淺談我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制及其影響

1、淺談我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制及其影響                        論文關(guān)鍵詞:股票發(fā)行核準(zhǔn)制證券監(jiān)管證券市場(chǎng) 論文摘要:我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制自2加1年3月起正式實(shí)施，股票發(fā)行核準(zhǔn)制開創(chuàng)了我國(guó)股票發(fā)行史上新的時(shí)代。股票發(fā)行核準(zhǔn)制取消了政府對(duì)上市指標(biāo)和額度的管理，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能被重新定位，股票發(fā)行的行政色彩弱化;證券公司被賦予更大的權(quán)力和責(zé)任，同時(shí)承

2、擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，券商等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度和誠(chéng)信度大大提高，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程加速。 所謂股票發(fā)行制度，是股票發(fā)行過程中各參與主體的行為規(guī)則，其基本形式主要有三種:審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行制度都對(duì)應(yīng)于一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。其中，審批制是完全計(jì)劃的發(fā)行模式，其特點(diǎn)是計(jì)劃分配，額度管理，適合計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制或證券市場(chǎng)處于發(fā)展初期的國(guó)家;注冊(cè)制則是成熟資本市場(chǎng)中普遍采用的發(fā)行制度，它遵循公開管理、公眾監(jiān)督的原則，是一種典型的市場(chǎng)化發(fā)行制度;而核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過渡、從計(jì)劃向市場(chǎng)過渡的一種中間形式。 自20世紀(jì)80年代中期我國(guó)證券市場(chǎng)的建立到新世紀(jì)之初，我國(guó)的股票發(fā)

3、行一直采用的是審批制。 我國(guó)的股票發(fā)行審批制是我國(guó)在證券市場(chǎng)的發(fā)展早期，為了維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系，采用行政計(jì)劃的手段，向各個(gè)地方政府或國(guó)家部委分配上市指標(biāo)和額度，地方政府和國(guó)家部委再向系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行上市額度和指標(biāo)的再分配，并推薦企業(yè)發(fā)行上市的一種發(fā)行制度。審批制下證券監(jiān)管部門憑借所斌予的行政權(quán)力行使實(shí)質(zhì)性的發(fā)行上市審批職能，中介機(jī)構(gòu)的主要職能是在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)下對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)。 發(fā)行審批制在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，通過計(jì)劃管理、額度分配以及對(duì)企業(yè)發(fā)行上市資格的實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)、順利發(fā)展起了一定的作用。但隨著證券市場(chǎng)發(fā)展，這種帶有濃厚行政色彩的發(fā)行制

4、度越來(lái)越不適應(yīng)市場(chǎng)化發(fā)展的要求。首先，在審批制下，政府及監(jiān)管部門掌握了“上市額度”這樣一種能給企業(yè)帶來(lái)巨大利益的稀缺資源，企業(yè)為獲得這種稀缺資源，不惜采取各種非正常、非市場(chǎng)化的手段進(jìn)行公關(guān)，加劇了各級(jí)監(jiān)管審批部門權(quán)力尋租現(xiàn)象的形成;其次，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于能否獲得上市資格取決于能否得到上市額度，而上市額度的獲取完全取決于地方政府或主管部門的額度分配，并且，很多時(shí)候政府部門往往把額度分配變成一種對(duì)地方性大中企業(yè)的優(yōu)惠政策或?qū)ω毨髽I(yè)的扶貧政策，甚至是對(duì)一些“關(guān)系企業(yè)”的照顧，造成了大量資產(chǎn)質(zhì)量不好、盈利前景不佳的企業(yè)通過種種途徑獲得上市資格，這些企業(yè)由于并不具備良好的有發(fā)展前景的主業(yè)和核心的競(jìng)爭(zhēng)

5、力，上市后的盈利能力一落千丈，這也是市場(chǎng)上流行的“一年績(jī)優(yōu)、兩年績(jī)差、三年四年虧損、五年舒、六年退市”說(shuō)法的主要原因;另外，對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，只要能爭(zhēng)取到已經(jīng)獲得上市額度的企業(yè)，相當(dāng)于是大功告成，不存在證券公司實(shí)力強(qiáng)弱和專業(yè)水平高低的差別，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的巨大利差使得證券公司幾乎不用擔(dān)心所謂的承銷風(fēng)險(xiǎn)，如此一來(lái)，券商把大量的精力花費(fèi)在打通各級(jí)政府機(jī)關(guān)或“額度內(nèi)企業(yè)”的關(guān)系上，而非放在提高其自身的專業(yè)水平和公司整體實(shí)力上。 隨著我國(guó)加人WTO，證券市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放，股票發(fā)行制度的變革已經(jīng)是箭在弦上，核準(zhǔn)制在此時(shí)應(yīng)運(yùn)而生。 核準(zhǔn)制是介于審批制和注冊(cè)制中間的形式。一方面取消了政府推薦的指標(biāo)和額度管

6、理，引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)判斷企業(yè)是否達(dá)到發(fā)行上市的條件;另一方面證券監(jiān)管部門同時(shí)對(duì)企業(yè)發(fā)行上市的合規(guī)性、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。也就是說(shuō)監(jiān)管部門只具有決定或否決企業(yè)的上市申請(qǐng)，而不具有推薦企業(yè)發(fā)行上市的權(quán)力。至于股票的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行價(jià)格及發(fā)行時(shí)機(jī)則由發(fā)行人和券商視市場(chǎng)情況協(xié)商而定。 “核準(zhǔn)制”其實(shí)在1998年12月29日通過的我國(guó)證券市場(chǎng)的基本大法證券法中就已經(jīng)首次正式提出了。證券法第十一條明確規(guī)定“發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。發(fā)行人必須向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交公司法規(guī)定的申請(qǐng)文件和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文

7、件?！?#160;                            雖然證券法于1999年7月1日生效，但2001年是我國(guó)真正開始實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行的第一年，因?yàn)榇饲?2000年3月16日)中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序中規(guī)定“主承銷商在報(bào)送申請(qǐng)文件前，應(yīng)對(duì)發(fā)行人輔導(dǎo)一年，并出具承諾函?！庇谑牵善卑l(fā)行核準(zhǔn)程序與同

8、一天發(fā)布的股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法被視為中國(guó)證監(jiān)會(huì)最早推出的具有核準(zhǔn)制時(shí)代象征意義的文件。此后，為了建設(shè)和完善核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行監(jiān)管的法律制度體系，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了一系列幾十項(xiàng)股票發(fā)行的部門規(guī)章和規(guī)定，對(duì)股票發(fā)行過程中的各個(gè)主體、各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行了約束和規(guī)范，如企業(yè)的重組改制、上市輔導(dǎo)、券商的盡職調(diào)查、企業(yè)發(fā)行上市條件、發(fā)行申報(bào)材料的制作、企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)、信息披露、發(fā)行核準(zhǔn)工作程序等等，這些法規(guī)吸取了我國(guó)證券市場(chǎng)十幾年發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，借鑒了國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的一些做法，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具有里程碑的意義。 從我國(guó)陸續(xù)頒布的這些核準(zhǔn)制文件來(lái)看，我國(guó)核準(zhǔn)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面

9、: 首先，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能重新定位，股票發(fā)行的行政色彩弱化，市場(chǎng)化進(jìn)程加速。核準(zhǔn)制取消了監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行額度的管理職能，企業(yè)的自愿申請(qǐng)和券商的自主推薦代替了以往的行政計(jì)劃和額度管理，使企業(yè)發(fā)行籌資的市場(chǎng)化程度更高，企業(yè)可以根據(jù)其資金需求、盈利能力、發(fā)展前景與券商共同制訂融資目標(biāo)和發(fā)行方案。 其次，券商等中介機(jī)構(gòu)的角色得以歸位，券商的責(zé)任更為重大。在審批制下，上市企業(yè)由政府挑選，企業(yè)是否能上市由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審查和把關(guān)，券商等中介機(jī)構(gòu)只進(jìn)行初步的合規(guī)性審查和技術(shù)上的指導(dǎo)，因此可以說(shuō)在審批制下，地方政府和證監(jiān)會(huì)實(shí)際上對(duì)上市公司的質(zhì)量好壞進(jìn)行了保證。而核準(zhǔn)制將遴選、審查和推薦企業(yè)的權(quán)力交給了券商，使券

10、商成為了名副其實(shí)的公司發(fā)行上市的“第一道把門人”，券商不僅承擔(dān)了企業(yè)上市前的改制和輔導(dǎo)的責(zé)任以及企業(yè)的股票發(fā)行過程的承銷責(zé)任，而且還承擔(dān)了企業(yè)上市后的持續(xù)保薦責(zé)任。責(zé)、權(quán)、利的統(tǒng)一有利于培育券商的市場(chǎng)意識(shí)，規(guī)范券商的市場(chǎng)行為。 第三，市場(chǎng)化的發(fā)行制度和發(fā)行方式使券商的承銷風(fēng)險(xiǎn)加大。首先，由于券商與政府部門的角色轉(zhuǎn)換，使得券商選擇企業(yè)的難度加大，增加了券商的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在審批制下，券商只要拿到了已經(jīng)獲得額度的企業(yè)上市項(xiàng)目，基本不存在大的風(fēng)險(xiǎn)，政府給企業(yè)的額度本身是企業(yè)成功上市和券商承銷利潤(rùn)的一種保障;而核準(zhǔn)制下是券商自己找企業(yè)，券商只有通過審慎的盡職調(diào)查和專業(yè)的判斷來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，但是畢竟企業(yè)的上市不

11、存在政府和監(jiān)管部門的保證，因此券商的潛在風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本相對(duì)更大。其次，在核準(zhǔn)制下，股票的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式、發(fā)行時(shí)機(jī)由發(fā)行人和主承銷人協(xié)商決定，這種市場(chǎng)化的發(fā)行方式使企業(yè)在發(fā)行股票時(shí)會(huì)要求券商提高發(fā)行價(jià)格，將發(fā)行承銷的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給券商，一級(jí)市場(chǎng)的承銷風(fēng)險(xiǎn)大大增加。 第四，核準(zhǔn)制改變了券商的思維和經(jīng)營(yíng)方式，券商的專業(yè)化程度大大提高。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券公司的投行業(yè)務(wù)一直處于低水平、同質(zhì)化、惡性競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，而在核準(zhǔn)制下，重大的上市保薦責(zé)任迫使券商必須發(fā)掘出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在盡可能減少法律和承銷風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)發(fā)揮自己的竟?fàn)巸?yōu)勢(shì)，這樣就促使券商在經(jīng)營(yíng)上不得不實(shí)施差異化策略和專業(yè)化路線。國(guó)內(nèi)的券商幾乎在同一時(shí)期尋求

12、突變，調(diào)整了投資銀行業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)管理模式，建立了投資銀行內(nèi)核工作小組，建立和完善了投行業(yè)務(wù)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度與發(fā)行人質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，并實(shí)行完全開放式的項(xiàng)目立項(xiàng)、項(xiàng)目?jī)?nèi)核制度。 第五，中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信度大大提高。核準(zhǔn)制下股票發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)各司其職，各負(fù)其責(zé)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在賦予中介機(jī)構(gòu)更大權(quán)力的同時(shí)，也加大了其違規(guī)違法的懲罰力度，使中介機(jī)構(gòu)更加視其名譽(yù)為生存之本，誠(chéng)信度得到大大提高。                             最后，核準(zhǔn)制下的企業(yè)發(fā)行審核程序更為規(guī)范和透明。股票發(fā)行核準(zhǔn)程序明確規(guī)定了企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)的受理、初審、反饋、復(fù)審以及發(fā)審的時(shí)間和流程，減少了人為的隨意性。 以核準(zhǔn)制為主導(dǎo)的股票發(fā)行體制的建立，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了積極和深遠(yuǎn)的影響。相對(duì)于審批制而言，核準(zhǔn)制的建立標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向跨進(jìn)了具有實(shí)質(zhì)