第六章資本成本財務

1、.1第六章第六章 資本成本及結(jié)構(gòu)資本成本及結(jié)構(gòu).2第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本n大多數(shù)重要的商業(yè)決定都需要資本。無論是美大多數(shù)重要的商業(yè)決定都需要資本。無論是美國輝瑞公司（國輝瑞公司（PfizerPfizer）生產(chǎn)偉哥還是微軟公司）生產(chǎn)偉哥還是微軟公司決定開發(fā)決定開發(fā)xpxp。n購并購并(merge and acquisitions) (merge and acquisitions) 通常也需要通常也需要大量的資本。大量的資本。1999 Vodafone 1999 Vodafone 收購美國空中通收購美國空中通信公司需要信公司需要600600億美元。億美元。.3一、資本成本的含義和作用一、資

2、本成本的含義和作用（一）資本成本的含義（一）資本成本的含義企業(yè)從各種來源籌集的資本不能無償使企業(yè)從各種來源籌集的資本不能無償使用，而要付出代價。資本成本就是企業(yè)用，而要付出代價。資本成本就是企業(yè)為取得和使用資本而支付的各種費用。為取得和使用資本而支付的各種費用。包括用資費用和籌資費用。包括用資費用和籌資費用。.4一、資本成本的含義和作用一、資本成本的含義和作用用資費用，指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過用資費用，指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資本而付出的費用。股利和程中因使用資本而付出的費用。股利和利息等。利息等?；I資費用，指企業(yè)在籌資資本過程中為籌資費用，指企業(yè)在籌資資本過程中為獲取資本而付出的花

3、費。銀行的借款手獲取資本而付出的花費。銀行的借款手續(xù)費，股票和債券的發(fā)行費用等。續(xù)費，股票和債券的發(fā)行費用等。.5一、資本成本的含義和作用一、資本成本的含義和作用n資本成本一般用相對數(shù)表示。資本成本一般用相對數(shù)表示。 K=D/(P-f) 或或 K=D/P(1-F)K: 資本成本率資本成本率D: 用資費用用資費用P: 籌資數(shù)額籌資數(shù)額f: 籌資費用籌資費用F: 籌資費用率籌資費用率 （f/P）.6（二）資本成本的性質(zhì)（二）資本成本的性質(zhì)資本成本是資本使用者向資本所有者和中介資本成本是資本使用者向資本所有者和中介人支付的占用費和籌資費。是商品經(jīng)濟條件人支付的占用費和籌資費。是商品經(jīng)濟條件下資本所有

4、權(quán)和使用權(quán)分離的必然結(jié)果。下資本所有權(quán)和使用權(quán)分離的必然結(jié)果。資本產(chǎn)品有一般產(chǎn)品的基本屬性，又又不同資本產(chǎn)品有一般產(chǎn)品的基本屬性，又又不同于一般產(chǎn)品成本的某些特性。資本成本又不于一般產(chǎn)品成本的某些特性。資本成本又不同于帳面成本，資本的成本率只是一個估計同于帳面成本，資本的成本率只是一個估計的預測值，而不是精確的計算值。資本成本的預測值，而不是精確的計算值。資本成本是根據(jù)現(xiàn)在和未來情況而確定的，今后可能是根據(jù)現(xiàn)在和未來情況而確定的，今后可能發(fā)生變動。其中一部分記入產(chǎn)品成本，另一發(fā)生變動。其中一部分記入產(chǎn)品成本，另一部分則作為利潤的分配額而不直接表現(xiàn)為生部分則作為利潤的分配額而不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)性消

5、耗。產(chǎn)性消耗。.7（二）資本成本的性質(zhì)（二）資本成本的性質(zhì)3. 資本成本與貨幣時間價值既有聯(lián)系又資本成本與貨幣時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)別。貨幣時間價值是計算資本成本有區(qū)別。貨幣時間價值是計算資本成本的基礎(chǔ)，但兩者在數(shù)量上不一致。資本的基礎(chǔ)，但兩者在數(shù)量上不一致。資本成本不僅包括貨幣時間價值，還包括投成本不僅包括貨幣時間價值，還包括投資風險價值和發(fā)行費用，其高低還受資資風險價值和發(fā)行費用，其高低還受資金供求因素影響。金供求因素影響。.8（三）資本成本的用途（三）資本成本的用途資本成本是選擇資金來源，擬定籌資方案的資本成本是選擇資金來源，擬定籌資方案的依據(jù)。依據(jù)。資本成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)

6、濟資本成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標準。西方的一些教材把資本成本定義為標準。西方的一些教材把資本成本定義為“一個投資項目必須掙得的最低收益率，以一個投資項目必須掙得的最低收益率，以證明分配給這個項目的資金是合理的證明分配給這個項目的資金是合理的”資本成本可作為評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)。資本成本可作為評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)。.9二、個別資本成本二、個別資本成本n(Individual cost of capital)是指各種是指各種長期資本的成本。長期借款、債券、優(yōu)長期資本的成本。長期借款、債券、優(yōu)先股留用利潤等。先股留用利潤等。.10二、個別資本成本二、個別資本成本（一）債務成本（一）債務

7、成本（cost of debt）主要有）主要有長期借款成本和債券成本。債務的利息長期借款成本和債券成本。債務的利息一般允許在所得稅前付，因此企業(yè)實際一般允許在所得稅前付，因此企業(yè)實際負擔的利息為：負擔的利息為：利息利息 x（1所得稅率）所得稅率）.11（一）債務成本（一）債務成本（cost of debt）1. 長期借款成本（長期借款成本（Cost of Long Term Loan）Kd=Kd:債務成本債務成本Q：債務總額：債務總額I： 每年支付的利息每年支付的利息T： 企業(yè)適用的所得稅率企業(yè)適用的所得稅率F: 籌資費用率籌資費用率I x (1-T)Q(1-F).12n某公司取得長期借款某公

8、司取得長期借款1000萬元，籌資費用萬元，籌資費用率為率為5，借款年利息率為，借款年利息率為15，所得稅率，所得稅率為為33。則該債券的資本成本為多少？。則該債券的資本成本為多少？.13長期債務成本長期債務成本10.581000 x 15%x(1-33%)1000 x (1-5%)X100.14（一）債務成本（一）債務成本（cost of debt）2. 債券成本（債券成本（Cost of Bond）。）。債券成本中的利息亦在所得稅前支出，但債券成本中的利息亦在所得稅前支出，但債券的籌資費用一般較高。債券發(fā)行費用債券的籌資費用一般較高。債券發(fā)行費用包括：申請發(fā)行債券的手續(xù)費、債券注冊包括：申請

9、發(fā)行債券的手續(xù)費、債券注冊費、印刷費、上市費以及推銷費。費、印刷費、上市費以及推銷費。債券的發(fā)行價格有等價、溢價、折價三種。債券的發(fā)行價格有等價、溢價、折價三種。.15n某公司發(fā)行總面額為某公司發(fā)行總面額為400萬的債券萬的債券800張，總價格張，總價格450萬元，票面利率萬元，票面利率12，發(fā)行費用占發(fā)行價格的發(fā)行費用占發(fā)行價格的5，公司所得稅，公司所得稅稅率為稅率為33。計算該債券的成本。計算該債券的成本。.16n溢價發(fā)行的資本成本計算如下：溢價發(fā)行的資本成本計算如下：400 x12%x(1-33%) / (450 x（1-5%)=7.48%n等價發(fā)行的資本成本計算如下：等價發(fā)行的資本成本

10、計算如下： 400 x12%x(1-33%) / (400 x（1-5%)=8.46n折價發(fā)行的資本成本計算如下：折價發(fā)行的資本成本計算如下：400 x12%x(1-33%) / (360 x（1-5%)=9.40.17（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)益成本（Cost of Equity）主要有吸收直接投資的成本、優(yōu)先股成主要有吸收直接投資的成本、優(yōu)先股成本、普通股成本、留用利潤成本等。各本、普通股成本、留用利潤成本等。各種權(quán)益資金的紅利是以所得稅后凈利支種權(quán)益資金的紅利是以所得稅后凈利支付的，不會減少企業(yè)應繳的所得稅。付的，不會減少企業(yè)應繳的所得稅。.18（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)益成本（Cost

11、 of Equity）1.優(yōu)先股成本（優(yōu)先股成本（Cost of Preferred Stock)。公司發(fā)行優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行。公司發(fā)行優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費用，優(yōu)先股股利通常是固定的。費用，優(yōu)先股股利通常是固定的。Kp =Dp /Pp(1Fp)Kp 優(yōu)先股成本。優(yōu)先股成本。 Dp 優(yōu)先股年股利。優(yōu)先股年股利。Pp優(yōu)先股籌資額。優(yōu)先股籌資額。Fp優(yōu)先股籌資費用率。優(yōu)先股籌資費用率。.19某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為100萬，總價為125萬，籌資費用率為6，規(guī)定年股利率為14。優(yōu)先股成本為多少？.20n優(yōu)先股成本：100 x 14%125 x(1-6%)11.91%.21（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)

12、益成本（Cost of Equity）2. 普通股成本（Cost of Common Stock）與優(yōu)先股成本基本相同。但是，普通股的股利一般不固定，而是逐年增長的。.22Kc =Dc /Pc(1Fc)+GKc普通股成本普通股成本Dc普通股年股利普通股年股利Pc普通股籌資額普通股籌資額Fc普通股籌資費用率普通股籌資費用率G普通股股利年增長普通股股利年增長.23（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)益成本（Cost of Equity）n某公司發(fā)行普通股總價格500萬元，籌資費用率為4，第一年股利為12，以后每年增長5。普通股成本為多少？.24（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)益成本（Cost of Equity）

13、n(500 x 12%) / 500 x (1-4%) + 5%=17.5%.25（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)益成本（Cost of Equity）3. 留用利潤成本(Cost of Retained Earnings)。公司的留用利潤是由公司稅后凈利形成的，它屬于普通股股東所有。從表面上看，公司使用留用利潤似乎不花費成本。實際上，股東將其留于公司而不作為股利取出投資別處，總是要求得到與普通股票等價的報酬。這種成本是一種機會成本(Opportunity Cost).26（二）（二） 權(quán)益成本（權(quán)益成本（Cost of Equity）n公式 Kr= Dc / Pc +GnKr 留用利潤成本.27三

14、、綜合資本成本nOverall Cost of Capital 是指公司全部長期資本的總成本，通常是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別成本進行加權(quán)平均確定的，也成為加權(quán)平均成本（Weighted Average Cost of Capital,縮寫為 WACC）.28三、綜合資本成本n公式：WACC= KjWjWACC 綜合資本成本Kj 第j種的個別資本成本W(wǎng)j第j種個別資本占全部資本的比重n 公司資本的種類數(shù)nj=1.29第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)n是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長期債務資金，還包括短期債務資金。狹義的資本

15、結(jié)構(gòu)僅指權(quán)益資本及長期債務資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務資金。 .30第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)n最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。其判斷的標準有：(1)有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。(2)企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。(3)資產(chǎn)保持適當?shù)牧鲃?，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標準。 .31一、財務杠桿原理n財務杠桿作用是指那些僅支付固定性資本成本的籌資方式(如債券、優(yōu)先股、租賃等)對增加所有者(普通股持有者)收益的作用。.32一、財務杠桿原理因為在企業(yè)資本總額中有一部分僅支付固定性資本成本(如債券利息

16、、優(yōu)先股股利、租賃費等)的資本。當息稅前利潤增大時，在一般情況下，每一元利潤所負擔的固定性資本成本就相對減少，而使每一普通股分得的利潤有所增加。.33一、財務杠桿原理有關(guān)項目之間的關(guān)系，如下式所示：n息稅前利潤-固定性資本成本-所得稅=所有者收益n所有者收益普通股數(shù)量=普通股每股利潤.34一、財務杠桿原理n從上式中可以看出，由于固定性資本成本不隨息稅前從上式中可以看出，由于固定性資本成本不隨息稅前利潤的增減而變動，因此普通股每股利潤的變動率總利潤的增減而變動，因此普通股每股利潤的變動率總是大于息稅前利潤的變動率。是大于息稅前利潤的變動率。n即當息稅前利潤增長時，普通股每股利潤有更大的增即當息稅

17、前利潤增長時，普通股每股利潤有更大的增長率。長率。n當息稅前利潤下降時，普通股每股利潤有更大的降低當息稅前利潤下降時，普通股每股利潤有更大的降低率。我們把這種作用稱為財務杠桿作用。率。我們把這種作用稱為財務杠桿作用。n普通股每股利潤的變動率對于息稅前利潤的變動率的普通股每股利潤的變動率對于息稅前利潤的變動率的比率，能夠反映這種財務杠桿作用的大小程度，稱為比率，能夠反映這種財務杠桿作用的大小程度，稱為財務杠桿系數(shù)。財務杠桿系數(shù)。.35一、財務杠桿原理財務杠桿系數(shù)是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定的，即支付固定性資本成本的債券資本越多，財務杠桿系數(shù)越大；同時財務杠桿系數(shù)又反映著財務風險，即財務杠桿系數(shù)越大，財務

18、風險也越大，由于財務杠桿的作用，普通股利潤的增長比息稅前利潤的增長更快，同時也比息稅前利潤的下降更快。.36一、財務杠桿原理計算公式如下計算公式如下：DFL=DFL (Degree of Financial Leverage) 財務杠杠系數(shù)財務杠杠系數(shù)EPS（Earning per share of Common Stock)普通股每股普通股每股 利潤利潤 EPS /EPS 普通股每股利潤變動率普通股每股利潤變動率；EBIT (Earning Before Interest and Taxes) 息稅前利潤息稅前利潤EBIT/EBIT 息稅前利潤變動率。息稅前利潤變動率。 EPS /EPSEB

19、IT/EBIT.37nH & M 公司2005后 A、B兩方案資金結(jié)構(gòu)的資料如上表。所得稅率為40，表中給出了資本結(jié)構(gòu)對財務杠杠的影響。n第二年息稅前利潤為72萬元.38資本結(jié)構(gòu)對普通股每股利潤的影響項目A方案B方案(1)普通股股數(shù)(10元)40萬股20萬股(2)債券金額(利率8%)200萬(3)資本總額400萬400萬(4)息稅前利潤60萬60萬(5)債券利息(2)x8%016萬(6)所得稅(4)-(5)x40%24萬17.6萬(7)凈利潤(4)-(5)-(6)36萬26.4萬(8)每股普通股利潤(7)/(1)0.9元1.32元權(quán)益資本利潤率913.2.39資本結(jié)構(gòu)對普通股每股利潤的影響項目

20、A方案B方案(1)息稅前利潤增長率2020(2)增長后息稅利潤72萬72萬(3)債券利息(8%)16萬(4)所得稅28.8萬22.4萬(5)凈利潤43.233.6(6)每股普通股利潤1.081.68(7)每股普通股利潤增長額0.180.36(8)普通股利潤增長率2027.3財務杠杠系數(shù)(8)/(1)1.0001.365.40一、財務杠桿原理n杠桿系數(shù)的計算公式，可簡化為下式：DFL=I 債券或借款利息d 優(yōu)先股股利 所得稅EBIT-I-d/(1-T)EBIT.41一、財務杠桿原理n在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，應充分考慮財務杠桿的作用。n當企業(yè)息稅前利潤水平較高時，則要多利用負債籌資，以提高普通股每股

21、利潤。n而當企業(yè)息稅前利潤水平較低時，則應控制負債籌資，以免普通股每股利潤下降。.42二、經(jīng)營杠桿原理Operating leverage 說明公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于固定成本的存在，當業(yè)務量發(fā)生較小的變動，企業(yè)的利潤會產(chǎn)生較大的變動。EBIT=銷售收入總成本總成本=固定成本+變動成本 =a+bx銷售收入單價（P）x 銷售量（x）.43二、經(jīng)營杠桿原理nEBIT=Px-a-bx=(P-b) x-a =(P-V)Q-FC.44二、經(jīng)營杠杠原理(P142)項目甲公司乙公司固定成本2000060000單位變動成本1.51單位銷售價格22銷售數(shù)量（件）100000100000.45二、經(jīng)營杠桿原理n

22、經(jīng)營杠桿的計算nEBIT 息稅前利潤變動量。息稅前利潤變動量。 EBIT息稅前利潤。息稅前利潤。n Q銷售變動量。銷售變動量。Q變動前銷售量變動前銷售量經(jīng)營杠桿程度經(jīng)營杠桿程度銷售量變動率銷售量變動率息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率DOL Q/QEBIT/EBIT.46二、經(jīng)營杠桿原理n如果假定企業(yè)的成本銷量利潤保持線性關(guān)系，變動成本在銷售收入中所占側(cè)比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿程度便可通過銷售額和成本來表示：n經(jīng)營杠桿程度邊際貢獻/息稅前利潤DOLQ(P-V)-FCQ(P-V)=S-VC=S-VC-FCDOL.47三、每股利潤分析法(EPS Analysis Method)n每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點(EPS Indifference Point