華新水泥企業(yè)分析報(bào)告華新水泥投資價(jià)值分析報(bào)告

1、華新水泥公司分析報(bào)告     一、公司的經(jīng)營(yíng)狀況分析 公司是我國(guó)建材行業(yè)大型骨干企業(yè)之一，實(shí)力雄厚，能生產(chǎn)"堡壘"和"華新"等多品種、高標(biāo)號(hào)優(yōu)質(zhì)特種水泥。公司按優(yōu)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的要求，生產(chǎn)各品種325-625不同標(biāo)號(hào)的通用水泥和低熱大壩水泥、中熱大壩水泥、道路水泥、油井水泥、抗硫酸鹽水泥等特種水泥。華新水泥的產(chǎn)品以質(zhì)量?jī)?yōu)良著稱(chēng)，有極好的施工性能（和易性好、標(biāo)準(zhǔn)偏差?。蝗龒{工程、京珠高速公路等重點(diǎn)工程建設(shè)采用，是許多重點(diǎn)工程的首選產(chǎn)品。 公司利用99 年定向增發(fā)所募集的資金投建黃石本部五號(hào)窯后，公

2、司一度發(fā)展較為緩慢，沒(méi)有大的產(chǎn)能擴(kuò)張，在這一段時(shí)期，公司主要通過(guò)理清關(guān)聯(lián)關(guān)系，消化國(guó)企歷史包袱和人員負(fù)擔(dān)，借助外資大股東改善企業(yè)管理，為后來(lái)的擴(kuò)張打下了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。03 年開(kāi)始公司陸續(xù)有大的新生產(chǎn)線投產(chǎn)和收購(gòu)計(jì)劃，公司進(jìn)入新一輪快速擴(kuò)張期，隨著湖北宣昌一期3600T/D 的新型熟料干法線的投產(chǎn)以及收購(gòu)蘇州金貓水泥，使公司的水泥產(chǎn)能躍上1000 萬(wàn)噸規(guī)模，04 年公司的水泥產(chǎn)能達(dá)1700 萬(wàn)噸。按照公司目前的水泥產(chǎn)能，與行業(yè)龍頭海螺水泥4750 萬(wàn)噸左右的水泥產(chǎn)能相距甚遠(yuǎn)，雖然公司的水泥產(chǎn)能位居第二集團(tuán)軍之首，但優(yōu)勢(shì)并不明顯。華新水泥是中南地區(qū)最大的水泥企業(yè)，產(chǎn)品主要銷(xiāo)售在湖北地區(qū)和三峽工程

3、。公司除立足湖北本地市場(chǎng)外，還積極把握長(zhǎng)江三角洲地區(qū)水泥市場(chǎng)的開(kāi)拓。公司對(duì)長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的開(kāi)拓分為兩個(gè)階段，第一階段是以南通粉磨站為據(jù)點(diǎn)，充分利用長(zhǎng)江這一黃金水道，將公司本部的熟料運(yùn)至粉磨站進(jìn)行粉磨并銷(xiāo)售；第二階段則是收購(gòu)了蘇州的金貓水泥，使得公司在長(zhǎng)三角地區(qū)的粉磨能力得以加強(qiáng)，同時(shí)也具備了熟料生產(chǎn)能力，進(jìn)一步加大了公司對(duì)華東市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)力度。蘇州金貓成立于1995 年，1995-2000 年由于各種原因累計(jì)虧損1.57 億元，自2001 年開(kāi)始扭虧并連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利，2004 年蘇州金貓對(duì)華新貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)為2308.2 萬(wàn)元，折合每股收益約0.07 元。對(duì)于收購(gòu)金貓水泥，當(dāng)時(shí)業(yè)界的分歧較為嚴(yán)重，多以

4、負(fù)面的觀點(diǎn)為主，主要是由于金貓水泥的生產(chǎn)線相對(duì)落后，當(dāng)時(shí)除了一條正在建設(shè)的新型干法窯外，其余都為落后的干法中空窯，而且蘇州金貓水泥的石灰石資源也不豐富，大約只擁有15年的開(kāi)采期，這也制約其今后的發(fā)展。金貓是蘇州地區(qū)比較老牌的大中型水泥生產(chǎn)企業(yè)，緊臨蘇州、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，地理位置優(yōu)越，在蘇南和上海市場(chǎng)有較高的聲譽(yù)，我們認(rèn)為華新水泥看重的是金貓水泥的品牌優(yōu)勢(shì)和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，公司目前正在對(duì)金貓水泥進(jìn)行技術(shù)升級(jí)及粉磨站擴(kuò)容改造工作以達(dá)到最佳的整合效果。隨著04 年金貓水泥的并表，公司在湖北地區(qū)的銷(xiāo)售比重從03 年的66%下降到04 年的38%，而江蘇、上海地區(qū)的銷(xiāo)售比重則從03 年的17%、11%

5、上升到04 年的36%、15%；從銷(xiāo)量上看，公司在上海及長(zhǎng)江三角洲、沿海地區(qū)的水泥銷(xiāo)量從02 年的100 萬(wàn)噸上升到04 年的479 萬(wàn)噸，銷(xiāo)量較02 年大幅提升了379%。我們認(rèn)為公司今后在長(zhǎng)江三角洲的市場(chǎng)份額還有望進(jìn)一步提升。 雖然在過(guò)去幾年中，公司的主要業(yè)務(wù)收入來(lái)源于長(zhǎng)江三峽工程和西部大開(kāi)發(fā)，但隨著三峽工程澆注工程的收尾，對(duì)公司水泥的需求量已經(jīng)快速萎縮。居安思危，公司一方面繼續(xù)抓住西部大開(kāi)發(fā)的歷史機(jī)遇，加大對(duì)南水北調(diào)工程的銷(xiāo)售力度，另一方面，敏銳抓住長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)高速帶來(lái)的巨大市場(chǎng)需求，借助外資股東的力量，加大向長(zhǎng)三角的滲透。從公司的發(fā)展戰(zhàn)略看，是立足于中西部，通過(guò)并購(gòu)快速搶占

6、經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、水泥需求最大、銷(xiāo)售價(jià)格漲幅最快的華東部地區(qū)。 此外，華新水泥作為第一批向外資定向增發(fā)的公司，法人治理結(jié)構(gòu)較為完善，外資股東的支持力度較大，雖位居第二大股東，但在董事會(huì)卻占有三席，頻繁的并購(gòu)活動(dòng)就得力于外資股東的大力支持。由于第二大股東holchinb.v目前持股23.4%，僅比第一大股東持股少4.5個(gè)百分點(diǎn),并且長(zhǎng)期戰(zhàn)略性持有，不排除外資股東在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過(guò)增持股份取得實(shí)際控制權(quán)進(jìn)入這一行業(yè)領(lǐng)域。因此，華新水泥在這家實(shí)力雄厚的外資大股東支持下,發(fā)展?jié)摿O為巨大。 值得投資者注意的是，由于水泥生產(chǎn)和銷(xiāo)售因?yàn)檫\(yùn)輸成本的原因有一定的區(qū)域性，盡管公司產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)良，受銷(xiāo)售

7、半徑的限制，公司的市場(chǎng)規(guī)模難以快速擴(kuò)大，目前公司借力并購(gòu)力圖跳過(guò)銷(xiāo)售半徑的障礙，其效果有待觀察。此外，由于市場(chǎng)秩序不佳的原因，非法假冒公司名牌產(chǎn)品的行為也在一定程度上影響了公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。 二、公司未來(lái)成長(zhǎng)可期1、公司具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)水泥行業(yè)是一個(gè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的周期性行業(yè)，隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)在2003年進(jìn)入一個(gè)新的增長(zhǎng)期，水泥需求量受到GDP和基建投資的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求也隨之放大，據(jù)有關(guān)專(zhuān)家測(cè)算，我國(guó)基建投資額與水泥產(chǎn)量的相關(guān)性系數(shù)為 0.975，即基建投資每增長(zhǎng)1億元水泥需求將增長(zhǎng)2.813萬(wàn)噸。由于湖北省內(nèi)年產(chǎn)超過(guò)百萬(wàn)噸的水泥企業(yè)只有華新、葛洲壩、亞?wèn)|三家，其他都以小水

8、泥為主，華新又是產(chǎn)能最大且跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的唯一一家企業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備大部分以新型干法為主，規(guī)模優(yōu)勢(shì)較為明顯，比較湖北省內(nèi)的水泥企業(yè)，公司具備成本優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。公司目前除了金貓水泥在華東生產(chǎn)、銷(xiāo)售外，根據(jù)04 年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)估算，大約還有200 萬(wàn)噸以上水泥是從湖北運(yùn)熟料至華東粉磨并銷(xiāo)售，公司目前對(duì)華東市場(chǎng)主要采用水運(yùn)方式，從公司獲知，公司從湖北運(yùn)熟料至華東一帶的費(fèi)用跟公司以公路和鐵路的運(yùn)輸方式運(yùn)熟料至武漢的費(fèi)用相當(dāng)，因此，公司在能源價(jià)格采購(gòu)較低的情形下再加上低廉的運(yùn)費(fèi)，公司的產(chǎn)品在華東市場(chǎng)還是具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是對(duì)于立窯水泥的優(yōu)勢(shì)更為明顯。2、外資大股東提升公司管理水平，外資控股帶來(lái)發(fā)展的想

9、象空間公司的第二大股東HOLCIM 是瑞士的一家水泥上市公司，04 水泥生產(chǎn)能力為1.54 億噸，居世界第二， 04 年水泥產(chǎn)量為1.02 億噸，子公司遍布全球5 大洲逾50 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有129 家水泥廠、235 家集料生產(chǎn)廠和763 座攪拌站。自99 年成為華新的第二大股東之后，即派了三名管理人員出任華新水泥的董事，在華新水泥的9 名董事會(huì)成員中占到1/3 的席位，外資股東除了參與公司大的決策外，還在技術(shù)、財(cái)務(wù)、人力資源等方面予以支持，如據(jù)EBITDA 和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)高管進(jìn)行年度考核，有效地將高管的收入與股東權(quán)益結(jié)合起來(lái)；對(duì)應(yīng)收賬款實(shí)行信用銷(xiāo)售管理模式，全過(guò)程控制信用風(fēng)險(xiǎn)，大大增強(qiáng)了

10、公司應(yīng)收賬款的控制能力。自外資大股東的入駐至今，公司的管理水平大大提升，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都得到較好的改善。03 年華新收購(gòu)了HOLCIM 在中國(guó)的另外一塊水泥資產(chǎn)蘇州金貓水泥，HOLCIM 將蘇州金貓并入華新可看出其對(duì)華新發(fā)展的看好，寄望通過(guò)華新進(jìn)一步整合區(qū)域水泥市場(chǎng)。如前述分析，由于華新集團(tuán)與HOLCIM 的持股比重十分接近，存在著外資控股的可能性，05年5 月HOLCIM 增持876 萬(wàn)B 股更堅(jiān)定了我們的判斷，如果這樣的話，我們認(rèn)為在HOLCIM 強(qiáng)大的資金、技術(shù)、管理的支持下，華新水泥將會(huì)迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。3、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整打開(kāi)發(fā)展空間隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)思路的轉(zhuǎn)變，大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)節(jié)

11、能降耗已成為工作的重點(diǎn)。如果說(shuō)06年是這一思路的形成和部署階段，那么從07年開(kāi)始將進(jìn)入落實(shí)階段，這將對(duì)中國(guó)水泥業(yè)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。去年10月國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和水泥工業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃也緊緊圍繞著這一思路，主要政策是支持大規(guī)模新型干法熟料項(xiàng)目；加大能耗高、污染重的落后產(chǎn)能淘汰力度；扶持重點(diǎn)企業(yè)做大做強(qiáng)、提高產(chǎn)業(yè)集中度。今年1月10日發(fā)改委、國(guó)土資源部和央行出臺(tái)文件，公布了國(guó)家重點(diǎn)支持的水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的12家全國(guó)性和48家區(qū)域性大型企業(yè)名單，對(duì)這些企業(yè)開(kāi)展項(xiàng)目投資、重組兼并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、信貸投放等方面予以優(yōu)先支持。在加強(qiáng)對(duì)大企業(yè)扶持力度的同時(shí)，淘汰落后水泥產(chǎn)能的力度

12、相對(duì)于從前也明顯加大。國(guó)家發(fā)改委的目標(biāo)是到2010年淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，目前各地政府也積極行動(dòng)起來(lái)，開(kāi)始狠抓強(qiáng)制淘汰工作。例如動(dòng)手最早的浙江在05年就淘汰了300多座機(jī)立窯，壓縮產(chǎn)能3000多萬(wàn)噸；廣東06年淘汰了落后生產(chǎn)線66條，產(chǎn)能900萬(wàn)噸；河北“十一五“計(jì)劃淘汰落后水泥產(chǎn)能3500萬(wàn)噸；湖北到2010年將全部淘汰約2000萬(wàn)噸的落后產(chǎn)能。相對(duì)于“十五”期間每年不足1000萬(wàn)噸落后產(chǎn)能退出而言，政府在“十一五”對(duì)水泥行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心和力度都大了很多。我們對(duì)淘汰目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)持樂(lè)觀的預(yù)期，并認(rèn)為落后產(chǎn)能的退出將為受扶持的優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁V闊的空間。華新水泥此次入選重點(diǎn)支持的12家全國(guó)性企業(yè)名單，為其進(jìn)一步做大做強(qiáng)贏得了良好的政策環(huán)境。三、公司2007年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)07年水泥行業(yè)景氣度繼續(xù)回升，公司水泥均價(jià)比06年上升5元/噸，06年新建產(chǎn)能得到充分釋放，銷(xiāo)量達(dá)到2400萬(wàn)噸左右，生產(chǎn)成本小幅上升，毛利率維持06年水平。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善使得財(cái)務(wù)費(fèi)用支出相對(duì)06年保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)08年水泥價(jià)格、毛利率維持07年水平，銷(xiāo)量增加到3000萬(wàn)噸。07、08年EPS分別達(dá)到0.55和0.82元（增發(fā)攤薄后）。 四、估值及投資建議 目前華新水泥的估值水