中國(guó)夾層資本(基金)研究主要法律問(wèn)題(一)

1、中國(guó)夾層資本（基金）研究（一）：主要法律問(wèn)題（一）四川君合律師事務(wù)所 財(cái)富與金融律師團(tuán) 盧宇 律師說(shuō)明：為將問(wèn)題簡(jiǎn)單化，本文僅探討純?nèi)嗣駧牛▕A層）投資基金或資本（以下統(tǒng)稱“夾層資本”）與內(nèi)資企業(yè)之間的交易；與外資有關(guān)的夾層資本的主要法律問(wèn)題，除本文所涉及的部分外，主要為外商投資領(lǐng)域限制、審批和結(jié)匯等問(wèn)題，對(duì)于該等問(wèn)題及其結(jié)合，筆者將另行討論。 一、夾層資本基本介紹夾層資本（Mezzanine Capital）是收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對(duì)投

2、資者來(lái)說(shuō)，夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息。（引自：中國(guó)人民大學(xué)孫景安夾層融資企業(yè)融資方式創(chuàng)新一文）。 中國(guó)人民大學(xué)孫景安博士在夾層融資企業(yè)融資方式創(chuàng)新一文中，從金融學(xué)角度，將夾層資本的特征歸納為如下幾點(diǎn)：1、夾層融資將固定收益資本的特點(diǎn)和股權(quán)資本的特點(diǎn)結(jié)合，可以獲得利息和（或）資本升值雙重收益。2、夾層融資的本質(zhì)仍然是一種債務(wù)融資工具。3、夾層融資成本一般高于優(yōu)先債務(wù)但低于股本融資，而且可以按照客戶的獨(dú)特需求設(shè)計(jì)融資條款，可在最大程度上減少對(duì)企業(yè)控制權(quán)的稀釋。 以上歸納系從金融角度出發(fā)作出，然而結(jié)合我國(guó)目前的法律規(guī)定，資金進(jìn)入某具體項(xiàng)目或企

3、業(yè)的方式，要么為債權(quán)性質(zhì)，要么為股權(quán)性質(zhì)，或者為類似于合伙的協(xié)議安排（實(shí)際上仍為一種合同之“債”）。因此，雖然從金融學(xué)角度將收益和風(fēng)險(xiǎn)介于債權(quán)和股權(quán)之間的投資方式歸納為夾層融資，但從法律上，則應(yīng)當(dāng)深入剖析其具體法律性質(zhì)并在此基礎(chǔ)上梳理其中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和防范交易各方的法律風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地將該新型融資模式落地于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中。 前述孫景安博士在其所著夾層融資企業(yè)融資方式創(chuàng)新一文中認(rèn)為，典型夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債，可轉(zhuǎn)換債和可贖回優(yōu)先股。同樣，孫博士對(duì)夾層融資所作的該概括，仍系從金融學(xué)角度出發(fā)。但是，該概括正是法律工作者站在法律的角度對(duì)夾層融資進(jìn)行條分縷析的前提和基礎(chǔ)。站在巨人的肩膀上

4、，筆者從法律角度將夾層融資的模式歸納為兩種（從資本進(jìn)入方式角度）：即債權(quán)進(jìn)入方式和股權(quán)進(jìn)入方式。至于轉(zhuǎn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換以及可贖回優(yōu)等問(wèn)題，實(shí)際上都是夾層資本運(yùn)作中的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)防控安排措施，無(wú)論如何，夾層資本的進(jìn)入方式不外乎債權(quán)方式和股權(quán)方式。二、夾層資本進(jìn)運(yùn)作中的主要法律問(wèn)題分析夾層資本針對(duì)某特定項(xiàng)目或企業(yè)的投資，無(wú)論如何都會(huì)經(jīng)歷投、管和退三個(gè)環(huán)節(jié)，如果夾層資本是通過(guò)集合形成的，則還需經(jīng)歷募集這個(gè)環(huán)節(jié)。就募集方式而言，目前主要為集合信托投資計(jì)劃和私募股權(quán)投資基金，對(duì)于該過(guò)程中的相關(guān)問(wèn)題，因不是本文的重點(diǎn)，在此不作詳細(xì)討論。因此，筆者在本文中，僅就夾層資本的投、管、退環(huán)節(jié)所涉法律問(wèn)題做簡(jiǎn)要分析。

5、1、關(guān)于次級(jí)債之債的優(yōu)先性法律效力問(wèn)題：我國(guó)現(xiàn)行有效的法規(guī)中，僅中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于將次級(jí)定期債務(wù)計(jì)入附屬資本的通知和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于證券公司借入次級(jí)債務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知對(duì)次級(jí)債的定義、發(fā)行主體和相關(guān)問(wèn)題作出規(guī)定。然而，真正能夠解決次級(jí)債的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的，仍舊為合同法、公司法、商業(yè)銀行法以及證券法等等全國(guó)人大制定的法律。具體為，合同法解決債權(quán)債務(wù)的優(yōu)先性問(wèn)題，公司法解決債轉(zhuǎn)股的問(wèn)題，商業(yè)銀行法和證券法解決資金的募集問(wèn)題。其中，債轉(zhuǎn)股問(wèn)題將在后文探討，而資金募集問(wèn)題不是本文探討范圍，故筆者在此僅就次級(jí)債的債權(quán)的優(yōu)先性問(wèn)題做探討。次級(jí)債的提法，只在有其他優(yōu)先于該債權(quán)的債權(quán)的存在的情

6、形下才有意義。其他債權(quán)的優(yōu)先性，則可以分為兩種情形：第一為，其他債權(quán)均設(shè)置有抵押、質(zhì)押或留置等擔(dān)保；第二為，各債權(quán)均無(wú)擔(dān)保的情形。對(duì)于前者，設(shè)定擔(dān)保的債權(quán)的優(yōu)先性自不待言；而對(duì)于后者，則有探討的必要。從民法和合同法角度，除抵押、質(zhì)押和留置等情形外，債是平等的和無(wú)優(yōu)先和劣后之分的。但是民法和合同法同均遵循意思自治原則，即只要不符合合同法關(guān)于無(wú)效合同情形的規(guī)定的，則相關(guān)當(dāng)事人（債權(quán)人）之間完全可以就各自對(duì)債務(wù)人的債權(quán)的優(yōu)先和劣后進(jìn)行約定，而該種約定應(yīng)當(dāng)為有效。只是在實(shí)踐中，各債權(quán)的形成時(shí)間并不相同，債權(quán)人間也很難知曉各自的債權(quán)情況，同時(shí)債權(quán)人間的利益訴求相矛盾等，導(dǎo)致通過(guò)各債權(quán)人間協(xié)議的方式將債權(quán)

7、區(qū)分優(yōu)先和劣后比較困難。因此，除非債務(wù)人在舉債的時(shí)候與債權(quán)人將相互間債設(shè)定為劣后之債，同時(shí)將該等約定通知送達(dá)到先前和此后的債權(quán)人，否則次級(jí)債只是一個(gè)偽命題。2、關(guān)于夾層資本債權(quán)方式進(jìn)入的管道問(wèn)題：根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律制度構(gòu)建的金融體系，金融債權(quán)只能由銀行獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，其他任何個(gè)人和組織均不得經(jīng)營(yíng)。由此可見(jiàn)，以企業(yè)形式存在的夾層資本，無(wú)法直接通過(guò)與融資企業(yè)之間通過(guò)借貸方式實(shí)現(xiàn)夾層資本的債權(quán)方式進(jìn)入。但是，并非絕對(duì)沒(méi)有空間。比如，企業(yè)可以通過(guò)委托貸款的方式使資金進(jìn)入融資企業(yè)，企業(yè)可以購(gòu)買(mǎi)對(duì)目標(biāo)公司的債權(quán)的方式進(jìn)入，可以通過(guò)真實(shí)的買(mǎi)賣(mài)和服務(wù)關(guān)系并形成應(yīng)收賬款的方式進(jìn)入，以及私募債的發(fā)行主體可在債發(fā)行之時(shí)將該

8、等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)和認(rèn)股權(quán)等。3、關(guān)于債轉(zhuǎn)股問(wèn)題：2011年11月23日國(guó)家工商行政管理總局令發(fā)布公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法（第57號(hào)，于2012年1月1日開(kāi)始施行），該辦法就債權(quán)人對(duì)公司的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)做出明確的規(guī)定。從制度層面講，合法的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司的股權(quán)具有切實(shí)可行的操作辦法。但實(shí)際中，夾層融資的投資方應(yīng)當(dāng)注意，限于各地工商部門(mén)執(zhí)法水平，可能很多地方的工商局因?yàn)闆](méi)有具體操作過(guò)，而遲遲不予辦理相關(guān)變更。該擔(dān)心并非沒(méi)有必要，筆者曾了解到，新合伙企業(yè)法雖然已經(jīng)實(shí)施多年，但是很多地方的工商部門(mén)卻因?yàn)閺奈崔k理過(guò)有限合伙企業(yè)的注冊(cè)而拒絕辦理相關(guān)有限合伙的注冊(cè)和變更等工商手續(xù)，從而影響到相關(guān)企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃實(shí)施

9、。另外一個(gè)值得注意的問(wèn)題是，從公司法角度，債轉(zhuǎn)股其實(shí)是公司的增資擴(kuò)股行為，投資方應(yīng)當(dāng)在交易中注意取得全體股東以及公司的書(shū)面同意文件并對(duì)債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)稀釋和劃轉(zhuǎn)等作出明確的約定。4、關(guān)于優(yōu)先股問(wèn)題：優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言的，主要指在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股（2012年9月27日訪問(wèn)并引自如下網(wǎng)頁(yè)：（1）利潤(rùn)優(yōu)先分配權(quán)問(wèn)題：利潤(rùn)分配權(quán)，是指特定股權(quán)（份）持有人或特定股東，在所持股公司有可分配利潤(rùn)情況下，優(yōu)先對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行分配并達(dá)到事前約定的標(biāo)準(zhǔn)為止。就該優(yōu)先權(quán)的有效性問(wèn)題，有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)公司法中對(duì)有限責(zé)任公司的股權(quán)并無(wú)優(yōu)先股之說(shuō)，且雖然公司法第一百三十二條規(guī)定，國(guó)務(wù)院可以對(duì)公

10、司發(fā)行其他種類的股份另行作出規(guī)定，但目前國(guó)務(wù)院尚未“另行作出”任何規(guī)定，因此被賦予利潤(rùn)優(yōu)先分配權(quán)的優(yōu)先股根本不存在，故利潤(rùn)分配優(yōu)先問(wèn)題就無(wú)從談起。但筆者認(rèn)為,調(diào)整公司股東間關(guān)系的準(zhǔn)據(jù)法不僅僅是公司法，很多問(wèn)題還需要回歸到合同法角度來(lái)解決。同時(shí)，利潤(rùn)分配問(wèn)題并不與股權(quán)的性質(zhì)必然掛鉤，也就是說(shuō)，實(shí)際中根本無(wú)需先對(duì)股權(quán)（份）是否冠名為“優(yōu)先股”，僅采取協(xié)議（含公司章程）安排的方式來(lái)解決利潤(rùn)分配的優(yōu)先性問(wèn)題。而實(shí)際上，公司法規(guī)定，有限責(zé)任公司的全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利（公司法第35條），股份有限公司章程規(guī)定可以規(guī)定不按持股比例分配紅利。因此，筆者認(rèn)為，通過(guò)協(xié)議安排或公司章程設(shè)計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)

11、夾層資本投資方優(yōu)先獲取紅利從而保證其固定收益的特點(diǎn)。但是，必須注意的是，僅能從公司的可分配利潤(rùn)本身滿足其固定收益，如公司可分配利潤(rùn)不足以滿足的，則不能要求公司補(bǔ)償。通常，夾層資本要求公司的原始股東給予利潤(rùn)補(bǔ)償，以滿足其固定收益，對(duì)于該補(bǔ)償本身的有效性問(wèn)題，筆者將在后文講解。另外，值得注意的是，該等設(shè)計(jì)最好納入公司章程中，此刻，工商問(wèn)題仍舊需要重視，部分工商部門(mén)對(duì)公司章程的實(shí)質(zhì)性審查，可能認(rèn)為該等設(shè)計(jì)不符合其對(duì)公司法的通常理解，從而不與變更。（2）優(yōu)先清算權(quán)問(wèn)題：優(yōu)先清算權(quán)是指，在目標(biāo)企業(yè)清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，特定股東和股份持有人具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權(quán)利。就其有效性，石育斌博士曾在其中國(guó)私

12、募股權(quán)融資與創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)物操作指南一書(shū)中認(rèn)為，因我國(guó)公司法第一百八十七條明確規(guī)定，公司清算所得清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，故優(yōu)先清算權(quán)在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下無(wú)法實(shí)現(xiàn)。同樣，筆者認(rèn)為，調(diào)整公司股東間在公司清算情形下的關(guān)系的法律不僅僅有公司法，還有合同法，其合同法的規(guī)定應(yīng)當(dāng)作為重要的內(nèi)容予以考慮。就該優(yōu)先權(quán)問(wèn)題，要么納入公司章程，要么不納入公司章程，而以協(xié)議方式安排。公司章程除為公司的“憲法”外，還應(yīng)當(dāng)被作為股東間的一種契約看待，同樣適用合同法的規(guī)定。如果將優(yōu)先清算權(quán)納入公司章程并經(jīng)工商登記的，其必然與公司法第187條規(guī)定相沖

13、突，這就遇到一個(gè)問(wèn)題，該沖突會(huì)不會(huì)導(dǎo)致其無(wú)效？如前所述，公司章程應(yīng)當(dāng)被看成是股東間契約（合同）之一種，其有效性與否，應(yīng)當(dāng)引入合同法的規(guī)定。根據(jù)合同法及最高人民法院的司法解釋以及民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要，違反法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定并不必然導(dǎo)致合同無(wú)效，除非該等強(qiáng)制性規(guī)定為效力性強(qiáng)制性規(guī)定。就公司法第187條規(guī)定而言，其并未規(guī)定對(duì)其違反構(gòu)成無(wú)效，且優(yōu)先清算全問(wèn)題并不損害公共和第三人利益，因此，不應(yīng)當(dāng)將其認(rèn)定為效力性強(qiáng)制性規(guī)定。即，公司章程有關(guān)優(yōu)先清算權(quán)的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)有效。如工商原因?qū)е聝?yōu)先清算權(quán)問(wèn)題無(wú)法納入公司章程的，則通過(guò)協(xié)議安排來(lái)處理。同樣，根據(jù)前面的分析，該等約定應(yīng)當(dāng)有效。只是，在實(shí)際操作中可能出