并購的估值方法(共12頁)

1、精選優(yōu)質文檔-傾情為你奉上方法對目標的合理評估是在和外來投資過程中經常遇到的非常重要的問題之一。適當的評估方法是準確評估的前提。本文將聚焦的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結。一、方法體系企業(yè)是一項綜合性的資產、權益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為、和三大類。通過將被評估企業(yè)或至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是中的理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的，其反映了投資該項資產并獲得收益的風險的。的主要方法包括法（DCF）、（IRR）、CAPM模型和EVA

2、估價法等。是在目標的基礎上，通過合理評估企業(yè)各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途的價格。主要方法為（成本加和）法。是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個上相似的資產一定會有相似的價格。中常用的方法是、和。圖1 企業(yè)方法體系收益法和著眼于企業(yè)自身發(fā)展狀況。不同的是收益法關注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時間價值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實考慮企業(yè)現(xiàn)有資產負債，是對

3、企業(yè)目前價值的真實評估，所以在涉及一個僅進行投資或僅擁有的，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非時，適宜用成本法進行評估。市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點從企業(yè)本身轉移至行業(yè)，完成了評估方法的轉變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質在于尋求合適進行，在目標企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下，市場法的應用優(yōu)勢凸顯。二、企業(yè)核心方法1、注重的法（DCF）創(chuàng)造的也稱，它們是在一段時期內由以資產為基礎的營業(yè)活動或創(chuàng)造的。但是未來時期的是具有時間價值的，在考慮遠期入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當的進行。圖2 DCF法示意圖如圖2所示，如果以t0為項目

4、的起始日期，則該項目的為 。因此，DCF方法的關鍵在于未來和的確定。所以該方法的應用前提是企業(yè)的和未來現(xiàn)金流的可預測性。DCF法的局限性在于只能估算已經公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2、假定收益為零的（IRR）就是使企業(yè)為零的那個。它具有DCF法的一部分特征，實務中最為經常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數值概括出的特性。本身不受的影響，完全取決于企業(yè)的，反映了企業(yè)內部所固有的特性。但是只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且法在面對投

5、資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內部大于率時，企業(yè)適合投資；當內部小于率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內部法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應用于單個。3、下價值評估的CAPM模型（CAPM）最初的目的是為了對(如股票)進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。其性質類似于，二者都是將未來收益按照進行。因此CAPM模型在對的同時也可以用來決定風險的貼現(xiàn)率。在一般的框架下，假定所有投資者都以收益和風險為的來決策，可以推導出C

6、APM模型的具體形式：，看似復雜的公式背后其實蘊藏的是很簡單的道理。資產的取決于、收益率還有的大小。其中講的是投資于最安全資產比如存款或者時的收益率；收益率是市場上所有證券品種后的，代表的是市場的水平；表示的是投資者所購買的資產跟市場整體水平之間的關聯(lián)性大小。所以，該方在于研究單項資產跟市場整體之間的相關性。CAPM模型的推導和應用是有嚴格的前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想卻值得借鑒和推廣。4、加入資本的EVA評估法EVA（Economic Value Added）是近年來在國外比較流行的用于評價狀況和的重要指標，

7、將EVA的核心思想引入價值評估領域，可以用于評估。在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于加上未來年份EVA的，即：企業(yè)價值 = + 預期EVA的。根據斯騰?斯特的解釋，EVA是指企業(yè)與資本之間的差額。即：EVA=稅后營業(yè)-資本=×（-率）。EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本，同時深入洞察應用的。通過將機會成本納入該體系而考察者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點。5、符合“1+1=2”規(guī)律的將被評估企業(yè)視為各種的組合體，在對各項核實的基礎上，逐一對各項可確指資產進行評估，并確認企業(yè)是否存在或經濟性損耗，將各單項可確認值加總后再加上企業(yè)的或減去經濟

8、性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評。即：企業(yè)整體資產價值=單項可確指值+（或-經濟性損耗）。最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產之間的和。也就是說在的過程中，往往是“1+12”，企業(yè)的整體價值是要大于單項值的加總的。6、注重行業(yè)的和和通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的對象，獲取其財務和經營數據進行分析，乘以適當的價值比率或，從而得出評估對象價值。但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風險和相同結構的標桿對象，因此，參考企業(yè)和并購案例一般都會按照多重對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據每一部分與

9、整體價值的相關性強弱確定。即被評估企業(yè)價值=（a×被評估企業(yè)1/1+b×被評估企業(yè)維度2/維度2+）×價值。7、評估的是專門針對評估的。被評估企業(yè)=同類型公司×被評估企業(yè)股票。運用評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數量的。由于距離還有一定距離，同時國內在股權設置和結構等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應用較為成熟。企業(yè)并購講座之七：并購估值    在企業(yè)并購中，買賣雙方談判的焦點無疑是對目

10、標企業(yè)的出價，而目標企業(yè)價格確定的基礎是對目標企業(yè)的估價。    估價是確定目標企業(yè)的并購價值，為雙方協(xié)商作價提供客觀依據。在企業(yè)的估價實踐中，有多種方法與技巧，張雪奎教授在本講座中主要論述三種常用的估值的成本模式、估值的市場模式和資產收益法評估模式。值得注意的是，各種估價模式只是估價方法與技術，實踐中對目標企業(yè)的出價在很大程度上取決于并購雙方的實力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。    1、企業(yè)價值評估的概念：    企業(yè)價值評估，是指專業(yè)評估機構對企業(yè)評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全

11、部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程。企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估的價格和價值。    資產評估日趨顯得重要，張雪奎（歡迎定制張雪奎教授企業(yè)并購重組課程）教授認為究其原因主要是資產交易的需要。企業(yè)間的資產買賣是非常普通的經濟活動，不論企業(yè)內部的部分資產還是企業(yè)的全部資產，對買者和賣者都存在著一定的利益關系，一般來講，買者總希望價格越低越好，賣者希望價格越高

12、越好，要使雙方都能較滿意地接受交易價格，最有效的辦法就是對資產進行評估以供買賣雙方參考。    2、企業(yè)價值評估目的：企業(yè)價值評估（整體資產評估）主要用于設立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權轉讓、企業(yè)兼并、收購或分立、聯(lián)營、組建集團、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產清算等目的整體資產評估、企業(yè)價值評估。    3、無形資產評估：    針對不少企業(yè)缺乏無形資產價值評估觀念的狀況，有關專家指出，企業(yè)在經營中除了要重視有形資產外，還必須加強無形資產價值評估意識，做到對自身的無形資產

13、價值心中有數。這樣才能在日常經營中有意識地保護無形資產，使其保值增值，避免估價損失。    企業(yè)無形資產是企業(yè)產品品質、商標、資信、盈利能力等方面綜合實力的體現(xiàn)，無形資產是企業(yè)的寶貴財富。在國外，無形資產評估早已有之。在我國，這項工作才剛剛起步。隨著社會主義市場經濟體制的建立與完善，企業(yè)要在激烈的市場競爭中立于不敗之地，就必須創(chuàng)出名牌，進而保護好名牌，重視品牌無形資產價值，維護企業(yè)權益。因此，防止無形資產流失，把無形資產作為重要資產來運營，已成為企業(yè)發(fā)展的當務之急。    無形資產概念及分類：企業(yè)會計準則指出無形資產是指企業(yè)擁有或控制

14、的沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產。按無形資產作用領域可以分為：促銷型無形資產，制造型無形資產，金融型無形資產；按無形資產的性質可以分為知識型無形資產，權力型無形資產，關系型無形資產，其他無形資產；按無形資產取得方式分為自創(chuàng)無形資產，外購無形資產；按無形資產的可辨認程度分為可辨認的無形資產和不可辨認的無形資產。企業(yè)的無形資產主要包括商標權，專有技術，企業(yè)商號，經營謀略，管理能力，產品質量，服務信譽，企業(yè)精神，企業(yè)文化，企業(yè)形象，職工素質等。    無形資產評估特點：無形資產具有以下特征：一是可分性與共享性，同一無形資產經合法的程序可以同時為不同的權利主體共同享用，

15、可以多次轉讓其使用權；二是增值性，它能給企業(yè)帶來強大的增值功能，而且本身并無損耗；三是市場透明度低，知識型和技術型無形資產具有很強的保密性和壟斷性。無形資產評估相對有形資產而言有其特點，一是無形資產需要確認，對無形資產的權屬進行鑒定，對其性能和功能進行技術鑒定，對其使用空間和使用條件進行鑒定。二是無形資產評估前提的界定，通常是以產權變動為前提。    【案例】神州食品飲料公司為中外合資企業(yè)，經營十年來，質量穩(wěn)定，貨真價實，在市場上神州牌食品飲料已樹立了信譽，銷量日增，有的產品還進入國際市場，深受國外用戶的信賴。為了進一步擴大業(yè)務，占領國際市場，提高企業(yè)競爭能力與應

16、變能力，神州公司于2008年末進行了股權結構的重組，除原有五家股東增加投資并吸收美國一家食品企業(yè)為新股東投資外，還將原屬于神州公司的“神州”牌商標評估作價，作為原五家股東所有的無形資產投資組建一家新公司。    經過六家股東同意，聘請國際著名評估公司“神州”商標做了評估，商標值為3000萬美元。該商標以評估值作價投入新公司被國外新股東接受，新股東增資3300萬元占新公司股份51%，現(xiàn)增資擴股工作已經完成，新的合資公司已正式營業(yè)。由于資金實力較前雄厚，新公司擴大了生產規(guī)模，增加了三條生產線，“神州”商標的知名度與美譽度也有所提高，吸引了更多投資者的關注與興趣。

17、60;   4、企業(yè)價值評估程序：    （1）現(xiàn)場考察，了解管理狀況，經營情況，市場情況；（2）委托合同簽定，明確評估目的、對象、評估基準日及客戶的各項要求；（3）提供清單，收集資料，共同制作。從法律、經濟、技術及其獲利能力等方面，確定評估對象的定性、定量資料；（4）社會及市場調研、檢索資料、分析有關市場需求、價格信息、技術指標、經濟指標、國家政策、行業(yè)動態(tài)等；（5）起草報告，實行內部三級審核制度；（6）征求意見、完善報告，項目移交。    5、企業(yè)價值評估資料搜集目錄：    （1

18、）企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照及稅務登記證、組織機構代碼證、經營許可證、國有企業(yè)產權登記證等；（2）企業(yè)簡況、企業(yè)成立背景、法定代表人簡介及經營團隊主要成員簡介、組織機構圖、股權結構圖；（3）企業(yè)章程、涉及企業(yè)產權關系的法律文件；（4）企業(yè)資產重組方案、企業(yè)購并、合資、合作協(xié)議書（意向書）等可能涉及企業(yè)產權（股權）關系變動的法律文件；（5）企業(yè)提供的經濟擔保、債務抵押等涉及重大債權、債務關系的法律文件；（6）企業(yè)年度、半年度工作總結；（7）與企業(yè)生產經營有關的政府部門文件；（8）企業(yè)近五年（含評估基準日）財務年度報表以及財務年度分析報告，生產經營產品統(tǒng)計資料；（9）企業(yè)現(xiàn)有的生產設施及供銷網絡概況，各分支

19、機構的生產經營情況簡介；（10）企業(yè)產品質量標準，商標證書、專利證書及技術成果鑒定證書等；（11）企業(yè)未來五年發(fā)展規(guī)劃；（12）企業(yè)未來五年收益預測（C表）以及預測說明；（13）企業(yè)歷年無形資產投入統(tǒng)計資料（包括廣告、參展等費用）；主要客戶名單、主要競爭對手名單；（14）企業(yè)生產經營模式（包括經營優(yōu)勢及主要風險）；（15）新聞媒體，消費者對產品質量、售后服務的相關報道和評價等信息資料；（16）企業(yè)榮譽證書、法定代表人榮譽證書；（17）企業(yè)形象宣傳、策劃等相關資料；（18）企業(yè)現(xiàn)有技術研發(fā)情況簡介及技術創(chuàng)新計劃；（19）所有長期投資的章程，被投資單位企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照、基準日及前三年的會計報表；（

20、20）其它企業(yè)認為應提供的資料；（21）企業(yè)承諾書；（22）企業(yè)非經營性資產清查材料；    5、企業(yè)估值的成本法：    成本法是指在評估資產時按被評估資產的重置或再生產的現(xiàn)行成本扣減其各項有形損耗和無形損耗來確定被評估資產價值的方法。也就是說，首先估測被評估資產的重置或再生產成本，然后估測被評估資產已經發(fā)生的各種價值損耗，包括實體性損耗，功能性損耗及經濟性損耗，并從其重置成本中予以扣除，得到的差額作為被評估資產的評估值。    用數學公式可表達為：資產的評估價值=資產的重置成本-各種價值損耗 

21、;   【案例】有一個民營企業(yè)，完成了原始創(chuàng)業(yè)之后，再上新臺階的時候，由于市場的需要，企業(yè)需要擴迫在眉睫，是建個新廠，還是收購老廠，該企業(yè)老板有點把握不準，請張雪奎教授過去考察一下。    考察之后，張雪奎（歡迎定制張雪奎教授中小企業(yè)融資課程）教授給他一個建議：建廠不如買廠。因為測算一下，建一個新廠，設備廠房投資最少8000萬。鄰近20公里的增城市里有個電子設備企業(yè)，是個國有企業(yè)，如果是買斷的話，三千萬就可以買下來，包括再處理一些遺留問題，原來企業(yè)的社會保險等等，需要1500萬，購買這個老企業(yè)只要5500萬元，就可以買一個相當于投資8000萬規(guī)

22、模的廠子。設備都是八成新，也很不錯，而廠房、宿舍都是現(xiàn)成的。如果建新廠，恐怕8000萬建下來也有難度，因為它有筆土地出讓金沒算在里面，如果加上土地出讓金，估計要接近1個億。    另外張雪奎教授告訴這家企業(yè)老板：你買這個老廠，不光是買這個廠的資產，同時還買下了這家企業(yè)的品牌、客戶。這個廠是40年的老廠，它那個品牌已經在市場宣傳了40年了，40年的客戶基礎，無形資產使多少？你把這個廠往手里一接，品牌有了，客戶有了，技術力量有了。建新廠需要將近1億，重新做起還要時間。品牌和客戶很重要。品牌和客戶就是錢。    這家企業(yè)老板聽從了張雪奎教授

23、的建議，用5500萬元收購了這個企業(yè)，果然效果很好。因為廠子是現(xiàn)成的，他接過來后稍加改造，馬上開始運營。而且這個民營企業(yè)老板非常有大將風范，整個工廠他只派一個副廠長、一個財務總監(jiān)，剩下全是原班人馬，而且薪酬比過去提高，過去的老廠長、老技術人員都提高工資。而且在銷售上、提成也比過去提高，鼓勵銷售人員。這個廠原來國有企業(yè)經營的時候虧損，他接到手之后，六個月利潤就是八百萬。當地政府和企業(yè)老板都很滿意，可謂多贏的結果。    6、企業(yè)估值的市場法：    市場比較法是基于類似資產應該具有類似價格的理論推斷，其理論依是“替代原則”。 

24、   市場法實質就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標的基礎上，修正、調整企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。運用市場法的評估重點是選擇可比企業(yè)和確定可比指標。    首先在選擇可比企業(yè)時，通常依靠兩個標準：一是行業(yè)標準，一是財務標準。其次確定企業(yè)價值可比指標時，要遵循一個原則即可比指標要與企業(yè)的價值直接相關。通常選用三個財務指標：EBIDT（利息、折舊和稅前利潤），無負債凈現(xiàn)金流量和銷售收入。其中，現(xiàn)金流量和利潤是最主要的指標，因為它們直接反映了企業(yè)盈利能力，與企業(yè)價值直接相關。

25、0;   市場比較法通過參照市場對相似的或可比的資產進行定價來估計目標企業(yè)的價值。由于需要企業(yè)市場價值作為參照物，所以市場比較法較多地依賴效比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所需信息少。但假定，即“市場整體上對目標企法將失靈。在實異和交易案例的市場尚不完善，的使用受到一定現(xiàn)限制。    7、企業(yè)估值的收益法：    資產評估的收益法又稱收益還原法或收益本金化法，是國際上公認的資產評估基本方法之一。     資產評估是通過估算被評估資產對象在未來期間的預期收益，選擇使用一定的折現(xiàn)率，將未來收益一一折成評估基

26、準日的現(xiàn)值，用各期未來收益現(xiàn)值累加之和作為評估對象重估價值的一種方法。其適用條件要求是：評估對象使用時間較長且具有連續(xù)性，能在未來相當年內取得一定收益；評估對象的未來收益和評估對象的所有者所承擔的風險能用貨幣來衡量。顯然地，資產評估的收益法涉及預期收益額、未來收益期、折現(xiàn)率這三個基本參數。收益法的核心問題就是確定預期收益額、未來收益期、折現(xiàn)率。    （1）預測期的確定：除了有明確的規(guī)定，通常是35年，之后采用永續(xù)，但是卻都沒考慮內在約束條件：對并購企業(yè)來說，評估的是某時點目標企業(yè)資產規(guī)模不變的價值，而在資產規(guī)模一定的情況下，企業(yè)未來收益的決定取決于成本減少和收入

27、增加，即影響未來收益的是產量、價格和成本。而任何企業(yè)都有不同的成長階段，在資產規(guī)模一定的情況現(xiàn)，價格產量實現(xiàn)的規(guī)模都有一定的度，不可能無限增長，而預測35年就是預測資產規(guī)模不變的度。    （2）簡單應用企業(yè)發(fā)展規(guī)劃：一般企業(yè)的規(guī)劃比較樂觀，特別是作為被并購企業(yè)，為了賣得高價，是將所有的想法都溶于規(guī)劃中，而并未考慮未來增長是由什么因素造成。如果規(guī)劃假設未來市場充分實現(xiàn)等等，這就需要分析收入增長是否是由于投資擴大引起。         （3）折現(xiàn)率：這是非常重要的，敏感度也是最高的。首先

28、是資本市場定價模型：主要是ß系數的判斷：通常出現(xiàn)的問題是虎頭蛇尾，前面收益法評估前景很好，而到后面的按歷史數據分析的結果卻與前面無法對應，反映在ß系數上就是會被人為調控。所以在實際應用中較少用到。 簡單應用行業(yè)平均收益水平：行業(yè)平均水平這個指標是反映這個行業(yè)的平均經營風險，在評估目標企業(yè)的時候，就需要根據目標企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和地位加以修正。但是在實踐中往往簡單運用行業(yè)平均收益水平，而沒有對行業(yè)風險的內涵進行分析，也沒有對目標企業(yè)在這個行業(yè)中的地位、競爭程度、發(fā)展水平等具體情況進行分析。簡單但是有效，應用較廣。    【案例】加拿大的水務公司和西門子非?？春弥袊乃畡帐袌?，要并購中國的一家水務公司。中國一家水務公司雖然有很長的歷史，但是其自身沒有實力和技術能力來完全實現(xiàn)這個市場規(guī)模，所以也希望引進外資和技術。該公司帳面資產不足1億人民幣，當國外2家公司愿意拿3、4千萬美金來收購60%的股份，并且是兩家爭購。    原因是：1、如果兩家公司拿這3、4千萬美金來新設一家公司,也不一定能占領市場，一