穩(wěn)增長與調(diào)結構博弈下的投資策略

1、 基本觀點基本觀點結構失衡、模式缺位、增長潛力下降，這些中國經(jīng)濟面臨的長期問題正在削弱周期性復蘇的動力。結構失衡、模式缺位、增長潛力下降，這些中國經(jīng)濟面臨的長期問題正在削弱周期性復蘇的動力。我們認為短期中國經(jīng)濟仍將陷于周期性的衰退之中無法復蘇。我們認為短期中國經(jīng)濟仍將陷于周期性的衰退之中無法復蘇。與之相應，與之相應，A A 股市場可能將繼續(xù)探底。但由于流動性環(huán)境的明顯改善，在底部逐步降低的過程中，股市場可能將繼續(xù)探底。但由于流動性環(huán)境的明顯改善，在底部逐步降低的過程中，結構性、階段性的機會或許可以把握。但驅動反彈的主要動力并不在于經(jīng)濟基本面的恢復，而在于結構性、階段性的機會或許可以把握。但驅動

2、反彈的主要動力并不在于經(jīng)濟基本面的恢復，而在于以貨幣供給、信貸結構等指標為代表的流動性環(huán)境。以貨幣供給、信貸結構等指標為代表的流動性環(huán)境。綜合經(jīng)濟走勢與流動性環(huán)境，我們認為綜合經(jīng)濟走勢與流動性環(huán)境，我們認為3 3 季度市場將受到企業(yè)盈利持續(xù)下滑的巨大壓力，而季度市場將受到企業(yè)盈利持續(xù)下滑的巨大壓力，而4 4 季度季度出現(xiàn)反彈的概率可能更大。周期性行業(yè)盈利拐點還很難看到，而且即使有所擾動，其持續(xù)性如何令出現(xiàn)反彈的概率可能更大。周期性行業(yè)盈利拐點還很難看到，而且即使有所擾動，其持續(xù)性如何令人擔憂。與之相反，趨勢性高盈利的公司在流動性較為正面的環(huán)境下可能具有進一步提高估值的空人擔憂。與之相反，趨勢性

3、高盈利的公司在流動性較為正面的環(huán)境下可能具有進一步提高估值的空間，強者恒強可能是目前環(huán)境下資本市場的一個重要風格特點。間，強者恒強可能是目前環(huán)境下資本市場的一個重要風格特點。我們看好消費相關的食品飲料、醫(yī)藥、餐飲旅游、消費電子，以及同樣周期性較低的節(jié)能環(huán)保行業(yè)。我們看好消費相關的食品飲料、醫(yī)藥、餐飲旅游、消費電子，以及同樣周期性較低的節(jié)能環(huán)保行業(yè)。我們對周期性行業(yè)整體持較為謹慎的態(tài)度，對上游產(chǎn)品尤為悲觀。我們對周期性行業(yè)整體持較為謹慎的態(tài)度，對上游產(chǎn)品尤為悲觀。目錄目錄宏觀經(jīng)濟形勢宏觀經(jīng)濟形勢股市投資策略股市投資策略行業(yè)配置建議行業(yè)配置建議投資與消費的失衡狀態(tài)在金融危機過后進一步惡化投資與消費

4、的失衡狀態(tài)在金融危機過后進一步惡化資料來源：wind、中銀國際研究居民消費水平偏低是整體消費率低的主要原因居民消費水平偏低是整體消費率低的主要原因資料來源：wind、中銀國際研究平滑經(jīng)濟增長速度的路徑依賴平滑經(jīng)濟增長速度的路徑依賴資料來源：wind、中銀國際研究日本經(jīng)濟結構中的凈出口與投資日本經(jīng)濟結構中的凈出口與投資差異：公共部門投資占比低、日元升值減輕通脹壓力差異：公共部門投資占比低、日元升值減輕通脹壓力資料來源：wind、中銀國際研究1986-1990 1986-1990 年日本的資本形成年日本的資本形成日本的通貨膨脹壓力與日元升值日本的通貨膨脹壓力與日元升值物價回落帶來政策空間物價回落帶

5、來政策空間資料來源：wind、中銀國際研究周期中市場利率的調(diào)整周期中市場利率的調(diào)整通脹壓力周期性下降通脹壓力周期性下降行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速資料來源：wind、中銀國際研究政府主導投資在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的占比顯著下降政府主導投資在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的占比顯著下降資料來源：wind、中銀國際研究政府主導行業(yè)的投資呈現(xiàn)出下降的趨勢政府主導行業(yè)的投資呈現(xiàn)出下降的趨勢資料來源：wind、中銀國際研究加大投資的制約之一：房地產(chǎn)價格加大投資的制約之一：房地產(chǎn)價格資料來源：wind、中銀國際研究房地產(chǎn)銷售與實際利率房地產(chǎn)銷售與實際利率房地產(chǎn)銷售與價格房地產(chǎn)銷售與價格加大投資的制約之二：制

6、造業(yè)產(chǎn)能加大投資的制約之二：制造業(yè)產(chǎn)能資料來源：wind、中銀國際研究庫存變化的周期性明顯減弱，企業(yè)對生產(chǎn)規(guī)模擴大的動力嚴重不足庫存變化的周期性明顯減弱，企業(yè)對生產(chǎn)規(guī)模擴大的動力嚴重不足加大投資的制約之三：政府負債加大投資的制約之三：政府負債資料來源：wind、中銀國際研究中國鐵道部的資產(chǎn)負債表中國鐵道部的資產(chǎn)負債表鐵道部在重大資本項目上的現(xiàn)金支出鐵道部在重大資本項目上的現(xiàn)金支出固定資產(chǎn)投資中資金來源結構占比固定資產(chǎn)投資中資金來源結構占比 (%)(%)資料來源：wind、中銀國際研究貨幣供應增長、新增貸款貨幣供應增長、新增貸款資料來源：wind、中銀國際研究新增短期貸款及票據(jù)融資超過新增中長期

7、貸款新增短期貸款及票據(jù)融資超過新增中長期貸款資料來源：wind、中銀國際研究貸款結構改善體現(xiàn)政策效果貸款結構改善體現(xiàn)政策效果資料來源：wind、中銀國際研究新增信貸中長期貸款占比新增信貸中長期貸款占比逐月增量貸款中長期占比逐月增量貸款中長期占比主要宏觀數(shù)據(jù)預測主要宏觀數(shù)據(jù)預測資料來源：wind、中銀國際研究目錄目錄宏觀經(jīng)濟形勢宏觀經(jīng)濟形勢股市投資策略股市投資策略行業(yè)配置建議行業(yè)配置建議增長通脹雙下行階段中的資本市場走勢增長通脹雙下行階段中的資本市場走勢資料來源：wind、中銀國際研究上輪政策刺激過程的市場表現(xiàn)上輪政策刺激過程的市場表現(xiàn)資料來源：wind、中銀國際研究市場利率環(huán)比改善市場利率環(huán)比

8、改善資料來源：wind、中銀國際研究VAIO VAIO 與與PPI PPI 對企業(yè)主營業(yè)務收入的貢獻程度對企業(yè)主營業(yè)務收入的貢獻程度資料來源：wind、中銀國際研究毛利率將出現(xiàn)明顯下滑毛利率將出現(xiàn)明顯下滑資料來源：wind、中銀國際研究上半年上半年A A 股非金融類上市公司盈利將大幅下滑股非金融類上市公司盈利將大幅下滑資料來源：wind、中銀國際研究2012 2012 年年A A 股非金融類上市公司盈利預測股非金融類上市公司盈利預測資料來源：wind、中銀國際研究工業(yè)企業(yè)主要行業(yè)盈利增長情況工業(yè)企業(yè)主要行業(yè)盈利增長情況資料來源：wind、中銀國際研究上游采礦業(yè)盈利下滑逐漸顯現(xiàn)上游采礦業(yè)盈利下滑

9、逐漸顯現(xiàn)資料來源：wind、中銀國際研究中游行業(yè)持續(xù)低迷中游行業(yè)持續(xù)低迷資料來源：wind、中銀國際研究下游行業(yè)盈利趨勢下降但相對穩(wěn)定下游行業(yè)盈利趨勢下降但相對穩(wěn)定資料來源：wind、中銀國際研究周期與非周期類行業(yè)盈利及估值情況周期與非周期類行業(yè)盈利及估值情況資料來源：wind、中銀國際研究強者恒強是目前環(huán)境下資本市場的重要風格特征強者恒強是目前環(huán)境下資本市場的重要風格特征資料來源：wind、中銀國際研究弱市中強勢股持續(xù)時間更長弱市中強勢股持續(xù)時間更長弱市中高盈利股表現(xiàn)更好弱市中高盈利股表現(xiàn)更好目錄目錄宏觀經(jīng)濟形勢宏觀經(jīng)濟形勢股市投資策略股市投資策略行業(yè)配置建議行業(yè)配置建議未來的強勢產(chǎn)業(yè)：耐用

10、消費品、消費服務業(yè)未來的強勢產(chǎn)業(yè)：耐用消費品、消費服務業(yè)次貸危機爆發(fā)后，我國從外需拉動轉向內(nèi)需拉動的增長模式轉變成為必然趨勢。我國將進入新的發(fā)次貸危機爆發(fā)后，我國從外需拉動轉向內(nèi)需拉動的增長模式轉變成為必然趨勢。我國將進入新的發(fā)展階段，其典型特征是內(nèi)需推動的增長，在居民收入水平開始提升，社會保障得到加強的情況下，展階段，其典型特征是內(nèi)需推動的增長，在居民收入水平開始提升，社會保障得到加強的情況下，以內(nèi)需為主導的產(chǎn)業(yè)就將成為新的強勢產(chǎn)業(yè)。以內(nèi)需為主導的產(chǎn)業(yè)就將成為新的強勢產(chǎn)業(yè)。從居民消費的演變規(guī)律來看，隨著居民收入的不斷增長，居民消費結構也呈現(xiàn)加快升級的基本趨勢。從居民消費的演變規(guī)律來看，隨著居

11、民收入的不斷增長，居民消費結構也呈現(xiàn)加快升級的基本趨勢。在低收入時期，居民消費主要以基本消費品為主，主要體現(xiàn)為在低收入時期，居民消費主要以基本消費品為主，主要體現(xiàn)為“衣和食衣和食”，也就是處于溫飽階段。，也就是處于溫飽階段。隨著居民收入的增加，居民對耐用消費品的需求開始增加，主要的耐用消費品如家電、家具及汽車隨著居民收入的增加，居民對耐用消費品的需求開始增加，主要的耐用消費品如家電、家具及汽車等。這一階段是居民滿足物質欲望的階段。在物質欲望的階段滿足之后，居民將會追求生活的時尚等。這一階段是居民滿足物質欲望的階段。在物質欲望的階段滿足之后，居民將會追求生活的時尚化、質量化階段。這一階段，主要以

12、文化娛樂、休閑旅游和醫(yī)療保健等為主要特點?；①|量化階段。這一階段，主要以文化娛樂、休閑旅游和醫(yī)療保健等為主要特點?！笆逡?guī)劃十二五規(guī)劃”中提出的國民收入分配機制改革，以及社會保障體系完善、人口結構老年化等因素，中提出的國民收入分配機制改革，以及社會保障體系完善、人口結構老年化等因素，均有望成為拉動我國消費需求的動力。從受益行業(yè)來看，家電、汽車、科技、商業(yè)、傳媒、醫(yī)藥、均有望成為拉動我國消費需求的動力。從受益行業(yè)來看，家電、汽車、科技、商業(yè)、傳媒、醫(yī)藥、旅游等行業(yè)有望受益未來消費需求的提升，具備成為強勢產(chǎn)業(yè)的潛力。旅游等行業(yè)有望受益未來消費需求的提升，具備成為強勢產(chǎn)業(yè)的潛力。居民基本需求與行

13、業(yè)關系居民基本需求與行業(yè)關系資料來源：中銀國際研究美國居民消費隨著人均美國居民消費隨著人均GDPGDP呈現(xiàn)結構性的變化呈現(xiàn)結構性的變化美國居民消費結構變化的經(jīng)驗表明，人均美國居民消費結構變化的經(jīng)驗表明，人均GDP1000GDP1000美元以下是非耐用消費品為主，人均美元以下是非耐用消費品為主，人均GDP1000-3000GDP1000-3000美元是耐用消美元是耐用消費品，家具及家庭設備和汽車的消費在居民消費結構中的地位快速提升。人均費品，家具及家庭設備和汽車的消費在居民消費結構中的地位快速提升。人均GDPGDP處于處于3000-120003000-12000美元是耐用消費品美元是耐用消費品占

14、據(jù)消費結構優(yōu)勢的黃金時期。人均占據(jù)消費結構優(yōu)勢的黃金時期。人均GDP12000GDP12000美元以上則推動消費服務業(yè)的快速擴張。美元以上則推動消費服務業(yè)的快速擴張。資料來源：wind、中銀國際研究人均人均GDPGDP增長催化消費升級增長催化消費升級資料來源：wind、中銀國際研究我國消費結構的演變我國消費結構的演變?nèi)司司鵊DPGDP水平超過水平超過10001000美元后，居民在食品和服裝上的消費占比開始下降，耐用消費美元后，居民在食品和服裝上的消費占比開始下降，耐用消費品、醫(yī)療保健、交通通訊及文化娛樂服務等占比迅速提高。品、醫(yī)療保健、交通通訊及文化娛樂服務等占比迅速提高。資料來源：wind

15、、中銀國際研究微觀消費呈現(xiàn)鮮明的消費升級趨勢微觀消費呈現(xiàn)鮮明的消費升級趨勢從我國城鎮(zhèn)居民消費的耐用消費品的品種來看，城鎮(zhèn)居民消費從我國城鎮(zhèn)居民消費的耐用消費品的品種來看，城鎮(zhèn)居民消費9090年代中期左右以洗衣機、電冰箱與年代中期左右以洗衣機、電冰箱與彩電為代表的家用電器消費，逐漸過渡到以汽車為代表的耐用品消費。彩電為代表的家用電器消費，逐漸過渡到以汽車為代表的耐用品消費。資料來源：wind、中銀國際研究勞動者報酬占國民收入比重較低導致消費率偏低勞動者報酬占國民收入比重較低導致消費率偏低從日美兩國的經(jīng)驗來看，居民消費需求的提升依賴于國民收入分配進行深入改革。從日美兩國的經(jīng)驗來看，居民消費需求的提

16、升依賴于國民收入分配進行深入改革。而我國的勞動者報酬占國民收入的比重自亞洲金融危機以來一直處于下降態(tài)勢，從而我國的勞動者報酬占國民收入的比重自亞洲金融危機以來一直處于下降態(tài)勢，從19971997年的年的54.87%54.87%下降到下降到20052005年的年的42.28%42.28%。勞動者報酬占國民收入比重較低是導致我國居民消費率偏低的主要原因。勞動者報酬占國民收入比重較低是導致我國居民消費率偏低的主要原因。資料來源：wind、中銀國際研究居民消費水平的國際對比居民消費水平的國際對比從國際對比來看，我國居民消費率僅為從國際對比來看，我國居民消費率僅為35.3%35.3%，這一水平不僅遠低于

17、美國居民消費的水，這一水平不僅遠低于美國居民消費的水平，而且也低于同為發(fā)展中國家印度的水平。平，而且也低于同為發(fā)展中國家印度的水平。資料來源：wind、中銀國際研究完善分配制度，提高中低收入居民收入完善分配制度，提高中低收入居民收入伴隨著我國城市化進程的加快，居民可支配收入的逐漸提高，居民消費升級的意愿更加明顯。從消伴隨著我國城市化進程的加快，居民可支配收入的逐漸提高，居民消費升級的意愿更加明顯。從消費上來看，就是不斷增加的消費需求和更高的品質要求，推動了整個社會的消費結構改變。費上來看，就是不斷增加的消費需求和更高的品質要求，推動了整個社會的消費結構改變。資料來源：wind、中銀國際研究我國

18、居民在不同收入下消費結構差異明顯我國居民在不同收入下消費結構差異明顯低收入家庭的消費仍然處于溫飽的階段，食品和服裝的支出占比較大，而隨著收入的逐漸提升，居低收入家庭的消費仍然處于溫飽的階段，食品和服裝的支出占比較大，而隨著收入的逐漸提升，居民對于生活品質的要求逐漸提高，食品消費占比減少，耐用消費品及服務的占比提升。民對于生活品質的要求逐漸提高，食品消費占比減少，耐用消費品及服務的占比提升。資料來源：wind、中銀國際研究我國消費結構的升級我國消費結構的升級我國的消費升級可以劃分為兩個部分：我國的消費升級可以劃分為兩個部分：第一是農(nóng)村中低收入居民，處于消費升級第一階段，由溫飽向小康轉移，耐用消費品的消費占比將第一是農(nóng)村中低收入居民，