注冊會計(jì)師財(cái)務(wù)管理講義 第十三章 其他長期籌資

1、第十三章其他長期籌資【考情分析】本章主要介紹租賃決策、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券融資問題。本章比較重要，各種考題都可能出現(xiàn)，尤其是租賃決策可能出計(jì)算題和綜合題，基本上每年都考。本章還可能獨(dú)立或者與其他章節(jié)結(jié)合出綜合題。2013年教材沒有變化。本章內(nèi)容第一節(jié)租賃（重難點(diǎn)）第二節(jié)混合籌資（重點(diǎn)）第一節(jié)租賃一、租賃的概念及分類二、租賃費(fèi)用的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容及報(bào)價(jià)形式（重難點(diǎn)）三、經(jīng)營租賃與融資租賃四、租賃的會計(jì)處理（重難點(diǎn)）五、租賃的稅務(wù)處理（重難點(diǎn)）六、租賃的決策分析概述（重難點(diǎn)）七、經(jīng)營租賃【直接抵稅租賃】的決策分析（重難點(diǎn)）八、融資租賃的決策分析九、稅務(wù)對租賃的影響十、租賃籌資對投資決策的影響十一、

2、租賃存在的原因一、租賃的概念及分類分類依據(jù)類 別說 明按租賃合約當(dāng)事人直接租賃直接租賃只涉及出租人和承租人兩方。杠桿租賃杠桿租賃涉及出租人、承租人和貸款人三方；出租人也是債務(wù)人。售后租回承租人先將資產(chǎn)賣給出租人，再將該資產(chǎn)租回的一種租賃形式。租賃期短期租賃租期明顯短于租賃資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命。長期租賃租期接近租賃資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命。租金是否超過租賃資產(chǎn)的成本不完全補(bǔ)償租賃全部租金不足以補(bǔ)償租賃資產(chǎn)全部成本。完全補(bǔ)償租賃全部租金超過租賃資產(chǎn)全部成本。租賃是否可解除可以撤銷租賃租賃合同中注明承租人可以隨時(shí)解除租約。不可撤銷租賃在租賃合同到期前不可以單方面解除租約。出租人是否負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)的維修毛租賃由出租人負(fù)

3、責(zé)租賃資產(chǎn)維護(hù)。凈租賃由承租人負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)維護(hù)。二、租賃費(fèi)用的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容及報(bào)價(jià)形式（一）租賃費(fèi)用的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容（二）租賃費(fèi)用的報(bào)價(jià)形式方式一：分別約定租金、利息和手續(xù)費(fèi)方式二：分別約定租金和手續(xù)費(fèi)方式三：約定一項(xiàng)綜合租金三、經(jīng)營租賃與融資租賃經(jīng)營租賃含義指購買資產(chǎn)使用權(quán)，用以替代經(jīng)營資產(chǎn)購置，屬于經(jīng)營活動。財(cái)務(wù)特征最主要的財(cái)務(wù)特征是可以撤銷導(dǎo)致典型經(jīng)營租賃是短期的、不完全補(bǔ)償、可撤銷的毛租賃核心問題買還是租：取得資產(chǎn)的使用權(quán)，而不是擁有其所有權(quán)。決策原則：一般來說，當(dāng)擁有和運(yùn)營某項(xiàng)固定資產(chǎn)的平均年成本高于最優(yōu)租金時(shí)，就可以選擇租賃。融資租賃含義指以租賃形式融資，用以替代借款籌資，屬于籌資活動。財(cái)務(wù)特

4、征最主要的財(cái)務(wù)特征是不可以撤銷導(dǎo)致典型融資租賃是長期的、完全補(bǔ)償?shù)?、不可撤銷的凈租賃核心問題租賃融資還是借款購買：決定擁有某項(xiàng)固定資產(chǎn)之后的籌資決策。決策原則：一般來說，當(dāng)租賃的融資成本低于債務(wù)融資時(shí)，可選擇租賃融資。【例1·多選題】下列關(guān)于租賃的說法不正確的是（）。A.在杠桿租賃中，出租人具有雙重身份，既是資產(chǎn)出租者，又是款項(xiàng)借入人B.可撤銷租賃可以提前終止，不可撤銷租賃不可以提前終止C.如合同分別約定租金和手續(xù)費(fèi)，則租金包括租賃資產(chǎn)購置成本和相關(guān)的利息D.合同分別約定租金、利息和手續(xù)費(fèi)，則租金指租賃資產(chǎn)購置成本及出租人利潤答疑編號5765130101正確答案BD答案解析如果經(jīng)出租

5、人同意或者承租人支付一筆足夠大的額外款項(xiàng)，不可撤銷租賃也可以提前終止，所以，選項(xiàng)B的說法不正確；如果合同分別約定租金、利息和手續(xù)費(fèi)，則租金僅指租賃資產(chǎn)的購置成本，因此，選項(xiàng)D的說法不正確。【例2·單選題】（2009年新制度）2009年9月承租人和出租人簽訂了一份租賃合同，合同規(guī)定租賃資產(chǎn)的購置成本200萬元，承租人分10年償還，每年支付租金20萬元，在租賃開始日首付，尚未償還的租賃資產(chǎn)購置成本以5%的年利率計(jì)算并支付利息，在租賃開始日首付。租賃手續(xù)費(fèi)為15萬元，于租賃開始日一次性付清。根據(jù)這份租賃合同，下列表述中，正確的是（）。A.租金僅指租賃資產(chǎn)的購置成本B.租金不僅僅指租賃資產(chǎn)的

6、購置成本C.僅以手續(xù)費(fèi)補(bǔ)償出租人的期間費(fèi)用D.利息和手續(xù)費(fèi)就是出租人的利潤答疑編號5765130102正確答案A答案解析本題中，合同分別約定租金、利息和手續(xù)費(fèi)，此時(shí)，租金僅指租賃資產(chǎn)的購置成本，利息和手續(xù)費(fèi)用于補(bǔ)償出租人的營業(yè)成本，如果還有剩余則成為利潤。四、租賃的會計(jì)處理（一）租賃分類滿足下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，即應(yīng)認(rèn)定為融資租賃：（1）在租賃期屆滿時(shí)，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租人。（2）承租人有購買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，所訂立的購買價(jià)款預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于行使選擇權(quán)時(shí)租賃資產(chǎn)的公允價(jià)值，因而在租賃開始日就可合理地確定承租人將會行使這種選擇權(quán)。（3）租賃期占租賃資產(chǎn)使用壽命的大部分。這里的“大部分”掌握在租賃期

7、占租賃開始日租賃資產(chǎn)使用壽命的75%以上（含75%）。（4）承租人租賃開始日的最低租賃付款額的現(xiàn)值，幾乎相當(dāng)于租賃開始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值。這里的“幾乎相當(dāng)于”，通常掌握在90%以上。（5）租賃資產(chǎn)性質(zhì)特殊，如果不做較大改造，只有承租人才能使用。（1）租賃的會計(jì)分類，主要著眼于租賃資產(chǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否轉(zhuǎn)移。（2）會計(jì)角度區(qū)分經(jīng)營租賃和融資租賃的主要目的，是分別規(guī)定計(jì)入損益的方式，因此，準(zhǔn)確地說，應(yīng)稱為“費(fèi)用化租賃”和“資本化租賃”。（二）租賃的會計(jì)處理1.費(fèi)用化租賃的會計(jì)處理承租人（1）承租人不應(yīng)將租賃資產(chǎn)列入資產(chǎn)負(fù)債表，與此相適應(yīng)，也不能對租賃資產(chǎn)中的固定資產(chǎn)提取折舊；（2）承租人應(yīng)當(dāng)將經(jīng)

8、營租賃的租金在租賃期內(nèi)各個(gè)期間按照直線法計(jì)入相關(guān)資產(chǎn)成本或當(dāng)期損益；（3）對于承租人在經(jīng)營租賃中發(fā)生的初始直接費(fèi)用，應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益。出租人（1）出租人應(yīng)當(dāng)將出租資產(chǎn)作為自身擁有的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表中列示，對于租賃資產(chǎn)中的固定資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)采用同類自有固定資產(chǎn)的折舊政策計(jì)提折舊。（2）費(fèi)用化租賃的租金通常在租賃期內(nèi)按直線法確認(rèn)為當(dāng)期收入；（4）有關(guān)的初始直接費(fèi)用，計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用。2.資本化租賃的會計(jì)處理承租人（1）應(yīng)將租賃資產(chǎn)、租賃引起的長期應(yīng)付款（最低租賃付款額）和未確認(rèn)融資費(fèi)用分別列入資產(chǎn)負(fù)債表。按照租賃資產(chǎn)的公允價(jià)值與最低租賃付款額現(xiàn)值中較低者作為租入資產(chǎn)的入賬價(jià)值；將最低租賃付款額作為長期應(yīng)付款

9、入賬；兩者的差額為未確認(rèn)融資費(fèi)用。（2）租賃資產(chǎn)中固定資產(chǎn)應(yīng)按規(guī)定計(jì)提折舊；租賃資產(chǎn)的折舊政策，與同類自有固定資產(chǎn)相同；（3）支付租金時(shí)攤銷“未確認(rèn)融資費(fèi)用”并減少長期應(yīng)付款。出租人（1）不將租賃資產(chǎn)列入資產(chǎn)負(fù)債表；（2）不對租賃固定資產(chǎn)計(jì)提折舊；（3）未實(shí)現(xiàn)融資收益應(yīng)當(dāng)在租賃期內(nèi)各會計(jì)期間進(jìn)行分配，陸續(xù)確認(rèn)為融資收入。五、租賃的稅務(wù)處理（一）國際上租賃的稅務(wù)分類一般而言，各國稅法將租賃分為：可直接抵扣租賃【又叫稅務(wù)導(dǎo)向租賃，真實(shí)租賃；指租賃費(fèi)可以直接從當(dāng)期應(yīng)稅所得中直接抵扣的租賃】和不可直接抵扣租賃【又叫非稅務(wù)導(dǎo)向租賃，按分期付款處理，即資產(chǎn)耗用或銷售時(shí)才能作為扣除項(xiàng)目】。真實(shí)租賃需要同時(shí)滿

10、足5個(gè)條件。（二）我國租賃的稅務(wù)處理1.稅務(wù)與會計(jì)的租賃關(guān)系（1）如上所述，一般二者的分類標(biāo)準(zhǔn)并不相同（2）但是我國二者一致2008年修改后的所得稅法取消了關(guān)于租賃分類標(biāo)準(zhǔn)的條款，但同時(shí)規(guī)定：“在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)、會計(jì)處理辦法與稅收法律、行政法規(guī)的規(guī)定不一致的，應(yīng)當(dāng)依照稅收法律、行政法規(guī)的規(guī)定計(jì)算”。稅法沒有規(guī)定的事項(xiàng)可以遵從財(cái)務(wù)、會計(jì)的規(guī)定執(zhí)行，即稅務(wù)上采用會計(jì)準(zhǔn)則對于融資租賃（資本化租賃）和經(jīng)營租賃（費(fèi)用化租賃）的分類方法和確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。會計(jì)的資本化租賃稅法不可直接抵扣租賃會計(jì)的費(fèi)用化租賃稅法可直接抵扣租賃2.財(cái)務(wù)與稅法、會計(jì)租賃仍然可能不一致財(cái)務(wù)、稅法和會計(jì)在租賃分類上相似但是并

11、不完全一致。例如：假設(shè)一家公司需要一臺100萬元的設(shè)備，預(yù)計(jì)使用壽命為10年。如果公司簽訂一份租期7年（不可撤銷），租金現(xiàn)值為89萬元的合同，并回避有關(guān)租賃期滿所有權(quán)轉(zhuǎn)移的條款，則在會計(jì)上進(jìn)行費(fèi)用化處理，稅務(wù)上按“經(jīng)營租賃”計(jì)稅，但在財(cái)務(wù)上仍然屬于長期的融資租賃。3.租賃的稅務(wù)處理總結(jié)承租方出租方融資視自有，可折舊不折舊，但收到租金中本金部分可類似折舊抵稅租金,僅利息可抵稅租金收入及付現(xiàn)成本要考慮所得稅影響經(jīng)營不可折舊折舊租金全額扣除,抵稅租金收入及付現(xiàn)成本要考慮所得稅影響【說明】由于經(jīng)營租賃和融資租賃的涉稅處理不同，所以租賃決策首先要判定租賃的類型。六、租賃的決策分析概述1.租賃分析的假設(shè)承

12、租人在決定是否租賃一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，通常面臨兩個(gè)問題：第一個(gè)問題是該項(xiàng)資產(chǎn)是否值得投資？第二個(gè)問題是該項(xiàng)資產(chǎn)通過租賃還是自行購置取得？在進(jìn)行租賃分析時(shí)，通常假設(shè)第一個(gè)問題已經(jīng)解決，即投資于該資產(chǎn)將有正的凈現(xiàn)值，現(xiàn)在只需要分析應(yīng)如何取得該資產(chǎn)，即是租賃取得還是自行購置。在比較租賃和自行購置的方案時(shí)，通常假設(shè)自行購置的資金來源于借款。租賃籌資和借款籌資的風(fēng)險(xiǎn)相同，具有可比性。2.“借款購買或者租賃設(shè)備”決策的三種方法方法一：凈現(xiàn)值比較分析法即求出兩種方案各自的凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大的方案優(yōu)方法二：損益平衡租金法計(jì)算和自行購買相比，承租人可接受的租金最大值，和市場中實(shí)際租金進(jìn)行比較，從而做出是否應(yīng)該租賃的決策。

13、方法三：差量分析法先求出兩個(gè)方案各年的差量現(xiàn)金流量然后對差量現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得出差量凈現(xiàn)值差量凈現(xiàn)值大于零，則計(jì)算差量現(xiàn)金流量時(shí)的被減數(shù)所在方案即為好的方案七、經(jīng)營租賃【直接抵稅租賃】的決策分析方法一：損益平衡租金（承租人立場分析）對承租人而言，損益平衡租金是承租人能夠接受的最高租金，它等于自行購置的平均年成本。分析承租人如果自行購置和使用設(shè)備的現(xiàn)金流出量，求出這些現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，最后求出自行購買年等額成本類似于第8章的等額年金法的變種：等額年成本法【例131】A公司是一個(gè)制造企業(yè)，擬添置一臺設(shè)備，該設(shè)備預(yù)計(jì)需要使用2年，正在研究是通過自行購置還是租賃取得。有關(guān)資料如下：（1）如果自行購置該設(shè)

14、備，預(yù)計(jì)購置成本1260萬元。該項(xiàng)固定資產(chǎn)的稅法折舊年限為5年，法定殘值率為購置成本的5%。預(yù)計(jì)該資產(chǎn)2年后變現(xiàn)價(jià)值為756萬元。（2）營運(yùn)成本（包括維修費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和資產(chǎn)管理成本等）每年66.67萬元。（3）已知A公司的所得稅稅率為25%，投資項(xiàng)目的資本成本為12%。【要求】要求：計(jì)算承租人的稅前損益平衡租金。答疑編號5765130201正確答案方法二：差量現(xiàn)金流量法（承租人立場分析）這個(gè)內(nèi)容教材放在融資租賃的“承租人分析的基本方法”中，但是本質(zhì)上屬于經(jīng)營租賃的內(nèi)容。在比較租賃和自行購置的方案時(shí)，通常假設(shè)自行購置的資金來源于借款。租賃籌資和借款籌資的風(fēng)險(xiǎn)相同，具有可比性?！纠?3-2】A公司是

15、一個(gè)制造企業(yè)，擬添置一臺設(shè)備，有關(guān)資料如下：（1）如果自行購置該設(shè)備，預(yù)計(jì)購置成本1 260萬元。該項(xiàng)固定資產(chǎn)的稅法折舊年限為7年，殘值率為購置成本的5%。預(yù)計(jì)該設(shè)備可以降低生產(chǎn)成本（稅后）250萬元/年，至少可以持續(xù)5年。預(yù)計(jì)該設(shè)備5年后變現(xiàn)價(jià)值為350萬元。（2）B租賃公司表示可以為此項(xiàng)目提供融資，并提供了以下租賃方案：每年租金298.88萬元，在每年末支付；租期5年，租金租賃期內(nèi)不得撤租，租賃期滿設(shè)備所有權(quán)不轉(zhuǎn)讓。（3）A公司的所得稅稅率為30%，稅前借款（有擔(dān)保）利率10%。項(xiàng)目資本成本為12%?！疽蟆?.評價(jià)設(shè)備投資方案的可行性；2.如果投資方案具有可行性，評價(jià)租賃方案的可行性。答

16、疑編號5765130202正確答案1.評價(jià)設(shè)備投資方案的可行性該項(xiàng)目有正的的凈現(xiàn)值34.08萬元，因此具有投資價(jià)值，即設(shè)備投資方案可行。2.評價(jià)租賃方案的可行性（1）判斷租賃合同的稅務(wù)性質(zhì)我國稅法遵從會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于融資租賃的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此分析： 該項(xiàng)租賃期滿時(shí)資產(chǎn)所有權(quán)不轉(zhuǎn)讓 租賃期與資產(chǎn)稅法使用年限的比率5/771%<75% 租賃最低付款額的現(xiàn)值298.88×（P/A，10%，5）1132.99，低于租賃資產(chǎn)公允價(jià)值的90%（1260×90%1134）。因此，該租賃合同的租金可以直接抵稅?！菊f明】由于租賃融資合同大多是“量身定制的”，其現(xiàn)金流量沒有標(biāo)準(zhǔn)模式，租賃的財(cái)務(wù)

17、評價(jià)需要根據(jù)合同進(jìn)行具體分析。例如，例13-2的租賃設(shè)備在合同終止時(shí)有償轉(zhuǎn)讓，則租金不能直接抵稅，而被視為“分期付款購買”。這時(shí)需要將租金區(qū)分為“設(shè)備購置款”和“利息”，利息部分可以在支付時(shí)抵稅，而“設(shè)備購置款”只能在折舊時(shí)抵稅。不過，租賃分析的基本模型和原理是一樣的。八、融資租賃的決策分析教材本部分內(nèi)容“實(shí)質(zhì)上是承租人立場的經(jīng)營租賃的差量現(xiàn)金流量法，已經(jīng)移到前面剛剛講過。我詳細(xì)版本的WORD講義中的內(nèi)容是額外補(bǔ)充的，大家有空的時(shí)候做個(gè)了解就足夠了！九、稅務(wù)對租賃的影響十、租賃籌資對投資決策的影響在前面的租賃分析中，我們是把資產(chǎn)的投資決策和籌資決策分開考慮的，并假設(shè)該項(xiàng)投資本身有正的凈現(xiàn)值。這

18、種做法通常是可行的，但有時(shí)是并不全面的。有時(shí)一個(gè)投資項(xiàng)目按照常規(guī)籌資有負(fù)的凈現(xiàn)值，如果租賃的價(jià)值較大，抵補(bǔ)常規(guī)分析負(fù)的凈現(xiàn)值后還有剩余。采用租賃籌資可能使該項(xiàng)目具有了投資價(jià)值。NPV=投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值+租賃凈現(xiàn)值如果NPV>0,投資項(xiàng)目可行如果NPV<0，投資項(xiàng)目不可行?！咀⒁狻客顿Y與租賃籌資結(jié)合命題，并要求結(jié)合籌資判斷投資的可行性。十一、租賃存在的原因1.節(jié)稅租賃雙方的實(shí)際稅率不同（資產(chǎn)使用者的稅率較低），通過租賃可以減稅（節(jié)稅是長期租賃存在的主要原因）2.通過租賃降低交易成本（租賃公司批量采購及善于維修設(shè)備）交易成本的差別是短期租賃存在的主要原因。3.通過租賃合同減少不確定性。此

19、外，有時(shí)承租人無法取得借款，或者不能進(jìn)一步增加資產(chǎn)負(fù)債率，也會選擇租賃籌資，即使其成本略高于借款籌資。第二節(jié)混合籌資 一、優(yōu)先股籌資二、認(rèn)股權(quán)證籌資（重點(diǎn)）三、可轉(zhuǎn)換債券籌資（重點(diǎn)）一、優(yōu)先股籌資（一）優(yōu)先股的特點(diǎn)優(yōu)先股是一種混合證券，有些方面與債券類似，另一些方面與股票相似，是介于債券和股票之間的一種證券。（二）優(yōu)先股的籌資成本1.優(yōu)先股籌資成本的特點(diǎn)（1）優(yōu)先股的股利基本上是固定的，因此優(yōu)先股的籌資成本與債券類似。（2）發(fā)行公司的優(yōu)先股股利不能在稅前扣除，與債券籌資不同?！纠?3-3】A公司是一個(gè)擬籌資公司，盈利能力和信譽(yù)良好?，F(xiàn)在有兩個(gè)籌資方案：（1）發(fā)行債券籌資，設(shè)定的利率10%，與市

20、場上等風(fēng)險(xiǎn)的債券利率相同；（2）發(fā)行優(yōu)先股籌資，由于優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)大于債券，設(shè)定的稅前股利率為12%。【要求】（1）假設(shè)公司處于無稅的環(huán)境，計(jì)算其投資報(bào)酬率和籌資成本。（2）假設(shè)投資人和A公司的所得稅率均為20%，A公司的債務(wù)利息在稅前支付，而優(yōu)先股股利要在稅后支付，請計(jì)算其投資報(bào)酬率和籌資成本。（3）假設(shè)稅法規(guī)定源于境內(nèi)稅后利潤不再征收公司所得稅，請計(jì)算優(yōu)先股的投資報(bào)酬率和籌資成本。答疑編號5765130301正確答案（1）假設(shè)公司處于無稅的環(huán)境，請計(jì)算其投資報(bào)酬率和籌資成本。在沒有稅收和其他市場摩擦的情況下，投資人收益等于籌資人成本，所以債券投資人的報(bào)酬率是10%，A公司債券籌資成本亦為10

21、%，優(yōu)先股投資人的報(bào)酬率為12%，A公司優(yōu)先股的籌資成本亦為12%。結(jié)論由于優(yōu)先股的籌資成本高，并且A公司盈利能力和信譽(yù)良好，沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，因此A公司不會采用優(yōu)先股籌資。（2）假設(shè)投資人和A公司的所得稅率均為20%，請計(jì)算其投資報(bào)酬率和籌資成本。優(yōu)先股投資人報(bào)酬稅前股利率×（1發(fā)行方稅率）×（1投資方稅率）優(yōu)先股籌資成本優(yōu)先股（稅后）籌資成本優(yōu)先股的稅前股利率×（1發(fā)行公司的所得稅率）對投資人來說，優(yōu)先股投資的報(bào)酬率（7.68%）低于債券投資（8%）,沒有吸引力。對于籌資公司來說，優(yōu)先股籌資成本（9.6%）高于債券籌資成本（8%），因此優(yōu)先股籌資不可行。（3）假設(shè)

22、稅法規(guī)定源于境內(nèi)稅后利潤不再征收公司所得稅，請計(jì)算優(yōu)先股的投資報(bào)酬率和籌資成本。優(yōu)先股投資人報(bào)酬稅前股利率×（1發(fā)行方稅率）×（1投資方稅率）優(yōu)先股籌資成本優(yōu)先股（稅后）籌資成本優(yōu)先股的稅前股利率×（1發(fā)行公司的所得稅率）投資于優(yōu)先股的報(bào)酬率（9.6%）超過了債券的報(bào)酬率（8%），對投資者具有吸收力。但是籌資公司的成本（9.6%）仍然不如采用債券籌資成本（8%）有利。因此，優(yōu)先股籌資不可行。2.優(yōu)先股存在的稅務(wù)環(huán)境（1）一般情況下優(yōu)先股的發(fā)行是很困難的【投資者要求報(bào)酬率高且支付股利不能夠抵稅】問題在于優(yōu)先股投資風(fēng)險(xiǎn)大，要求的投資報(bào)酬率高。較高的報(bào)酬率并且不能稅前扣

23、除，使之籌資成本過高，籌資公司無法接受。（2）優(yōu)先股存在的稅務(wù)環(huán)境【投資人減免稅而發(fā)行人稅率低，降低投資人承擔(dān)稅負(fù)】對投資人的優(yōu)先股利有減免稅的優(yōu)惠可以提高優(yōu)先股的投資報(bào)酬率，使之超過債券投資，以抵補(bǔ)較高的風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)行人的稅率較低，優(yōu)先股成本增加較少，投資人所得稅率較高，可以得到較多的稅收減免。從而籌資公司有可能以較低的股利水平發(fā)行優(yōu)先股，使得優(yōu)先股籌資成本低于債券籌資成本。【例13-4】籌資公司的所得稅稅率為10%，投資公司的所得稅稅率為40%，債務(wù)籌資設(shè)定稅前利息率為10%，優(yōu)先股設(shè)定稅前股利率為9%，稅法規(guī)定，對于企業(yè)源于境內(nèi)的稅后利潤免于重復(fù)征收所得稅?！疽蟆坑?jì)算債務(wù)和優(yōu)先股的投資報(bào)酬

24、率和籌資成本，判斷投資者和籌資者分別應(yīng)該選擇債務(wù)還是優(yōu)先股答疑編號5765130302正確答案（1）債務(wù)籌資債務(wù)投資稅后報(bào)酬率10%×（140%）6%債務(wù)籌資成本10%×（110%）9%（2）優(yōu)先股優(yōu)先股投資稅后報(bào)酬率9%×（110%）×（10%）8.1%優(yōu)先股稅后籌資成本9%×（110%）8.1%（3）結(jié)論對于投資人來說，由于稅后的股利不再征稅，投資的稅后報(bào)酬率為8.1%，比較投資債券的報(bào)酬率（6%）高，愿意投資優(yōu)先股。對于籌資公司來說，優(yōu)先股的稅后籌資成本為8.1%，低于債務(wù)籌資成本（9%），發(fā)行公司愿意采用優(yōu)先股籌資。3.優(yōu)先股籌資成本及

25、投資報(bào)酬率計(jì)算優(yōu)先股籌資成本優(yōu)先股（稅后）籌資成本優(yōu)先股的稅前股利率×（1發(fā)行公司的所得稅率）優(yōu)先股投資報(bào)酬率優(yōu)先股（稅后）投資報(bào)酬率優(yōu)先股稅前股利率×（1發(fā)行方稅率）×（1投資方稅率）優(yōu)先股籌資成本×（1投資公司的所得稅率）（三）優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)（1）與債券相比，不支付股利不會導(dǎo)致公司破產(chǎn)（2）與普通股相比，發(fā)行優(yōu)先股一般不會稀釋股東權(quán)益（3）無期限的優(yōu)先股沒有到期期限，不需要償還本金缺點(diǎn)（1）優(yōu)先股股利不可以稅前扣除，其稅后成本高于負(fù)債籌資（2）優(yōu)先股的股利支付雖然沒有法律約束，但是經(jīng)濟(jì)上的約束使公司傾向于按時(shí)支付其股利。因此，優(yōu)先股的股利通常

26、被視為固定成本，與負(fù)債籌資沒有什么差別，會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)而增加普通股的成本二、認(rèn)股權(quán)證籌資（一）認(rèn)股權(quán)證的特征【相對于看漲期權(quán)的關(guān)系】認(rèn)股權(quán)證是公司向股東發(fā)放的一種憑證，授權(quán)其持有者在一個(gè)特定期間以特定價(jià)格購買特定數(shù)量的公司股票。1.與看漲期權(quán)的共同點(diǎn)（1）均以股票為標(biāo)的資產(chǎn)，其價(jià)值隨股票價(jià)格變動；（2）都有一個(gè)固定的執(zhí)行價(jià)格。（3）到期前均可以選擇執(zhí)行或不執(zhí)行，具有選擇權(quán)；2.與看漲期權(quán)的區(qū)別（1）對標(biāo)的股票數(shù)量影響不同【看漲期權(quán)不影響，而認(rèn)股權(quán)執(zhí)行增加股數(shù)，從而稀釋每股收益和股價(jià)】看漲期權(quán)執(zhí)行時(shí)，其股票來自二級市場，不存在稀釋問題，是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，在行權(quán)時(shí)只是與發(fā)行方結(jié)清價(jià)差，

27、根本不涉及股票交易。而認(rèn)股權(quán)執(zhí)行時(shí)，股票是新發(fā)股票，會引起股份數(shù)的增加，從而稀釋每股收益和股價(jià)。（2）期限不同【看漲期權(quán)時(shí)間短，而認(rèn)股權(quán)證期限長】看漲期權(quán)時(shí)間短，通常只有幾個(gè)月。認(rèn)股權(quán)證期限長，可以長達(dá)10年，甚至更長。（3）認(rèn)股權(quán)證在期限內(nèi)一般有紅利，而看漲期權(quán)可以假設(shè)不支付股利，從而認(rèn)股權(quán)證不能用布萊克斯科爾斯模型定價(jià)。布萊克斯科爾斯模型假設(shè)沒有股利支付，看漲期權(quán)可以適用。認(rèn)股權(quán)證不能假設(shè)有效期限內(nèi)不分紅，5-10年不分紅很不現(xiàn)實(shí)，不能用布萊克斯科爾斯模型定價(jià)。 （二）認(rèn)股權(quán)證的用途1.在公司發(fā)行新股時(shí)，為避免原有股東每股收益和股價(jià)被稀釋，給原有股東配發(fā)一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，使其可以按優(yōu)惠價(jià)

28、格認(rèn)購新股，或直接出售認(rèn)股權(quán)證，以彌補(bǔ)新股發(fā)行的稀釋損失?！菊J(rèn)股權(quán)證最初的功能】2.作為獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)給本公司的管理人員。所謂“獎(jiǎng)勵(lì)期權(quán)”，其實(shí)是獎(jiǎng)勵(lì)認(rèn)股權(quán)證，它與期權(quán)并不完全相同。有時(shí)，認(rèn)股權(quán)證還作為獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)給投資銀行機(jī)構(gòu)。3.作為籌資工具認(rèn)股權(quán)證與公司債券同時(shí)發(fā)行，用來吸引投資者購買票面利率低于市場利率的長期債券。（三）認(rèn)股權(quán)證的籌資成本由于認(rèn)股權(quán)證的期限長，在此期間的分紅情況很難估計(jì)，所以認(rèn)股權(quán)證的估價(jià)十分麻煩。通常的做法是請投資銀行機(jī)構(gòu)協(xié)助定價(jià)，他們會邀請有興趣購買這種證券組合的投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人員報(bào)價(jià)，了解他們在不同價(jià)格上愿意購買的數(shù)量。這實(shí)際上是一次發(fā)行前的拍賣會，讓市場去決定認(rèn)股權(quán)的價(jià)格。雖然

29、可以請專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助，但是財(cái)務(wù)經(jīng)理還是要知道其定價(jià)原理和如何確定籌資成本。發(fā)行公司是否接受投資銀行的建議，還需要自己決策。下面通過一個(gè)舉例說明如何確定認(rèn)股權(quán)證的籌資成本。【例13-5】A公司是一個(gè)高成長的公司，目前公司總價(jià)值20000萬元，沒有長期負(fù)債，發(fā)行在外的普通股1000萬股，目前股價(jià)20元/股，該公司的資產(chǎn)（息稅前）利潤率13.5%，所得稅率40%?，F(xiàn)在急需籌集債務(wù)資金4000萬元，準(zhǔn)備發(fā)行20年期限的公司債券。投資銀行認(rèn)為，目前長期公司債的市場利率為10%，A公司風(fēng)險(xiǎn)較大，按此利率發(fā)行債券并無售出的把握。經(jīng)投資銀行與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)系后，建議債券面值為每份1000元，期限20年，票面利率

30、設(shè)定為8%，同時(shí)附送20張認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證在10年后到期，在到期前每張認(rèn)股權(quán)證可以按22元的價(jià)格購買1股普通股。假設(shè)總資產(chǎn)的市價(jià)等于賬面價(jià)值，預(yù)計(jì)債券發(fā)行后公司的總資產(chǎn)的年增長率為9%。【要求】1.計(jì)算【每張債券和認(rèn)股權(quán)證】初始市場價(jià)值2.分析認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用【認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行前后股價(jià)和每股收益變化分析】【說明】稀釋有三種：所有權(quán)百分比稀釋，市價(jià)稀釋和每股盈余稀釋。只要發(fā)行新的股份，所有權(quán)百分比的稀釋就會發(fā)生。我們這里更關(guān)心的是市價(jià)和每股收益的稀釋。3.計(jì)算附帶認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本【即教材338頁的3.認(rèn)股權(quán)證的要素成本】1.計(jì)算【每張債券和認(rèn)股權(quán)證】初始市場價(jià)值答疑編號57651304

31、01正確答案20份認(rèn)股權(quán)證價(jià)值=1000-830=170（元）1份認(rèn)股權(quán)證價(jià)值=170/20=8.5（元）2.分析認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用答疑編號5765130402正確答案（1）計(jì)算發(fā)行公司債券后公司總價(jià)值、債務(wù)價(jià)值、認(rèn)股權(quán)證價(jià)值發(fā)行公司債券后公司總價(jià)值=發(fā)行前總價(jià)值+債券籌資額計(jì)算債務(wù)價(jià)值發(fā)行債券數(shù)量400010004萬債務(wù)價(jià)值830×43320萬元計(jì)算認(rèn)股權(quán)證價(jià)值認(rèn)股權(quán)證總數(shù)量4×2080萬認(rèn)股權(quán)證價(jià)值8.5×80680萬（2）計(jì)算10年后行權(quán)前的每股市價(jià)和每股收益【假設(shè)預(yù)期增長率是9%】（3）計(jì)算10年后行權(quán)后的每股市價(jià)和每股收益表13-6 股價(jià)和每股收益的稀釋

32、 單位：萬元發(fā)行前發(fā)行后10年后行權(quán)前行權(quán)10年后行權(quán)后公司總價(jià)值200002400056816.73176058576.73債務(wù)價(jià)值 33203508.43 3508.43認(rèn)股權(quán)價(jià)值 680 權(quán)益價(jià)值20000 53308.30 55068.29股數(shù)（萬股）1000 1000801080股價(jià)（元/股）20 53.31 50.99總資產(chǎn)200002400056816.73 58576.73息稅前利潤（13.5%）2700 7670.26 7907.86利息 320.00 320.00稅前利潤2700 7350.26 7587.86稅后利潤（稅率40%）1620 4410.15 4552.71每

33、股收益1.62 4.41 4.22（4）認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用結(jié)論。股價(jià)和每股收益都被稀釋了。原有股東財(cái)富的減少，換取的是利率從10%降為8%。這是以潛在的稀釋為代價(jià)，換取較低的利率。3.計(jì)算附帶認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本【說明】附帶認(rèn)股權(quán)債券的資本成本，可以用投資人的內(nèi)含報(bào)酬率來估計(jì)，這和第6章136頁到期收益率法原理是一樣的，這樣計(jì)算出來的是稅前資本成本。答疑編號5765130403正確答案（1）購買1組認(rèn)股權(quán)證和債券組合的現(xiàn)金流量第一年初：流出現(xiàn)金1000元，購買債券和認(rèn)股權(quán)證第1-20年：每年利息流入80元（2）用內(nèi)插法計(jì)算使得上面現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為0的折現(xiàn)率，即內(nèi)涵報(bào)酬率（3）決策分析【

34、對認(rèn)股權(quán)的發(fā)行公司而言，如果成本過高則不如以稍高利率單純發(fā)債】【重要結(jié)論】計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率【附帶認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本】必須處在債務(wù)的市場利率和普通股成本之間，才可以被發(fā)行人和投資人同時(shí)接受。（四）認(rèn)股權(quán)證籌資的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)可以降低相應(yīng)債券的利率.認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行人主要是高速增長的小公司，這些公司有較高的風(fēng)險(xiǎn)，直接發(fā)行債券需要較高的票面利率。發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的債券，是潛在的股權(quán)稀釋為代價(jià)換取較低的利息。缺點(diǎn)靈活性較少【股價(jià)大大超過執(zhí)行價(jià)格，原有股東會蒙受較大損失】附帶認(rèn)股權(quán)證的債券發(fā)行者，主要目的是發(fā)行債券而不是股票，是為了發(fā)債而附帶期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格，一般比發(fā)行時(shí)的股價(jià)高出20%至30%

35、。如果將來公司發(fā)展良好，股票價(jià)格會大大超過執(zhí)行價(jià)格，原有股東會蒙受較大損失。附帶認(rèn)股權(quán)證債券的承銷費(fèi)用高于債務(wù)融資。【例3·單選題】關(guān)于認(rèn)股權(quán)證下述表述錯(cuò)誤的有（）。A.認(rèn)股權(quán)證會稀釋普通股每股收益B.認(rèn)股權(quán)證籌資容易分散企業(yè)控制權(quán)C.認(rèn)股權(quán)證是一種潛在的資金來源D.認(rèn)股權(quán)證是一種債權(quán)和股權(quán)混合證券答疑編號5765130404正確答案D答案解析認(rèn)股權(quán)證在認(rèn)股之前，既不擁有債權(quán)也不擁有股權(quán)，只擁有股票認(rèn)股權(quán)。三、可轉(zhuǎn)換債券籌資（一）可轉(zhuǎn)換債券基本特征1.可轉(zhuǎn)換性（1）可以轉(zhuǎn)換為特定公司的普通股【標(biāo)的股票】（2）只是負(fù)債轉(zhuǎn)換為普通股，并不增加額外資本，認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行會帶來新的資本。（3）該

36、轉(zhuǎn)換是期權(quán)【證券持有人可轉(zhuǎn)換，也可不轉(zhuǎn)換而持有債券】贖回條款作用一般而言，債券持有人會將債券轉(zhuǎn)換為普通股?？梢姡O(shè)置贖回條款是為了促使債券持有人轉(zhuǎn)換股份，因此又被稱為加速條款；能使發(fā)行公司避免市場利率下降后，繼續(xù)向債券持有人按較高的債券票面利率支付利息所蒙受的損失；限制債券持有人過分享受公司收益大幅度上升所帶來的回報(bào)。（二）可轉(zhuǎn)換債券的成本因此，可以先把可轉(zhuǎn)換債券作為普通債券分析，然后再當(dāng)作看漲期權(quán)處理，就可以完成其估價(jià)。純債券的價(jià)值是不能被轉(zhuǎn)換時(shí)的售價(jià)，轉(zhuǎn)換價(jià)值是債券必須立即轉(zhuǎn)換時(shí)的債券售價(jià)。這兩者決定了可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格。可轉(zhuǎn)換債券的成本計(jì)算過程【參見例題的解題過程】【例137】A公司擬發(fā)行

37、可轉(zhuǎn)換債券籌資5000萬元，有關(guān)資料如下表137所示：表137A公司籌資情況表單位：元每張可轉(zhuǎn)換債券售價(jià)1000期限（年）20票面利率10%轉(zhuǎn)換比率20轉(zhuǎn)換價(jià)格（可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值/轉(zhuǎn)換比率1000/20）50【股利】年增長率6%當(dāng)前期望股利（元/股）2.8當(dāng)前股票市場價(jià)格（元/股）35等風(fēng)險(xiǎn)普通債券的市場利率（折現(xiàn)率）12%公司的股權(quán)成本（期望股利/股價(jià)+增長率2.8/35+6%）14.00%不可贖回期（年）10贖回價(jià)格（10年后1050元，此后每年遞減5元）1050權(quán)益成本Ks=D1/P0+g=14%（1）計(jì)算純債券各年價(jià)值此后，債券價(jià)值逐年遞增，至到期時(shí)為其面值1000元。表138給出了各期

38、的具體價(jià)值時(shí)間012345每年利息 100100100100100債券價(jià)值850.61852.68855.01857.61860.52863.78時(shí)間6789101120每年利息100100100100100100100債券價(jià)值867.44871.53876.11881.25887893.441000（2）計(jì)算各年的股價(jià)由于股利增長率為6%，所以各年股價(jià)的增長率也為6%。第1年末的股價(jià)35×（1+6%）37.10元。其余類推。時(shí)間012345股價(jià)3537.139.3341.6944.1946.84時(shí)間6789101120股價(jià)49.6552.6355.7859.1362.6866.44

39、112.25（3）計(jì)算各年的轉(zhuǎn)換價(jià)值0時(shí)點(diǎn) 轉(zhuǎn)換價(jià)值35×20700（元）1時(shí)點(diǎn) 轉(zhuǎn)換價(jià)值700×（1+6%）742（元）時(shí)間0123456轉(zhuǎn)換價(jià)值700742786.52833.71883.73936.76992.96時(shí)間789101120轉(zhuǎn)換價(jià)值1052.541115.691182.641253.591328.812244.99（4）計(jì)算各年的底線價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的底線價(jià)值，也就是其最低價(jià)值，它應(yīng)當(dāng)是債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值兩者中較高者。時(shí)間012345債券價(jià)值850.61852.68855.01857.61860.52863.78轉(zhuǎn)換價(jià)值700742786.52833.718

40、83.73936.76底線價(jià)值850.61852.68855.01857.61883.73936.76時(shí)間6789101120債券價(jià)值867.44871.53876.11881.25887893.441000轉(zhuǎn)換價(jià)值992.961052.541115.691182.641253.591328.812244.99底線價(jià)值992.961052.541115.691182.641253.591328.812244.99（5）分析市場價(jià)值我們不知道具體的可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)值變化情況。但是，我們知道它不會低于底線價(jià)值。持有可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于持有看漲期權(quán)，在到期前它的價(jià)值高于轉(zhuǎn)換價(jià)值。票面利率相同的可轉(zhuǎn)換債

41、券比不可轉(zhuǎn)換債券更值錢。它以1000元的價(jià)值出售，市場價(jià)值以此為出發(fā)點(diǎn)，隨著時(shí)間推移純債券部分會升值，期權(quán)部分會隨股價(jià)上升而逐步升高，因此可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值會逐步上升。到達(dá)贖回期時(shí)，市場價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值曲線重合。以上的全部計(jì)算分析過程和數(shù)據(jù)參見下表表138 時(shí)間每年利息債券價(jià)值股價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)值到期價(jià)值市場價(jià)值底線價(jià)值0 850.6135.00700.0010001000850.611100852.6837.10742.001000 852.682100855.0139.33786.521000 855.013100857.6141.69833.711000 857.614100860.5244.198

42、83.731000 883.735100863.7846.84936.761000 936.766100867.4449.65992.961000 992.967100871.5352.631052.541000 1052.548100876.1155.781115.691000 1115.699100881.2559.131182.641000 1182.6410100887.0062.681253.5910001253.591253.5911100893.4466.441328.8110001328.811328.81201001000.00112.252244.9910002244.99

43、2244.99（6）贖回價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券設(shè)置有贖回保護(hù)期，在此以前發(fā)行者不可以贖回。本債券的保護(hù)期為10年。在10年后，贖回價(jià)格是1050元。如果10年后的債券價(jià)值同預(yù)期值一樣為887元，轉(zhuǎn)換價(jià)值為1253.59元，可轉(zhuǎn)債的底線價(jià)值為兩者較高者即1253.59元。公司要用1050元將其贖回，這時(shí)，正確的選擇是轉(zhuǎn)換為普通股。（7）分析籌資成本0時(shí)點(diǎn)購買付出 -1000110年利息收入 1000*10%10年轉(zhuǎn)換獲得收入轉(zhuǎn)換價(jià)值 20*35*（1+6%）10【提示】這個(gè)投資人的報(bào)酬率，就是籌資人的稅前成本【這和第六章136頁到期收益率法原理是一樣的，這樣計(jì)算出來的是稅前資本成本】?！窘Y(jié)論】與認(rèn)股權(quán)證一樣（8）籌資方案的修改修改的途徑包括：提高每年支付的利息、提高轉(zhuǎn)換比例或延長贖回保護(hù)期間，如果企業(yè)的所得稅率為25%，股權(quán)的稅前成本是14%/（125%）18.67%，則修改的目標(biāo)是使得籌資成本處于18.67%和12%之間。如果將票面利率提高到11%，其他因素不變，則內(nèi)含報(bào)酬率可以達(dá)到12.42%。i12.42%如果轉(zhuǎn)換比例提高到25，其他因素不