我國證券市場(chǎng)國際化進(jìn)程中的外部風(fēng)險(xiǎn)及其防范

1、我國證券市場(chǎng)國際化進(jìn)程中的外部風(fēng)險(xiǎn)及其防范     內(nèi)容摘要:在全球金融市場(chǎng)一體化潮流中,我國證券市場(chǎng)正在逐步與國際市場(chǎng)接軌,國際化進(jìn)程明顯加快。證券市場(chǎng)國際化在帶來巨大利益的同時(shí),也面臨著潛在的外部風(fēng)險(xiǎn),這也是整個(gè)新興市場(chǎng)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。因此,在國際化進(jìn)程中,如何有效地控制和防范風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于處于新興加轉(zhuǎn)軌中的我國證券市場(chǎng)來說是一個(gè)全新的課題。 關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng)國際化 外部風(fēng)險(xiǎn) 防范 在全球金融市場(chǎng)一體化潮流中,特別是加入WTO之后,我國證券市場(chǎng)正在逐步與國際市場(chǎng)接軌,國際化進(jìn)程明顯加快。論文百事通對(duì)于中國而言

2、,開放證券市場(chǎng)已經(jīng)成為歷史的必然選擇。而我國證券市場(chǎng)是一個(gè)不成熟、不完善的新興市場(chǎng),并且基本上是在一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境下發(fā)展起來的,國際資本的流動(dòng)及國外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入在未來將對(duì)我國證券市場(chǎng)、證券監(jiān)管帶來巨大的影響和挑戰(zhàn)。證券市場(chǎng)國際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí),也把國際化的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一起帶進(jìn)來了,資本市場(chǎng)開放相伴隨的國外資本的大量流入和國外投資者的廣泛參與,在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)將導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張,相伴的是金融風(fēng)險(xiǎn)的逐步凝聚。20世紀(jì)90年代東南亞和拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及2008年下半年以來的金融危機(jī)就是明證。因此,在我國證券市場(chǎng)日漸國際化的趨勢(shì)下,外部的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過全球經(jīng)

3、濟(jì)和H股市場(chǎng)的走勢(shì)傳導(dǎo)至我國證券市場(chǎng)。我國證券市場(chǎng)面臨著潛在的外部風(fēng)險(xiǎn),這也是整個(gè)新興市場(chǎng)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下,正確認(rèn)識(shí)我國資本市場(chǎng)開放進(jìn)程中所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn),并且有針對(duì)性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。 我國證券市場(chǎng)國際化進(jìn)程中的外部風(fēng)險(xiǎn) (一)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 1.證券市場(chǎng)波動(dòng)性上升的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低的新興證券市場(chǎng)來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時(shí),國內(nèi)證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。 由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施,在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制以及結(jié)算和清算系統(tǒng)

4、等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn),大大地增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。根據(jù)世界銀行研究報(bào)告,14個(gè)新興國家資本市場(chǎng)實(shí)行開放后,其中7個(gè)國家波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。 截止2007年12月,我國股票市場(chǎng)流通市值約為90652億元,與之形成鮮明對(duì)比的是,海外一家大型基金管理公司管理資產(chǎn)即可達(dá)到上千億美元,因此國外機(jī)構(gòu)投資者的投資活動(dòng)對(duì)我國證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不容忽視。隨著我國QFII制度的不斷完善,海外投資者無論在數(shù)量和規(guī)模上都將出現(xiàn)明顯的擴(kuò)張,因此如何擴(kuò)大我國資本市場(chǎng)容量,增加市場(chǎng)流動(dòng)性,以防范證券市場(chǎng)開放進(jìn)程中的市場(chǎng)波

5、動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得市場(chǎng)參與各方的高度重視。 2.本國證券市場(chǎng)受到海外主要金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的波及,市場(chǎng)波動(dòng)脫離本國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。大量有關(guān)新興證券市場(chǎng)的研究表明,在證券市場(chǎng)開放條件下,本國市場(chǎng)和國外市場(chǎng)在資金流動(dòng)、組合管理等方面的聯(lián)系加強(qiáng)使得國內(nèi)市場(chǎng)與國外市場(chǎng)的相關(guān)性增加,并且隨著證券市場(chǎng)開放進(jìn)程的深化,這種相關(guān)性將愈加顯著。因此, 國外資本市場(chǎng)出現(xiàn)的波動(dòng),可能通過外國投資者在本國市場(chǎng)上投資行為的改變,以及國內(nèi)投資者心理預(yù)期和投資行為的變化等渠道,將這種波動(dòng)傳導(dǎo)到國內(nèi)市場(chǎng),這就是所謂的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)或溢出效應(yīng)。外國資本的流入和外國投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與,潛在地加強(qiáng)了資本流入國與國外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二

6、者相關(guān)性明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為: 第一,國內(nèi)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性,即主要工業(yè)國金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)韓國股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1997年到2000年間高達(dá)12%;美國股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期,資本流入國金融市場(chǎng)波動(dòng)接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性;其二,在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí),二者波動(dòng)出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。 第二,新興市場(chǎng)國家之間金融市場(chǎng)波動(dòng)具有一定

7、的同步性。由于新興市場(chǎng)國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%;印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%。顯然,在金融危機(jī)期間,國際投資者把這些國家的金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體,同時(shí)從上述市場(chǎng)撤出資金,導(dǎo)致其同時(shí)崩盤。 隨著QFII的引入,近年來我國資本市場(chǎng)與境外成熟市場(chǎng)如美國市場(chǎng)的相關(guān)性明顯增加,溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者心理預(yù)期及投資行為的改變。隨著QFII在我

8、國資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻不斷降低,放寬了QFII的投資期限,這將使QFII在我國資本市場(chǎng)上扮演一個(gè)更加積極、更加活躍的角色,而這必將導(dǎo)致顯著強(qiáng)化溢出效應(yīng)。如何防范溢出效應(yīng)對(duì)我國資本市場(chǎng)的沖擊,增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的免疫力值得監(jiān)管當(dāng)局高度重視。 (二)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 1.金融危機(jī)。20世紀(jì)90年代,泰國、馬來西亞等東南亞國家和阿根廷、巴西等拉美國家在資本市場(chǎng)開放后,相繼爆發(fā)了金融危機(jī)。此后大量的實(shí)證研究表明,除了當(dāng)事國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等基本因素外,外國機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模資本流動(dòng)是引發(fā)東南亞和拉美金融危機(jī)一個(gè)重要因素。實(shí)際上,對(duì)于規(guī)模尚小、流動(dòng)性不充分以及避險(xiǎn)工具相對(duì)缺乏的新興證券市場(chǎng),短期巨額的國際資本流動(dòng)對(duì)

9、該國的金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大的威脅。多項(xiàng)實(shí)證研究表明,由于受到信息不透明和信息不對(duì)稱等條件的限制,外國機(jī)構(gòu)投資者在新興市場(chǎng)上的投資行為并非完全理性。這意味著一個(gè)上漲趨勢(shì)可能吸引巨額資金的持續(xù)流入,使得資產(chǎn)價(jià)格逐漸脫離基本面,最終產(chǎn)生價(jià)格泡沫;而一個(gè)下跌趨勢(shì)可能導(dǎo)致巨額資金的持續(xù)流出,最終由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng),引發(fā)或加劇金融危機(jī)。 盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴(yán)格的限制,但隨著資本市場(chǎng)國際化進(jìn)程加速,尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出,國際資本的流動(dòng)性包括流動(dòng)規(guī)模和流動(dòng)頻率將顯著增強(qiáng)。在我國資本市場(chǎng)仍然存在信息透明度不高以及市場(chǎng)容量相對(duì)較小等固有缺陷的條件下,如何引導(dǎo)國際資本

10、的有序流動(dòng)將對(duì)我國金融監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 2.傳染效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟(jì)體系下,外國資本的自由流動(dòng)是導(dǎo)致金融危機(jī)等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因。這種傳染效應(yīng)的觸發(fā)因素之一是開放經(jīng)濟(jì)體之間的金融聯(lián)系,主要包括多國間銀行體系和資本市場(chǎng)的相互聯(lián)系,而這種聯(lián)系產(chǎn)生的根源在于國際投資者的全球化資產(chǎn)組合動(dòng)態(tài)管理。這種機(jī)制將使得第三國的資本市場(chǎng)受到強(qiáng)大的賣壓并引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩,從而使得金融危機(jī)等外部沖擊從發(fā)源國傳染至其他國家。傳染效應(yīng)的另一個(gè)觸發(fā)因素是國際投資者的羊群行為。對(duì)于國際投資者而言,新興證券市場(chǎng)普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不對(duì)稱容易產(chǎn)生和強(qiáng)化羊群行為,如果一國爆發(fā)金融危機(jī),國際投資者撤離的

11、羊群效應(yīng)將導(dǎo)致恐慌迅速蔓延,最終使得類似或相關(guān)國家也遭遇大規(guī)模的資本撤離,從而將金融危機(jī)迅速傳染給其他國家。 論文百事通伴隨國際化進(jìn)程的不斷深化,我國證券市場(chǎng)正逐漸成為國際投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的一個(gè)重要市場(chǎng),這一點(diǎn)可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長(zhǎng)得到驗(yàn)證,我國證券市場(chǎng)與其他新興證券市場(chǎng)之間的金融聯(lián)系日益緊密。因而,弱化傳染效應(yīng),防范來自其他新興市場(chǎng)的負(fù)面沖擊,維護(hù)我國金融體系穩(wěn)定顯得非常必要。 我國證券市場(chǎng)國際化進(jìn)程中外部風(fēng)險(xiǎn)的防范策略 (一)完善信息披露制度以增加市場(chǎng)透明度 通過分析周邊新興市場(chǎng)及我國內(nèi)地引入QFII的歷史可以看出,QFII是注重基本面分析的價(jià)值投資者。他們的正反饋

12、交易以及羊群行為等非理性投資行為,很大程度上是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)信息不透明和信息不對(duì)稱所致。因此,需要進(jìn)一步完善我國上市公司信息披露制度,提高信息披露的廣度和深度,嚴(yán)格監(jiān)管誤導(dǎo)或欺詐性的信息披露行為,有效地增加市場(chǎng)的透明度,從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。 (二)漸進(jìn)有序地開放資本賬戶 東南亞及拉美金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是,在條件不成熟或不具備時(shí)倉促地開放資本賬戶,可能引發(fā)巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。我國資本市場(chǎng)目前還存在規(guī)模較小、發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管制度不完善等缺陷,尤其是在人民幣升值的大背景下,資本賬戶的開放應(yīng)采取漸進(jìn)有序的開放步驟:現(xiàn)階段對(duì)國外資本應(yīng)保持寬進(jìn)嚴(yán)出,防止針對(duì)人民幣升值的熱錢或套利資本

13、短時(shí)間內(nèi)大量撤出,等到市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、監(jiān)管水平提高等條件成熟時(shí),再逐步減少限制直至完全放開。 (三)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn) 雖然在東南亞危機(jī)期間我國香港股市受到期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)很大的沖擊,然而金融衍生品交易本身并不必然產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。相反,嚴(yán)格監(jiān)管下規(guī)范的金融衍生品如期貨、期權(quán)等能夠?yàn)楹Ｍ馔顿Y者提供必不可少的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。他們?cè)谑袌?chǎng)動(dòng)蕩時(shí)可以不用通過直接在當(dāng)?shù)鼗蚱渌袌?chǎng)拋售股票來減小風(fēng)險(xiǎn),而是通過金融衍生品交易來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),從而在市場(chǎng)下跌時(shí)減小市場(chǎng)賣壓,起到一個(gè)減震器的作用。對(duì)于我國證券市場(chǎng)而言,可適時(shí)推出股指期貨,改變只能單邊做多的市場(chǎng)現(xiàn)狀,為海外及國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者提供有效的避險(xiǎn)工具,并且在未來?xiàng)l件

14、成熟時(shí),進(jìn)一步推出期權(quán)等金融衍生工具。 (四)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管與國際合作 證券市場(chǎng)的國際化是一個(gè)漸進(jìn)過程,應(yīng)實(shí)行審慎的開放政策,防止國際游資對(duì)中國證券市場(chǎng)的沖擊?；仡櫀|南亞金融危機(jī)時(shí),泰國貨幣危機(jī)的最重要原因是證券市場(chǎng)的過度開放,泰國政府過早地放松管制,外資大量流入,貨幣當(dāng)局卻來不及建立相應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制,對(duì)外資的結(jié)構(gòu)和流向也未加控制,使得大量以投機(jī)為目的的短期資本流入。金融市場(chǎng)一出現(xiàn)波動(dòng),這些投機(jī)資本就迅速撤離,從而引發(fā)金融危機(jī)。因此,證券市場(chǎng)國際化離不開政府有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管手段等還比較落后,在推行證券市場(chǎng)國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)證券市場(chǎng)的監(jiān)管,同時(shí)加強(qiáng)與其他各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國際金融組織的合作,解決信息交流的障礙,防止證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在國家間的擴(kuò)散。 綜上所述,從全球角度看,證券市場(chǎng)的國際化已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展、不可逆轉(zhuǎn)的階段。但是,對(duì)于新興市場(chǎng)國家來說,這個(gè)過程利弊兼具:利用得當(dāng),國際化的證券市場(chǎng)可以為其提供低成本便利的資金來源,