證券交易方向判別研究——針對委托驅(qū)動的連續(xù)競價市場的方法設(shè)計

1、    證券交易方向判別研究針對委托驅(qū)動的連續(xù)競價市場的方法設(shè)計(上)          摘要：針對委托驅(qū)動市場中交易具有即時的成交價影響和報價修正影響這一特征，將交易分成成交價不變、成交價上漲和成交價下跌三類，并提出了一種結(jié)合成交價比較法和報價比較法進(jìn)行判別的新思路。對于成交價上漲或下跌的樣本基本適用成交價比較法，而對于成交價不變的樣本適用修正的報價比較法，同時排除了一些可能引起誤判的樣本，這種新的判別法對市場微觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)的研究和應(yīng)用具有重要的參考價值。 

2、;關(guān)鍵詞：委托驅(qū)動的連續(xù)競價市場，交易方向，成交價比較法，報價比較法，Lee-Ready判別法 一、引言 交易方向是構(gòu)成委托流變量(order flow)和委托不平衡變量(order imbalance)的基礎(chǔ)，是市場中信息賴以傳遞的最直接的載體，是市場微觀結(jié)構(gòu)方法區(qū)別于其他方法的標(biāo)志性變量之一。交易方向分析改變了傳統(tǒng)成交量分析缺乏共識的局面(Karpoff，1987；10和Wang，2000)，在形成和推進(jìn)信息含量計量、信息份額測算、價格影響分析和價格發(fā)現(xiàn)評估等研究中起到了不可替代的作用。但是，由于市場微觀結(jié)構(gòu)方法興起的歷史相對較短，且在記錄交易方向時要求同時記錄每一筆交

3、易買方和賣方的委托類型及委托發(fā)出時雙方所面臨的報價條件等相對復(fù)雜的數(shù)據(jù)，而學(xué)界和業(yè)界所能獲取的分筆數(shù)據(jù)中很少有完整的記錄，因此在絕大多數(shù)研究和分析中，交易方向往往來自推斷而非實(shí)錄，這可能會影響結(jié)論的可信性。特別需要指出的是，目前關(guān)于委托驅(qū)動市場的研究缺乏專門的、有針對性的方向判別方法，束縛了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)分析的發(fā)展，本文的研究旨在填補(bǔ)這一空白。 常用的交易方向判別法主要有成交價比較法(Tick Rule)、成交價反向比較法(Reverse Tick Rule)、報價比較法(Quote Rule)和Lee-Ready判別法。Lee-Ready判別法是Lee和Ready(1991)針對報價驅(qū)動

4、市場(quotedriven markets)提出的一種將成交價比較法和報價比較法相結(jié)合來推斷交易方向的混合法則。Lee和Ready(1991)利用紐約證券交易所上市的150只股票含交易方向記錄的數(shù)據(jù)研究證實(shí)，該判別法的正確率高達(dá)90%。進(jìn)一步地，Lee和Radhakrishna(2000)利用相同的數(shù)據(jù)，剔除了其中40%的不能利用Lee-Ready判別法明確分類的部分?jǐn)?shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)剩下的數(shù)據(jù)集的判別準(zhǔn)確率高達(dá)93%。Lee-Ready判別法廣泛被市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的權(quán)威研究所采用，已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的標(biāo)桿。雖然該方法最初是根據(jù)報價驅(qū)動市場的具體機(jī)制和數(shù)據(jù)特征設(shè)計的，但隨著委托驅(qū)動市場(order-d

5、riven markets)的普及和相關(guān)研究的興起，許多研究已將其改造后應(yīng)用于委托驅(qū)動市場中。 然而，對該方法的質(zhì)疑之聲也不少見。首先，對于報價驅(qū)動市場，Ellis、Miehaily和OHara(2000)利用NASDAQ的分筆數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，報價比較法、成交價比較法以及LeeReady判別法的正確率分別只有76.4%、77.66%和81.05%。特別是對于成交價位于買賣報價之間和之外的情形，Lee-Ready判別法的正確率分別只有55.23%和64.77%。Savickas和Wilson(2003)利用期權(quán)市場的數(shù)據(jù)估算出這三種方法的正確率依次為83%、59%和80%。Theisse

6、n(2001)利用法蘭克福證交所的數(shù)據(jù)證實(shí)了Lee-Ready判別法與成交價比較法的表現(xiàn)大致相當(dāng)，正確率只有72.8%。Odders-White(2000)發(fā)現(xiàn)，Lee-Ready判別法的總體正確率為85%，但該方法會系統(tǒng)性地誤判買賣報價之間成交的交易、較小額度的交易以及大盤股和成交頻繁的交易。這意味著，這種方向判別處理過程引入了系統(tǒng)性偏差(biases)而非完全隨機(jī)的噪聲(noise)，可能對基于交易方向判別的后續(xù)研究結(jié)果產(chǎn)生誤導(dǎo)。Finnueane(2000)也對Lee-Ready判別法與成交價比較法持負(fù)面評價。 對于無指定做市商的電子化連續(xù)競價委托驅(qū)動市場，Aitken和Fri

7、no(1996)指出，Lee-Ready判別法極可能會誤判六種情形，并利用澳大利亞證券交易所的有交易方向記錄的一組分筆數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)論是該方法的正確率只有74.4%。Chakmbarty、Li、Nguyenhe和Van Ness(CLNV)(2007)也發(fā)現(xiàn)，美國的電子化交易市場INET中Lee-Ready判別法和成交價比較法的正確率只有74.42%和75.40%，相對報價驅(qū)動市場的表現(xiàn)更加糟糕。 判別法則的適用性依賴于交易分類方法的針對性。Lee-Ready判別法中交易分類的標(biāo)準(zhǔn)是成交價是否位于報價中點(diǎn)。對于成交價位于報價中點(diǎn)的情形，利用成交價比較法判別，否則利用報價比較法判別

8、。這意味著，在成交價極少位于報價中點(diǎn)的委托驅(qū)動市場中，Lee-Ready判別法將蛻化為報價比較法。但是，委托驅(qū)動市場上的報價是被動形成的，缺乏存貨的緩沖和價格平滑條款的干涉，它與成交價一樣，極容易受到交易的影響，這與做市商市場的報價粘滯性恰好相反。單純的成交價比較法由于只考慮了交易的成交價影響，而忽視了報價影響，因而無法對很大比例的成交價不變交易記錄進(jìn)行有效判別。因此，適合委托驅(qū)動市場的交易方向判別法要求綜合考慮委托驅(qū)動市場的具體交易特征和價格形成過程。根據(jù)交易是否具有價格影響，將交易記錄分類為成交價不變和成交價變化兩大類。在交易方向判別法的選取上，對成交價變化的情形，我們建議采取針對價格影響

9、的成交價比較法，而對于成交價不變的情形，我們則建議采取修正的報價比較法。此外，結(jié)合交易達(dá)成前后的買賣隊(duì)列信息，可以剔除部分可能引起系統(tǒng)性誤判的情形，以進(jìn)一步提高判別法的準(zhǔn)確性。 本文后續(xù)部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分，介紹了主流的交易方向判別法，并比較了這些判別法在委托驅(qū)動市場中的適用性；第三部分，結(jié)合交易機(jī)制的特性對委托驅(qū)動市場的價格形態(tài)進(jìn)行了具體分析；第四部分，基于價格形態(tài)的分析提出了一種針對委托驅(qū)動市場的方向判別法；第五部分，利用滬深股市A股、B股和權(quán)證的高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證了委托驅(qū)動市場的價格形態(tài)分析，并給出了本文方向判別法的判別示例；第六部分是結(jié)論。 二、交易方向判別法與委托驅(qū)動

10、市場的交易機(jī)制 文獻(xiàn)中，意含“交易方向判別”的另外幾種說法包括買賣方向判別、確定交易的發(fā)起方、區(qū)分流動性供給者和需求者、區(qū)分主動交易者和被動交易者、按交易方向分類、給成交量賦號、市場倒向(market sidedness)等，這些概念的形成可追溯到Lefevre(1923)、Osborne(1965)以及Gannan(1976)的研究分析。由于數(shù)據(jù)可獲得性的限制，研究中通常只能獲得成交價和報價記錄，因此主流的研究方向是以交易的價格(成交價和報價)影響為依據(jù)，形成了報價比較法和成交價(反向)比較法兩大類判別法。這兩大類方法的主要差異在于如何計算交易的價格影響，即與成交價比較的基準(zhǔn)價格如

11、何確定。 報價比較法以市場當(dāng)前通行報價(prevailing quote)的中點(diǎn)為有效價格，將當(dāng)前交易的成交價與報價中點(diǎn)相比較，成交價高于報價中點(diǎn)的交易視為買入，低于報價中點(diǎn)的交易視為賣出，等于報價中點(diǎn)的交易不做判別。最初這一方法是針對報價驅(qū)動市場設(shè)計的，當(dāng)前報價由單個壟斷性或者多個競爭性的做市商報出。考慮到做市商修改報價和發(fā)布報價存在一定的時間延遲，因此在確定當(dāng)前通行報價時，應(yīng)做數(shù)秒的前向調(diào)整。此外，這類市場中處于報價中點(diǎn)的不可判別的交易記錄占15%-20%。如果將這種方法用于委托驅(qū)動市場，將會遇到一些困難。首先，委托驅(qū)動市場中沒有指定的做市商，因此沒有完全對應(yīng)的報價概念，大致可以

12、對應(yīng)的最優(yōu)買賣價格是由未成交的最優(yōu)限價委托形成的，且此價差與交易的關(guān)系與報價驅(qū)動市場相反。其次，由于委托驅(qū)動市場中的報價修正不是做市商主導(dǎo)的，而是由交易導(dǎo)致的，因此報價修訂可能非常頻繁，報價中點(diǎn)很難代表有效價格。第三，委托驅(qū)動市場中的投資者在制定委托價格時依據(jù)的是未來一段時間內(nèi)報價的預(yù)期變化和成交可能性，而不是像報價驅(qū)動市場的投資者那樣，依據(jù)的是做市商在數(shù)秒前報出的相對穩(wěn)定不變的報價，因此使得當(dāng)前通行報價的選取非常困難。上述分析表明，報價比較法基本不適用于委托驅(qū)動市場。 與此不同的是，成交價比較法視前一筆交易的成交價為有效價格，將當(dāng)前交易的成交價與之相比較。(1)價格變動時，比較當(dāng)前

13、交易與上一筆交易的成交價，如果價格上漲(an uptick)則視為主動買入，如果價格下跌(a downtick)則視為主動賣出；(2)價格不變時，如果當(dāng)前交易與上一筆交易的成交價持平(a zero tick)，則交易方向承襲前一筆交易的方向。成交價比較法的最大問題在于對價格不變情形的處理。對于限價委托市場中占比多達(dá)50%(或更高)的價格不變情形，成交價比較法直接承襲了前一筆交易的方向，過度依賴于交易同向性假設(shè)，實(shí)質(zhì)上是以拋硬幣式的隨機(jī)方式來決定當(dāng)前交易的方向。不難發(fā)現(xiàn)，在委托驅(qū)動市場上，這一處理過程忽略了買賣隊(duì)列記錄中有價值的信息，浪費(fèi)了利用交易前后成交價與報價位置關(guān)系進(jìn)行判別的機(jī)會。

14、0;在報價驅(qū)動市場中，特別是在買賣價差較大的證券或相關(guān)時間點(diǎn)上，成交價比較法與報價比較法很容易發(fā)生沖突。成交價雖然上升(下降)，但如果幅度相對于價差不夠大，則委托可能是在報價中點(diǎn)下方(上方)成交，或者成交價雖然不變，但各方向的交易持續(xù)在報價中點(diǎn)的某一側(cè)成交，從而引發(fā)兩種判別法的分歧。 對于這一問題，Lee和Ready(1991)建議將兩種方法結(jié)合起來，優(yōu)先采用報價比較法判別，而對于交易發(fā)生在報價中點(diǎn)這種不可判別的情形，則進(jìn)一步采用成交價比較法進(jìn)行補(bǔ)充判別。具體規(guī)則如下(其中的報價信息基于紐約證券交易所NYSE發(fā)布的最優(yōu)買賣報價BBO)：(1)根據(jù)當(dāng)前通行報價判別，如果成交價恰好位于當(dāng)

15、前報出的買價(bid)或賣價(ask)上，并且當(dāng)前的報價在5秒鐘之內(nèi)沒有變化過，則可用當(dāng)前報價來確定交易方向，也就是說，如果交易在買入價上成交則為主動賣出，如果在賣出價上成交則為主動買入；(2)根據(jù)前期報價判別，如果當(dāng)前報價在5秒內(nèi)被修改過，則應(yīng)當(dāng)忽略當(dāng)前的報價，而采用5秒之前出現(xiàn)的最后一個報價；(3)成交價格在最優(yōu)買賣價格范圍之外，如果成交價不滿足條件(1)和(2)，即高于賣出價(或低于買入價)，那么交易視為買入(賣出)，這種情況較為少見；(4)根據(jù)成交價比較法判別，如果交易位于報價中點(diǎn)或者不存在最優(yōu)買賣報價，則可采用成交價比較法，即上一筆交易價格變化為正(負(fù))則本筆交易視為買入(賣出)，若

16、交易順序不明則忽略該記錄；(5)靠近買賣報價原則，如果交易位于買賣報價之間但不在中點(diǎn)，那么交易方向取決于成交價接近買入價還是賣出價，在報價中點(diǎn)以上成交的視為買入，否則視為賣出；(6)不可判別，如果以上規(guī)則都不滿足，那么就不做判別，此外，對于每只證券每天的第一筆交易以及記錄順序不明的交易也不做判別。 相比報價比較法和成交價比較法這兩大基本方法，Lee-Ready判別法提出了兩項(xiàng)改進(jìn)。其一，第(1)和第(2)個規(guī)則明確注意到了報價的報告時間延遲問題，認(rèn)為投資者在提交委托時觀察到的報價要早于成交時刻，因此不應(yīng)將成交時刻的報價作為參考報價，而應(yīng)參考5秒之前的報價，簡稱5秒規(guī)則。5秒規(guī)則大約改

17、變了4%的樣本判別結(jié)果，但它對判別準(zhǔn)確率的糾正非常有限(Odders-White，2000)。其二，優(yōu)先參考報價比較法，即認(rèn)為在報價驅(qū)動市場中，成交價高于還是低于報價中點(diǎn)對交易方向具有決定性的判別作用。對于發(fā)生在報價中點(diǎn)的交易，則參考成交價比較法對價格不變情形的處理，承襲前一筆交易的方向?？傮w上，Lee和lteady(1991)比較偏重報價比較法，而僅僅對少量發(fā)生在報價中點(diǎn)的不可利用報價比較法的樣本采取了成交價比較法。與此相反，Ellis、Michaily和OHara(2000)則比較偏重成交價比較法，認(rèn)為除了發(fā)生在買賣報價處的交易以外，在其他價位上采用報價比較法的誤判率較高，應(yīng)盡量采用成交價

18、比較法進(jìn)行判別(EMO判別法)。CLNV(2007)提出了一種將報價比較法和成交價比較法相結(jié)合的思路，即將買賣報價空間劃為十等分，兩種基本方法的分界點(diǎn)為第三和第七等分處，而不是報價中點(diǎn)。 Lee-Ready判別法是針對報價驅(qū)動市場設(shè)計的，所以并沒有考慮委托驅(qū)動市場特有的價格形成機(jī)制。在委托驅(qū)動市場中，交易極少會在上一筆買賣報價的中點(diǎn)成交(少于2%)，在這類市場中第(4)規(guī)則的作用很小，以致于Lee-Ready判別法蛻化為報價比較法。此前已經(jīng)說明，報價比較法并不適合委托驅(qū)動市場，這意味著Lee-Ready判別法也不宜用于委托驅(qū)動市場。相比之下，對于成交價發(fā)生變化的交易，成交價比較法更符

19、合價格影響這一依據(jù)，具有一定的判別優(yōu)勢。對于成交價不發(fā)生變化的交易，應(yīng)根據(jù)委托驅(qū)動市場特有的價格形態(tài)重新設(shè)計判別規(guī)則。 三、委托驅(qū)動市場中的價格形態(tài) 委托驅(qū)動市場中的價格形態(tài)和報價驅(qū)動市場存在較大不同。首先，在純粹的報價驅(qū)動市場中，交易只能發(fā)生在買賣報價處，成交價幾乎總是在買賣報價兩端回彈。但是，目前大多數(shù)傳統(tǒng)的報價驅(qū)動市場因電子化輔助報價系統(tǒng)(ECNs)與之競爭而已成為混合市場，導(dǎo)致委托價在買賣報價之間時也可能成交，因此有相當(dāng)比例的交易發(fā)生在買賣報價內(nèi)部。此時相對于買賣價差，成交價變化幅度平均而言要小得多。委托驅(qū)動市場則與此相反，買賣價差通常略小于價格變化幅度或基本相當(dāng)，

20、因此在交易發(fā)生時，成交價幾乎總是在買賣報價兩端波動，但相對于成交前和成交后的位置關(guān)系并不確切。其次，價格影響不同。在報價驅(qū)動市場中，報價發(fā)生變化的頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易頻率，報價修正是做市商主導(dǎo)的，因此交易發(fā)生后報價是否修正取決于做市商的預(yù)期、風(fēng)險態(tài)度和做市策略。而在委托驅(qū)動市場中，每一筆交易都可能產(chǎn)生價格影響，即成交價發(fā)生變化時，報價中點(diǎn)會立即修正，且價差往往縮小，即使成交價不發(fā)生變化，報價和價差也可能出現(xiàn)修正。第三，成交事件留下的“現(xiàn)場”不同。在報價驅(qū)動市場中，由于價格修正并不直接受交易驅(qū)動，因此成交后報價位置與成交價并無直接的因果關(guān)系，這意味著，成交價和交易后報價的位置關(guān)系沒有為交易方向的判別提供信息。而在委