[證券論文]證券投資基金治理結(jié)構(gòu)理論的新進(jìn)棧

1、證券論文證券投資基金治理結(jié)構(gòu)理論的新進(jìn)棧    證券投資基金的管理人和投資人之間通常被認(rèn)為存在一種委托、代理關(guān)系，對(duì)投資基金的治理結(jié)構(gòu)問題的研究也基本采用經(jīng)濟(jì)學(xué)的委托代理理論來進(jìn)行。由于投資基金的投資人與管理人之間沒有完全的信息，投資人并不能無成本地觀察到管理人的行為，特別是，投資人不能觀察到管理者所選擇的投資組合的收益的分布，而管理人是按照使自己的福利最大化的方式選擇投資組合的，投資人就不得不考慮管理人選擇的組合是否符合投資人自身的效用目標(biāo)，這就是投資基金治理結(jié)構(gòu)的主要問題。當(dāng)然，這個(gè)問題可以部分地由事后結(jié)果來得以解決，投資人可根據(jù)基金事后實(shí)現(xiàn)的收益來

2、推斷管理人所選擇的投資組合的收益率的概率分布，通過事后的行為對(duì)管理人實(shí)施監(jiān)督，如法律訴訟、解聘等措施，但這些措施并不是無成本的，因此，投資人就有動(dòng)機(jī)采取事前激勵(lì)性的報(bào)酬和費(fèi)用提取計(jì)劃，促使管理人的行為與投資人的目標(biāo)一致。目前，投資基金治理結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)展主要表現(xiàn)在線形報(bào)酬契約的最優(yōu)性研究、相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約的最優(yōu)性研究、開放式基金放棄部分管理報(bào)酬行為的研究、共同基金經(jīng)理的職業(yè)前途考慮對(duì)其投資行為影響的研究四個(gè)方面。 一、線形報(bào)酬契約的最優(yōu)性問題 所謂線形報(bào)酬契約是指基金的管理人按照基金總資產(chǎn)或總收益的一個(gè)固定比例來提取基金的管理費(fèi)用和報(bào)酬，最優(yōu)的線形報(bào)酬則是指使基金投資者和基金管理人的效用都能夠達(dá)

3、到最大的線形報(bào)酬。線形報(bào)酬契約是投資基金業(yè)中常見的報(bào)酬方式，但是在投資基金的管理人和投資者之間是否存在一種最優(yōu)的線形報(bào)酬契約？如果沒有最優(yōu)的線形報(bào)酬契約，有沒有次優(yōu)的合約？在次優(yōu)的條件下，投資者又會(huì)選擇什么樣的基金管理人，也就是說基金管理人和基金投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好會(huì)有何種差異？ Starks（1987）的文章為投資基金業(yè)中普遍采用線形報(bào)酬契約的行為提供了一個(gè)理論上的說明，若基金投資組合的收益率可用CAPM模型來描述，該文首先證明了如果用以描述基金投資組合的收益率的參數(shù)也就是-系數(shù)不存在不確定性，那么在投資基金的投資者和管理者之間就存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬契約；其次還證明了即使-系數(shù)存在不確定性，

4、但只要服從正態(tài)分布的-系數(shù)的均值和方差相互獨(dú)立，在投資基金的投資者和管理人之間仍然存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬。 但是，Starks（1987）的結(jié)論遭到了Cohen&Starks（1989）的質(zhì)疑，當(dāng)然質(zhì)疑來自于前提假設(shè)的真實(shí)性。 Cohen&Starks（1989）對(duì)投資者和管理人的效用函數(shù)的假定與Starks（1987）一致，效用函數(shù)定義在管理人所付出的努力和投資者與管理人各自所擁有的財(cái)富上，效用為財(cái)富的凹函數(shù)且滿足可分可加性。基金投資組合的收益率仍然用CAPM模型來描述，但是對(duì)于-系數(shù)的分布的假定有很大的不同，-系數(shù)的均值和方差不再是獨(dú)立的，其方差將隨著管理人所付出的努力程度

5、的加大而變小，隨著均值的增大而增大，這一假定的經(jīng)濟(jì)含義很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投資組合的收益率的波動(dòng)就越小，這體現(xiàn)了基金管理人的價(jià)值，而方差隨著均值的增大而增大則反映了基金投資組合收益率越大，其收益率的波動(dòng)也越大的想法。Cohen&Starks（1989）證明了在上述條件下，投資基金的投資者和管理者之間不存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬契約。 盡管不存在最優(yōu)的線形報(bào)酬契約，但投資基金的投資者和管理者之間存在一個(gè)次優(yōu)的線形報(bào)酬契約，即給定基金管理人的保留效用和參與約束，存在使投資人效用最大化的線形報(bào)酬契約。而且在次優(yōu)的線形報(bào)酬情況下，進(jìn)一步假定基金的投資者和管理者都具有二次型的效用函

6、數(shù)，基金的投資者將選擇比其自身更喜好風(fēng)險(xiǎn)的基金管理者。由于管理人更愛好風(fēng)險(xiǎn)，他就會(huì)付出更多的努力，來提高投資組合的系數(shù)的均值，來為投資人賺取其所能接受的風(fēng)險(xiǎn)收益。我們知道關(guān)于市場(chǎng)有效性的大量研究都表明實(shí)行積極管理的基金絕大部分都沒有能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，然而在基金業(yè)中卻仍然存在大量實(shí)施積極管理的基金。Cohen& Starks（1989）的結(jié)論部分解釋了這一現(xiàn)象，因?yàn)樵诨鹗找媛蚀嬖诓淮_定性時(shí)，基金的投資人希望基金的管理人更喜好風(fēng)險(xiǎn)，從而為實(shí)行積極管理的基金提供了市場(chǎng)。 二、相對(duì)業(yè)績報(bào)酬（benchmark-adjusted compensation）的最優(yōu)性問題 對(duì)基金管理人采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬

7、也是基金業(yè)常見的辦法，所謂相對(duì)業(yè)績報(bào)酬就是對(duì)基金投資組合實(shí)現(xiàn)的收益按某一收益率進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)調(diào)整后的收益率來評(píng)價(jià)基金管理人，并以此作為提取報(bào)酬的依據(jù)。事實(shí)上，若我們得知某位基金經(jīng)理管理的基金的收益率為40%，在對(duì)這位經(jīng)理進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，總是希望知道當(dāng)年的市場(chǎng)收益率，而且要將該經(jīng)理取得的收益率與市場(chǎng)的收益率進(jìn)行比較，然后評(píng)價(jià)該經(jīng)理的能力，這就是根據(jù)基金的業(yè)績推斷基金經(jīng)理的能力，在這種場(chǎng)合下，人們認(rèn)為相對(duì)收益率要比總收益率有效得多。那么，基金經(jīng)理的報(bào)酬是否也應(yīng)該建立在根據(jù)某種基準(zhǔn)收益率調(diào)整后的收益率之上呢？采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬是不是比簡單的按總收益率提取報(bào)酬更能激勵(lì)基金管理人呢？確實(shí)有很多人認(rèn)為根據(jù)調(diào)整后

8、的收益率確定經(jīng)理的報(bào)酬是一個(gè)更好的辦法，但是，這有兩個(gè)問題需要回答，一是這種報(bào)酬方法是否確實(shí)比簡單的線形報(bào)酬方法對(duì)基金的投資者更有利，二是這種好處來自何處。在基金業(yè)的實(shí)務(wù)中，用作調(diào)整基金收益率的基準(zhǔn)收益率一般有市場(chǎng)收益率和實(shí)行積極管理的某只（類）基金的收益率兩種，最近的理論研究表明選擇不同的基準(zhǔn)收益率對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)以及推斷基金經(jīng)理的能力的結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的區(qū)別。 （一）市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)不能產(chǎn)生最優(yōu)的激勵(lì)和推斷 這里所說的最優(yōu)激勵(lì)和推斷指相對(duì)業(yè)績報(bào)酬能否比簡單的線形報(bào)酬契約更能激勵(lì)基金管理人以及提高推斷基金管理人能力的準(zhǔn)確程度。Roll （1992）證明了在基金經(jīng)理不擁有私人信息（privat

9、e information）時(shí)，采用市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)收益率的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并不能促使基金管理人選擇均值-方差有效的投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）進(jìn)一步討論了基金管理人在擁有私人信息時(shí)的情形。 Admati&Pfleiderer（1997）認(rèn)為管理人所擁有的私人信息只能影響到隨機(jī)項(xiàng)的條件期望，而不能影響因子的條件期望值，基金的投資者和管理人的效用函數(shù)均為常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避效用函數(shù)，但兩者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)不同。根據(jù)現(xiàn)實(shí)中的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的觀察，認(rèn)為相對(duì)業(yè)績報(bào)酬會(huì)包括兩個(gè)部分，一部分的報(bào)酬按照基金投資組合所實(shí)現(xiàn)的總收益計(jì)算，另一部分按照扣除基準(zhǔn)收益率后的相對(duì)業(yè)績來計(jì)

10、算。在這些假設(shè)條件下，Admati& Pfleiderer（1997）得到了許多很強(qiáng)的結(jié)論。首先，無論基金的投資者是否知道基金管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，用市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)都不能給管理者提供更多的激勵(lì)促使管理者選擇令基金投資者效用最大化的投資組合，在采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的條件下，若要使得管理者選擇的投資組合與投資者選擇的投資組合一致，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，分別按總收益和相對(duì)業(yè)績提取報(bào)酬的比例要根據(jù)管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定，而且用作基準(zhǔn)的證券組合的選擇還將受到限制，但是只需令根據(jù)相對(duì)業(yè)績提取報(bào)酬的比例等于零，也就是只使用簡單的線形報(bào)酬契約就可以達(dá)到與使用復(fù)雜的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約相同的激勵(lì)

11、效果，因此，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并沒有提供額外的好處，根據(jù)OccamS Razor規(guī)則，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并不可取。其次，按市場(chǎng)收益率調(diào)整的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并不是推斷基金管理者能力和所擁有的信息的充分統(tǒng)計(jì)量，也不能篩選出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同時(shí)采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬和對(duì)基金的投資策略施加限制（如規(guī)定基金投資組合的 值）的措施也不能給基金管理者提供額外的激勵(lì)，促使基金管理者按照投資者的利益選擇投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）導(dǎo)出其結(jié)論的關(guān)鍵點(diǎn)是，當(dāng)給定了用作基準(zhǔn)的證券投資組合之后，基金的管理人就會(huì)根據(jù)基準(zhǔn)的投資組合和相對(duì)業(yè)績報(bào)酬提取的比例相應(yīng)地調(diào)整基金的投資組合，從而使投資

12、者試圖通過相對(duì)業(yè)績來推斷管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。（二）兩只基金競爭條件下相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的有效性 兩只基金相互競爭與以市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)的競爭環(huán)境是不同的。第一，兩只基金的管理人都不得不考慮另一只基金管理人的行為，也就是兩只基金之間存在博弈；第二，用作基準(zhǔn)的不再是事先給定投資組合的市場(chǎng)收益率，而是投資組合沒有事先確定的另一只基金的收益率。Eichberger， Grant&King（以下稱為EGK，1999）證明了在兩只基金競爭的條件下，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬能夠降低激勵(lì)基金管理人的成本，比簡單的線形報(bào)酬契約能更有效地激勵(lì)基金管理人。 同樣，基金管理者擁有基金投資者所不擁有的信息，

13、而這兩只基金管理者擁有的信息是相關(guān)的。例如，當(dāng)一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率?；鸸芾砣藢⒏鶕?jù)基金投資者確定的報(bào)酬方案來決定如何最優(yōu)地使用其私人信息，投資者在確定報(bào)酬方案時(shí)也會(huì)考慮到管理人所擁有的信息優(yōu)勢(shì)。基金的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬只能定義在基金自身實(shí)現(xiàn)的收益和另一只基金實(shí)現(xiàn)的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度來定義。顯然，這兩只基金的投資人和管理者的決策程序?yàn)椋菏紫龋瑑芍换鸬耐顿Y者同時(shí)向各自的基金管理人提出報(bào)酬方案；然后，兩只基金的管理人同時(shí)決定是否接受該報(bào)酬計(jì)劃，如果管理人拒絕該報(bào)酬計(jì)劃，他可以獲得保留效用；第三，

14、當(dāng)基金管理人接受報(bào)酬計(jì)劃后，他首先決定是否進(jìn)一步搜集信息，還是按照其先驗(yàn)信息選擇投資組合；第四，每位管理人根據(jù)他擁有的信息選擇投資組合；最后，投資者根據(jù)實(shí)現(xiàn)的收益和報(bào)酬契約向管理人支付報(bào)酬。在保證基金管理人的理性約束和參與約束的前提下，最小化基金投資者的報(bào)酬支付額，EGK（1999）證明了最優(yōu)相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約的存在。在兩只基金相互競爭的條件下相對(duì)報(bào)酬契約之所以有效，就是因?yàn)槠渌鹚鶎?shí)現(xiàn)的收益提供了關(guān)于第一只基金的管理人所接收到的信號(hào)的信息，例如第一只基金的投資人觀察到兩只基金的收益為（0，1），投資人就可以推斷出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”結(jié)果的信號(hào)，而“好”的結(jié)果也確實(shí)發(fā)生了。如果

15、沒有第二只基金的收益率，就不可能根據(jù)第一只基金的收益率推斷出實(shí)際發(fā)生的狀態(tài)，因?yàn)椋谝恢换疬x擇了將全部資產(chǎn)投入到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，而獲得與自然狀態(tài)無關(guān)的收益率，也就是零收益率。而這個(gè)信息對(duì)第一只基金的投資者是有價(jià)值的，當(dāng)?shù)诙换鸬墓芾砣私邮盏椒从场昂谩苯Y(jié)果的信號(hào)，且“好”結(jié)果確實(shí)發(fā)生時(shí)，第一只基金的管理人接收到反映“差” 結(jié)果的信號(hào)的概率要小于接收到反映“好”結(jié)果的信號(hào)的概率，也就是說此時(shí)，基金的管理人應(yīng)該將基金資產(chǎn)投入到風(fēng)險(xiǎn)證券中去，但基金管理人沒有按照使基金投資人效用最大化的投資決策行事，基金的投資人使用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬計(jì)劃就對(duì)第一只基金的管理人偏離最優(yōu)投資決策的行為提供了一種懲罰機(jī)制，此時(shí)第

16、一只基金管理人的相對(duì)業(yè)績?yōu)?1，這樣就減少了基金投資人促使基金管理人按照使投資人效用最大化的方式選擇投資組合的成本。 EGK（1999）的模型雖然證明了基金管理人根據(jù)相對(duì)業(yè)績報(bào)酬方案去搜集信息，并按照信息進(jìn)行投資決策是一個(gè)納什均衡，但是這個(gè)策略并不是一個(gè)嚴(yán)格納什均衡策略，兩只基金的管理人都不搜集信息，并將基金資產(chǎn)投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券也是一個(gè)納什均衡，而且此時(shí)兩只基金的投資者所獲得的效用反到小于都不采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約時(shí)的效用。此外，在基金投資者或采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬或不采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的策略上還存在混合納什均衡策略。因此，EGK（1999）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)情況是兩只基金的投資者使用相當(dāng)復(fù)雜和類型不確定的報(bào)酬契

17、約，以此用較低的成本來激勵(lì)基金的管理人去搜集信息并按照所獲得的信號(hào)進(jìn)行投資。 三、開放式基金放棄提取管理費(fèi)用行為的研究 證券投資基金的費(fèi)用提取問題一直都是基金治理結(jié)構(gòu)研究中的重要問題，研究的視角一般都從基金的規(guī)模、業(yè)績和董事會(huì)的組成等方面進(jìn)行。如 Tufano&Sevick（1997）研究了美國開放式基金的費(fèi)用與其董事會(huì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金董事會(huì)中每增加一位非獨(dú)立董事就要使基金費(fèi)用提高3437個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，也就是4%左右，而獨(dú)立董事的比例每提高10個(gè)百分點(diǎn)，基金的費(fèi)用就會(huì)下降4856個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，說明獨(dú)立董事的比例越高，監(jiān)督越有力。人們通常認(rèn)為獨(dú)立董事的受聘于同一基金家族中的基金的數(shù)目越多，越

18、容易被基金家族的管理人收買，基金的費(fèi)用會(huì)越高。但Tufano& Sevick（1997）的實(shí)證結(jié)果并不支持這個(gè)觀念，他們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的受聘于同一基金家族的基金數(shù)目越多，基金的費(fèi)用越低，這可能是由于獨(dú)立董事的參與程度越高，監(jiān)督的范圍越寬，獨(dú)立董事就獲得了更多的信息以及增強(qiáng)了與基金家族的管理人談判的能力，這種能力相對(duì)于獨(dú)立董事被收買的情形而言占了上風(fēng)。但是，每位獨(dú)立董事未能合理解釋的報(bào)酬與基金的費(fèi)用呈正相關(guān)，如果把獨(dú)立董事未合理解釋的報(bào)酬提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（約33000美元），基金費(fèi)用就可能提高24 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。Davidson&Rowe（2000）對(duì)封閉式基金的費(fèi)用與其董事會(huì)之間關(guān)系的

19、研究也得出了與此相似的結(jié)論。 最近的理論進(jìn)展是關(guān)于開放式基金主動(dòng)放棄部分管理費(fèi)用的行為研究。美國60%的貨幣市場(chǎng)基金和40%的權(quán)益市場(chǎng)基金都曾經(jīng)放棄過部分管理費(fèi)用，我國2001年也有部分基金放棄了績效報(bào)酬。基金管理人放棄管理費(fèi)用是一個(gè)很有意義的事情，人們一般猜想基金管理人放棄部分當(dāng)前的管理費(fèi)用，是為了未來吸引更多的投資者，從而能夠獲得更多的管理費(fèi)，然而，基金的投資者卻可能認(rèn)為，如果沒有足夠的信息使其相信基金管理人不會(huì)將放棄的管理費(fèi)用轉(zhuǎn)移到以后的時(shí)期，那么投入到該基金就不是一個(gè)適宜的投資。因此，基金管理人和投資人之間的相互作用是決定證券投資基金的最優(yōu)管理費(fèi)用的一個(gè)重要因素。 Christoffe

20、rson（2000）認(rèn)為投資者購買開放式基金有一定的慣性，從而使得開放式基金的規(guī)模也具有慣性，即基金過去的規(guī)模是預(yù)測(cè)未來規(guī)模的一個(gè)重要指標(biāo)，同時(shí)投資者購買基金還與基金扣除費(fèi)用后的凈收益以及與某一基準(zhǔn)收益率相比較的相對(duì)收益率有正相關(guān)關(guān)系。在給定上述開放式基金購買量的關(guān)系之后，基金管理人面臨的決策問題就是在該關(guān)系的約束下，選擇所放棄的基金管理費(fèi)用比例使各期提取的管理費(fèi)用的現(xiàn)值最大化，顯然這是一個(gè)動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題， Christofferson（2000）在略微簡化了基金投資者對(duì)管理人放棄費(fèi)用的預(yù)期之后，證明了上述動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題存在均衡解。 由Christofferson（2000）的均衡解就可以導(dǎo)出基金管理人放棄管理費(fèi)用的行為與基金的一些特性之間的關(guān)系。如費(fèi)用放棄的比率與基金的資產(chǎn)