平淡的題目下是不常見的學(xué)者的學(xué)理分析《公司治理和公司的績效管

1、公司治理和公司的績效管理公司治理和公司的績效管理 華華 民民 復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長一、公司治理的不同模式一、公司治理的不同模式小企業(yè)的治理模式小企業(yè)的治理模式大公司的治理模式大公司的治理模式英美模式英美模式德法日模式德法日模式結(jié)論結(jié)論1.小企業(yè)的治理模式小企業(yè)的治理模式世界各國的治理模式基本相同世界各國的治理模式基本相同內(nèi)部人控制內(nèi)部人控制資本家的企業(yè)資本家的企業(yè)可以是家族制可以是家族制也可以是合伙人制也可以是合伙人制內(nèi)部人控制的兩種方式內(nèi)部人控制的兩種方式 內(nèi)源融資內(nèi)源融資家族管理家族管理公開募股公開募股家族控股家族控股家族制企業(yè)好還是不好？家族制企業(yè)好還是不

2、好？n歐洲表現(xiàn)出眾的歐洲表現(xiàn)出眾的10大家族企業(yè)全部融合了家族力量和大家族企業(yè)全部融合了家族力量和市場規(guī)則市場規(guī)則n信任比契約更加具有競爭力信任比契約更加具有競爭力 家族企業(yè)靠的是彼此的信任 而公眾持股企業(yè)靠的是契約 后者會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而支付很高的代理成本n分布行業(yè)分布行業(yè) 在奢侈品、汽車、媒體和零售等依賴形象和人際技巧的行業(yè)中家族企業(yè)較為活躍 但在需要大量資本投入的保險、能源或公用事業(yè)等行業(yè)中家族制企業(yè)比較罕見表現(xiàn)良好的家族制企業(yè)表現(xiàn)良好的家族制企業(yè) 公司名稱公司名稱所屬國家所屬國家所屬行業(yè)所屬行業(yè)家族企業(yè)股價走勢家族企業(yè)股價走勢（1993-2003）非家族企業(yè)股價走勢非家族企業(yè)股價走勢（

3、1993-2003）庫德爾斯基數(shù)字安全科技庫德爾斯基數(shù)字安全科技公司公司瑞士收費(fèi)數(shù)字電視 +3727%+250%塞諾菲圣德拉堡藥廠塞諾菲圣德拉堡藥廠法國生物科技+576%+180%Acciona建筑集團(tuán)建筑集團(tuán)西班牙建筑+373%+320%阿第克人力資源公司阿第克人力資源公司瑞士人力資源+323%+250%雪蘭諾生物科技公司雪蘭諾生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法國電視一臺法國電視一臺法國傳媒+270%+180%歐萊雅化妝品公司歐萊雅化妝品公司法國化妝品+259%+180%BMW寶馬汽車公司寶馬汽車公司德國汽車+235%+150%路威酩軒集團(tuán)路威酩軒集團(tuán)法國奢侈消費(fèi)品+207%+1

4、80%PPR集團(tuán)集團(tuán)法國奢侈消費(fèi)品+175%+180%2.大公司的治理模式大公司的治理模式大公司治理模式很不相同大公司治理模式很不相同英美模式英美模式歐洲大陸國家與日本模式歐洲大陸國家與日本模式3.英美模式英美模式(1)股權(quán)融資股權(quán)融資n企業(yè)擁有大量自有資本n銀行資本是借入資本，不是自有資本n發(fā)行股票所得資本是自有資本n自有資本可以做創(chuàng)新預(yù)算(2)“委托委托-代理代理”制制n所有與使用的專業(yè)化分工n企業(yè)由資本家的企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)家的企業(yè)n委托代理對于股東來講可以獲得企業(yè)家的知識溢價n但是，委托代理也需要支付代理成本n因此，委托代理就產(chǎn)生了大股東監(jiān)管問題(3)分散的所有權(quán)分散的所有權(quán)n銀行不能對企業(yè)

5、控股n法律限制大股東持股數(shù)量n股東因此可以分解為三部分 大股東 有耐心的小股東 沒有耐心的小股東(4)大股東行為大股東行為n通過交易和接管進(jìn)行非連續(xù)性控制n大股東股票買賣導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險暴露n新的大股東可以通過接管公司進(jìn)行管理層重組n控制是非連續(xù)性的n但交易是必要的前提 一個三期模型的解析一個三期模型的解析 0 1 20 1 2 觀察觀察 低價購入低價購入 業(yè)績提升業(yè)績提升發(fā)現(xiàn)績差企業(yè)發(fā)現(xiàn)績差企業(yè) 績差企業(yè)績差企業(yè) 變成藍(lán)籌變成藍(lán)籌 股票股票 股價上升股價上升 獲取控股權(quán)獲取控股權(quán) 采取混合策略采取混合策略 進(jìn)行監(jiān)控進(jìn)行監(jiān)控 拋售部分獲得交易收入拋售部分獲得交易收入 持有部分獲得投資收益持有部分獲

6、得投資收益支付信息成本支付信息成本 + + 支付重組和支付重組和 獲得現(xiàn)金流獲得現(xiàn)金流 現(xiàn)金成本現(xiàn)金成本交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型(5)經(jīng)理激勵經(jīng)理激勵 薪酬薪酬（存量人力資本）（存量人力資本） + + 聲譽(yù)聲譽(yù) + 期權(quán)期權(quán) 年金年金（流量人力資本）（流量人力資本）短期短期長期長期(6)經(jīng)理績效評估經(jīng)理績效評估:n托賓托賓Q：為股東帶來交易收入交易收入 (Q =股價/重置成本)n投資：投資：為股東帶來投資收益投資收益n企業(yè)年齡：企業(yè)年齡：為股東帶來長期收益長期收益4.德法日模式德法日模式(1)銀行融資為主銀行融資為主n融資成本相對較低n便于銀行控股n有利于執(zhí)行國

7、家產(chǎn)業(yè)政策n目的是為了趕超銀行融資成本為何低？銀行融資成本為何低？供給投資者需求融資者市場的參與成本高銀行的參與成本低高稅高稅收導(dǎo)收導(dǎo)致市致市場融場融資成資成本高本高高稅高稅收導(dǎo)收導(dǎo)致銀致銀行融行融資成資成本低本低(2)主辦銀行制度主辦銀行制度n集中的所有權(quán)n以銀行為大股東的連續(xù)性控制n主辦銀行制度的優(yōu)點(diǎn) 有利于動員社會儲蓄 有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張n主辦銀行制度的問題 向企業(yè)抽租(靜態(tài)) 不利于企業(yè)創(chuàng)新(動態(tài))主辦銀行的抽租過程（靜態(tài)）主辦銀行的抽租過程（靜態(tài)）主銀行控股主客戶企業(yè)可以獲取兩種收益主銀行控股主客戶企業(yè)可以獲取兩種收益 股權(quán)收益 債權(quán)收益 有風(fēng)險 為使主銀行收益最大為使主銀行收益最大

8、 無風(fēng)險 降低股權(quán)收益 增加債權(quán)收益 股息分紅減少 超額貸款超額貸款 利息收入增加 中小股東受損 銀行大股東得益 企業(yè)被抽租企業(yè)被抽租 主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動態(tài)）主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動態(tài)） n企業(yè)缺乏自有資金企業(yè)缺乏自有資金n銀行資產(chǎn)是無風(fēng)險資產(chǎn)不能被用銀行資產(chǎn)是無風(fēng)險資產(chǎn)不能被用于風(fēng)險投資于風(fēng)險投資n企業(yè)家被銀行家控制企業(yè)家被銀行家控制(3)企業(yè)管理層的激勵企業(yè)管理層的激勵 薪酬薪酬+聲譽(yù)聲譽(yù) 聲譽(yù)可以成為高管進(jìn)入政界的資本聲譽(yù)可以成為高管進(jìn)入政界的資本(4)德法日模式的適用性德法日模式的適用性 追趕型經(jīng)濟(jì)追趕型經(jīng)濟(jì) 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)(5)結(jié)論結(jié)論n為什么會有金融

9、資本n股權(quán)融資與銀行融資各有優(yōu)點(diǎn)，適合不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段n股權(quán)融資更加有利于企業(yè)家創(chuàng)新n銀行融資更加有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張n銀行促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張的邊界是產(chǎn)品市場主銀行主銀行企業(yè)規(guī)模市場規(guī)模銀行抽租銀行危機(jī)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過產(chǎn)品市場規(guī)模引發(fā)金融危機(jī)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過產(chǎn)品市場規(guī)模引發(fā)金融危機(jī)二、如何評價大公司高管人員的績效二、如何評價大公司高管人員的績效內(nèi)部融資還是外部融資內(nèi)部融資還是外部融資多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營公司財(cái)務(wù)杠桿的利用公司財(cái)務(wù)杠桿的利用中國的問題中國的問題1.內(nèi)部融資還是外部融資內(nèi)部融資還是外部融資（1）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的n把分散的資本加以集中n

10、在所有與經(jīng)營之間進(jìn)行分工n籌措公司發(fā)展所必須的自有資本n完善公司治理結(jié)構(gòu) 內(nèi)部的用手投票制度（股東大會） 外部的用腳投票制度（股票市場交易）n代理成本和組織成本（會計(jì)、審計(jì)等費(fèi)用） 美國上市公司的現(xiàn)金流美國上市公司的現(xiàn)金流 5 股票發(fā)行所得 22 公司未分配紅利 49 資本折舊 24 負(fù)債（2）內(nèi)部融資是公司經(jīng)營良好的表現(xiàn)）內(nèi)部融資是公司經(jīng)營良好的表現(xiàn)（3）中國的問題）中國的問題n上市公司的資金主要來源于股票發(fā)行n募集資金用于償還銀行借款n由于缺少投資項(xiàng)目，資金折舊率較低n這種債轉(zhuǎn)股的做法產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理； 企業(yè)缺少債券約束； 在股東不能有效地進(jìn)行監(jiān)管的情況下勢必 導(dǎo)致代

11、理成本提高。 2.多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營（1）多元化經(jīng)營降低公司價值）多元化經(jīng)營降低公司價值n資金分散n沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)n知識短缺n信息不對稱導(dǎo)致代理費(fèi)用增加n所以多元化必定降低公司價值（2）上市公司為什么要多元化經(jīng)營）上市公司為什么要多元化經(jīng)營外部外部 投資者投資者公司公司D公司公司F公司公司E公司公司C公司公司B公司公司A公司外投資公司外投資者可以通過者可以通過多元化投資多元化投資來降低風(fēng)險來降低風(fēng)險公司公司管理層管理層控股控股業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)A公司管理層成為公司大股東后就只公司管理層成為公司大股東后就只有通過業(yè)務(wù)多元化投資來

12、降低風(fēng)險有通過業(yè)務(wù)多元化投資來降低風(fēng)險（3）多元化如何降低公司價值）多元化如何降低公司價值公司管理層外部投資者公司專業(yè)化經(jīng)營公司專業(yè)化經(jīng)營雙方信息對稱雙方信息對稱專業(yè)化經(jīng)營的公司專業(yè)化經(jīng)營的公司公司公司管理層管理層控股控股業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)A外部投資者信息不對稱信息不對稱公司管理層通過公司管理層通過業(yè)務(wù)多元化而把業(yè)務(wù)多元化而把公司信息私有化公司信息私有化（4）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營n現(xiàn)有的項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)沒有發(fā)展空間n公司可以通過多元化經(jīng)營獲取新的發(fā)展空間n但公司必須同時增加杠桿比例以防止經(jīng)理階層謀私公司公司核心核心業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)

13、新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)D新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)C新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)B新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)A杠桿杠桿（債券）（債券）股權(quán)股權(quán)3.公司財(cái)務(wù)杠桿的利用公司財(cái)務(wù)杠桿的利用（1）什么是資本營運(yùn)？什么是資本營運(yùn)？n找到一種能夠使公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)n資金成本最低n公司的代理成本最低（2）“M-M”定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎n沒有交易費(fèi)用和稅收時銀行融資和股權(quán)融資無差異n高稅收，銀行融資有利；反之股權(quán)融資有利 歐洲國家高福利、高稅收，必然選擇銀行融資 美國低福利、低稅收，必然選擇股權(quán)融資n中國公司為什么熱衷于股權(quán)融資 稅收較高，應(yīng)當(dāng)選擇銀行融資 但是無紅利政策，導(dǎo)致股權(quán)融資大幅降低 美國的優(yōu)勢美國的優(yōu)勢n新制度：對美國

14、沒有文化的質(zhì)疑n新移民：沒有貴族，初始財(cái)富分配公平n新大陸：取之不竭、用之不盡的資源（3）資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整）資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整n老股東為控制公司管理權(quán)股轉(zhuǎn)債n新股東為降低公司重組風(fēng)險股轉(zhuǎn)債n把公司收益內(nèi)部化債轉(zhuǎn)股 公司管理權(quán)之爭公司管理權(quán)之爭目標(biāo)公司債券市場收購公司發(fā)行債券發(fā)行債券敵意收購敵意收購股轉(zhuǎn)債股轉(zhuǎn)債目標(biāo)公司債務(wù)增加，收購收益下降目標(biāo)公司債務(wù)增加，收購收益下降收購成本上升收購成本上升收收購購中中止止目標(biāo)公司債券市場收購公司股轉(zhuǎn)債股轉(zhuǎn)債收購公司發(fā)行債券，把收購的成本與風(fēng)險外部化收購公司發(fā)行債券，把收購的成本與風(fēng)險外部化債權(quán)人參與企業(yè)收購與重組債權(quán)人參與企業(yè)收購與重組發(fā)行發(fā)行債券債券導(dǎo)入

15、導(dǎo)入第三第三方收方收購重購重組成組成功率功率提高提高重組成本的外部化重組成本的外部化4.中國的問題中國的問題（1）大股東占用公司現(xiàn)金流）大股東占用公司現(xiàn)金流 一個三期模型的解析一個三期模型的解析 0 1 20 1 2 觀察觀察 低價購入低價購入 業(yè)績提升業(yè)績提升 發(fā)現(xiàn)績差企業(yè)發(fā)現(xiàn)績差企業(yè) 績差企業(yè)績差企業(yè) 變成藍(lán)籌變成藍(lán)籌 股票股票 股價上升股價上升 獲取控股權(quán)獲取控股權(quán) 采取混合策略采取混合策略 進(jìn)行監(jiān)控進(jìn)行監(jiān)控 拋售部分獲得交易收入拋售部分獲得交易收入 持有部分獲得投資收益持有部分獲得投資收益 支付信息成本支付信息成本 支付重組和支付重組和 獲得現(xiàn)金流獲得現(xiàn)金流 現(xiàn)金成本現(xiàn)金成本 國有股不

16、能交易國有股不能交易 不會進(jìn)行重組與監(jiān)管，只會占用公司現(xiàn)金流不會進(jìn)行重組與監(jiān)管，只會占用公司現(xiàn)金流（2）上市公司高管大搞多元化經(jīng)營）上市公司高管大搞多元化經(jīng)營n沒有經(jīng)營能力：國家大股東委派n沒有現(xiàn)金流約束：杠桿太小n無有效的激勵：無合理的薪酬制度公司公司管理層管理層國家國家大股股東大股股東委派委派經(jīng)理經(jīng)理市場市場競爭競爭干部進(jìn)入企業(yè)干部進(jìn)入企業(yè)企業(yè)家進(jìn)入企業(yè)企業(yè)家進(jìn)入企業(yè)無知，易于無知，易于發(fā)生多元化發(fā)生多元化假如治理結(jié)構(gòu)合理，假如治理結(jié)構(gòu)合理，專業(yè)化經(jīng)營可能性大專業(yè)化經(jīng)營可能性大導(dǎo)入第三方監(jiān)管導(dǎo)入第三方監(jiān)管防止多元化經(jīng)營防止多元化經(jīng)營公司公司管理層管理層股權(quán)股權(quán)債權(quán)債權(quán)小股東小股東無力無力監(jiān)

17、管監(jiān)管大股東大股東放棄放棄監(jiān)管監(jiān)管無聲無聲譽(yù)與譽(yù)與市場市場約束約束薪酬薪酬過低過低通過在職消費(fèi)，通過在職消費(fèi)，來增加代理成本來增加代理成本通過多元化來通過多元化來增加代理成本增加代理成本（3）根本的問題是國有股一股獨(dú)大）根本的問題是國有股一股獨(dú)大n國有股減持是正確的選擇n問題出在方法上n不是市場不能用市場化方法減持n可以采用漸進(jìn)與激進(jìn)兩種不同的方法n但不能開放二板市場漸進(jìn)方法：股轉(zhuǎn)債漸進(jìn)方法：股轉(zhuǎn)債 上市股上市股 份公司份公司 國有股國有股債券債券市場市場發(fā)行債券發(fā)行債券回購國回購國有股份有股份激進(jìn)方法：非市場方法退出激進(jìn)方法：非市場方法退出n中國的股票市場還不是一個市場n不能用市場化方法減持

18、n凈資產(chǎn)溢價退出 P = Y （1+r）x 為什么為什么不能開放二板市場？不能開放二板市場？私募私募基金基金創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)者投資者投資者投資合法化投資合法化創(chuàng)業(yè)者的個人資本化程度創(chuàng)業(yè)者的個人資本化程度股權(quán)激勵股權(quán)激勵三、動態(tài)問題三、動態(tài)問題從股市功能說起動態(tài)激勵的三個原則市場的有效性是必要的前提1.股票市場的功能股票市場的功能（1）企業(yè)籌措資本的功能（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)（3）進(jìn)行收入再分配的功能（4）財(cái)富效應(yīng)（5）前瞻性分配現(xiàn)金流2.動態(tài)激勵三原則動態(tài)激勵三原則（1）托賓）托賓Q大于大于1 經(jīng)理投資、成功、給予高的薪酬經(jīng)理投資、成功、給予高的薪酬（2）托賓）托賓Q小與小與1 經(jīng)理不投資、給予高的薪酬經(jīng)理不投資、給予高的薪酬（3）托賓）托賓Q無信