美國(guó)證券法“證券”定義之“投資合同”的法律辨析

1、美國(guó)證券法“證券”定義之“投資合同”的法律辨析發(fā)布日期：2009-07-11 文章來(lái)源：北大法律信息網(wǎng) 【寫(xiě)作年份】2002年【正文】 美國(guó)證券法“證券”定義之“投資合同”的法律辨析 北京大學(xué)金融法研究中心董華春 寫(xiě)于2002年12月18日 本文發(fā)表于證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2003年第4期 引言：一個(gè)老人對(duì)“證券”的困惑 1979年，美國(guó)老人Daniel在奔走多年后還是想不明白自己為什么沒(méi)有資格象同事一樣得到那份令人艷羨的養(yǎng)老金。 事情起源于他的雇主參與的一份養(yǎng)老金計(jì)劃。 根據(jù)該計(jì)劃涉及的協(xié)議，多家雇主為自己所雇用的每位員工向該養(yǎng)老基金每周出資2美元，基金會(huì)負(fù)責(zé)管理基金并在員工退休時(shí)以每月75美元的養(yǎng)老

2、金方式付給員工。 該協(xié)議規(guī)定，員工服務(wù)期限必須滿20年才有資格享受此收益。Daniel因?yàn)楣ぷ髡{(diào)整臨時(shí)下崗了5個(gè)月。盡管Daniel四處解釋這5個(gè)月并不影響他的資格，然而該基金和有關(guān)管理部門(mén)還是裁定他沒(méi)有資格享受該計(jì)劃收益。 委屈的Daniel只好通過(guò)法律途徑來(lái)為自己掙退休后的“口糧”，他的律師以該基金違反美國(guó)1933年證券法17（a）和1934年證券交易法10b和Rule10b5為由起訴。 然而，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為該計(jì)劃不是美國(guó)證券法意義上的“證券”，因而不能適用相關(guān)法律規(guī)定。 Daniel萬(wàn)分困惑；究竟什么是“證券”？ 困惑的不只是他。 2001年底，美國(guó)安然公司宣布破產(chǎn)之后，一個(gè)大眾關(guān)注的

3、話題是該公司員工的養(yǎng)老金兌現(xiàn)的可能性及因之而來(lái)的各種法律問(wèn)題。在美國(guó)，公共社會(huì)保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老金制度是個(gè)人養(yǎng)老收入的三大支柱。而養(yǎng)老金最主要的形式有ERISA（1974年雇員退休收入保障法（Employee Retirement Income Security Act）中規(guī)定的“既定收益計(jì)劃”（Definedbenefit Plan）和“既定貢獻(xiàn)計(jì)劃”(Defined-contribution Plan)，以及美國(guó)稅收法401（k）退休金計(jì)劃。 于是，在美國(guó)很多證券訴訟案件中，律師、SEC、法院象Daniel一樣困惑了哪些養(yǎng)老金計(jì)劃是證券法意義上的“證券”？如果是，需要滿足什么樣的條件？

4、一、囊括乾坤的袋子美國(guó)證券法“證券”定義 證券法律規(guī)范管理的對(duì)象是證券和與證券有關(guān)的各種行為與活動(dòng)。也就是說(shuō)，“除非某項(xiàng)金融工具或交易構(gòu)成了證券交易，否則，不能適用證券法律”。所以，證券法律在多大范圍內(nèi)被適用，在很大程度上取決于對(duì)證券的定義。 究竟什么是證券呢？各國(guó)證券法有不同的規(guī)定。我國(guó)證券法第二條規(guī)定， 在中國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。 但是并沒(méi)有更詳盡的解釋和更寬范圍的規(guī)定，立法態(tài)度相對(duì)穩(wěn)健保守。 美國(guó)國(guó)會(huì)在1933年證券法和1934年證券交易法中對(duì)“證券”定義的規(guī)定相當(dāng)寬泛。以33年證券法第2節(jié)（a）（1）為例，證券是指各種票證、股票、國(guó)庫(kù)券

5、、債券、無(wú)抵押債券、利益證明或參與某種利潤(rùn)分配協(xié)議的證明、擔(dān)保信托證、籌建經(jīng)濟(jì)組織證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、有投票權(quán)的信用證、證券證明、油礦、氣礦或其他礦藏開(kāi)采權(quán)未分配部分的權(quán)益；任何證券、存款證明或者組合證券和指數(shù)證券（包括根據(jù)價(jià)格而計(jì)算出來(lái)的利益）的賣(mài)空期權(quán)、買(mǎi)空期權(quán)、買(mǎi)空賣(mài)空期權(quán)、選擇權(quán)或者特權(quán)；任何在全國(guó)證券交易所上交易的有關(guān)外幣的賣(mài)空期權(quán)、買(mǎi)空期權(quán)、買(mǎi)空賣(mài)空期權(quán)、選擇權(quán)或者特權(quán)；或者，從總體上任何被認(rèn)為是“證券”的利益或工具，或者購(gòu)買(mǎi)上述內(nèi)容的臨時(shí)的或中介性的收據(jù)、擔(dān)保、保證等各種利益的證明。 聯(lián)邦最高法院認(rèn)為證券的定義“包含著一條彈性的、但不是呆板的原則，它能夠應(yīng)付那些利用他人錢(qián)財(cái)

6、、允諾獲取利潤(rùn)的人炮制的無(wú)窮無(wú)盡的、花樣翻新的計(jì)謀”，這是為了能將“我們這個(gè)商品社會(huì)中所謂的證券，無(wú)論是以怎樣的形式出現(xiàn)，都被歸納進(jìn)定義之中”。 于是，證券的定義就變成了一個(gè)幾乎囊括乾坤的袋子，其廣闊空間令從事證券行業(yè)的律師們大有可為。 然而，袋子再大也是有邊界的，美國(guó)法院精明的法官們?cè)谒痉▽?shí)踐當(dāng)中對(duì)證券定義的判斷方法并非面面俱到，但對(duì)于每一種證券都確定了一套與之相對(duì)應(yīng)的概念和原則。從而一方面限制了律師們錯(cuò)誤得把各種金融交易工具納入“證券”定義而適用證券法律的趨勢(shì)，另一方面，也使得那些本應(yīng)該受證券法律管轄的日新月異的金融交易工具不能逃脫法律的規(guī)范和管理。筆者擬用一系列文章對(duì)“證券”定義中的主要

7、種類(lèi)加以辨析總結(jié)。 在Daniel一案中，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為證券法的2(a)(1) 和 證券交易法3(a)(10)界定證券時(shí)都沒(méi)有明確指向“養(yǎng)老金計(jì)劃”，因而只能通過(guò)“Howey檢驗(yàn)”來(lái)判定該養(yǎng)老金計(jì)劃是否構(gòu)成證券定義的一種“投資合同”，進(jìn)而判定其是否構(gòu)成證券。 這便涉及到美國(guó)證券法上關(guān)于證券定義應(yīng)用最廣的“投資合同”（Investment Contract）的判定問(wèn)題，本文將集中對(duì)這一類(lèi)“證券”的判斷標(biāo)準(zhǔn)及應(yīng)用做以歸納總結(jié)。 二、 投資合同定義的判定“Howey檢驗(yàn)”的提出 1946年的SEC v. W. J. Howey Co.一案確立了判定“投資合同”的標(biāo)準(zhǔn)。 被告Howey公司是Flor

8、ida州的一個(gè)公司，每年大約種植500畝橘子，將其中一半賣(mài)給各地的投資人。Howey公司與投資人簽訂了“土地銷(xiāo)售合同”和“服務(wù)合同”，其中約定，土地以保證契約的形式轉(zhuǎn)讓給投資人；服務(wù)合同期為10年，在合同期間HoweyintheHills Service，Inc.對(duì)橘子的播種、收割和銷(xiāo)售擁有完整的決策權(quán)。賣(mài)方既無(wú)權(quán)進(jìn)入橘園，也無(wú)權(quán)擁有任何產(chǎn)品。買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)于土地和產(chǎn)品甚至不是聯(lián)營(yíng)，買(mǎi)方只是在收獲季節(jié)收到一份表示他那一份收益的支票。果園的投資人，即買(mǎi)方居住地距離橘園通常很園，大多不是Florida當(dāng)?shù)厝?，以旅游者或居住在一家由Howey公司經(jīng)營(yíng)的旅館中的住戶為主；他們大多不具備播種、收割和銷(xiāo)售橘子

9、的設(shè)備和經(jīng)驗(yàn)；他們接受合同的唯一理由是希望依賴Howey的經(jīng)營(yíng)管理給他們帶來(lái)利潤(rùn)。 雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是“土地銷(xiāo)售合同、保證契約、服務(wù)合同是否一起構(gòu)成了33年證券法2（a）（1）的投資合同，因而屬于證券法規(guī)范的證券？” SEC認(rèn)為三者構(gòu)成了證券法下的“投資合同”，因而屬于受SEC監(jiān)管的“證券”；Howey公司沒(méi)有經(jīng)過(guò)登記就采用“州際商務(wù)信函和通訊手段”來(lái)發(fā)行，違反了證券法第5條和第12條，因而提起禁止令訴訟。 聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，判斷證券是否存在，不需要找到正式的股票證書(shū)，只有存在有形資產(chǎn)的正式收益，例如對(duì)橘園的實(shí)際擁有就可以了。同時(shí)認(rèn)為應(yīng)該放棄形式而重視實(shí)質(zhì)，把判斷的焦點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)實(shí)況上（Econo

10、mic Reality Test）。 Murphy法官在判決中考察了“藍(lán)天法”的普遍規(guī)定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有關(guān)原則，法院提出了一個(gè)包括四個(gè)要素在內(nèi)的檢驗(yàn)方法，即所謂的“Howey Test”：“證券法律中所謂的投資合同是指在一宗合同、交易或計(jì)劃中，某人（1）利用錢(qián)財(cái)進(jìn)行投資；（2）投資于一個(gè)普通企業(yè)；（3）僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力；（4）期望使自己獲得利潤(rùn)?！保↖ndividual were led to invest money in a common enterprise with th

11、e expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.）將此標(biāo)準(zhǔn)適用于本案，最高法院支持SEC主張，認(rèn)為三者構(gòu)成了證券法下定義的“投資合同”進(jìn)而是“證券”，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定登記發(fā)行。 三、 “Howey檢驗(yàn)”的主要應(yīng)用 在這個(gè)案件之后，投資合同被視為確定“證券”定義的靈丹妙藥，那些在“是否屬于證券法律管轄”問(wèn)題上存在爭(zhēng)議的交易被原告以“投資合同”的名義訴諸證券法律來(lái)解決。 根據(jù)司法實(shí)踐，被認(rèn)定為“投資合同

12、”的有，威士忌酒存庫(kù)單據(jù)、 金銀投資計(jì)劃 以及會(huì)所會(huì)籍 等。該檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)主要被應(yīng)用在以下幾個(gè)方面。 （一）存款證明的“投資合同”性質(zhì) 被聯(lián)邦機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)的存款證明本身在Marine Bank 一案中已被判決不屬于“證券”的范圍。 但是，在Gary Plastic Packaging Corp. v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc 一案中，存款證明因?yàn)槠滗N(xiāo)售方式符合“Howey檢驗(yàn)”的四個(gè)要素，因此，也被認(rèn)為是“證券”。 在Gary一案中，被告Merrill Lynch公司在向原告銷(xiāo)售存款證明時(shí)采用了一套稱為“CD計(jì)劃”的銷(xiāo)售策略。根據(jù)這個(gè)計(jì)劃，

13、ML集合了一系列銀行、儲(chǔ)蓄以及貸款機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人，以便出現(xiàn)嚴(yán)重虧空，并且將收益的一般返還給投資人。ML還為根據(jù)CD計(jì)劃銷(xiāo)售的存款證明開(kāi)辟和維持著二級(jí)市場(chǎng)，以確保投資人不致因?yàn)樘崆皟冬F(xiàn)被發(fā)行人科以罰金。原告起訴的理由是ML沒(méi)有披露它的傭金，因此，違反了證券法律規(guī)定的披露要求。 法院雖然同意Marine Bank一案中關(guān)于被擔(dān)保的存款證明不屬于證券的前案判決，但是它仍然認(rèn)為按照CD計(jì)劃銷(xiāo)售的存款證明在性質(zhì)起了變化，因?yàn)橥顿Y人期望從ML提供的特殊服務(wù)中獲取其他利潤(rùn)，所以，Howey檢驗(yàn)就可以適用了。法院還進(jìn)一步指出，盡管聯(lián)邦銀行法在保護(hù)投資人免受存款證明發(fā)行人濫用其權(quán)力或錯(cuò)誤陳述方面有所規(guī)定，但是為

14、了保護(hù)投資人免受被告這一類(lèi)參與人的濫用權(quán)力或錯(cuò)誤陳述而造成的傷害，還是要依據(jù)證券法律。 （二）有限合伙收益的“投資合同”性質(zhì) 合伙收益有時(shí)也被認(rèn)定為投資合同。最為典型的例子是向大眾發(fā)行的，可以自有轉(zhuǎn)讓的有限合伙。根據(jù)證券法2（a）（2）和證券交易法Rule10b-5,有限合伙中的一般合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任。 根據(jù)統(tǒng)一有限合伙法，對(duì)有限合伙的投資必須是被動(dòng)的，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理任何形式的介入和控制，如果達(dá)到相應(yīng)的程度，都會(huì)將有限合伙人的性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话愫匣锶?。因此，?duì)于一個(gè)合法的有限合伙人而言，它的投資風(fēng)險(xiǎn)在于要在很大程度上依賴他人，即執(zhí)行合伙人的工作。 結(jié)合Howey檢驗(yàn)，司法

15、實(shí)踐認(rèn)定在大多數(shù)情況下，一般合伙人的收益不被視為視證券，而有限合伙人的收益則相反。 然而在判斷合伙收益是否構(gòu)成證券時(shí)，法院更看重實(shí)質(zhì)而非形式。因此，那些名義上是一般合伙人，但實(shí)際上并未參與經(jīng)營(yíng)管理的被動(dòng)投資人（De Facto Limited Partner）也可以爭(zhēng)議說(shuō)，它的收益也應(yīng)視為證券。同樣，名義上是有限合伙人，但實(shí)際上積極參與經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的投資人（De Facto General Partner），其收益也不應(yīng)被視為證券。 （三）房地產(chǎn)交易的“投資合同”性質(zhì) 通常，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不在證券法律規(guī)范管理范圍之內(nèi)。然而，如果，房地產(chǎn)交易與投資合同交織在一起，就有可能構(gòu)成證券了。這需要區(qū)分兩種情款結(jié)

16、合Howey檢驗(yàn)來(lái)判斷是否構(gòu)成“證券”。 1 銷(xiāo)售房地產(chǎn) 銷(xiāo)售手段和協(xié)議的實(shí)質(zhì)內(nèi)容成為問(wèn)題的核心。在實(shí)踐中，實(shí)質(zhì)內(nèi)容往往比形式更為重要。 在銷(xiāo)售不動(dòng)產(chǎn)的過(guò)程中，只要購(gòu)買(mǎi)人自己直接控制房產(chǎn)，而且無(wú)須借助他人的努力，這個(gè)交易就不算作是證券交易。例如，合作公寓的收益是以股票的形式存在，或者共有房產(chǎn)的收益通常不算作證券。 但是，如果是向公眾出售一棟建筑的整個(gè)一部分利益時(shí)，購(gòu)置但并不居住，那么這種出售就顯然成為投資合同。最為典型的例子是房產(chǎn)推銷(xiāo)人將要實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理該房產(chǎn)，并且向房產(chǎn)的共同所有人分配利潤(rùn)。比較棘手的案子是冬天居住，其他大部分時(shí)間出租的旅游性房地產(chǎn)。SEC在一份RELEASE 中指出判定此種情

17、況的原則，如果在向公眾銷(xiāo)售房產(chǎn)時(shí)，對(duì)購(gòu)買(mǎi)人強(qiáng)調(diào)推銷(xiāo)人的管理作用以及出租房產(chǎn)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益，那么，這種銷(xiāo)售就會(huì)被視為證券銷(xiāo)售。 2出租房地產(chǎn) 出租房地產(chǎn)通常不被認(rèn)作是證券交易。 即使出租人有時(shí)可能會(huì)在很大程度上依賴于租用人生意的好壞；即使是出租人與租用人簽訂了“比例租金”協(xié)議，租金隨著租用人的銷(xiāo)售額的大小而漲跌，法院也不認(rèn)為這種協(xié)議中包含了證券交易；同樣，盡管某些租用人非常依賴出租人的管理，比如大型商業(yè)中心，租賃雙方的協(xié)議也不構(gòu)成證券交易。 但是，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中，如果某些共有房產(chǎn)或單位是被用作出租，并且在銷(xiāo)售協(xié)議上注明投資的潛在收益，或獲取利益的可能，或者可以免費(fèi)居住使用，那么，這紙協(xié)議就有

18、可能被視為證券。 同樣，如果勸導(dǎo)公眾參與出租管理，或者要求購(gòu)買(mǎi)人隨時(shí)準(zhǔn)備出租他的房產(chǎn)，并且聘用獨(dú)家出租代理人，則都有可能被認(rèn)為構(gòu)成證券交易。 四、 “Howey檢驗(yàn)”的補(bǔ)充修正 （一）利用錢(qián)財(cái)進(jìn)行投資； 最高法院在之后的一個(gè)案件中，直截了當(dāng)?shù)镁芙^了投資合同中個(gè)人必須以“現(xiàn)金方式”而不是“貨物和服務(wù)”方式去投資才符合“投資合同”定義得說(shuō)法，也就是說(shuō)“只要購(gòu)買(mǎi)人為了獲取具有證券性質(zhì)的收益而放棄有形的并且確定的權(quán)利”，就可以認(rèn)為是“利用錢(qián)財(cái)進(jìn)行投資”，進(jìn)而滿足投資合同的第一個(gè)要件。 （二）投資于一個(gè)普通企業(yè)； “普通企業(yè)”按照字面的意思是指各個(gè)投資人與他們共同投資的項(xiàng)目之間都有類(lèi)似的關(guān)系，即“平行的

19、普通關(guān)系”。這種關(guān)系最好的例子就是大眾投資人認(rèn)購(gòu)發(fā)行公司的股份。 但是也有一些法院判決“垂直的普通關(guān)系”也符合普通企業(yè)的定義。比如，投資人與其經(jīng)紀(jì)人之間，經(jīng)紀(jì)人可以全權(quán)操作投資人的帳戶。投資人希望從交易中獲取利潤(rùn)，而經(jīng)紀(jì)人希望從帳戶的交易中獲取傭金。但是，在“垂直的普通關(guān)系”這一問(wèn)題上，法院之間的分歧一直存在。 從司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，第3、6、7巡回法院采用“平行的普通關(guān)系”，而第5、11巡回法院采用“垂直的普通關(guān)系”，第9巡回法院采用了更加嚴(yán)格的“垂直的普通關(guān)系”，即“投資人的財(cái)富與第三人的努力相交織并依賴于后者”。 （三）僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力； 在SEC v. Koscot Inter

20、planetary, Inc 一案中，該公司建立了一種名叫Koscot scheme的金字塔式傳銷(xiāo)結(jié)構(gòu)，主要來(lái)銷(xiāo)售化妝品。購(gòu)買(mǎi)者從自己拉來(lái)的客戶身上分享提成收益，按攬客量和交易額依次升級(jí)為Beauty advisor、Retail manager和Distributor三個(gè)層級(jí)，每一級(jí)人自動(dòng)享受下一級(jí)人拉來(lái)的客戶身上所有提成收益。 SEC認(rèn)為這個(gè)招聘新人分享收益的金字塔式傳銷(xiāo)結(jié)構(gòu)構(gòu)成了33年證券法的“證券”，中的“投資合同”，所以應(yīng)該登記。 初審法院不同意SEC的主張，認(rèn)為根據(jù)Howey檢驗(yàn)，投資合同“僅僅（Soley）三方的努力”，而這里，投資人并非沒(méi)有自己努力，他們參加招募會(huì)，尋找新的投資

21、人。 第5巡回法院同意SEC的主張，認(rèn)為“Howey檢驗(yàn)”的幾個(gè)條件都被滿足，在判定“僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力”時(shí)必須要從文字上對(duì)“僅僅”（Soley）做適當(dāng)?shù)慕忉?，法官采用了SEC v. Glenn W. turner Enterprise, Inc 一案中確認(rèn)的“功能”判斷（functional）方法，認(rèn)為該詞語(yǔ)并不意味著完全排除投資者的努力，并不是看投資者有沒(méi)有努力，而是看其努力是否重要(significant)。在這里，投資者雖然付出了努力，但是其努力只是名義上的（Nominal、不顯著的（Insignificant），因而Howey檢驗(yàn)的條件被滿足，因而該金字塔式銷(xiāo)售計(jì)劃是“證券

22、”的一種，即“投資合同”。 此案和后來(lái)的很多案例一起修正了Hwoey檢驗(yàn)的這條標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為即使買(mǎi)方自己要努力經(jīng)營(yíng)，只要他人的努力對(duì)業(yè)務(wù)的成敗有重大的影響 ，而投資者的努力是名義上的（Nominal）或者比例非常小的 ，這種安排仍然屬于投資合同。 根據(jù)這個(gè)慣例，通常，連鎖店經(jīng)營(yíng)協(xié)議和類(lèi)似協(xié)議都不被認(rèn)為是證券，因?yàn)槭茏屓嗽谖磥?lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中要起到重要的作用。（比如遍布世界的麥當(dāng)勞連鎖店，受讓人付錢(qián)買(mǎi)到經(jīng)營(yíng)快餐店的權(quán)利并負(fù)責(zé)實(shí)際經(jīng)營(yíng)快餐店。）然而，SEC指出，如果連鎖店的經(jīng)營(yíng)合同留給受讓人的職責(zé)過(guò)分狹窄，而且沒(méi)有留下什么余地，或者這些職責(zé)不能夠讓受讓人獲取利潤(rùn)有直接的幫助，那么即使經(jīng)營(yíng)協(xié)議是格式化的，也

23、仍然可能是投資合同。 總言而之，只要投資人沒(méi)有為獲得預(yù)期利益進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的努力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就是經(jīng)營(yíng)合同。 （四）期望使自己獲得利潤(rùn) Howey一案中的利潤(rùn)是購(gòu)買(mǎi)人在收獲季節(jié)領(lǐng)取的支票，聯(lián)邦最高法院在后來(lái)的案例中認(rèn)定利潤(rùn)回報(bào)方式不一定是正式的投資利益。當(dāng)出賣(mài)資產(chǎn)時(shí)，所期望的利潤(rùn)可以折合成資金，也可以是Howey案件中產(chǎn)品收成帶來(lái)的收益。 尾聲：關(guān)于“養(yǎng)老金計(jì)劃”的未完話題 結(jié)合上述對(duì)“證券”定義之“投資合同”的分析，返回頭來(lái)看Daniel一案。 初審法院支持Daniel，認(rèn)為該養(yǎng)老金計(jì)劃實(shí)質(zhì)上創(chuàng)立了Howey案中的“投資合同”，涉及到“證券銷(xiāo)售”，所以應(yīng)該遵守33年證券法和34年證券交易法的規(guī)定。 SEC對(duì)此發(fā)表意見(jiàn)認(rèn)為該養(yǎng)老金計(jì)劃確實(shí)屬于證券法規(guī)制的證券定義之“投資合同”，但是沒(méi)有涉及到“證券銷(xiāo)售”，因而不能適用34年證券交易法的10b和Rule10b5，只適用3