英國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與國(guó)債管理經(jīng)驗(yàn)

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上英國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與國(guó)債管理經(jīng)驗(yàn)一、宏觀的經(jīng)濟(jì)、法律政策背景英國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本原則是：（1）保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的延續(xù)性和穩(wěn)定性，以此提供穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境；（2）財(cái)政政策和貨幣政策相分離，政府設(shè)定通脹控制的目標(biāo)水平，央行(BOE, Bank of England)負(fù)責(zé)實(shí)施這一單一目標(biāo)，與財(cái)政目標(biāo)相分離，以此提高各職能部門的操作效果和可信度；（3）財(cái)政政策與債務(wù)管理政策受財(cái)政穩(wěn)定法（Code of Fiscal Stability）的約束。該法案以法律的形式對(duì)財(cái)政政策和債務(wù)管理政策行為作了明確規(guī)范，基本立法精神是保證財(cái)政政策公開(kāi)性，明確財(cái)政政策各級(jí)決策實(shí)施者的義務(wù)，以此促進(jìn)

2、財(cái)政政策的透明度、穩(wěn)定性、責(zé)任性、公開(kāi)性和效率度，避免經(jīng)濟(jì)政策受政黨政治的干擾過(guò)度波動(dòng)。英國(guó)近年來(lái)財(cái)政政策的目標(biāo)是在中期實(shí)行穩(wěn)健的公共財(cái)政。一方面通過(guò)稅收與支出的調(diào)節(jié)，把債務(wù)控制在較低的水平；另一方面根據(jù)“誰(shuí)受益、誰(shuí)支付”的原則體現(xiàn)代際公平（Inter-generation Equity）。財(cái)政政策目標(biāo)的設(shè)定有兩條基本的財(cái)政紀(jì)律。一是在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行中，政府借債只能用于投資，而不能用于當(dāng)期消費(fèi)支出，換言之，政府消費(fèi)收支必須平衡，這是不可逾越的鐵律。另一條財(cái)政紀(jì)律是可持續(xù)投資，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中把公共債務(wù)率（公共部門的凈債務(wù)余額與GDP之比）控制在一個(gè)穩(wěn)定的審慎的水平，不超過(guò)40%。英國(guó)債務(wù)與現(xiàn)金管

3、理和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系是：它屬于財(cái)政政策的一部分，并與貨幣政策相分離。在英國(guó)，債務(wù)與現(xiàn)金管理的機(jī)構(gòu)是債務(wù)管理局（DMO, Debt Management Office），它的職責(zé)是支持財(cái)政政策的實(shí)施，“在考慮風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，以最低成本進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)籌資，以成本收益衡量最有效地管理政府賬戶體系（Exchequer Pyramid）的現(xiàn)金總需求，并與貨幣政策相協(xié)調(diào)?！眰鶆?wù)管理政策由于決策和實(shí)施過(guò)程以及機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，在很大程度上不會(huì)對(duì)央行管理通脹目標(biāo)產(chǎn)生影響。不過(guò)由于政府債務(wù)管理是通過(guò)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)行的，受制于國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的影響，又對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境有反饋?zhàn)饔?，所以和貨幣?dāng)局的協(xié)調(diào)也是有必要的。二、組織結(jié)構(gòu)

4、框架 在債務(wù)管理局成立以前，英國(guó)的債務(wù)管理由央行操作。1998年債務(wù)管理局成立，隸屬財(cái)政部（HM Treasury），獨(dú)立于央行。其基本考慮是兩個(gè)方面：其一，債務(wù)管理的職能從央行業(yè)務(wù)活動(dòng)剝離出來(lái)，由央行通過(guò)設(shè)定利率完成單一政策目標(biāo)（通脹水平），避免目標(biāo)分散造成實(shí)際的或者市場(chǎng)認(rèn)為可能的利益沖突。其二，以此減低市場(chǎng)的不確定性，即市場(chǎng)利率水平僅由央行操作向市場(chǎng)傳導(dǎo)信息，而不確定性的下降有利于融資成本的降低。 具體地，債務(wù)管理局行政隸屬于財(cái)政部。每個(gè)財(cái)政年度初，債務(wù)管理局的總體原則和國(guó)債規(guī)模由財(cái)政部部長(zhǎng)會(huì)議確定，但在具體管理和操作方面實(shí)行專家治理，具有相當(dāng)大的獨(dú)立性和市場(chǎng)可信度。財(cái)政年度末，債務(wù)管理局

5、向財(cái)政部提供年度述職報(bào)告（Annual Report and Accounts）和下年度籌資預(yù)案（Annual Remit），就政府資產(chǎn)管理目標(biāo)提出建議，財(cái)政部結(jié)合財(cái)政收支和國(guó)際收支狀況作通盤考慮。債務(wù)管理局獨(dú)立于央行。一是地理位置上和央行隔離。二是債務(wù)管理局沒(méi)有利率變動(dòng)的內(nèi)幕消息。三是債務(wù)管理局負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)債務(wù)管理，與央行負(fù)責(zé)的海外儲(chǔ)備管理（英國(guó)沒(méi)有外幣債務(wù)）相分離。央行作為政府的銀行，為債務(wù)管理局提供結(jié)算、賬戶登記和每日轉(zhuǎn)賬等服務(wù)。債務(wù)管理局的主要職能有四項(xiàng)：（1）政府的債務(wù)管理，包括國(guó)庫(kù)券（T-bills）和中長(zhǎng)期國(guó)債（Gilts）發(fā)行、國(guó)債市場(chǎng)管理；（2）政府的現(xiàn)金管理，包括政府每日現(xiàn)金流

6、的轉(zhuǎn)入和付出、國(guó)庫(kù)券發(fā)行、貨幣市場(chǎng)拆借；（3）政府的短期資產(chǎn)管理，包括現(xiàn)金盈余和一次性許可費(fèi)收入的管理；（4）中央政府向地方政府的資金放貸以及幾種指定的公共部門基金（Public Sector Funds）的投資等。三、政府賬戶體系債務(wù)管理局作為現(xiàn)金管理者管理政府賬戶體系。該賬戶體系包括三級(jí)主要賬戶：債務(wù)管理賬戶（DMA, Debt Management Account）、國(guó)家貸款基金賬戶（National Loans Fund）和集中基金賬戶（Consolidated Fund）。其中，債務(wù)管理賬戶是政府的現(xiàn)金和債務(wù)管理總賬戶，反映每日債務(wù)管理活動(dòng)（包括現(xiàn)券交易、回購(gòu)交易和貨幣拆借）和國(guó)家貸

7、款基金賬戶余額變動(dòng)。英國(guó)立法賦予該賬戶的功能：（1）彌補(bǔ)日常賬戶不足，融出日常賬戶盈余資金；（2）為滿足中長(zhǎng)期債務(wù)需求籌資；（3）提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和效率性。國(guó)家貸款基金賬戶是政府的借貸賬戶，反映國(guó)家儲(chǔ)蓄賬戶（National Savings）向公眾的零售借債（Retailing Borrowing）及償付、公共工程貸款委員會(huì)（Public Works Loan Board）向地方政府放貸及收回、政府機(jī)構(gòu)融資（Department Lending）和集中基金賬戶余額變動(dòng)。集中基金賬戶是政府的收支賬戶，反映稅收部門的收入和政府機(jī)構(gòu)支出活動(dòng)。從法律依據(jù)看，集中基金賬戶集中體現(xiàn)了英國(guó)政府的

8、征稅權(quán)力和征稅能力，是運(yùn)作國(guó)家貸款基金、債務(wù)管理賬戶和國(guó)家儲(chǔ)蓄賬戶的最終資金擔(dān)保。政府機(jī)構(gòu)賬戶國(guó)家儲(chǔ)蓄賬戶公共工程貸款委員會(huì)債務(wù)管理賬戶國(guó)家貸款基金賬戶集中基金賬戶稅收部門賬戶政府債務(wù)與現(xiàn)金管理政府收支賬戶政府借貸賬戶政府賬戶體系圖如下（圖一，圖中箭頭表示現(xiàn)金流向，方框表示各類政府賬戶）： 公開(kāi)市場(chǎng)上與金融 機(jī)構(gòu)進(jìn)行的借貸活動(dòng) 全部?jī)粲囝~ 向公眾零售借貸 稅收與消費(fèi) 向地方政府放貸 支出余額 政府機(jī)構(gòu)融資 支出、放貸稅收上述三個(gè)主要賬戶構(gòu)成一個(gè)垂直的金字塔式的賬戶體系。每日日終，央行自動(dòng)清算各賬戶余額。第一步，關(guān)稅和貨物稅賬戶（Customs and Excise Balance）清零，余額連

9、同國(guó)內(nèi)稅賬戶（Inland Revenue Balance）全部結(jié)轉(zhuǎn)到單一稅收賬戶。第二步，單一稅收賬戶清零，余額全部結(jié)轉(zhuǎn)到集中基金。第三步，集中基金清零，余額結(jié)轉(zhuǎn)到國(guó)家貸款基金，如果集中基金余額為負(fù)，則由國(guó)家貸款基金支付軋平（covered）。第四步，各政府機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金余額也全部結(jié)轉(zhuǎn)到國(guó)家貸款基金，這時(shí)，所有級(jí)別低于國(guó)家貸款基金的賬戶凈余額，無(wú)論盈余還是赤字，都轉(zhuǎn)到國(guó)家貸款基金。第五步，國(guó)家貸款基金凈余額清零，全部結(jié)轉(zhuǎn)到債務(wù)管理賬戶。該賬戶體系在央行開(kāi)立，以此避免在商業(yè)銀行開(kāi)戶的信用風(fēng)險(xiǎn)。各賬戶互相聯(lián)系，可以把全部賬戶體系中的資金余額有效集中到指定賬戶（DMA）上，便于減少政府持有的總余額。

10、所有債務(wù)管理賬戶以下的政府賬戶的隔夜余額為零。日終若債務(wù)管理賬戶赤字，則由債務(wù)管理局借款彌補(bǔ)；若債務(wù)管理賬戶余額超過(guò)規(guī)定的預(yù)留金額，則由債務(wù)管理局貸出。預(yù)留金（Cash Deposit at BOE）的目的是為可能發(fā)生的錯(cuò)誤賬目調(diào)整和日間赤字提供緩沖，目前定為2億英鎊。四、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（一）年度預(yù)測(cè)年度預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是財(cái)政計(jì)劃（Fiscal Projection）。每年英國(guó)政府要對(duì)下一個(gè)財(cái)政年度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和財(cái)政收支作兩次預(yù)測(cè)方案。11月提出預(yù)算草案，3月提出正式預(yù)算。這些財(cái)政計(jì)劃需要考慮：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、稅收體制改革、今后三年的公共支出計(jì)劃、中長(zhǎng)期支出增長(zhǎng)預(yù)期等因素。預(yù)算不足部分由凈債務(wù)（Net Bo

11、rrowing）彌補(bǔ)。凈債務(wù)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制（Accrual Principle）的會(huì)計(jì)口徑計(jì)算的,還需要調(diào)整為當(dāng)期現(xiàn)金流量法計(jì)算的中央政府凈現(xiàn)金需求（CGNCR, Central Government Net Cash Requirement）。凈現(xiàn)金需求是年度借債的主要依據(jù)之一，它反映了預(yù)測(cè)期財(cái)政年度內(nèi)政府現(xiàn)金收支的缺口。實(shí)際舉債時(shí)還要考慮到期償還債務(wù)、上年財(cái)政結(jié)余變動(dòng)和國(guó)家儲(chǔ)蓄賬戶變動(dòng)。以英國(guó)2002-2003財(cái)政年度公共部門預(yù)算轉(zhuǎn)為現(xiàn)金預(yù)算為例（表一）：-經(jīng)常預(yù)算余額（Surplus/Deficit on Current Budget） 3.0 （單位 十億英鎊，下同）投資預(yù)算（Net

12、 Investment on Capital Budget） (_14.2)公共部門凈債務(wù)（Public Sector Net Borrowing） 11.2-公共部門凈債務(wù) 11.2 - 地方政府凈債務(wù)（Local Govt Net Borrowing） 0.9 - 國(guó)有公司凈債務(wù)（Public Corp. Net Borrowing） 1.3 = 中央政府凈債務(wù)（Central Govt Net Borrowing） 9.0+ 金融交易負(fù)債（Financial Transactions） 2.6+ 預(yù)算會(huì)計(jì)調(diào)整（Accruals Adjustments） 0.1 = 中央政府現(xiàn)金需求（Ce

13、ntral Govt Own Cash Needs） 11.7+ 向其他公共部門的貸款凈額（Net Loans to Other Parts of Public Sector）1.8= 中央政府凈現(xiàn)金需求（CGNCR） 13.5-如前所述，財(cái)政部根據(jù)債務(wù)管理局年度報(bào)告和籌資預(yù)案建議，確定下一年度舉債額和債務(wù)類型構(gòu)成，債務(wù)管理局據(jù)此細(xì)分國(guó)債的各期限品種，形成融資計(jì)劃書(shū)（Financing Remit），作為年度操作的規(guī)范性文件。以債務(wù)管理局2002-2003年度融資計(jì)劃書(shū)為例(表二)（單位為十億英鎊）：-中央政府凈現(xiàn)金需求（CGNCR） 13.5+ 到期債務(wù)（Maturing Debt） 17.

14、0 = 融資總需求（Gross Financing Requirement） 30.5- 國(guó)家儲(chǔ)蓄資金變動(dòng)（National Savings contribution） (_1.5)- 債務(wù)管理賬戶預(yù)留金變動(dòng)（Change in DMO Balance at BOE） (_0.1) = 融資凈需求（Net Financing Requirement） 32.1其中，計(jì)劃通過(guò)國(guó)債籌資（Planned Gilt Sales） 22.4 短期普通國(guó)債（Short Conventional） 5.5 中期普通國(guó)債（Medium Conventional） 5.5 長(zhǎng)期普通國(guó)債（Long Convent

15、ional） 6.9 指數(shù)化國(guó)債（Index Linked） 4.5計(jì)劃通過(guò)短期債務(wù)籌資（Planned Net Short-term Debt Sales） 9.7 國(guó)庫(kù)券（Change in T-bill Stock） 4.3 年內(nèi)收支時(shí)間不一致造成的DMA余額變動(dòng)（Change in DMO net cash position） 5.4-（二）年內(nèi)預(yù)測(cè)年內(nèi)預(yù)測(cè)需要了解現(xiàn)金收支流的方向、數(shù)量和時(shí)間，不過(guò)和年度預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)源是一樣的。財(cái)政部從稅務(wù)部門得到收入預(yù)測(cè)，從各政府部門得到支出預(yù)測(cè)，從融資計(jì)劃書(shū)知道未來(lái)債務(wù)還本付息情況，以此對(duì)全年財(cái)政狀況（如經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)余、凈借債）和每日凈現(xiàn)金流（Dail

16、y Net Cash Flows）作出預(yù)測(cè)。其中每日凈現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)債務(wù)管理局是最重要的。財(cái)政部把預(yù)測(cè)情況通知債務(wù)管理局后，債務(wù)管理局還要從央行結(jié)算系統(tǒng)（CHAPS）了解各部門收支，并直接從有關(guān)部門了解實(shí)時(shí)發(fā)生的重要現(xiàn)金流，將預(yù)測(cè)和實(shí)際結(jié)果相互核查，以求掌握確切的現(xiàn)金流狀況。即將啟用的政府在銀行的賬戶即時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)可以大大提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。五、現(xiàn)金管理操作債務(wù)管理局的現(xiàn)金管理目標(biāo)依法規(guī)定是：“每日通過(guò)市場(chǎng)操作，以最小化成本沖銷國(guó)家貸款基金賬戶的凈現(xiàn)金流?！睘榇?，還須達(dá)到以下四個(gè)目標(biāo)：（1）操作策略必須平衡風(fēng)險(xiǎn)和成本；（2）避免影響短期利率水平；（3）遵循央行貫徹貨幣政策目標(biāo)所規(guī)定的要求；（4）考慮

17、對(duì)貨幣市場(chǎng)效率的影響?，F(xiàn)金管理的組織結(jié)構(gòu)框架是三級(jí)：債務(wù)管理局委員會(huì)的下級(jí)有現(xiàn)金管理委員會(huì)、信用和風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，現(xiàn)金管理委員會(huì)的下級(jí)是現(xiàn)金交易員?，F(xiàn)金管理委員會(huì)根據(jù)債務(wù)管理委員會(huì)年初提出的融資計(jì)劃書(shū)和最近市場(chǎng)變化，每周向現(xiàn)金交易員發(fā)出交易指令。交易員也可根據(jù)市場(chǎng)變化，在授權(quán)范圍內(nèi)適當(dāng)調(diào)整。信用和風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)在整個(gè)過(guò)程中對(duì)上下兩級(jí)委員會(huì)提供建議。具體操作流程是：（1）提出未來(lái)五個(gè)月的每日現(xiàn)金流預(yù)測(cè)(Daily CF Forecast)；（2）將每日現(xiàn)金流從財(cái)政年度初開(kāi)始累計(jì)，得到每日累計(jì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)(Cumulative Daily Forecast)；（3）扣除凈交易因素（包括前期債券的到期償

18、付、前期回購(gòu)交易現(xiàn)金流）；（4）發(fā)行國(guó)庫(kù)券，進(jìn)行年度和季度現(xiàn)金流平滑操作（Cash Flow Smoothing）；（5）通過(guò)回購(gòu)，進(jìn)行月度和每日現(xiàn)金流平滑操作，借出現(xiàn)在盈余現(xiàn)金，到未來(lái)赤字時(shí)到期收回，或者借入資金彌補(bǔ)現(xiàn)在的赤字，到未來(lái)現(xiàn)金盈余時(shí)償還；（6）微調(diào)(Fine Tuning)后的結(jié)果與預(yù)測(cè)仍無(wú)法一致，為了防止赤字透支，債務(wù)管理賬戶上要有預(yù)留金（英國(guó)目前是2億英鎊）；預(yù)留金仍不足時(shí)，需要安排向商業(yè)銀行拆借，多余的拆出，這稱為延遲交易安排（Late Trading Arrangements）。 在2000年英國(guó)財(cái)政盈余，出現(xiàn)累計(jì)現(xiàn)金盈余，這就涉及到現(xiàn)金盈余管理（Surplus Cash

19、 Management）。現(xiàn)金盈余管理適用一般基金管理規(guī)范，其側(cè)重點(diǎn)在安全性、流動(dòng)性之外，更多強(qiáng)調(diào)營(yíng)利性，即不低于3個(gè)月LIBOR收益率。六、國(guó)債管理（一）一級(jí)市場(chǎng)拍賣發(fā)行1995年以前，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行都以臨時(shí)公布的增發(fā)（Tap Issuance）方式，由央行代為操作。1995年，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行開(kāi)始以拍賣方式進(jìn)行，1998年交由財(cái)政部下屬的債務(wù)管理局操作管理。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行包括兩個(gè)幾乎并行的過(guò)程：預(yù)發(fā)行交易（When-Issued Trading）階段和招標(biāo)發(fā)行（Auction）階段，沒(méi)有發(fā)行后分銷期。發(fā)行公告日（Announcing Day）后一周為招標(biāo)日(Auction Day)。招標(biāo)日的下一個(gè)

20、工作日是發(fā)行日(Issuance Day)，也是招標(biāo)結(jié)算日(Settlement Day)。自發(fā)行公告日到發(fā)行日日終為預(yù)發(fā)行交易期。此后即轉(zhuǎn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的有國(guó)庫(kù)券（T-bills）、普通國(guó)債（Conventional Gilts）和指數(shù)化國(guó)債（Index-linked Gilts）。債務(wù)管理局保留取消或者部分取消投標(biāo)書(shū)的權(quán)利。國(guó)庫(kù)券是指發(fā)行期限在1年以內(nèi)的債券，債務(wù)管理局優(yōu)先考慮發(fā)行較短期限品種的國(guó)庫(kù)券。分為定期發(fā)行（Weekly Tenders）和不定期發(fā)行（Ad hoc Tenders）兩種方式。采取競(jìng)爭(zhēng)性收益率招標(biāo)和多重利率中標(biāo)方式，不設(shè)投標(biāo)上限。2001年10月后，其最

21、低發(fā)行量（以面值計(jì)）從5000英鎊提高到2.5萬(wàn)英鎊。一般每周五發(fā)行，并在債務(wù)管理局網(wǎng)頁(yè)上公布下一周發(fā)行的期限和數(shù)量。兩種方式的處理過(guò)程相似，差異如下（表三）：定期國(guó)庫(kù)券發(fā)行不定期國(guó)庫(kù)券發(fā)行期限品種1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月，其中1個(gè)月、3個(gè)月的每周都穩(wěn)定發(fā)行不超過(guò)1個(gè)月招標(biāo)對(duì)象國(guó)庫(kù)券主承銷商（9家）國(guó)庫(kù)券主承銷商和全部現(xiàn)金管理交易對(duì)手方（保密）投標(biāo)方式電話、面呈或郵遞方式；可撤銷；最低投標(biāo)量50萬(wàn)英鎊，增量以5萬(wàn)計(jì)；價(jià)位不限只能通過(guò)電話，不可撤銷；最低投標(biāo)量500萬(wàn)英鎊，增量以100萬(wàn)計(jì)；最多投5個(gè)價(jià)位結(jié)算在書(shū)面或電子確認(rèn)之外，還與全部中標(biāo)商電話確認(rèn)僅與主承銷商和部分中標(biāo)商電話確認(rèn)普通

22、國(guó)債和指數(shù)化國(guó)債都是期限在1年期以上的債券，采取固定利率價(jià)格招標(biāo)方式。兩者的區(qū)別是（表四）：普通國(guó)債指數(shù)化國(guó)債概念國(guó)債本金償還和利息支付都固定國(guó)債本金償付和利息支付都隨零售價(jià)格指數(shù)（RPI）的變化而變化債券性質(zhì)固定本金、固定利率，即本金償付=名義面值，每次付息=本金*名義利率浮動(dòng)本金、固定利率，即某日本金=發(fā)行日面值*當(dāng)日指數(shù)化比率，每次付息=當(dāng)日本金*名義利率引入拍賣發(fā)行的時(shí)間1995年1998年招標(biāo)對(duì)象所有英國(guó)居民或機(jī)構(gòu)，其中含國(guó)債做市商（16家）指數(shù)化國(guó)債做市商（11家），其它投資者只能通過(guò)做市商代理非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)額0.1萬(wàn)-50萬(wàn)英鎊0.1萬(wàn)-250萬(wàn)英鎊做市商基本承銷額發(fā)行量的0.5%

23、發(fā)行量的10%，不過(guò)要根據(jù)前期投標(biāo)表現(xiàn)有所調(diào)整最高投標(biāo)限量發(fā)行量的25%發(fā)行量的40%招標(biāo)方式多重價(jià)位中標(biāo)單一價(jià)位中標(biāo)注：1.指數(shù)化債券中，名義利率反映扣除通貨膨脹影響的真實(shí)利率水平。2.指數(shù)化比率（Indexed Ratio）, 等于當(dāng)日RPI參考值與發(fā)行日RPI參考值之比，反映從發(fā)行日到計(jì)算日這一期間的通貨膨脹對(duì)債券本金的影響。 （二）債券注銷債券注銷，是指?jìng)鶆?wù)發(fā)行體在已發(fā)行債券未到期前購(gòu)回注銷的交易行為。就英國(guó)債務(wù)管理局的操作實(shí)踐來(lái)看，主要包括逆向拍賣（Reverse Auction）、債券整體置換（Conversion Offer）和債券部分置換（Switch Auction）等三種方

24、式。所謂逆向拍賣，是指?jìng)鶆?wù)管理局通過(guò)拍賣方式購(gòu)回注銷（Buyback）部分未到期債券的一種方式。它一次指定3個(gè)國(guó)債品種，面向持有或者可能持有指定債券品種的做市商，按照價(jià)格招標(biāo)、多重價(jià)格招標(biāo)方式進(jìn)行。債務(wù)管理局從底價(jià)到高價(jià)收購(gòu)，直至招滿為止。逆向拍賣的目的是在市場(chǎng)需求強(qiáng)烈的時(shí)候發(fā)行長(zhǎng)期債券（此時(shí)長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)利率相對(duì)較低），而以長(zhǎng)期債券的發(fā)行收入支付較短期限的國(guó)債購(gòu)回額。所謂債券整體置換，是指?jìng)鶆?wù)管理局在3個(gè)星期的要約期內(nèi)，面向所有指定國(guó)債品種的持有人發(fā)出要約，承諾按照固定置換比率（Conversion Ratio）以增發(fā)另一種現(xiàn)有債券的形式購(gòu)回指定品種的全部流通余額。這一固定比率是參考兩種債券

25、的市場(chǎng)利率換算成價(jià)格比制訂的，持有人可以自由決定是否置換。這樣，債務(wù)管理局實(shí)際承擔(dān)了部分利率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫?dāng)投資人對(duì)置換比率滿意時(shí)才會(huì)置換，而不滿意時(shí)可以不置換，債務(wù)管理局的置換計(jì)劃可能就會(huì)落空或者招不滿。債券整體置換的目的是為了提高市場(chǎng)主流品種的容量和流動(dòng)性。所謂債券部分置換，是指?jìng)鶆?wù)管理局面向主承銷商以拍賣方式發(fā)行較長(zhǎng)期限的新券（on the run）同時(shí)替換較短期限的舊券（off the run）。這種方式招標(biāo)對(duì)象較窄，其置換比率是由市場(chǎng)化發(fā)行價(jià)格確定的。目的是在不過(guò)多增加債券總余額的情況下盡快建立包括長(zhǎng)期國(guó)債的完整收益率曲線（Yield Curve），另一方面剔除不活躍的舊券，便于倫敦金融

26、時(shí)報(bào)指數(shù)（FTSE）樣本更新。（三）二級(jí)市場(chǎng)交易債務(wù)管理局的二級(jí)市場(chǎng)行為按操作方式可分為：回購(gòu)（Repo & Reverse Repo）和現(xiàn)券交易（Outright Purchases & Sales）及其它交易。英國(guó)的回購(gòu)工具限于1年以內(nèi)?；刭?gòu)交易都采用實(shí)際價(jià)格，而不是面值總額進(jìn)行交割。英國(guó)實(shí)行的是開(kāi)放式回購(gòu)，分為固定履約日（出押方在回購(gòu)履約日前不得中止回購(gòu)協(xié)議或更換質(zhì)押券）和不固定履約日(出押方可隨時(shí)提出中止回購(gòu)協(xié)議或更換質(zhì)押券的要求)兩種。債務(wù)管理局出于保證現(xiàn)金管理不受干擾的考慮，采取固定履約日回購(gòu)，實(shí)行類似期貨交易中的每日釘市的保證金制度（Margin System）。

27、現(xiàn)券交易主要用于現(xiàn)金盈余管理，類似貨幣基金管理，最長(zhǎng)投資期限是1年，考察投資表現(xiàn)的收益率指標(biāo)是不低于3個(gè)月LIBOR。投資工具必須符合一定的信用等級(jí)，但債務(wù)管理局在出售債券時(shí)，不對(duì)購(gòu)買方保證債務(wù)工具的信用等級(jí)。此外，債務(wù)管理局還進(jìn)行一些無(wú)質(zhì)押擔(dān)保的信用交易以及衍生金融工具，以此調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，管理匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)管理局的二級(jí)市場(chǎng)行為按交易對(duì)象基礎(chǔ)可分為競(jìng)價(jià)交易（Tenders）和雙邊交易（Bilateral）。競(jìng)價(jià)交易以拍賣方式進(jìn)行，交易對(duì)象限于各類國(guó)債的主承銷商，交易達(dá)成后對(duì)手方身份將被公開(kāi)。雙邊交易則以雙邊詢價(jià)方式進(jìn)行，交易對(duì)象廣泛，除主承銷商外，還有其他的現(xiàn)金管理交易對(duì)手方，交易達(dá)

28、成后不公開(kāi)對(duì)手方身分。具體的二級(jí)市場(chǎng)交易工具如下（表五）：二級(jí)交易方式交易工具交易對(duì)象基礎(chǔ)回購(gòu)國(guó)債及其本息剝離債（英國(guó)政府發(fā)行，英鎊面值）競(jìng)價(jià)或雙邊交易國(guó)庫(kù)券（英國(guó)政府發(fā)行，英鎊面值）英國(guó)政府發(fā)行的非英鎊國(guó)債、國(guó)庫(kù)券雙邊交易部分最高信用級(jí)別的國(guó)際機(jī)構(gòu)發(fā)行的英鎊或歐元債券部分最高信用級(jí)別的歐洲政府發(fā)行的歐元國(guó)債部分信用級(jí)別高的國(guó)際機(jī)構(gòu)或者外國(guó)政府發(fā)行的短期債券部分央行票據(jù)現(xiàn)券交易部分國(guó)債及其本息剝離債（剩余期限小于6個(gè)月）競(jìng)價(jià)或雙邊交易國(guó)庫(kù)券部分大額存單（CDs）（剩余期限小于1年）雙邊交易部分商業(yè)票據(jù)（CPs）（面值為英鎊、美元、歐元和日元,剩余期限小于1年）部分結(jié)算銀行票據(jù)（eligible

29、 bank bills，剩余期限小于6個(gè)月）部分銀行票據(jù)（剩余期限小于6個(gè)月）部分信用級(jí)別高的債券工具（國(guó)際機(jī)構(gòu)或者外國(guó)政府發(fā)行，剩余期限小于1年）其他交易無(wú)擔(dān)?，F(xiàn)金交易（unsecured cash basis）雙邊交易短期衍生工具（貨幣互換、遠(yuǎn)期利率合約、利率期貨）適用衍生工具交易規(guī)則（四）交易對(duì)手的選擇債務(wù)管理局按照實(shí)際操作工具的不同，把交易對(duì)手分成五類，各類的實(shí)際參與者可以重疊。這五類分別是國(guó)庫(kù)券主承銷商（9家）、普通國(guó)債主承銷商（16家）、指數(shù)化國(guó)債主承銷商（11家）、現(xiàn)金交易對(duì)手方列表（保密）以及普通市場(chǎng)參與者。（五）托管結(jié)算安排CREST（含CMO,CGO系統(tǒng)）是法定的中央登記托

30、管機(jī)構(gòu)。國(guó)庫(kù)券的托管機(jī)構(gòu)可以是中央貨幣局（CMO，由央行代表CREST公司運(yùn)作），國(guó)債的托管機(jī)構(gòu)可以是中央國(guó)債局（CGO，由央行代表CREST公司運(yùn)作）。因?yàn)镃REST系統(tǒng)已成為歐洲清算銀行集團(tuán)（Euroclear）的分支，而歐清銀行與明訊清算銀行（Clearstream）之間有橋式系統(tǒng)（Bridge）連接,所以國(guó)庫(kù)券或國(guó)債的托管機(jī)構(gòu)也可以是歐洲清算銀行、明訊清算銀行等同級(jí)機(jī)構(gòu)。英國(guó)國(guó)庫(kù)券和國(guó)債的清算使用CHAPS支付系統(tǒng)（由央行和CHAPS公司共有、由央行操作）或者SWIFT系統(tǒng)。資金清算機(jī)構(gòu)可以為CREST、歐洲清算銀行、明訊清算銀行等。國(guó)債交易結(jié)算即使有應(yīng)稅收入也不用扣預(yù)提稅（Withh

31、olding Tax）。國(guó)債的分拆（Stripping）、復(fù)合（Reconstitution）或者國(guó)債面值的分拆（Splitting）都由央行簿記托管系統(tǒng)進(jìn)行。七、英國(guó)債務(wù)與現(xiàn)金管理對(duì)我國(guó)相關(guān)管理的啟示回顧以上對(duì)英國(guó)債務(wù)與現(xiàn)金管理的介紹，結(jié)合我國(guó)的財(cái)政實(shí)踐和國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們可以清楚地得到以下結(jié)論。其一，需要確立可持續(xù)財(cái)政政策的理念。英國(guó)債務(wù)與現(xiàn)金管理的宏觀理論背景是自由市場(chǎng)主義經(jīng)濟(jì)思潮在歐洲的重新盛行。90年代英國(guó)工黨在成為執(zhí)政黨前后，在應(yīng)對(duì)福利負(fù)擔(dān)沉重、經(jīng)濟(jì)活力不足的所謂“英國(guó)病”的過(guò)程中提出“第三條道路”。布萊爾執(zhí)政后，經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)摒棄了傳統(tǒng)的福利主義大財(cái)政思想，轉(zhuǎn)而推行穩(wěn)健的和可持續(xù)的

32、財(cái)政政策。1992年歐盟馬斯特利赫特條約規(guī)定了歐元國(guó)家的基本宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)標(biāo)指標(biāo)，其中公共債務(wù)余額占GDP比重不得超過(guò)60%，公共赤字占GDP比重不得超過(guò)3%，通脹水平不得超過(guò)3%。前兩個(gè)指標(biāo)直接對(duì)財(cái)政政策構(gòu)成約束，后一個(gè)指標(biāo)雖然是貨幣目標(biāo)，也有賴于財(cái)政的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。這說(shuō)明實(shí)行審慎的財(cái)政政策成為歐盟國(guó)家的共識(shí)。雖然英國(guó)迄今未加入歐元區(qū)，但上述指標(biāo)客觀上對(duì)歐盟所有國(guó)家包括英國(guó)都有指導(dǎo)意義。事實(shí)上，英國(guó)90年代以來(lái)公共債務(wù)余額占GDP的比重最高僅在40%左右，目前在30%的水平。財(cái)政自律加強(qiáng)受自由市場(chǎng)主義影響的另一個(gè)方面是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的思想滲透到公共財(cái)政管理中。把整個(gè)政府部門看成一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的企業(yè)

33、，預(yù)測(cè)和核查它的現(xiàn)金流，財(cái)政部即可視為這個(gè)“政府企業(yè)”的財(cái)務(wù)管理部門，這就理清了政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)監(jiān)管的不同職能關(guān)系。在我國(guó)，財(cái)政思想也經(jīng)歷了一個(gè)從“四大平衡”要求到周期性平衡的發(fā)展過(guò)程。目前，我國(guó)正在實(shí)行積極財(cái)政政策，預(yù)計(jì)這一政策還將持續(xù)一段時(shí)間。在保證財(cái)政投入力度的同時(shí)，也要密切關(guān)注公共債務(wù)余額的總規(guī)模和相對(duì)規(guī)模，力求財(cái)政投入的產(chǎn)出效率和維持代際公平。其二，要立法先行，促進(jìn)財(cái)政部門的職能轉(zhuǎn)型。完成財(cái)政部門的職能轉(zhuǎn)變，必須先界定其職能。英國(guó)的財(cái)政框架大致由1998年通過(guò)的財(cái)政穩(wěn)定法加以規(guī)范。英國(guó)財(cái)政部下屬各機(jī)構(gòu)職能也以法律的形式加以明確和規(guī)范。這反映了英國(guó)朝野的共識(shí)，一方面加強(qiáng)了政府經(jīng)濟(jì)政策

34、和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的可預(yù)見(jiàn)性、透明度和相對(duì)穩(wěn)定性，使政黨政治和政府換屆對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不致產(chǎn)生難以預(yù)測(cè)的影響；另一方面，財(cái)政職能部門據(jù)此也可以明確職能和管理目標(biāo)，便于實(shí)際操作和績(jī)效考核。從財(cái)政部門的職能看，可以把財(cái)政部門活動(dòng)簡(jiǎn)要分成經(jīng)濟(jì)性交易活動(dòng)，和行政性監(jiān)督活動(dòng)，兩者要嚴(yán)格區(qū)分。對(duì)于和私人部門進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)性交易活動(dòng)，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)普通交易方的身份參與，而不宜有過(guò)多的特殊化。我們看到英國(guó)債務(wù)和現(xiàn)金管理中，債務(wù)管理局無(wú)論在國(guó)債發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)交易都以不扭曲市場(chǎng)利率水平為前提。債務(wù)操作的程序化安排也是為了給市場(chǎng)以穩(wěn)定的預(yù)期，減低市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政部門債務(wù)操作的不確定性波動(dòng)，從而也有利于低成本債務(wù)籌資。進(jìn)一步地，在現(xiàn)金和國(guó)債管理中應(yīng)逐步引入數(shù)理模型和管理軟件，不斷提高預(yù)測(cè)分析和操作管理水平。從行政性監(jiān)督活動(dòng)看，主要是強(qiáng)調(diào)政府賬戶統(tǒng)一，收支職責(zé)明確和會(huì)計(jì)處理方法透明、合理。目前中國(guó)加大財(cái)政體制改革力度，嚴(yán)查部門“小金庫(kù)”，財(cái)權(quán)統(tǒng)一、賬戶統(tǒng)一，為開(kāi)展更加扎實(shí)精細(xì)的國(guó)庫(kù)管理工作做好準(zhǔn)備。其三，要樹(shù)立正確的長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行理念。樹(shù)立長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行的根本原因，一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不可避免，經(jīng)濟(jì)疲弱