第十債券評(píng)價(jià)與債券投資組合管理

1、1第十章第十章債券評(píng)價(jià)與債券投資組合管理債券評(píng)價(jià)與債券投資組合管理 2章節(jié)大綱章節(jié)大綱一、債券評(píng)價(jià)的概念一、債券評(píng)價(jià)的概念 二、債券的評(píng)價(jià)二、債券的評(píng)價(jià) 三、債券利率風(fēng)險(xiǎn)與存續(xù)期間三、債券利率風(fēng)險(xiǎn)與存續(xù)期間 四、利率的決定四、利率的決定 五、利率的期限結(jié)構(gòu)理論五、利率的期限結(jié)構(gòu)理論 六、債券投資組合管理六、債券投資組合管理 3債券評(píng)價(jià)的概念債券評(píng)價(jià)的概念 採(cǎi)用採(cǎi)用折算現(xiàn)金流量折算現(xiàn)金流量的方式求得的方式求得債券的現(xiàn)金流量較股票容易預(yù)測(cè)債券現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率，尤其是流通性高的債券，通?？梢匀〉闷鋱?bào)價(jià)債券的評(píng)價(jià)相對(duì)於股票來(lái)說(shuō)較為可靠4債券的評(píng)價(jià)債券的評(píng)價(jià) 名詞介紹名詞介紹 面值(par value)

2、 票面利率(coupon rate) 債息(coupon) 到期日(maturity date) 到期收益率(yield to maturity, ytm) 當(dāng)期收益率(current yield)5評(píng)價(jià)模式評(píng)價(jià)模式 假設(shè)某公司債之現(xiàn)金流量分布如下：假設(shè)某公司債之現(xiàn)金流量分布如下： t 0 1 2 3 .n 現(xiàn)金流量 i i i i+m nnkdmkdikdikdip)1 ()1 ()1 ()1 (2n1tnt)kd1 (m)kd1 (i)nkd(pvifm)n,kd(pvifai6評(píng)價(jià)模式評(píng)價(jià)模式 (1)若市場(chǎng)利率票面利率，則債券會(huì)折價(jià)發(fā)行。若市場(chǎng)利率票面利率，則債券會(huì)折價(jià)發(fā)行。(2)若市場(chǎng)

3、利率票面利率，則債券會(huì)溢價(jià)發(fā)行。若市場(chǎng)利率票面利率，則債券會(huì)溢價(jià)發(fā)行。(3)若市場(chǎng)利率票面利率，則債券會(huì)平價(jià)發(fā)行。若市場(chǎng)利率票面利率，則債券會(huì)平價(jià)發(fā)行。(4)一年後，折價(jià)發(fā)行的債券市價(jià)會(huì)上升，也就是資一年後，折價(jià)發(fā)行的債券市價(jià)會(huì)上升，也就是資本利得為正。（假設(shè)本利得為正。（假設(shè)kd不變不變)(5)一年後，溢價(jià)發(fā)行的債券市價(jià)會(huì)下跌。一年後，溢價(jià)發(fā)行的債券市價(jià)會(huì)下跌。(6)一年後，平價(jià)發(fā)行的債券市價(jià)不變。一年後，平價(jià)發(fā)行的債券市價(jià)不變。(7)利率與價(jià)格呈反向變動(dòng)。利率與價(jià)格呈反向變動(dòng)。7評(píng)價(jià)模式評(píng)價(jià)模式其價(jià)格與時(shí)間的關(guān)係其價(jià)格與時(shí)間的關(guān)係 債券價(jià)格 市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率6% (每年會(huì)有負(fù)的資本利得率每

4、年會(huì)有負(fù)的資本利得率) 市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率8% 票面利率票面利率8% 市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率10% (每年會(huì)有正的資本利得率每年會(huì)有正的資本利得率)債券價(jià)格 票面利率票面利率6% (每年會(huì)有負(fù)的資本利得率每年會(huì)有負(fù)的資本利得率) 票面利率票面利率8% 市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率8% 票面利率票面利率10% (每年會(huì)有正的資本利得率每年會(huì)有正的資本利得率)時(shí)間時(shí)間8到期收益率到期收益率本文例題中，從債券評(píng)價(jià)公式，可得到：本文例題中，從債券評(píng)價(jià)公式，可得到：kd:：到期收益率：到期收益率表示投資人持有至到期日的平均報(bào)酬率?？衫迷囌`法和excel等軟體以irr函數(shù)求得 1919)kd1 (000, 1)kd1 (1

5、2)kd1 (12)kd1 (12384, 1p)19,kd()19,kd(pvif12pvifa129贖回收益率贖回收益率 贖回收益率贖回收益率(yield to call, ytc) 若債券未到期前，由於市場(chǎng)利率走低，公司執(zhí)行贖回條款提前將高利率債券回(即執(zhí)行換券操作，refunding operation)，則其持有期間之平均報(bào)酬率10債券利率風(fēng)險(xiǎn)與存續(xù)期間債券利率風(fēng)險(xiǎn)與存續(xù)期間 利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn) ：因利率變動(dòng)而引起債券價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 因素：因素：到期期間：到期期間愈長(zhǎng)者，其利率風(fēng)險(xiǎn)愈高。票面利率：票面利率愈低者，其利率風(fēng)險(xiǎn)愈高。n0)r1 (1因長(zhǎng)期的折現(xiàn)因子較大，故較敏感11存續(xù)期間

6、存續(xù)期間(duration)定義：債券價(jià)格變動(dòng)百分比與利率定義：債券價(jià)格變動(dòng)百分比與利率變動(dòng)百分比之比值變動(dòng)百分比之比值存續(xù)期間愈長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)愈大；反之，則存續(xù)期間愈長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)愈大；反之，則愈小。愈小。0n1tttn1tttn1tttp)kd1 (ct)kd1 (c)kd1 (ct)kd1 (dkdpdpd12修正後存續(xù)期間修正後存續(xù)期間利用存續(xù)期間來(lái)計(jì)算因利率變動(dòng)使債券價(jià)利用存續(xù)期間來(lái)計(jì)算因利率變動(dòng)使債券價(jià)格變動(dòng)的幅度，進(jìn)而推算債券變動(dòng)後的價(jià)格變動(dòng)的幅度，進(jìn)而推算債券變動(dòng)後的價(jià)格。格。存續(xù)期間的公式修正為：存續(xù)期間的公式修正為：若利率變化不大，債券價(jià)格的變化等於負(fù)若利率變化不大，債券價(jià)格的

7、變化等於負(fù)的修正後的修正後duration乘上利率之變化，即乘上利率之變化，即每年付息次數(shù)殖利率1ddmodkddppmod13債券價(jià)格的凸性債券價(jià)格的凸性(convexity)從利率與債券價(jià)格的關(guān)係圖從利率與債券價(jià)格的關(guān)係圖kd*利率債券價(jià)格p0*a債券 b債券duration a和duration b在利率水準(zhǔn)為kd*時(shí)相同，凸性：債券債券凸性：債券債券價(jià)格：債券債券價(jià)格：債券債券利率風(fēng)險(xiǎn)：債券債券利率風(fēng)險(xiǎn)：債券債券14再投資風(fēng)險(xiǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn)(reinvestment risk)結(jié)論：結(jié)論：長(zhǎng)期債券持有人，於市場(chǎng)利率上升時(shí)，須承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。短期債券持有人，於市場(chǎng)利率下跌時(shí)，須承擔(dān)再投資風(fēng)險(xiǎn)。

8、15利率的決定利率的決定債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素 kk*ipdplpmp k*真實(shí)利率(real interest rate) ip通貨膨脹溢酬 (inflation premium) dp違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬 (default premium) lp變現(xiàn)力溢酬 (liquidity premium) mp到期風(fēng)險(xiǎn)溢酬 (maturity premium)16債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素真實(shí)利率真實(shí)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券在預(yù)期通貨膨脹率為零時(shí)的均衡利率，就是使用負(fù)債資金所須支付的價(jià)格，由資金之供需雙方?jīng)Q定。影響因素： a.生產(chǎn)或投資機(jī)會(huì)之預(yù)期報(bào)酬率。 b.消費(fèi)者之時(shí)間偏好。

9、通貨膨脹貼水通貨膨脹貼水因?yàn)樨泿诺馁?gòu)買(mǎi)力會(huì)因通貨膨脹而降低，目前的借款要到未來(lái)才清償。17債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素流動(dòng)性貼水流動(dòng)性貼水以資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的時(shí)間的長(zhǎng)短和程度來(lái)衡量。消費(fèi)時(shí)間偏好真實(shí)利率實(shí)體資產(chǎn)報(bào)酬率名目利率經(jīng)濟(jì)景氣貨幣政策影響利率水準(zhǔn)的因素影響利率水準(zhǔn)的因素18債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素違約風(fēng)險(xiǎn)貼水違約風(fēng)險(xiǎn)貼水為補(bǔ)償債券持有者可能遭受公司違約的風(fēng)險(xiǎn)。到期風(fēng)險(xiǎn)貼水到期風(fēng)險(xiǎn)貼水長(zhǎng)期債券利率風(fēng)險(xiǎn)較短期利率大，因此到期貼水較高19利率的期限結(jié)構(gòu)理論利率的期限結(jié)構(gòu)理論定義：定義：指某特定日期無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)證券或違約風(fēng)險(xiǎn)相同證券的到期收益率與其到期期限的關(guān)係。

10、通常以收益曲線收益曲線(yield curve)來(lái)描述預(yù)期理論：預(yù)期理論：遠(yuǎn)期利率為未來(lái)即期利率的不偏估計(jì)值)f1 ()s1 ()s1 (2110220)f1 ()s1 (2110220)s1 ( 012 0s1：一年期即期利率0s2：二年期即期利率20流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)較短期為高認(rèn)為長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)較短期為高 利率對(duì)債券價(jià)格的敏感性較高利率對(duì)債券價(jià)格的敏感性較高投資人具有流動(dòng)性偏好投資人具有流動(dòng)性偏好投資者對(duì)於長(zhǎng)期債券會(huì)有投資者對(duì)於長(zhǎng)期債券會(huì)有流動(dòng)性貼水流動(dòng)性貼水(liquidity premium)的要求的要求收益曲線將會(huì)收益曲線將會(huì)逐漸上揚(yáng)逐漸上揚(yáng)。21

11、市場(chǎng)區(qū)隔理論市場(chǎng)區(qū)隔理論不同到期期間之債務(wù)會(huì)有不同的投資者，不同到期期間之債務(wù)會(huì)有不同的投資者，彼此替代性不大。彼此替代性不大。各區(qū)隔市場(chǎng)的利率由各區(qū)隔市場(chǎng)的利率由供需雙方供需雙方?jīng)Q定。決定。收益曲線的利率期限結(jié)構(gòu)可能收益曲線的利率期限結(jié)構(gòu)可能向上向上、水平水平或或向下向下。 倒轉(zhuǎn)的收益曲線 流動(dòng)性貼水 正常的收益曲線 實(shí)際的收益曲線 預(yù)期理論下之收益曲線22債券投資組合管理債券投資組合管理投資目標(biāo)：投資目標(biāo)：標(biāo)竿指數(shù)報(bào)酬標(biāo)竿指數(shù)報(bào)酬：複製標(biāo)竿指數(shù)報(bào)酬，或是以超越標(biāo)竿指數(shù)的報(bào)酬為目標(biāo) 績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)：偱跡誤差(tracking error)。履行負(fù)債義務(wù)履行負(fù)債義務(wù)：以能支付未來(lái)所需現(xiàn)金流量為目標(biāo)

12、義務(wù)與負(fù)債類(lèi)型時(shí)間時(shí)間/金額金額確定不確定確定確定固定利率負(fù)債壽險(xiǎn)給付不確定不確定浮動(dòng)利率負(fù)債產(chǎn)險(xiǎn)給付義務(wù)與負(fù)債類(lèi)型23以履行負(fù)債義務(wù)為目標(biāo)以履行負(fù)債義務(wù)為目標(biāo)報(bào)酬上限風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬上限風(fēng)險(xiǎn)配置投資組合內(nèi)容時(shí)，可能限制須要有一定比率以上的高流動(dòng)性債券提前履行義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提前履行義務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 若負(fù)債義務(wù)比預(yù)期還要早到期，則投組將被迫賣(mài)出部份投資組合以換取現(xiàn)金利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)現(xiàn)值減去負(fù)債現(xiàn)值稱(chēng)之為經(jīng)濟(jì)餘值。通常為規(guī)避該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)將資產(chǎn)與負(fù)債的存續(xù)期間互相配合，以達(dá)到免疫 之目的。24債券投資組合管理方法債券投資組合管理方法積極與保守型債券投資組合之比較積極與保守型債券投資組合之比較項(xiàng)目項(xiàng)目/管理類(lèi)型管理類(lèi)

13、型適用環(huán)境適用環(huán)境目的目的投資組合的調(diào)整頻率投資組合的調(diào)整頻率投資組合的調(diào)整時(shí)機(jī)投資組合的調(diào)整時(shí)機(jī)管理方法管理方法積極型債券投資組合管理積極型債券投資組合管理效率較低的市場(chǎng)賺取絕對(duì)報(bào)酬或超越標(biāo)竿指數(shù)報(bào)酬較為頻繁預(yù)期改變或發(fā)現(xiàn)被高估或低估之標(biāo)的1.利率預(yù)期策略2.駕馭收益曲線3.報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)模擬分析法保守型債券投資組合管理保守型債券投資組合管理效率較高的市場(chǎng)複製標(biāo)竿指數(shù)報(bào)酬或配合對(duì)應(yīng)負(fù)債義務(wù)較為穩(wěn)定設(shè)定的指標(biāo)已改變；甚至不調(diào)整1.買(mǎi)入持有法2.標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法3.免疫策略4.現(xiàn)金流量配合法25積極型債券投資組合積極型債券投資組合利率預(yù)期策略利率預(yù)期策略駕馭收益曲線駕馭收益曲線報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)模擬分析法報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)

14、模擬分析法26利率預(yù)期策略利率預(yù)期策略利率預(yù)期策略的操作依據(jù)利率預(yù)期策略的操作依據(jù)對(duì)未來(lái)收益曲線變化的判斷，而調(diào)整投資組合可能的預(yù)期以及操作策略可能的預(yù)期以及操作策略預(yù)測(cè)利率的變動(dòng)方向利用收益曲線形狀改變的預(yù)期來(lái)調(diào)整投資組合預(yù)期信用等級(jí)改變時(shí)，買(mǎi)進(jìn)信用等級(jí)提高之債券，賣(mài)出信用等級(jí)變差之債券27駕馭收益曲線駕馭收益曲線利用利用長(zhǎng)短天期殖利率的差距長(zhǎng)短天期殖利率的差距做為該投資組做為該投資組合額外報(bào)酬的來(lái)源。合額外報(bào)酬的來(lái)源。但若未來(lái)的收益曲線反轉(zhuǎn)但若未來(lái)的收益曲線反轉(zhuǎn)(即長(zhǎng)天期殖利率即長(zhǎng)天期殖利率低於短天期低於短天期)，或是到期時(shí)長(zhǎng)天期債券變現(xiàn)，或是到期時(shí)長(zhǎng)天期債券變現(xiàn)存有流動(dòng)性折價(jià)的問(wèn)題，則此

15、策略之結(jié)果存有流動(dòng)性折價(jià)的問(wèn)題，則此策略之結(jié)果可能不如預(yù)期?？赡懿蝗珙A(yù)期。因此採(cǎi)用本法須注意因此採(cǎi)用本法須注意債券流動(dòng)性債券流動(dòng)性與與收益曲收益曲線是否反轉(zhuǎn)線是否反轉(zhuǎn)等問(wèn)題。等問(wèn)題。28報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)模擬分析法報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)模擬分析法須先建立各個(gè)可能投資債券殖利率對(duì)市場(chǎng)須先建立各個(gè)可能投資債券殖利率對(duì)市場(chǎng)利率水準(zhǔn)變動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)之關(guān)係模型利率水準(zhǔn)變動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)之關(guān)係模型試算在各種利率水準(zhǔn)變動(dòng)下，或特定利率試算在各種利率水準(zhǔn)變動(dòng)下，或特定利率變動(dòng)的預(yù)期變動(dòng)的預(yù)期求算出各種債券投資組合的預(yù)期報(bào)酬率，求算出各種債券投資組合的預(yù)期報(bào)酬率，進(jìn)而挑選合適的投資組合。進(jìn)而挑選合適的投資組合。專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)

16、構(gòu)較可能採(cǎi)用本法。較可能採(cǎi)用本法。29保守型債券投資組合管理保守型債券投資組合管理買(mǎi)入持有法買(mǎi)入持有法標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法免疫策略免疫策略(immunization)現(xiàn)金流量配合法現(xiàn)金流量配合法30買(mǎi)入持有法買(mǎi)入持有法基本上相信基本上相信市場(chǎng)是極有效率的市場(chǎng)是極有效率的投資管理目標(biāo)放在投資管理目標(biāo)放在極小化交易成本極小化交易成本當(dāng)買(mǎi)入債券後便一直持有至到期日，於收當(dāng)買(mǎi)入債券後便一直持有至到期日，於收到現(xiàn)金流量時(shí)再投資於風(fēng)險(xiǎn)相似之債券，到現(xiàn)金流量時(shí)再投資於風(fēng)險(xiǎn)相似之債券，並繼續(xù)持有至到期並繼續(xù)持有至到期只有只有在收到現(xiàn)金流量時(shí)在收到現(xiàn)金流量時(shí)才會(huì)調(diào)整投資組合。才會(huì)調(diào)整投資組合。好處：好處

17、：管理方便可節(jié)省可觀的交易成本31標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法完全複製標(biāo)竿指數(shù)法完全複製標(biāo)竿指數(shù)法投資組合內(nèi)容與標(biāo)竿指數(shù)完全一致。優(yōu)點(diǎn)：多角化分散投資、較穩(wěn)定的報(bào)酬以及循機(jī)誤差較低缺點(diǎn)：部分標(biāo)竿指數(shù)的投資標(biāo)的可能流動(dòng)性過(guò)低，或是某些較獨(dú)特的債券無(wú)法即時(shí)購(gòu)入複製標(biāo)竿指數(shù)主要風(fēng)險(xiǎn)複製標(biāo)竿指數(shù)主要風(fēng)險(xiǎn)改成複製標(biāo)竿指數(shù)之主要風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)酬型態(tài)與標(biāo)竿指數(shù)類(lèi)似，但不須耗費(fèi)大量成本去複製標(biāo)竿指數(shù)。32標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法標(biāo)竿指數(shù)設(shè)定法複製標(biāo)竿指數(shù)存續(xù)期間法複製標(biāo)竿指數(shù)存續(xù)期間法只複製標(biāo)竿指數(shù)之存續(xù)期間，但其他風(fēng)險(xiǎn)則加入預(yù)期因素後做調(diào)整。抽樣複製標(biāo)竿指數(shù)法抽樣複製標(biāo)竿指數(shù)法將標(biāo)竿指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)相近的債券歸納成一類(lèi)，並以隨機(jī)抽樣的方式，在每一個(gè)類(lèi)別抽取具代表性的債券組成投資組合?？山档团渲脵n數(shù)，降低交易成本與管理成本，並將循跡誤差控制在可接受的範(fàn)圍內(nèi)。33免疫策略免疫策略(immunization)免疫策略：免疫策略：規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)餘值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。採(cǎi)用免疫法時(shí)，須滿(mǎn)足下列條件，則當(dāng)利採(cǎi)用免疫法時(shí)，須滿(mǎn)足下列條件，則當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)與負(fù)債相互配合，經(jīng)濟(jì)餘率變動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)與負(fù)債相互配合，經(jīng)濟(jì)餘值維持為零：值維持為零：投組現(xiàn)值 = 負(fù)債現(xiàn)值投組債券資產(chǎn)存續(xù)期間 = 負(fù)債存續(xù)期間34現(xiàn)金流量配合法現(xiàn)金流量配合法定義：定義：債券投資組合未來(lái)多期的現(xiàn)金收入與現(xiàn)金流出互相配