié)果必然是資金更精確地流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這無疑會促進(jìn)資產(chǎn)之間的“優(yōu)勝劣汰”，金融市場上的資源配置因而得到優(yōu)化。3更高

18、的融資效率資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了一種有效識別和細(xì)分資產(chǎn)的收益和風(fēng)險的機(jī)制。通過借助特有技術(shù)對支持資產(chǎn)在各組成因素進(jìn)行分割與重組，將組成資產(chǎn)池的各項支持資產(chǎn)的組成因素由原來隨機(jī)的“混亂”分布轉(zhuǎn)變?yōu)橛行虻南嚓P(guān)組合，資產(chǎn)證券化將原來不具備多少流動性的結(jié)構(gòu)單調(diào)的各項資產(chǎn)“轉(zhuǎn)化”為大量的可分性很強的不同期限、不同流動性、不同風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)的證券產(chǎn)品，適應(yīng)市場的投資細(xì)分要求。資產(chǎn)通過“證券化”的處理，其風(fēng)險收益的綜合定價將更趨準(zhǔn)確和合理，資產(chǎn)風(fēng)險得以分散給那些最能深刻理解也愿意吸收這些風(fēng)險以期望獲得相應(yīng)風(fēng)險補償?shù)氖袌鰠⑴c者，資產(chǎn)收益被分配給出價最高的市場參與者，滿足不同偏好的投資者需要，增加投融資雙方的效用，提高

19、市場的融資效率。4規(guī)避和分散風(fēng)險被證券化資產(chǎn)系由多項具有一定同質(zhì)性但來源多元化、分散化的資產(chǎn)組合而成，因此，部分相關(guān)資產(chǎn)的信用風(fēng)險可以通過資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計加以規(guī)避，降低資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險。其次，借助證券分級分檔技術(shù)，資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險被分割重組，不同風(fēng)險偏好的投資者可籍投資于不同數(shù)量或檔級的資產(chǎn)支持證券承擔(dān)其所能理解并愿意承擔(dān)的與支持資產(chǎn)相關(guān)的部分而非全部的風(fēng)險，從而實現(xiàn)支持資產(chǎn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移與分散，穩(wěn)定市場并提高市場效率。四資產(chǎn)證券化交易條件資產(chǎn)證券化的成功實現(xiàn)要滿足四個基本條件：1支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流穩(wěn)定或可預(yù)測資產(chǎn)支持證券依托支持資產(chǎn)而發(fā)行，其償付資金完全來源于支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流，支持資產(chǎn)未

20、來收益決定證券價值。就此意義而言，被證券化的實際是支持資產(chǎn)的收入現(xiàn)金流。因此，支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流穩(wěn)定并可預(yù)見是證券化交易的根據(jù)和基礎(chǔ)，并且，支持資產(chǎn)還應(yīng)有足夠的收入現(xiàn)金流滿足證券的本息償付。一項資產(chǎn)若其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不可預(yù)期，則由其所支撐的資產(chǎn)支持證券的價值是不可能確定的，以之為基礎(chǔ)的證券化交易也無從談起。實踐中，為盡可能達(dá)到交易對現(xiàn)金流的要求條件，往往要精心挑選和組合各項被證券化資產(chǎn)，并對被證券化資產(chǎn)的收入進(jìn)行巧妙分割和重組，以回避個別資產(chǎn)風(fēng)險并使交易現(xiàn)金流更加平穩(wěn)或最大程度地達(dá)到證券化交易目的。2支持資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離資產(chǎn)證券化的本義要求支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流專用于償付資產(chǎn)支持證券,資產(chǎn)支持證券的信用只受支持資產(chǎn)本身收入實現(xiàn)情況與信用支持機(jī)構(gòu)資信變化的影響，而與發(fā)起人也即融資人的經(jīng)營與信用狀況無關(guān)。為實現(xiàn)這一目的，必須確保支持資產(chǎn)獨立存在，不受發(fā)起人的任何風(fēng)險影響；并且，若證券化產(chǎn)品為債權(quán)憑證時，作為支持資產(chǎn)持有人和證券化產(chǎn)品債務(wù)人的SPV還應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受他人追索，SPV本身更不得主動申請破產(chǎn)或被動陷入破產(chǎn)境地。這就是人們通常所說的資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”特性。支持