試論企業(yè)并購中的財務效應研究

1、試論企業(yè)并購中的財務效應研究         論文摘要：分析了企業(yè)并購中產(chǎn)生的財務協(xié)同效應和容易引發(fā)的財務風險，提出了增強財務協(xié)同效應減少財務風險的對策。論文關鍵詞：企業(yè)并購 財務效應 財務風險一、企業(yè)并購產(chǎn)生的財務協(xié)同效應(一)企業(yè)并購可以產(chǎn)生避稅效應由于各國對不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率不同股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大因此在并購中采取恰當?shù)呢攧仗幚矸椒梢赃_到合理避稅的效果。例如。具有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)。如果支付股利會給股東增加個人所得稅或者回購股票則易改變股票行市并對企業(yè)和股東都將產(chǎn)

2、生一定的納稅收益而收購其他企業(yè)的股票利用盈余抵補虧損可以規(guī)避支付股利帶來的即期個人所得稅，大幅度減少或延遲所得稅額。同時并購方如不是用現(xiàn)金購買并購目標的股票而是按一定的股權比例轉換則可實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和轉移并使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的：或者并購方通過發(fā)行可轉換債券以換取并購目標企業(yè)的股票并在一段時間后再轉換成股票資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。此外如果并購方負債率很低則并購后企業(yè)綜合負債率提高在不大幅提升財務風險的同時?？蓭砭揞~的利息抵稅效果(二)企業(yè)并購可以減少市場交易成本科斯在企業(yè)的性質一書中指出，“市場的運行是有成本的，企業(yè)面對的是有限理性、機會主義動機、不確定

3、性和信息不完全的世界。企業(yè)存在的理由是使用價格機制需要支付成本，通過形成一個組織，并允許某個權威(企業(yè)家)來支配資源。就能節(jié)約某些市場運行成本”。企業(yè)通過并購可降低市場交易成本這體現(xiàn)在以下三個方面：一是企業(yè)借助并購得以擴大規(guī)?？梢垣@得企業(yè)所需要的產(chǎn)權及資產(chǎn)實行一體化經(jīng)營，提高了專業(yè)化程度。使各種生產(chǎn)要素得到充分利用，形成單位產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和價格優(yōu)勢增強產(chǎn)業(yè)內的排他性實現(xiàn)規(guī)模效益：二是企業(yè)在交易中必然會發(fā)生選擇交易伙伴、選擇交易方式和監(jiān)督交易進行的一些費用從而發(fā)生大量的交易成本而企業(yè)并購后無論是對上游企業(yè)還是對下游企業(yè)的并購運用企業(yè)內部的行政力量來重新配置資源，相關經(jīng)營活動的協(xié)調更容易。都可以減

4、少交易環(huán)節(jié)以節(jié)約生產(chǎn)要素的購置和產(chǎn)品銷售的費用：三是企業(yè)進入新的產(chǎn)業(yè)或新的市場，往往需要較多的投入，而通過并購利用其已有的網(wǎng)絡系統(tǒng)進行優(yōu)化組合可以充分利用被兼并企業(yè)的關系網(wǎng)絡資源如社會關系、人力、物質等，擴大市場占有率提升競爭優(yōu)勢，從而減少進入新領域或新市場的風險成本。(三)企業(yè)并購可以產(chǎn)生財務預期效應財務預期效應是指由于并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。在市場經(jīng)濟條件下企業(yè)進行一切活動的終極目標是追求企業(yè)價值的最大化很大程度上取決于股票價格的高低。雖然股票價格受諸多因素的影響，但主要取決于投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預期現(xiàn)金流量只能依據(jù)企業(yè)過去的表現(xiàn)如銷售額、稅后利潤、股

5、息及股息分配方式等進行判斷股價在短時期內一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高。由于并購時市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價。成為股票投機的基礎市場對企業(yè)評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中預期效應的作用使企業(yè)并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動。由于并購方規(guī)模往往較大。證券流動性較高企業(yè)的市盈率通常被用作并購目標企業(yè)的市盈率當并購目標企業(yè)的市盈率低于并購方的市盈率時說明由于種種原因對企業(yè)評價偏低。一個企業(yè)可以通過不斷兼并有較低市盈率但有較

6、高每股收益的企業(yè)從而引起市盈率的上升造成企業(yè)的股票價格上漲可以產(chǎn)生財務預期效應。          (四)企業(yè)并購可以提高財務運作能力企業(yè)并購后由于規(guī)模和實力的擴大，企業(yè)在資本市場上的形象得以改觀大大增強了企業(yè)的財務運作能力這主要表現(xiàn)在：一是并購目標難以直接從外界得到大量的資金或資金成本過高往往缺乏自由現(xiàn)金流量而其行業(yè)的需求卻預期會增長需要更多的資金投入使企業(yè)發(fā)展受到資金的限制，而并購發(fā)生后，可以通過一系列的內部化活動對資金統(tǒng)一調度并購目標可以從并購方得到閑置的資金投向具有良好回報的項目為企業(yè)帶來更多的資金收益從而

7、使并購后的企業(yè)資金的整體使用效果更高這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內部資金的創(chuàng)造機能，使現(xiàn)金流人更為充足。二是一旦并購成功對企業(yè)負債能力的評價就不再是以單個企業(yè)為基礎而是以整個兼并后的企業(yè)為基礎這就使得原本屬于高償債能力企業(yè)的負債能力轉移到低償債能力的企業(yè)中，提高了那些信用等級較低的并購目標企業(yè)的償債能力，為外部融資減少了障礙三是并購后控股企業(yè)的負債能力具有杠桿效應這種杠桿效應使企業(yè)規(guī)模日益龐大并形成一個金字塔式的控制體系對其控制的資產(chǎn)和收益產(chǎn)生很大的杠桿作用層層連鎖控股可依據(jù)同樣的資本取得更多的借款，從而提高負債的可能二、企業(yè)并購容易引發(fā)的財務風險(一)信息不對稱風險在企業(yè)并購過程中信息不對稱是普

8、遍存在的信息不對稱對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱即收購方對目標企業(yè)的知識或真實情況信息永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況信息這種信息不對稱風險常常表現(xiàn)為未及時發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)存在資產(chǎn)權不清、有未充分披露的擔保和訴訟、被并購企業(yè)高管層可能的舞弊現(xiàn)象等。這種信息不對稱風險源于在企業(yè)并購過程中對目標企業(yè)財務報表的過分倚重和事前調查的疏忽大意由于財務報表的固有缺陷和并購雙方的信息不對稱對財務報表的認識不足往往會導致并購方對目標企業(yè)的真實資產(chǎn)與負債狀況以及未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生”錯覺”收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動往往只看到并購目標企業(yè)誘人的一面過高估計合并后的協(xié)同效應或規(guī)模效益而

9、對目標企業(yè)隱含的虧損所知甚少一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來從而影響了并購工作的展開大大提高了并購成本引發(fā)財務與法律的糾紛影響并購融資的安排影響企業(yè)整合的進程給企業(yè)造成很大的經(jīng)濟損失(二)融資風險融資風險是指并購企業(yè)在一定時期內為并購融資或因并購背負債務而使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性一般而言企業(yè)并購往往需要大量資金的支持但是不可能完全通過自有資本來完成一項大型的企業(yè)并購活動有時用本公司的現(xiàn)金或股票有時則利用杠桿融資并購等債務支付工具通過向外舉債來完成并購。無論利用何種融資途徑。均存在一定的融資風險。特別是在我國，由于融資途徑和收購價款支付方式的限制實施業(yè)并購所需的巨額資金更給收購方造成了巨大的

10、財務風險企業(yè)以自有資金進行并購雖然可以降低風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業(yè)的流動資金用于并購還可能導致企業(yè)營運資金周轉困難一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下不但造成機會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務風險。通常情況下，企業(yè)通過借款、杠桿收購等方式來完成并購。          (三)營運風險營運風險是指企業(yè)在完成并購后，通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，以致整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績難以實現(xiàn)規(guī)模效益和經(jīng)驗共享互補。在通過并購進入某一行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，進行產(chǎn)業(yè)組合、轉移投資方向等一系

11、列大動作時往往會面臨巨大的產(chǎn)品成本風險和市場壁壘風險再加上被收購企業(yè)的價值和市場潛力往往被高估并購后其經(jīng)營業(yè)績未必能達到預期水平從而使管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和市場份額效應都無法有效發(fā)揮同時企業(yè)規(guī)模并不決定一切，有時無限制擴大企業(yè)規(guī)模反而會限制效益的提高而多元化經(jīng)營所產(chǎn)生的效應也不一定能夠足額彌補其帶來的成本增加。此外，為了保持目標企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營收購方很難阻止目標企業(yè)債務鏈向己方延伸甚至會自覺不自覺地成為目標企業(yè)債務的承擔主體這樣做的財務風險大，會使企業(yè)背上沉重的債務負擔。三、企業(yè)并贍中的財務管理建議(一)注意防范信息風險企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多既有國家經(jīng)濟政策的變化、

12、經(jīng)濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動等宏觀環(huán)境因素又有并購方的企業(yè)環(huán)境和資金狀況的變化、被收購方反收購和收購價格的變化、并購后管理協(xié)調和文化整合的變化等微觀因素所有這些因素都會影響企業(yè)并購的各種預期與結果發(fā)生偏離企業(yè)并購所涉及的領域非常寬泛其中括法律、財務、人員、市場網(wǎng)絡、專有技術、獨特的自然資源等所有這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性因素和原因因此并購前應聘請經(jīng)驗豐富的資產(chǎn)評估、法律等中介機構對目標企業(yè)所在的東道國宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、企業(yè)財務狀況和經(jīng)營能力進行充分了解并作全面客觀分析。對目標企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量作出合理預測采用不同的價值評估方法合理確定目標企業(yè)的價值慎重選擇并購

13、目標。(二)注意防范融資風險企業(yè)在充分考慮不確定因素的基礎上應對并購資金需要量進行客觀預測，認真規(guī)劃融資結構，合理確定債務資本與股權資本的比例以及債務資本的長短期限比例一般情況下用現(xiàn)金方式收購的每股收益的預期值應高于用股票方式收購的每股收益預期值但用股票收購的債務負擔將明顯低于用現(xiàn)金收購的方式如果并購的投資報酬率高于債務利率采用現(xiàn)金收購方式為好適度運用財務杠桿會產(chǎn)生積極的影響防范償債風險可以通過合理利用杠桿收購這一融資方式實現(xiàn)實質是收購方主要以借債方式購買被并購企業(yè)的產(chǎn)權。繼而以并購目標企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務。(三)注意防范涉稅風險企業(yè)要充分考慮稅收效應要在現(xiàn)有法律法規(guī)的框架內進行大膽創(chuàng)新爭取在合法范圍內減輕雙方的稅收負擔，以增加并購成功的可能性。從理論上說，各種資產(chǎn)如現(xiàn)金、債權等都有可能成為支付手段因此要多采用組合證券支付方式，以滿足各方利益的需要。一般說來現(xiàn)金支付會使目標公司及股東增加稅負。而換股交易則是免稅交易。但是。無論是采用何種方式進行并購如果并購前的企業(yè)存在