融資融券業(yè)務(wù)債券擔保的法律分析

1、融資融券業(yè)務(wù)債券擔保的法律分析作者：何艷春 中國證監(jiān)會法律部 來源：期貨與金融衍生品2008年第5期 日期：2009-8-31證券公司監(jiān)督管理條例(國務(wù)院令第522號，以下簡稱條例)明確了融資融券交易的法律構(gòu)造，界定了各方當事人的權(quán)利義務(wù)和法律關(guān)系，奠定了我國證券信用交易的法律基礎(chǔ)。這一基礎(chǔ)性制度建設(shè)，涉及大量的制度創(chuàng)新，其核心在于確保市場健康、安穩(wěn)運行。條例以法制創(chuàng)新適應(yīng)市場創(chuàng)新，引入了學(xué)理上的信托讓與擔保制度的設(shè)計至關(guān)重要。本文擬分析融資融券交易債權(quán)信托讓與擔保的有關(guān)法律問題，并初步探討以有價證券充抵期貨交易保證金的擔保法律性質(zhì)，提出若干制度安排建議，以作引玉之磚。一、融資融券業(yè)務(wù)所涉及的

2、法律關(guān)系融資融券交易，又稱證券信用交易，是指授信機構(gòu)(證券公司)接受客戶(投資者)一定保證金的擔保，貸于客戶買進證券的資金或者賣出證券的該種證券，并辦理清算;而以買進的證券或者賣出的價款作為擔保，客戶則可在一定期間內(nèi)以相反方向的買賣或現(xiàn)金、現(xiàn)券方式償還的交易。融資融券交易的構(gòu)造十分復(fù)雜，包含復(fù)雜的法律關(guān)系。一個交易指令具有三重法律性質(zhì)，即證券買賣、財產(chǎn)(資金、證券)借貸和擔保。證券公司和客戶之間同時形式如下法律關(guān)系：一是因買賣證券產(chǎn)生的證券經(jīng)紀(代理一行紀)關(guān)系。與普通交易一樣，融資融券交易中，客戶委托作為證券經(jīng)紀商的證券公司買賣證券，證券公司為客戶進行申報，成交后以結(jié)算參與人的名義參與登記結(jié)

3、算公司組織的清算、交割。二是因證券、資金借貸而產(chǎn)生的借貸(債權(quán)債務(wù))關(guān)系。證券公司為客戶辦理融資融券交易，客戶僅支付部分買券的資金、賣券的證券，其余部分在證券買賣成交后由證券公司辦理結(jié)算時墊付。因而，證券公司與客戶之間形成借貸關(guān)系，證券公司是債權(quán)人，客戶是債務(wù)人。三是為擔保債權(quán)而形成的擔保關(guān)系。證券公司向客戶收取保證金，并以買入的證券或者賣出所得的價款作為擔保物，且當客戶擔保物的價值與客戶的債務(wù)低于規(guī)定比例時，客戶還須向證券公司補交差額，作為追加保證金，否則證券公司為控制風險，可以“強制平倉”，即處分擔保物。除上述三種法律關(guān)系外，條例在擔保制度設(shè)計中采用了信托讓與擔保的方式，還具有信托行為的性

4、質(zhì)，由此證券公司和客戶之間還存在受托、委托的信托關(guān)系。關(guān)于信托讓與擔保的法律性質(zhì)、其滿足融資融券交易需求的特點，以及建立讓與擔保關(guān)系的具體方式，下文將作詳細分析?？傊?，客戶融資融券買賣證券，困買賣而借貸，因借貸而擔保，因擔保而信托。二、擔保方式及其選擇在融資融券交易流程中，有三個環(huán)節(jié)涉及擔保：一是提交初始保證金，即辦理融資融券交易時，客戶應(yīng)提交的保證金;二是本擔保，即融資買八的證券、融券賣出所得的價款。當然地作為擔保物;三是追加擔保，即擔保物價值與債務(wù)的比例不足擔保維持率時，應(yīng)補繳的新?lián)Ｎ?，否則證券公司處分擔保物，清償債務(wù)。(一)擔保的重要性擔保關(guān)系在融資融券交易法律關(guān)系中處于核心地位，是保

5、障證券經(jīng)紀關(guān)系、借貸關(guān)系的前提，甚至關(guān)系到整個制度運作的成敗。證券公司為客戶辦理融資融券，本質(zhì)上是一種基于客戶信用的授信，具有高風險性。一旦客戶信用喪失，同時又沒有擔保物可供處分或者處分擔保物缺乏法律(司法)嚴格保護，將嚴重損害證券公司的合法利益。由于證券市場交易環(huán)環(huán)相扣，具有緊密的市場聯(lián)動性，因而損害證券公司合法權(quán)益導(dǎo)致的風險將傳導(dǎo)給整個市場，進而危及整個證券市場的穩(wěn)健運行。為防止多米諾骨牌效應(yīng)，保護交易安全，應(yīng)當通過擔保制度的設(shè)計，有效防范客戶違約風險。具體而言，擔保的功能體現(xiàn)在：一是保護作為債權(quán)人的證券公司的利益。通過擔保，可以預(yù)防客戶不履行有關(guān)債務(wù)時，因證券價格變動而產(chǎn)生風險，導(dǎo)致證券

6、公司財務(wù)狀況惡化，進而傳導(dǎo)給整個證券市場，不利于維持交易秩序。二是保障證券市場的安全。由于擔保物中保證金繳納比例越大，融資融券交易的利用就越難;比例越小，就越容易利用。因此保證金繳納比例的多少，對客戶利用融資融券交易的態(tài)度影響很大。因而，主管機關(guān)或者證券交易所根據(jù)市場狀況。相應(yīng)地調(diào)整保證金繳納比例，可以抑制融資融券交易的過度投機，防止證券市場過熱。三是維護社會穩(wěn)定。由于融資融券交易比普通交易更具有高度的投機性風險，不適合資本實力小的客戶。規(guī)定保證金的最低金額，可以抑制資本實力小的客戶參與融資融券交易，排除其過度利用融資融券交易所產(chǎn)生的風險。因此，這種擔?？梢杂行Х婪犊蛻粢蛲稒C失敗而嚴重影響其正

7、常的生活。構(gòu)成社會不安定的隱患。(二)現(xiàn)行擔保法規(guī)范分析現(xiàn)行擔保法設(shè)定了保證、抵押、質(zhì)押、留置等擔保方式，以資金、證券為擔保標的物的擔保方式是質(zhì)押，其規(guī)定為：債券、股票可以作為權(quán)利質(zhì)押的標的;以債券出質(zhì)的，應(yīng)當將權(quán)利憑證交付質(zhì)權(quán)人;以股票出質(zhì)的，應(yīng)當向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記。最高人民法院關(guān)于適用擔保法若干問題的解釋規(guī)定金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后可以作為擔保3。2007年3月發(fā)布的物權(quán)法對質(zhì)押擔保制度作了修改，例如認可債券出質(zhì)登記的法律效力、簡化了擔保的程序和實現(xiàn)擔保物權(quán)的條件、強化了當事人的意思自治，允許設(shè)立最高額質(zhì)權(quán)和轉(zhuǎn)質(zhì)押。這在一定意義上彌補了傳統(tǒng)擔保物權(quán)擔保標的范圍有限、程

8、序復(fù)雜、實現(xiàn)擔保權(quán)的成本過高等缺陷，更能一定程度地滿足金融創(chuàng)新的需要。但具體到融資融券交易，擔保法、物權(quán)法規(guī)定的質(zhì)押制度，難以滿足融資融券交易的需求，即難以建立與融資融券交易相適應(yīng)的擔保關(guān)系：一是標的物范圍較窄。物權(quán)或者準物權(quán)不得作為質(zhì)押的標的物，資金是種類物，具有可代替性，除予以特定化外，一經(jīng)轉(zhuǎn)移占有，其所有權(quán)即告轉(zhuǎn)移，原則上不允許直接以轉(zhuǎn)移占有的方式予以質(zhì)押。但融資融券交易中的擔保物，因不斷進行證券買賣，資產(chǎn)形態(tài)相應(yīng)地不斷地在資金和證券之間轉(zhuǎn)換，其資金難以特定化。從而難以設(shè)定質(zhì)押。二是對股票、債券等證券設(shè)定質(zhì)押，手續(xù)復(fù)雜，成本較高，不利于賣出標的物?？蛻羧谫Y融券交易必須根據(jù)市場變化靈活、及

9、時買賣證券，套取利潤或規(guī)避風險，但對股票、債券等證券設(shè)定質(zhì)押，手續(xù)復(fù)雜，成本較高，不利于頻繁買賣證券。債券質(zhì)押，以交付債券為生效要件，在無紙化發(fā)行和登記的證券市場，需辦理非交易過戶手續(xù)，逐筆登記到債權(quán)人的賬戶或者第三方賬戶。股票質(zhì)押，需要由登記公司對被質(zhì)押的股票逐筆予以登記。一般而言，質(zhì)押標的物除經(jīng)債權(quán)人同意外不得賣出，在賣出債券時須由證券公司通知證券登記公司解除質(zhì)押登記，再次辦理非交易過戶;在賣出股票時也須由證券公司通知登記公司解除質(zhì)押登記。三是證券公司辦理融資融券，須監(jiān)測擔保物的價值，以控制風險，但質(zhì)押不利于證券公司采取逐日盯市等措施。質(zhì)押標的物的價值一般依事前約定的數(shù)額而定，而融資融券交

10、易中實行逐日計算擔保物價值的制度。并且，由于不同證券采取不同質(zhì)押登記方式，分屬不同賬戶，經(jīng)常處于登記、解除登記的變化狀態(tài)，不利于計算擔保物的價值。四是證券公司辦理融資融券，須采取“強制平倉”措施控制客戶違約風險，但質(zhì)押方式不利于實施“強制平倉”。融資融券交易中，除客戶到期不清償債務(wù)應(yīng)當處分擔保物外，在債務(wù)到期前，當擔保物的價值與債務(wù)的比例低于一定水平，經(jīng)證券公司通知補交差額后，客戶逾期未補交的，也應(yīng)當處分擔保物，以防范因擔保物價格下跌而危及債權(quán)的風險。但質(zhì)押方式中，質(zhì)物價值明顯減少的，出質(zhì)人不提供擔保的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣或變賣質(zhì)物，但須與出質(zhì)人協(xié)議一致后，方能將拍賣或變賣價款用于清償債務(wù)或提存。

11、并且質(zhì)押標的是股票的，并未轉(zhuǎn)移占有，只是在客戶賬戶內(nèi)加注標識，此時證券公司未經(jīng)客戶同意，也難以處分其賬戶內(nèi)的股票。五是融資融券交易中，為增強資金流轉(zhuǎn)，減少交易成本，提高擔保物使用效率，發(fā)揮信用交易的機能，必須使融資的資金、融券的證券籌措渠道順暢，從長遠看，證券公司可以運用客戶的擔保物作為向其他客戶融資融券的資金、證券來源(即所謂同一證券公司不同客戶的證券“串用”)，或者以其作為向證券金融公司轉(zhuǎn)融通的擔保，但質(zhì)押的方式不利于將來證券公司合理地使用擔保物。(三)融資融券交易擔保關(guān)系的建構(gòu)如前所述，辦理融資融券業(yè)務(wù)，證券公司與證券投資人之間既是證券經(jīng)紀服務(wù)商與客戶關(guān)系，又是債權(quán)人與債務(wù)人關(guān)系。在前一

12、關(guān)系中，有關(guān)制度設(shè)計更應(yīng)當側(cè)重于保護作為證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)客戶的投資者;在后一關(guān)系中。有關(guān)制度設(shè)計更應(yīng)當側(cè)重于保護作為債權(quán)人的證券公司。因此，信用交易采用何一種擔保方式的制度設(shè)計。除應(yīng)當考慮信用交易的特點和需求外，更核心的問題是針對信用交易的特殊性，在保護客戶利益與保護證券公司利益之間尋求一個平衡點。從實行融資融券(證券信用)交易的美國、日本和臺灣看，隨著信用交易的發(fā)展，目前立法與判例已逐漸承認信托讓與擔保作為適用于信用交易的一種擔保制度。條例借鑒了這一做法，規(guī)定客戶證券擔保賬戶內(nèi)的證券和客戶資金擔保賬戶內(nèi)的資金為信托財產(chǎn)，按照“信托讓與擔?！边@一非典型擔保方式的原理，設(shè)計了融資融券交易中的擔保制度

13、：客戶為擔保債權(quán)，在擔保(債權(quán)債務(wù)關(guān)系存續(xù))期間，將保證金、借款買入的證券、借券賣出所得價款、補交的擔保物作為信托財產(chǎn)委托給證券公司，由證券公司作為受托人開立名義賬戶予以存管，在擔保目的范圍內(nèi)取得擔保標的物的所有權(quán)，并以客戶授信賬戶記載該客戶在信托財產(chǎn)中擁有的受益權(quán)，客戶清償債務(wù)后可以取走作為擔保物的資金、證券。即證券公司客戶證券擔保賬戶內(nèi)的證券和客戶資金擔保賬戶內(nèi)的資金，為擔保證券公司因融資融券所生對客戶債權(quán)的信托財產(chǎn)，設(shè)定以證券公司為受托人，客戶為委托人，證券公司和客戶為共同受益人，擔保為特定目的的信托。信托導(dǎo)致的擔保物所有權(quán)轉(zhuǎn)移，因擔保目的實現(xiàn)(即清償債務(wù))而停止。即在外部關(guān)系(對除證券

14、公司、客戶外的第三人)上，擔保物存放在以證券公司名義開立的擔保物賬戶內(nèi)，所有權(quán)移轉(zhuǎn)給證券公司，證券公司對第三人可以主張其為權(quán)利人;但在內(nèi)部(證券公司與客戶之間)關(guān)系上，所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移，證券公司僅是擔保權(quán)人，證券公司的債權(quán)滿足后的擔保物剩余價值歸屬客戶，證券公司應(yīng)將其歸還客戶。信托讓與擔保是指債務(wù)人為擔保債權(quán)，在擔保期間，將擔保標的物的所有權(quán)信托移轉(zhuǎn)給債權(quán)人，從而使債權(quán)人在擔保目的范圍內(nèi)取得擔保標的物的所有權(quán)是一種以擔保為信托目的，“附停止條件的返還債務(wù)的信托所有權(quán)轉(zhuǎn)移”，其停止條件是客戶償還債務(wù)，即：雖然所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，但擔保債權(quán)仍然存在，債權(quán)人有請求償還的權(quán)利，在債務(wù)人不履債務(wù)時?？删蜆说奈?/p>

15、優(yōu)先獲得清償;在債務(wù)人履行債務(wù)時，信托終止，債權(quán)人應(yīng)當將標的物返還債務(wù)人。較之于質(zhì)押，信托讓與擔保更符合融資融券交易的特點和需求，更有利于平衡證券公司和客戶的利益，具體表現(xiàn)在：一是擔保方式靈活，證券交易方便，成本低，效率高。讓與擔保標的物可以是各種證券，也可以是資金;設(shè)立擔保比較簡單，即只要是信用交易，信用賬戶內(nèi)的資金、證券，就當然地作為擔保物;有利于證券的不斷買賣;有利于高效、簡便地計算擔保物的價值，監(jiān)測風險;有利于債權(quán)人行使“強制平倉”權(quán)，控制風險。此外，由于標的物已轉(zhuǎn)移所有權(quán)，在條件具備時，經(jīng)客戶同意，證券公司可以有效使用擔保物。二是有利于保護作為債權(quán)人的證券公司的合法權(quán)利。一方面，在證

16、券公司與客戶的其他一般債權(quán)人的關(guān)系處理上：讓與擔保權(quán)人在外部關(guān)系上是擔保物的所有權(quán)人，擔保設(shè)定人的其他一般債權(quán)人不得主張擔保物是客戶的財產(chǎn)而對它申請強制執(zhí)行，如對它申請強制執(zhí)行，擔保權(quán)人可根據(jù)民事訴訟法的規(guī)定提起第三人異議之訴，以排除強制執(zhí)行。另一方面。在客戶出現(xiàn)申請破產(chǎn)情形的處理上：讓與擔保人在內(nèi)部關(guān)系中，對擔保物有優(yōu)先受償權(quán)，故即使客戶被宣告破產(chǎn)，讓與擔保人的債權(quán)也能得到充分的保障。客戶信用是融資融券交易的基礎(chǔ)。一旦客戶破產(chǎn)。表示客戶信用喪失，無法繼續(xù)維持融資融券關(guān)系，為保障證券公司的財務(wù)基礎(chǔ)，維持交易秩序，應(yīng)當給予證券公司終止合同的權(quán)利和義務(wù)，了結(jié)交易。三是通過適當?shù)闹贫仍O(shè)計，能夠有效地

17、保護客戶的合法權(quán)益。一方面。在證券公司的一般債權(quán)人與客戶的關(guān)系處理上，采取質(zhì)押擔保方式，證券公司的債權(quán)人就擔保物申請強制執(zhí)行，或者證券公司破產(chǎn)時客戶可以主張第三人異議之訴，或者取回權(quán)，讓與擔保沒有此項保護。但鑒于讓與擔保是以擔保為目的，客戶設(shè)定信托，將信托財產(chǎn)交付證券公司。擔保財產(chǎn)屬于信托財產(chǎn)，應(yīng)當受到信托法的特別保護，即證券公司的一般債權(quán)人不得對信托財產(chǎn)申請強制執(zhí)行。同時，鑒于讓與擔保本質(zhì)上是物的擔保制度，設(shè)定人對擔保標的物具有一種將來可取回所有權(quán)的物上期待權(quán)，在信托財產(chǎn)已登記、公示的情形下，可根據(jù)民事訴訟法的規(guī)定提起第三人異議之訴，以排除強制執(zhí)行。另一方面，證券公司出現(xiàn)申請破產(chǎn)情形的處理上

18、：尚在提供融資融券服務(wù)的公司出現(xiàn)申請破產(chǎn)的情形，這就產(chǎn)生此時客戶對擔保財產(chǎn)是否具有取回權(quán)的問題。擔保物的所有權(quán)已轉(zhuǎn)移給證券公司，雖然內(nèi)部關(guān)系上，是擔保的性質(zhì)。但此僅止于所有權(quán)轉(zhuǎn)移的目的，使證券公司負有在擔保目的外不得任意處分擔保物，及在客戶償還債務(wù)后應(yīng)返還擔保物的義務(wù)，不影響在權(quán)利外觀上是擔保人財產(chǎn)的性質(zhì)。而且，由于融資融券交易的擔保物，不論款或券，都是具有高度流動性、代替性的代替物，客戶在償還信用交易所生債務(wù)前，對證券公司沒有請求返還擔保物的權(quán)利，償還后，也只可以請求返還同種類、同數(shù)量的擔保物，因而客戶無法主張擔保物屬于客戶的財產(chǎn)，對其行使取回權(quán)，在償還信用交易所生債務(wù)后，只能依破產(chǎn)程序行使

19、其對證券公司的債權(quán)，這顯然對客戶不利。為進一步保護客戶、平衡利益，融資融券合同可以明確客戶一旦償還所融的資金或者證券，擔保物的所有權(quán)即復(fù)歸客戶，使客戶與證券公司有指示交付或占有改定的合意。此外，由于擔保財產(chǎn)是信托財產(chǎn)，作為受托人的證券公司破產(chǎn)時，擔保財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)。三、信托讓與擔保的法律效力根據(jù)我國物權(quán)法第5條規(guī)定的“物權(quán)的種類和內(nèi)容，由法律規(guī)定”，物權(quán)受物權(quán)法定主義的限制，其種類及內(nèi)容不得由當人任意創(chuàng)設(shè)，必須由法律特別規(guī)定，故當事人不得依合同任意創(chuàng)設(shè)擔保物權(quán)。由此，信托讓與擔保這一非典型擔保制度可能引起違反物權(quán)法定原則的爭議。讓與擔保是大陸法系德、日等國沿襲羅馬法上的信托行為理論并吸納日

20、耳曼法上的信托成分，經(jīng)由判例學(xué)說而逐漸發(fā)展起來的一種非典型擔保制度?！霸诖箨懛ㄏ翟S多國家，因法律對讓與擔保無明文規(guī)定，其有效性曾遭到學(xué)界的批評，被認為是虛偽表示、規(guī)避流質(zhì)禁止之規(guī)定、違反物權(quán)法定原則，甚至被稱為交易上的私生子?！惫P者認為，信托讓與擔保是設(shè)定人為達到清償債務(wù)的目的，依照擔保合同條款將標的物的權(quán)利移轉(zhuǎn)于債權(quán)人，并非創(chuàng)設(shè)法律沒有規(guī)定的擔保物權(quán)，不違反物權(quán)法定原則。亦即，信托讓與擔保中，擔保物的讓與雖超過其經(jīng)濟目的，但其行為是出于債權(quán)人與債務(wù)人雙方約定。故其讓與行為仍有效，且讓與擔保的法律構(gòu)造為當事人信托行為的債的關(guān)系，不違反物權(quán)法定主義。就擔保物的權(quán)利移轉(zhuǎn)而言，當事人為擔保債務(wù)的清償

21、，確有移轉(zhuǎn)標的物權(quán)利的意思，不屬于通謀的意思表示;讓與擔保的設(shè)定，使得擔保權(quán)人取得標的物的受償權(quán)，并不以擔保權(quán)人取得擔保物的占有為內(nèi)容，況且在債務(wù)人不履行債務(wù)時，擔保權(quán)人并非確定地取得擔保物的所有權(quán)，應(yīng)當就擔保物變價或估價以清償債權(quán)，即擔保權(quán)人負有清算義務(wù)，讓與擔保不存在規(guī)避法律禁止流質(zhì)合同的問題。因此，筆者同意這種意見，“不宜簡單的認定該擔保形式無效，即使合同未約定債務(wù)不能清償時具體的清算辦法，法院亦可基于讓與擔保的機理平衡雙方當事人之利益?！睆膰栏褡裱餀?quán)法定主義的日本和我國臺灣地區(qū)看，根據(jù)其市場慣例和法院的有關(guān)判例，融資融券交易采取了讓與擔保制度。日本證券交易法第49條規(guī)定，證券商對其顧

22、客供與信用從事有價證券之買賣，應(yīng)向該顧客收取保證金。東京證券交易所受托契約準則第13條之六規(guī)定，證券商對于客戶所繳有關(guān)信用交易委托保證金之金錢，于清償其債務(wù)以前，不得讓其提領(lǐng)，或移充其它委托保證金。日本信用交易賬戶設(shè)定約諾書第10條約定，顧客因信用交易存入證券公司之金錢，證券公司不得任意貸借他人，提供擔保，或供作其它顧客信用交易之使用。根據(jù)這些規(guī)定，融資融券保證金的所有權(quán)實際上已轉(zhuǎn)移至證券公司。日本大多數(shù)學(xué)者持這一觀點。我國臺灣融資融券交易擔保制度的基礎(chǔ)是讓與擔保而非質(zhì)押擔保。投資者融資買入證券或提交充抵保證金的證券。將記入到證券公司的專用證券賬戶內(nèi)，而不記錄在客戶的證券賬戶內(nèi)，擔保證券的所有

23、權(quán)在擔保期間已移轉(zhuǎn)給證券公司等授信機構(gòu)。融券賣出款項和現(xiàn)金保證金也與此類似。臺灣“高等法院”八十六年度上字第一九八號民事判決確認融資融券交易設(shè)定擔保的方式為讓與擔保，而非質(zhì)押，上訴至“最高法院”后維持原判。此外，“最高法院”1981年臺上字第一四號判例等，均承認讓與擔保。四、以有價證券充抵期貨交易保證金制度的建議境外主要期貨市場一般允許將符合要求的有價證券作為保證金使用。例如，芝加哥期貨交易所(CBOT)規(guī)定，會員可以以股票、債券和其他流動性好的符合SEC Rule 15c31(c)(11)規(guī)定的特種證券作為保證金使用;倫敦金屬交易所(LME)也有類似的規(guī)定：在結(jié)算會員和非結(jié)算會員或者會員與客戶之間的客戶合約中，LME會員有權(quán)視情況收取包括現(xiàn)金和會員要求的特定形式的證券的變動期貨交易保證金。我國期貨交易管理條例和期貨公司管理辦法”也規(guī)定了以有價證券充抵保證金的制度。但是，與融資融券交易一樣，期貨交易也有逐日盯市、強制平倉等風險控制措施安排。需要針對瞬息萬變的期貨價格變動情況，高效、快速地處分作