國債期貨套期保值淺析

1、 目錄摘要1Abstract1引言2一、國債期貨概述3（一）國債期貨的概念3（二）國債期貨的基本功能3二、國債期貨套期保值理論與方法4（一）國債期貨套期保值理論概述51、國債期貨套期保值的概念52、套期保值比例63、誤差修正模型（ECM）7（二）國債期貨套期保值有效性實證檢驗81、研究設計82、數(shù)據(jù)說明93、實證檢驗結果11三、總結與展望14參考文獻1617 / 18摘要中國國債期貨的重新推出是促進利率市場化改革的一股新力量，也是在股指期貨后金融期貨市場逐漸成長發(fā)展的一個新成果。國債期貨為國債市場，乃至整個金融市場的產品和交易創(chuàng)造了新的方式和途徑。隨著利率市場化的推進，利率風險的加劇，國債期貨

2、的套期保值研究兼具了實用價值和現(xiàn)實意義。本文的寫作目的旨在從全方位多角度探究中國國債期貨套期保值策略的有效性。關鍵詞:國債期貨，套期保值，套期保值比率，阿爾法策略，系統(tǒng)風險AbstractThe restart of Treasury Bond Futures is a new force to promote market-orientedinterest rate reform; it also is a new achievement of the growing financial futures marketafter stock index futures. It creates

3、new ways and new means for the products andtrading of the bond market, and even the whole financial market. Along with theadvancement of marketization of interest rate, the intensification of interest rate risk, itis of both the use value and practical significance to The Treasury Bond Futures hedge

4、.The purpose of this paper is to explore the effectiveness of hedge strategy of theTreasury Bond Futures.Keywords: Treasury bond Futures, hedging strategy, hedging ratio Alpha strategy, system risk引言國債期貨的套期保值策略具有杠桿比率高、流動性大和可做空等優(yōu)勢，利用國債期貨進行套期保值能夠規(guī)避利率風險并且降低流動性風險，從而減少業(yè)績波動。其中利率的水平決定了金融資產價值的高低，而利率的波動決定了金融

5、資產風險的大小，因而充分管理并轉移利率風險對金融資產的配置效率起到極其重要的作用。對于國投資者來說，如何根據(jù)中國市場的實際狀況，靈活、有效地運用新上市的國債期貨來設定投資策略以與進行風險管理已經成為一個急需開始研究的容，目前國仍缺少比較系統(tǒng)科學的國債期貨關于套期保值策略方面的研究，開展這一課題具有十分重要的理論和實際意義。因此，選擇了國債期貨的套期保值策略來作為本課題研究的重點。 本文旨在全面梳理國債期貨產生的歷史背景、國債期貨合約與其定價特征的基礎上，研究基于中國國債期貨的套期保值策略以與應用，對已經上市交易的國債期貨的套期保值功能進行實證檢驗，并構造阿爾法策略對其有效性進行進一步的實證分析

6、，一探中國5年期國債期貨上市后的套期保值情況。國債期貨套期保值淺析工商大學財政金融學院金融工程2班海欽指導教師：朱永貴一、 國債期貨概述本節(jié)首先對國債期貨的概念、產生與發(fā)展以與基本功能進行介紹。接著對試點期間的中國國債期貨做簡要梳理并歸納這一過程所產生的意義與經驗教訓。最后簡要介紹了發(fā)達國家國債期貨交易的基本情況，從中總結幾點對我國的啟示。（一）國債期貨的概念國債期貨是以國債為標的物的期貨合約，合約中買入者或賣出者在約定的口期以一定的價格買入或者賣出一定數(shù)量的某種國債。國債期貨屬于利率期貨的一種，是一種高級金融衍生工具。（二）國債期貨的基本功能隸屬于利率期貨的國債期貨具備如下幾個功能：（1）規(guī)

7、避利率風險處于利率市場化的環(huán)境中，國債利率受到金融市場利率水平、國債資金供求關系、政府信用狀況和經濟運行周期等眾多因素的共同影響，波動幅度較大，投資者每時每刻都暴露在利率風險之下，故而產生強烈地規(guī)避風險的需求。因此，國債期貨的首要基本功能便是通過套期保值來規(guī)避利率風險。（2）價格發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場通過公開、公正、高效、競爭的期貨交易運行機制，形成具有真實性、預期性、連續(xù)性和權威性價格的過程。國債期貨市場為廣大交易者提供了一個能夠兼具風險管理與信息交流的絕佳場所。與現(xiàn)貨交易相比，低成本高杠桿率、高透明度高流動性和簡便操作是國債期貨交易具備的主要優(yōu)點。另外，國債期貨價格具有連續(xù)性、預期

8、性和權威性，因而國債期貨的價格可以精確地、實時地顯現(xiàn)國債所蘊含的價格信息變化。（3）優(yōu)化資產配置國債期貨優(yōu)化資產配置功能體現(xiàn)在如下三個方面。首先，國債期貨的交易成本比較低，能適當減少對市場價格的沖擊，且國債期貨的交易制度可以做多、做空，不論國債價格是上漲還是下跌，投資者均有利可圖，避免資金閑置。其次，加大國債現(xiàn)貨市場的流動性。因為國債期貨能夠有力地對沖利率風險，幫助國債投資者實現(xiàn)收益與風險相匹配，此優(yōu)點會促使大量的投資者加入市場，緩解目前我國國債市場投資者分布比較集中的狀況，使利率期限結構更加合理化，推進國債市場逐步完善。最后，提升資金使用效率。國債期貨的保證金制度來帶的杠桿效應可以很大程度地

9、提高資金效率，投資者可以以較少資本可建立較大金額頭寸的國債期貨。二、 國債期貨套期保值理論與方法 本章首先對國債期貨套期保值理論進行概述，介紹套期保值的概念、基本原理、類型與交易原則。然后對國債期貨套期保值策略進行詳細論述，包括套保比率的計算、最優(yōu)套保比率的估計以與套期保值績效的衡量指標。最后對國債期貨套期保值的有效性進行實證檢驗。（一）國債期貨套期保值理論概述1、國債期貨套期保值的概念期貨市場的基本功能之一就是通過套期保值來規(guī)避風險。套期保值是指生產經營者在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，達到規(guī)避價格波動風險的目的

10、。（1）國債期貨套期保值基本原理 第一，國債現(xiàn)貨價格走勢與國債期貨價格走勢一樣。盡管現(xiàn)貨與期貨市場是相互獨立的，但國債的現(xiàn)貨價格和期貨價格會同時受到同樣的經濟因素的限制和作用，導致兩個市場價格有一樣的運動趨勢。 第二，現(xiàn)貨與期貨市場的價格隨著期貨合約到期口的來臨，兩者趨于收斂一致。國債期貨的交割制度規(guī)定合約到期時，必須選用實物交割。交割時，如果現(xiàn)貨和期貨價格不同，就會出現(xiàn)無風險套利。這種套利交易最終使現(xiàn)貨和期貨價格趨于一致。（2）、國債期貨套期保值的類型國債期貨套期保值的類型分為空頭套保(即賣出國債期貨)以與多頭套保(即買入國債期貨)。套期保值策略的選擇所依據(jù)是:當利率下跌或上升時，與利率相關

11、的金融工具的市場價格升高或降低。又因為期貨與現(xiàn)貨市場價格的走勢一樣，因此利率下跌或上升時，國債期貨價格升高或降低。（3）國債期貨套期保值的交易原則 為實現(xiàn)套期保值的目的，在進行套期保值時應遵守四項原則:標的種類一樣、標的數(shù)量相等、交易方向相反、月份一樣或相近。但實踐證實該原則的可操作性較差。隨著套期保值交易的不斷發(fā)展和完善，必須遵守的交易原則為交易的品種相似、數(shù)量相當、方向相反和月份相近，以達到最佳效果。2、套期保值比率 套期保值比率是指為規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風險，套保者建立交易頭寸時所確定的期貨合約的總價值與所保值的現(xiàn)貨總價值之間的比率。本節(jié)將介紹具體一種國債期貨合約對應的現(xiàn)貨為“一籃子”可交割

12、國債的套保比率，以與在構建國債期貨主力合約的基礎上，以此對國債現(xiàn)貨進行套保時在不同模型下所需的最優(yōu)套保比率。（1）國債期貨套期保值比率的計算確定國債期貨套保比率最主要的因素是國債與國債期貨合約波動的計算。在債券分析中，衡量債券波動性的指標主要有基點價值和久期。相應地，國債期貨套期保值比率的計算方法有基點價值法和修正久期法。相對于基點價值法，可能修正久期法更為大家所熟識，所以用修正久期法論證：修正久期法久期是債券在其存續(xù)期的現(xiàn)金流量的加權平均時間，其權數(shù)為債券現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。久期是衡量固定收益?zhèn)膬r格對利率變動的敏感程度的指標?；c價值是以絕對金額來表示債券的價格敏感性，而久期是以相對數(shù)字來表

13、示利率改變時，債券價格隨之改變的敏感程度。久期有多種不同的形式，較為重要的是麥考利久期和修正久期。麥考利久期假設收益率曲線是平坦的，用于所有未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率是固定的。麥考利久期的計算公式為：其中:D為麥考利久期;t為收到現(xiàn)金流的時期;c為t時的現(xiàn)金流量;N為到期前的時期數(shù);Y為到期收益率;尸為債券在剩余期限的現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，其計算公式為:P=+對y求導，可以得到: = 式反映了當利率發(fā)生微小變動時債券價格發(fā)生的變動，實際上就是基點價值(BPV)的表達式。將式兩邊除以_P，得到:×=×式是修正久期的表達式。中括號中的項是麥考利久期公式的分子。因此=在使用久期決定套期保

14、值比率時，首先要換算為基點價值，再用基點價值推出套期保值比率。由式和式可知，BPV=×0.0001 再根據(jù)最便宜基點價值與其轉換因子的比例，可得到套期保值比率。3、誤差修正模型(ECM )Granger(1987)等提出，B-VAR模型盡管處理了OLS模型中的殘差項自相關問題，卻沒有考慮到現(xiàn)貨與期貨價格之間存在的協(xié)整關系對套保比率的影響。若協(xié)整關系存在，那么現(xiàn)貨與期貨價格即使在短時間可能出現(xiàn)偏離，從長期來看現(xiàn)貨與期貨價格之間也必然存在一種均衡關系。Engle和Granger證明如果兩個時間序列之間是存在協(xié)整關系的，那么必然存在一個誤差修正表達式。Ghosh (1993)根據(jù)Grang

15、e:和Engle的協(xié)整理論，提出了估計套保比率的誤差修正模型ECM C Error Correction Mechanism。此模型兼顧了現(xiàn)貨和期貨價格的非平穩(wěn)性、短期動態(tài)關系以與長期均衡關系，利用誤差修正模型(ECM)可降低誤差、提高精確度，計算出最優(yōu)套保比率。ECM的一般形式為:=式中，(= In-In)為現(xiàn)貨與期貨價格的協(xié)整關系中的誤差修正項，其余參數(shù)與B-VAR一樣。由以上模型可得到最小風險套保比率：h=上式最優(yōu)套保比率也可通過以下的回歸模型給出：=chR= chR式中，RF的回歸系數(shù)h即為所要估計的最優(yōu)套保比率。（二）國債期貨套期保值有效性實證檢驗1、研究設計在對國債期貨與國債現(xiàn)貨指

16、數(shù)進行協(xié)整檢驗的基礎上，通過完全套保、OLS,B-VAR, ECM等多種模型所估計出的最優(yōu)套保比率利用國債期貨對國債現(xiàn)貨指數(shù)進行套期保值，進一步對國債期貨的套期保值功能的有效性進行實證檢驗。2、數(shù)據(jù)說明 本文選取的期貨價格數(shù)據(jù)來自于中國金融期貨交易所國債期貨合約的每口收盤價，現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)選取中證指數(shù)編制的中證金邊中期國債指數(shù)的每口指數(shù)。為構成一個時間連續(xù)的期貨價格序列，首先選擇距離交割時間最近的同時也是交易最為活躍的第一季月合約為主力合約，在進入交割月后，當其成交量明顯低于第二季月合約時進行主力合約交替，由此得到一個連續(xù)的期貨合約序列。樣本數(shù)據(jù)的分析時間段為:2013年11月1日到2014年1

17、2月31日，共計321組數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)來自中國金融期貨交易所公布的口統(tǒng)計數(shù)據(jù)，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。圖1為國債期貨與現(xiàn)貨在樣本期的走勢。圖1為了消除時間序列可能存在的異方差問題，對現(xiàn)貨價格序列和期貨價格序列取自然對數(shù)，分別記為LNS和LNF，對數(shù)價格收益率分別記為RS和RF，其統(tǒng)計特征如表1所示。從標準差可以看出，期現(xiàn)貨價格波動大體一致?，F(xiàn)貨和期貨收益率的峰度超過3，均不服從正態(tài)分布，具有尖峰厚尾特征，可能原因是數(shù)據(jù)序列本身存在明顯的自相關。ADF和PP單位根檢驗結果表明，在1%的顯著性水平上，各階段的期貨和現(xiàn)貨價格序列都是非平穩(wěn)的，但兩個序列的一階差分后所對應的收益率序列均為平穩(wěn)序列。因此

18、，期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列在時間段都是一階單整的?，F(xiàn)貨期貨價格與收益率的統(tǒng)計特征LNSLNFRSRF均值4.8593044.5391300.0002620.000111中位數(shù)4.8626384.535630.002300.000108最大值4.9121844.5824540.0049440.010352最小值 4.8121844.510200-0.004973-0.006991標準差0.0289550.0178540.0013110.002547偏差0.2414340.7056120.0007280.403296峰度2.0504602.6304515.683404.556907J-B統(tǒng)計量1

19、3.6174425.5374386.7906436.89457ADF2.1501160.627806-10.84142*-14.42923*Pp2.2882220.682706-11.06019*-14.39396*表1注：“*”表示顯著，*表示在1%水平下顯著。通常，將數(shù)據(jù)序列分為樣本和樣本外數(shù)據(jù)兩部分，來對不同套保模型下的套?？冃гu價。樣本數(shù)據(jù):采用2013年11月1口至2014年7月24口的213個樣本數(shù)據(jù)對各模型下的最優(yōu)套保比率進行估計，并以此套保比率利用國債期貨套期保值并計算各模型套?？冃?樣本外數(shù)據(jù):采用2014年7月25口至2014年12月31口的108個樣本數(shù)據(jù)，利用樣本所估計

20、出的最優(yōu)套保比率進行套期保值并計算各模型的套?？冃?，并與樣本的套?？冃ё鲗Ρ取?、實證檢驗結果（1）協(xié)整檢驗 由上文可知，國債現(xiàn)貨和期貨價格序列是一階單整的，下面對國債現(xiàn)貨和期貨價格序列之間的關系進行協(xié)整檢驗，采用含常數(shù)項而不含趨勢項的Johansen檢驗方法，檢驗結果如下:國債期貨與現(xiàn)貨價格序列Johansen法協(xié)整結果原假設特征值跡統(tǒng)計量5%臨界值P值r00.05388516.1135615.494710.0430*r10.0005580.1608873.8414660.6883表2注:“*”表示顯著，其中P值小于0.1. 0.05. 0.01，分別表示在10%. 5%. 1%水平下顯著。

21、從表被拒絕，表2的檢驗結果可以看出，、0的原假設被拒絕而:、i的原假設不能說明國債期貨與現(xiàn)貨價格之間在顯著性水平為5%時存在協(xié)整關系。表3是分別利用不同的套期保值模型所估計的的最優(yōu)套保比率。(2)套期保值比率計算結果表3不同模型下的套期保值比率的計算結果模型類型套期保值比例T值P值OLS0.3018582.2641830.0246*B-VAR0.26774010.101350.0000*ECM0.26873010.029270.0000*表3注:”表示顯著，其中P值小于0.1. 0.05. 0.01，分別表示10%. 5%. 1%水平下顯著。由表3可以看出，各模型估計的最優(yōu)套期保值比率系數(shù)顯著

22、，說明模型的估計有效。所有模型估計的最優(yōu)套保比率均低于1，即在套期保值策略中，期貨頭寸要低于現(xiàn)貨頭寸。另外，各模型估計的套保比率相差不大。(3)套期保值績效計算結果需要說明的是，由于收益數(shù)值偏小，為了更好的體現(xiàn)出收益率方差的波動，本文采用了實證過程中常用的數(shù)據(jù)處理方法，即對收益率放大100倍。同時，對樣本區(qū)間和樣本區(qū)間外的不同套保模型的套?？冃У倪M行對比分析。模型類型套期保值收益率的方差V套期保值收益率方差降低的百分比（%）A樣本未套期保值0.016001-完全套期保值0.037675-135.45OLS0.01101831.14B-VAR0.01108130.75ECM0.01107730.

23、77B樣本未套期保值0.019386-完全套期保值0.075645-290.20OLS0.0178427.96B-VAR0.017221311.21ECM0.01722911.13注:表中數(shù)據(jù)為使用計量分析處理軟件EViews 5.0與作者計算所得。表4根據(jù)上文中關于套?？冃Ш饬恐笜搜芯糠椒ǖ慕榻B，V值代表套保組合的方差，其大小與套保組合對沖風險的能力成反比。通過分析V值可以分析不同套期保值模型下套期保值的績效。同樣，由V值求得套期保值收益率方差降低的百分比、，也可以用來說明套期保值的績效?；驗檎龜?shù)，說明套期保值是有效的。或為負數(shù)，則說明套期保值不僅無效還會帶來更大的風險。由表4可以看出，進行

24、完全套保時的V值遠遠超過沒有進行套保時的V值，這說明使用完全套保策略非但沒有降低風險，而是大大加劇了收益率的波動程度。這主要是因為完全套期保值有兩個基本假設，一是進行實物交割，二是不存在基差風險。但在實際操作中，由于基差波動較大，基差風險非常大，與完全套保的假設不符，因此完全套保的效果與預期背道而馳。然而，其它模型的套保策略均能夠降低組合收益率的方差，發(fā)揮風險對沖的作用。比較各種套保模型方差降低的百分比可以發(fā)現(xiàn)，樣本中OLS套期保值的方差降低百分比最大(為31.14%)B-VAR與ECM模型次之(30.75%與30.77% )。但總體上看，這三種套保模型的套保效果非常接近。然而，樣本外中，各模

25、型雖然仍然能夠降低套期保值組合收益率的方差，但是降低程度卻大幅下降，OLS套期保值模型甚至由31.14%下降到7.96%。而B-VAR和ECM套期保值模型的效果反而要優(yōu)于 OLS達到11.21%和11.13%。導致樣本外套期保值效果差異的主要原因是由于套期保值比率是動態(tài)變化的，在樣本由模型估計出的最優(yōu)套保比率并不完全適用于樣本外。OLS套期保值模型績效的大幅下降說明利用歷史數(shù)據(jù)計算得出的最優(yōu)套保比率并不能很好的對未來市值起到套期保值的作用，還要充分考慮期貨和現(xiàn)貨自身變化對套期保值的影響以與期貨和現(xiàn)貨的非均衡關系對套期保值的影響，因而B-VAR模型和ECM模型更接近期貨和現(xiàn)貨的實際變化特點，因此

26、在樣本外的套期保值效果優(yōu)于OLS模型。三、總結與展望國債期貨作為成熟的利率風險管理工具，在以美國為首的發(fā)達國家的金融市場得到了廣泛的應用。然而在我國國債期貨才剛剛起步，對于利率市場化進程中所面臨的利率風險，國債期貨的套期保值功能相當重要。 本文大致梳理了國債期貨的期套期保值策略。通過多種套期保值模型估計國債現(xiàn)貨指數(shù)的最優(yōu)套保比率，利用國債期貨合約對國債現(xiàn)貨指數(shù)進行套期保值有效性的實證檢驗。研究得到以下結論:在國債期貨合約對國債現(xiàn)貨指數(shù)進行套期保值有效性的實證檢中，各模型所估計套期保值比率有效且都小于1，低于完全套保比率;OLS , B-VAR和ECM模型的套期保值策略都要優(yōu)于傳統(tǒng)套期保值策略;通過樣本區(qū)間和樣本區(qū)間外的縱向比較，未發(fā)現(xiàn)樣本外的套期保值績效比樣本區(qū)間更好，其主要原因在于我國的國債期貨市場尚未成熟，其套期保值功能的實現(xiàn)程度不高，導致在成熟的期貨市場能得到體現(xiàn)的一些統(tǒng)計特性無法顯示。綜上所述，作者認為在微觀層面對于國債期貨市場的單個合約來說，其對于可交割債券的套期保值功能得到了充分肯定，說明我國國債期貨合約設計合理、針對性強，隨著國債期貨交易向銀行、保險等重量級持債機構的開放，國債期貨的套期保值功能更能有效發(fā)揮。我國的國債期貨市場處于良好的初步發(fā)展階段，隨著短期、長期國債期貨的發(fā)行，國債期貨將覆蓋所有發(fā)行國債的年限，其套期保值的程度將會不斷提高。此外，由于本人