均衡股票市場理論及其對我國的啟示

1、均衡股票市場理論及其對我國的啟示內容提要在以完善的市場制度為依托、市場機制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟當事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下股票市場能夠實現(xiàn)均衡并發(fā)揮其經(jīng)濟功能這是均衡股票市場理論的基本內容依據(jù)均衡股票市場理論要解決我國股票市場的非均衡問題除全面實施股權分置改革外還必須改善股票市場的宏觀環(huán)境、微觀基礎和培育理性的投資者關鍵詞均衡股票市場理論非均衡市場政府行為理性投資者均衡理論揭示了市場經(jīng)濟的一般規(guī)律均衡分析方法被廣泛應用于經(jīng)濟社會領域本文對均衡股票市場理論的形成、發(fā)展及其要點加以介紹和評價并試圖運用均衡股票市場理論分析我國股票市場的非均衡性尋求我國股票市場健康發(fā)展的途徑在古典經(jīng)

2、濟學家看來市場機制如同“無形之手”支配著社會的生產(chǎn)與消費市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整經(jīng)濟不斷從非均衡狀態(tài)趨向均衡狀態(tài)自亞當·斯密起經(jīng)馬歇爾、瓦爾拉斯以及現(xiàn)代經(jīng)濟學家們的深入研究均衡理論日臻完善成為描述市場運行最全面、系統(tǒng)的理論均衡理論涉及到經(jīng)濟學的各個領域其中均衡股票市場理論是均衡市場理論的延伸是均衡分析方法在證券市場中的運用1952年美國經(jīng)濟學家哈里·馬爾科維茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為資本選擇的論文運用均值一方差分析方法確立了風險資產(chǎn)組合的有效邊界形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型20世

3、紀60年代夏普(WilliamSharpe)和林特(JohnLinter)與莫西(JanMossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM模型)該理論在一般均衡框架下研究單個投資者在理性選擇基礎上形成的整體市場均衡用證券市場線來描述股票價格的形成機制投資收益的正態(tài)分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質但是由于CAPM模型是建立在一系列嚴格的假設條件之上的后來的經(jīng)濟學家對其有效性提出了質疑羅斯(Ross1976)認為在平均分散的競爭市場中證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的20世紀70年代中期羅

4、斯創(chuàng)立了套利定價理論(ArbitragePricingTheory簡稱APT模型)與CAPM相比APT放松了假設條件認為影響股票收益的不是一個因子而是多個因子(因子模型)投資人會在不增加風險的情況下尋找不同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益當股票價格處于非均衡狀態(tài)時就產(chǎn)生套利機會投資者通過套利活動使被高估或被低估的股票回歸其價值股票市場就會再次達到均衡如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡股票市場中的收益與風險的關系問題那么作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EfficientManetHypothesis簡稱EMH)則解決了股票價格的形成機制問題早

5、在1900年法國經(jīng)濟學家巴歇利爾(LouisBachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格1938年美國投資理論家威廉斯(Williams)提出了股票的內在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的理論該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值投資者的行為反映市場的信息1959年英國統(tǒng)計學家坎達爾(Kendall)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律股票未來的價格獨立于當前的價格價格變化完全是隨機的不存在特定的規(guī)律這一發(fā)現(xiàn)說明市場本身是有效的法瑪(Fama1970)在對過去的有效市場理論進行系統(tǒng)總結的基礎上提出了完整

6、的有效市場理論框架法瑪給有效市場的定義是有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石但自20世紀90年代以來隨著金融市場各種“異象”的積累基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)其中均衡市場理論關于投資者完全理性及公開信息的假設在理論上受到越來越多經(jīng)濟學家的質疑安德瑞.史萊拂(AndreiShleifer1996)認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規(guī)律而不是標準的經(jīng)濟學模型“投資者心態(tài)”是基于心理學的啟發(fā)而不是貝葉斯理性的概念在實證方面席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票價格波動不是簡單地用“價格由未來紅利凈現(xiàn)

7、值決定”所能解釋的就連法瑪也承認基于股票過去收益所做的預測與早期的研究結論不相一致行為金融理論認為實體經(jīng)濟與股票市場并非存在完整的線性關系股票市場并非總是均衡的市場因為投資者在面對不確定的未來世界時并不能保證完全的理性人們的投資行為僅具有有限理性的特征而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可忽略的影響力均衡股票市場理論在既定的市場制度、投資者理性和市場出清的條件下得出了均衡股票市場的結論均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個方面(1)投資者具有理性選擇的能力作為理性的經(jīng)濟人投資者能對股票做出合理的價值評估對收益和風險能夠做出權衡并以此為基礎做出投資決策(2)股票價格能夠體現(xiàn)公司的資產(chǎn)價值反映公司當期與

8、未來收入現(xiàn)金流的變化使股票市場成為社會資本尋找最優(yōu)投資機會的平臺經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展前景的企業(yè)能夠籌集到更多的資本支持投資者也能從中得到更高的回報(3)投資者所得收益與承擔的風險成正比例的關系證券市場的收益由無風險投資收益(如債券收益等)和風險投資收益(如股票收益)組成在均衡的市場要得到更高的收益就必須投資更多的風險證券但同時要承擔更高的風險(4)股票市場的價格反映實體經(jīng)濟的變化均衡股票市場充當著經(jīng)濟運行的晴雨表當經(jīng)濟從低谷開始走向復蘇時股票價格上漲；實體經(jīng)濟達到頂峰并轉向衰退時股票價格就開始下跌(5)股票價格對市場信息可做出完全的反映在均衡股票市場任何影響股票價格的信息都會迅速被市場消化股票價

9、格是市場信息的完全反映因此所有股票價格變化在時間序列上是相互獨立的投資人無法通過所謂的技術分析獲得超額收益(6)市場機制能夠充分發(fā)揮作用當股票當前價格高于或者低于預期價格時投資者就會賣出或者買入股票市場向均衡方向運動即投資者的套利行為會使股票的價格和價值趨于一致(7)股票的收益成正態(tài)分布在均衡的股票市場大部分投資者能夠獲得平均的期望收益也就是說投資者獲得平均期望收益的概率遠遠大于獲得高于或者低于平均期望收益的概率(8)“噪聲交易者”不影響均衡股票市場的價格在均衡股票市場即使存在非理性投資者由于他們之間的交易是隨機進行的且非理性投資的作用互相抵消股票價格不會受到大的或者長期的影響；同時非理性的投

10、資者會犯同樣的錯誤他們會在市場中遇到理性的套利者理性的套利者會消除非理性投資者對股票的價格影響(9)非均衡理論是均衡股票市場理論的重要組成部分非均衡理論運用行為金融學的分析方法對證券市場“異象”的原因進行探討進一步豐富了均衡股票市場理論正如貝納西所說“非瓦爾拉斯方法并不是反瓦爾拉斯相反它只是在更為一般的假設條件下運用瓦爾拉斯理論最成功的方法”實際上非均衡市場理論并非排斥均衡理論它只是在舍棄基于完全信息的理性選擇條件下對均衡理論的修正與拓展使之更接近于現(xiàn)實均衡股票市場理論具有重要的理論和現(xiàn)實意義(1)均衡股票市場理論揭示了股票收益與風險的關系論證了股票價格的形成機制從不同的方面揭示了股票市場的運

11、行規(guī)律即在以完善的市場制度為依托、市場機制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟當事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下股票市場能夠實現(xiàn)均衡；均衡的市場才是有效的市場(2)均衡股票市場理論所揭示的不是一般均衡理論所描述的總量均衡和結構均衡而是其功能均衡即均衡條件下股票市場的“晴雨表”功能、價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能(3)在均衡的股票市場所有投資者的機會是均等的而且大部分投資者能夠獲得平均收益投資者可以根據(jù)個人的效用偏好和風險承受能力選擇不同的投資組合(4)均衡股票市場的價格呈布朗運動(o市場價格變動呈隨機游走規(guī)律使得操縱市場、誤導投資者的行為不易發(fā)生(5)政府的作用是有限的均衡股票市場主要受到市場機制的影

12、響其運行呈現(xiàn)一定的規(guī)律性作為股票市場的管理者政府在市場中應發(fā)揮有限的作用這種作用主要是完善市場的基礎設施、規(guī)范經(jīng)營者及中介機構行為、健全交易程序和強化市場監(jiān)管政府不應直接干預市場只有在市場失效時政府才應利用法規(guī)及政策手段加以調控回顧已運行了16年的中國股票市場(以上海證券交易所綜合指數(shù)為例)從第一次到1500點算起到目前已有14年在這14年中我國的上市公司從不到100家上升到1000多家國民生產(chǎn)總值由2002年2萬多億元人民幣上升到近20萬億元人民幣目前的上證指數(shù)雖然在政策的支持下上升到2000多點但對多數(shù)股票來說現(xiàn)在的2000點只相當于過去的1500點甚至更低(由于超大型國企的發(fā)行上市)多數(shù)

13、股票價格仍在底部或者說大多數(shù)的投資者仍然是虧損的按照均衡市場理論股票投資者應能夠獲得超過無風險利率的期望收益可我國的股票市場卻逆之而行究其原因我國股票市場不是均衡的市場股票市場的功能未能有效地發(fā)揮為解決股票市場的問題我國對證券市場實行了許多改革措施其中以全流通為目標的股權分置改革將為我國證券市場進入良性循環(huán)打下基礎(1)股權分置的解決可以減少非流通股在定價與流通問題上的不確定性(2)股權分置解決后同股、同權、同價使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致形成公司治理的共同利益基礎(3)股權分置的解決有利于建立有效的委托一代理經(jīng)營機制、改進公司治理效率為中小股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件但是僅有股權

14、分置改革是不夠的還需要有一套規(guī)范企業(yè)、投資者、政府行為的市場制度才能形成均衡的股票市場；企業(yè)作為市場的主體組織生產(chǎn)與提供勞務創(chuàng)造價值是股票市場價值增值的源泉；投資者按股票的內在價值投資推動股票的價值與價格的一致使股票市場向均衡方向運動有效的市場制度市場機制充分發(fā)揮作用規(guī)范的上市公司和理性的投資者是均衡股票市場的必要條件股權分置改革解決了我國證券市場制度的部分缺陷但影響市場均衡的其他問題仍然存在建立均衡的股票市場必須從規(guī)范政府行為、改善市場的宏觀環(huán)境和微觀基礎、提高上市公司素質、培育理性投資者等方面入手第一改善股票市場的宏觀環(huán)境均衡市場的宏觀環(huán)境主要取決于政府行為與政府政策取決于政府如何干預市場

15、政府干預市場的目的是保證市場的均衡性；干預的手段是運用市場機制我國政府對證券市場干預的手段和頻率都超出了市場的承受力市場價格和投資行為都受到政府政策的驅動市場機制的作用淡化了王春峰、賀強等運用實證的方法考察了政策對股市的影響得出如下結論(1)1996年后中國股市一度與經(jīng)濟周期背離政策周期運行決定了股市周期的運行；(2)政策干預是驅動中國股市流動性變化的直接原因；(3)政策及政府言論是中國股市異常變動的主要原因之一股市對政策存在過度反映因此我國均衡股票市場的運行有賴于規(guī)范政府行為有賴于改善股市運行的宏觀環(huán)境第二改善股票市場的微觀基礎股權分置改革試圖解決我國證券市場原先存在的同股不同權的矛盾為提高

16、我國股票市場的運行效率和市場活力創(chuàng)造了條件但是從微觀層面講健全的企業(yè)制度與規(guī)范的企業(yè)行為是形成均衡市場的前提條件股票市場的載體是上市公司市場競爭使得企業(yè)需要不斷地進行融資投資者則需要尋找合適的投資機會以形成資本的增值兩者能否有效結合一方面取決于市場制度是否完善另一方面則取決于企業(yè)的公司治理與經(jīng)營水平我國上市公司的最大問題就是相當一部分公司經(jīng)濟效益低下股票市場失去價值增值的源泉投資人得不到應有的回報其原因在于我國上市公司存在諸多問題產(chǎn)權約束不力；政府對企業(yè)管理層干預過多無法實現(xiàn)企業(yè)運作機制的轉換；內部人控制；董事會獨立性不強、監(jiān)事會的作用得不到切實發(fā)揮；缺乏規(guī)范的激勵約束機制；小股東利益得不到切

17、實保證等等因此要解決我國股票市場的內在矛盾必須解決公司治理問題提高上市公司的素質第三培育理性的投資者根據(jù)行為金融理論市場脫離貝葉斯均衡的原因在于“噪聲交易者”的非理性行為所致“噪聲交易者”的行為并非脫離了均衡理論所描述的貝葉斯理性而是由于心理及信息方面的原因使投資者的活動脫離了股票的價值區(qū)域正如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者西蒙所說從事經(jīng)濟活動的人只具有有限理性由于人們受到知識與信息的限制難以預測到各種可能的結果而且人們的價值觀和周圍人的言行也會影響投資人的決策因此培育理性的投資者除了提高投資者自身的素質以外必須發(fā)揮政府的作用一是建立有效的上市公司信息披露制度為市場提供全面、公開、透明的信息杜絕“內部消息”、虛假信息和暗箱操作使投資者對市場前景形成理性預期能夠客觀的把握股票的真實價值形成反映市場信息、符合均衡市場運動狀態(tài)的證券價格；二是政府制定的政策、法規(guī)