論金融創(chuàng)新的宏微觀效應(yīng)及其對(duì)金融監(jiān)管當(dāng)局的啟示

1、論金融創(chuàng)新的宏微觀效應(yīng)及其對(duì)金融監(jiān)管當(dāng)局的啟示    一、金融創(chuàng)新的微觀基礎(chǔ)與微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析  （一）金融創(chuàng)新的微觀基礎(chǔ)  首先，微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)多功能、多樣化金融工具的需要是金融創(chuàng)新的源泉。一般而言，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣化程度要求越高，工商企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣資產(chǎn)輕便、快捷的運(yùn)作方式要求越高，從而對(duì)幣值穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的貨幣及其相關(guān)流通手段與價(jià)值貯藏手段的多樣化需求越大。這種需求就呼喚著新金融工具與手段的出現(xiàn)。正如有些學(xué)者在總結(jié)金融創(chuàng)新時(shí)代時(shí)指出的：“需要是發(fā)明之母，如果目前還存在著尚未被滿(mǎn)足的需求，就可能發(fā)明一

2、種方法去滿(mǎn)足那種需求，并且這種創(chuàng)新將會(huì)成功。 ”  其次，金融機(jī)構(gòu)在激烈的金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存和發(fā)展是金融創(chuàng)新的原動(dòng)力。隨著金融市場(chǎng)不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）的增加和金融機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利空間被空前地壓縮。然而面對(duì)經(jīng)濟(jì)對(duì)多樣化、多功能金融產(chǎn)品日益增長(zhǎng)的需求，在趨利避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)促動(dòng)下，在有些國(guó)家以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)或者利用政府或金融監(jiān)管當(dāng)局放松對(duì)金融嚴(yán)格監(jiān)管的有利條件，或者處心積慮地設(shè)法規(guī)避政府或金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管與約束，展開(kāi)了金融創(chuàng)新活動(dòng)。  （二）、金融創(chuàng)新的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)  首先，金融創(chuàng)新擴(kuò)大了閑置資

3、金由資金盈余單位流向資金赤字單位并轉(zhuǎn)化為赤字單位投資的融資渠道。一般而言，銀行通過(guò)負(fù)債類(lèi)金融產(chǎn)品創(chuàng)新擴(kuò)大資金來(lái)源；通過(guò)資產(chǎn)類(lèi)金融產(chǎn)品創(chuàng)新擴(kuò)大資產(chǎn)籃子，進(jìn)行資產(chǎn)組合，使資金的運(yùn)用更為科學(xué)；此外，銀行還通過(guò)對(duì)中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新加強(qiáng)資產(chǎn)與負(fù)債、資金來(lái)源與資金運(yùn)用的流動(dòng)性。  其次，金融創(chuàng)新擴(kuò)大了金融資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模，使金融機(jī)構(gòu)有充分的空間調(diào)整金融產(chǎn)品組合，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善金融產(chǎn)品流動(dòng)性和安全性從而使金融產(chǎn)品流動(dòng)性和安全性管理更好地體現(xiàn)了規(guī)模效益。如股票期貨（權(quán)）、股指期貨（權(quán)）等金融創(chuàng)新產(chǎn)品與股票、貨幣等現(xiàn)貨金融產(chǎn)品之間有較強(qiáng)地替代性。而利用股票和貨幣現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)來(lái)對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整不僅

4、要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)滯，而且還要承擔(dān)較高的支付清算成本以及因交割時(shí)滯而喪失交易機(jī)會(huì)而造成的機(jī)會(huì)成本等各種成本。  再次，金融創(chuàng)新使不同金融機(jī)構(gòu)之間打破了有分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，突破了各自原有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，互相參透、互相競(jìng)爭(zhēng)，有利于資金市場(chǎng)價(jià)格向資金影子價(jià)格的回歸，有利于資金在全社會(huì)的有效分配。同時(shí)金融創(chuàng)新提供了多樣化、多功能、高效率的金融產(chǎn)品于金融服務(wù)，使金融資產(chǎn)選擇面增大，有利于滿(mǎn)足不同投資者的投資需求與偏好，有利于促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)行。  二、金融創(chuàng)新的宏觀影響  （一）、金融創(chuàng)新對(duì)貨幣需求及其對(duì)貨幣政策的影響  首先，金

5、融創(chuàng)新改變了人們的貨幣需求動(dòng)機(jī)，從而引起貨幣須在結(jié)構(gòu)和數(shù)量規(guī)模方面的變化。一般而言，金融創(chuàng)新就是在原生金融工具（Initial Financial Tools）基礎(chǔ)上對(duì)某一原生金融工具的功能進(jìn)行延伸或者對(duì)多個(gè)原生金融工具的功能進(jìn)行綜合而形成的。然而金融創(chuàng)新產(chǎn)品或金融衍生工具一經(jīng)形成便成為原生金融工具的替代品（Substitutes）。  其次，金融創(chuàng)新改變了貨幣的流通速度，增加的貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定性。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新在很大程度上是M1基礎(chǔ)上創(chuàng)造M1的替代品，所以，我們用M1需求函數(shù)模型來(lái)考察金融創(chuàng)新對(duì)M1的流通速度乃至M1需求函數(shù)自身穩(wěn)定性的影響。按照凱恩

6、斯貨幣需求流動(dòng)性偏好性理論的觀點(diǎn)，貨幣需求是由交易性和預(yù)防性貨幣需求以及投機(jī)需求共同構(gòu)成的，交易性和預(yù)防性貨幣需求是收入y的增函數(shù)，投機(jī)性貨幣需求是利率i的減函數(shù)，這種關(guān)系可以表示為（1）式： f（y，i）， 0， 0，其中：M1/P實(shí)際貨幣余額，y實(shí)際收入，P價(jià)格，i名義利率。  在凱恩斯看來(lái)，M1/P在短期內(nèi)實(shí)際收入y是相當(dāng)穩(wěn)定的，因此，可視為常量。于是M1 / P=f (y, i)可變型為（2）式M1 / P=f(y, i)或（3）式（M1 / P）

7、/y =f ( i )，而（3）式實(shí)際上是M1流通速度的倒數(shù) ，即（4）式y(tǒng) / ( M1/ P )= （ i ）v（ i ）。因?yàn)槿藗儗?duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品 的需求來(lái)自于部分M1轉(zhuǎn)出（即 M1）和部分儲(chǔ)蓄S轉(zhuǎn)出（即 S） ，且S y（i）。所以人們對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品 的需求函數(shù)會(huì)表示為（5）式：  M1+ S（ 、 分別表示M1 和S的轉(zhuǎn)

8、出比例）。將（5）式變型為（6）式M*1/P= f （y , i）+ y（y，i），于是 的流通速度可表示為（7）式V*Py/M*1=1/ f （i）+ y g（i）。由（7）式我們可以看出，如果 1且 0，則金融創(chuàng)新不會(huì)引起M1流通速度的變化。但是，若 0且 0時(shí)，在n>1的情況下，收入y越高，則M1流通速度越低；相反，在n<1的情況下，收入y越低則M1流通速度越高。由于現(xiàn)實(shí)生活中 、 要受到諸多因素的綜合影響，所以

9、60;、 具有不穩(wěn)定性，從而使貨幣流通速度乃至貨幣需求函數(shù)也具有不穩(wěn)定性。  再次，金融創(chuàng)新弱化了貨幣當(dāng)局的利率控制力。隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)如火如荼的展開(kāi)，金融市場(chǎng)上的利率逐漸由資金供求雙方共同決定，許多貨幣當(dāng)局的利率監(jiān)管措施及其效果大大減弱。金融創(chuàng)新產(chǎn)品種類(lèi)和數(shù)量增加的同時(shí)，衍生金融工具市場(chǎng)也在增加。然而在不同的金融市場(chǎng)上有不同的供需狀況，在有些市場(chǎng)上貨幣需求的利率彈性會(huì)上升，而另一些市場(chǎng)上卻在下降，從而弱化了凱恩斯主義主張的以利率為中間目標(biāo)的需求調(diào)節(jié)型貨幣政策的效果。  （二）、金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供給及其對(duì)貨幣政策的影響  首先

10、，金融創(chuàng)新是貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)增大，同時(shí)增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性，這可以通過(guò)金融創(chuàng)新條件下的貨幣供給模型來(lái)說(shuō)明。假設(shè)人們?cè)敢獬钟械耐ㄘ汣、定期存款T以及銀行的超前準(zhǔn)備金E與活期存款Dd的比率分別為K、t、e，則有：式（1）：Ck&#8226;Dd；式（2）Tt&#8226;Dd ；式（3）Ee&#8226;Dd 。  在沒(méi)有金融創(chuàng)新的條件下，由于基礎(chǔ)貨幣B是商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金R和人們持有的通貨C構(gòu)成，即式（4）BR+C；如果令活期存款與定期存款的法定準(zhǔn)備金分別為rd和rt，則銀行系統(tǒng)所持的總準(zhǔn)備金R為：式（5）Rrd&#822

11、6;Dd + rt&#8226;t&#8226;Dd + e&#8226;Dd（rd + rt&#8226;t + e）Dd ；將（1）、（5）式代入（4）式得：式（6）BR+C（rd + rt&#8226;t + e + k）&#8226;Dd ；從而有（7）式：Dd1/ (rd + rt&#8226;t + e +&#

12、160;k）&#8226;B。  根據(jù)狹義貨幣供給量定義有（8）式：M1Dd + C，所以將（1）、（7）式化入（8）得式（9）M1Dd + C（1 + k）/( rd + rt&#8226;t + e + k）&#8226;B。（9）式就是在沒(méi)有金融創(chuàng)新時(shí)的M1供給模型。  下面以美國(guó)貨幣市場(chǎng)互助基金份額、貨幣市場(chǎng)存款帳戶(hù)、隔日回購(gòu)協(xié)議和隔日歐洲美元等金融創(chuàng)新產(chǎn)品為例，探討金融創(chuàng)新條件下M2的貨幣供給

13、關(guān)于模型與M1供給模型的區(qū)別。根據(jù)M2的定義，有（10）式M2Dd + C + T + MMF，其中：T=定期存款，MMF=貨幣市場(chǎng)互助基金份額、貨幣市場(chǎng)存款帳戶(hù)、隔日歐洲美元的和。令T與Dd 的比率為h，MMF與Dd 的比率為l，則有（11）式Th&#8226;Dd 和（12）式MMFl&#8226;Dd ；將（7）（9）（11）和（12）式代入（10）式得（13）式： M2Dd+CTMMF（1khl）/( rd + rt&#82

14、26;t + e + k)&#8226;B。  通過(guò)（9）式和（13）式比較可以看出，在金融創(chuàng)新條件下的貨幣供給乘數(shù)在分子上比M1的貨幣乘數(shù)多了個(gè)h+l，因?yàn)閔0、l0且都為微觀經(jīng)濟(jì)主體控制，所以在其它條件不變的情況下，金融創(chuàng)新的確加強(qiáng)了貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)，擴(kuò)大了貨幣供給的內(nèi)生控制力。此外金融創(chuàng)新貨幣供給模型（12）式中已經(jīng)包含了M1，所以M2在總量上很難區(qū)分什么是貨幣，貨幣供給的組成中哪一部分是真正意義上的貨幣，哪一部分不是真正意義上的貨幣。如果我們?cè)冢?3）式基礎(chǔ)上再推導(dǎo)出M3，M4等貨幣供給模型，那么貨幣的計(jì)量甚至定義都

15、很困難，從而削弱了貨幣的可測(cè)性。  其次，在金融創(chuàng)新增加了貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定性的情況下，又由于金融創(chuàng)新貨幣創(chuàng)造的微觀經(jīng)濟(jì)主體增加，并且已不局限于中央銀行和商業(yè)銀行，于是貨幣創(chuàng)造主體呈現(xiàn)多元化。同時(shí)，金融創(chuàng)新特別是直接融資方式的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行派生存款的機(jī)制逐漸弱化。加之回避監(jiān)管型金融創(chuàng)新使利率*，法定保證和信用配給等選擇性工具失效等原因，使中央銀行的貨幣供給總量控制力下降，從而貨幣主義主張的以貨幣總量為中間目標(biāo)的供給調(diào)節(jié)型貨幣政策，隨著貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性前提的喪失，其貨幣政策效應(yīng)亦有所弱化。  三、金融創(chuàng)新微觀最優(yōu)化與宏觀最優(yōu)化沖突對(duì)金

16、融監(jiān)管當(dāng)局的啟示  從上面對(duì)金融創(chuàng)新微觀和宏觀兩個(gè)層面的分析可以看出，金融創(chuàng)新雖可以為金融機(jī)構(gòu)等微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)組合、分散風(fēng)險(xiǎn)、增加流動(dòng)性和增加收入等好處，但可能給宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者金融監(jiān)管當(dāng)局帶來(lái)貨幣資產(chǎn)效用弱化、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等不利影響，危機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但是，我們不不能因此就斷言金融創(chuàng)新有益或有害。  金融創(chuàng)新在微觀和宏觀最優(yōu)化的矛盾并不是不能解決的，金融創(chuàng)新本質(zhì)上是宏觀經(jīng)濟(jì)管理者，貨幣政策制定者政府或金融監(jiān)管當(dāng)局或貨幣當(dāng)局與微觀經(jīng)濟(jì)主體微觀金融創(chuàng)新主體之間的一場(chǎng)博弈。只有政府或金融監(jiān)管當(dāng)局和金融創(chuàng)新微觀狀態(tài)共同采取合作

17、的態(tài)度，使政府或金融監(jiān)管當(dāng)局的金融監(jiān)管兼顧金融創(chuàng)新微觀主體利益，使金融機(jī)構(gòu)等微觀經(jīng)濟(jì)體的金融創(chuàng)新不危及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展，只有政府或金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管與金融創(chuàng)新互相促進(jìn)，才能夠得出有效均衡的博弈解。這就是解決政府或金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的矛盾，解決宏觀最優(yōu)化和微觀最優(yōu)化沖突的有效方法。  參考文獻(xiàn)  1 Harry D.Hutchinon，“ Money, Banking, and the U.SEconomy ” Seventh Edition M，Prentice Hall，Engleuwood Cliffs， 07632，1992.  2Miltion Friedlman，“Monetarist Econo