REITs的特點(diǎn)與其收益的敏感性

1、行業(yè)跟蹤報(bào)告報(bào)告正文REITs 的特點(diǎn)與其收益的敏感性（REIT Characteristics and the Sensitivity of REIT Returns）文獻(xiàn)來源：MARCUS T. ALLEN, JEFF MADURA, THOMAS M. SPRINGER Journal of RealEstate Finance and Economics (2000)推薦理由： 以前關(guān)于REITs 收益的研究，考慮的是 REITs 除了一般的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，是否還系統(tǒng)地暴露在利率風(fēng)險(xiǎn)中。最近的一份研究報(bào)告采用的還是 1993 年年底的數(shù)據(jù)系列。本研究的目的是進(jìn)一步研究這個(gè)問題，從而考慮

2、更多最新的REIT 收益率樣本是否對(duì)股市和利率變化具有敏感性，以及 REIT 收益率對(duì)這兩個(gè)因素的敏感性在不同的REITs 中會(huì)有什么變化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 2 -行業(yè)跟蹤報(bào)告1. 引言以前關(guān)于REITs 收益的研究，考慮的是REITs 除了一般的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，是否還系統(tǒng)地暴露在利率風(fēng)險(xiǎn)中。這些研究提出的證據(jù)有好有壞，并且最近的一份研究報(bào)告采用的還是 1993 年年底的數(shù)據(jù)系列。本研究的目的是進(jìn)一步研究這個(gè)問題，從而考慮更多最新的 REIT 收益率樣本是否對(duì)股市和利率變化具有敏感性， 以及REIT 收益率對(duì)這兩個(gè)因素的敏感性在不同的 REITs 中會(huì)有什么變化。我們首

3、先估計(jì)了一個(gè) REITs 收益的雙因素模型，將利率和股票市場(chǎng)的變化作為獨(dú)立變量。該模型提供了REIT 股票對(duì)這兩個(gè)因素的敏感性的統(tǒng)計(jì)方法，然后我們對(duì)其進(jìn)行測(cè)試，以確定REITs 的某些特征是否與它們對(duì)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性有關(guān)。我們所考慮的特征是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、管理策略和 REIT 組合的專業(yè)化程度。這些結(jié)果使我們能夠?qū)?REITs 如何通過管理這些特征來改變其風(fēng)險(xiǎn)暴露做出一些推斷。我們的結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿和管理策略值得REIT 基金經(jīng)理在分析 REITs 的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)仔細(xì)研究，但我們沒有發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)受到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、管理策略或投資組合專業(yè)化程度的影響。請(qǐng)務(wù)必

4、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 9 -2. 簡(jiǎn)要的文獻(xiàn)回顧2.1. 資產(chǎn)定價(jià)理論中的利率金融資產(chǎn)定價(jià)理論是由 Sharpe（1964）和 Lintner（1965）發(fā)起的，他們提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），認(rèn)為股票高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益是以其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為條件的。眾多的相關(guān)研究試圖進(jìn)一步發(fā)展股票定價(jià)理論。這些研究可以大致分為兩類。第一類是試圖利用定價(jià)模型來確定企業(yè)收益的橫向差異是否可以用企業(yè)特有的可觀察因素來解釋。特別是 Fama 和 French(1993)建立了一個(gè)三因素模型，即股票組合的超額收益是對(duì)市場(chǎng)組合超額收益的敏感性、規(guī)模因素和賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值因素的函數(shù)。其他著重于識(shí)別與

5、公司股票收益有系統(tǒng)關(guān)系的因素的著名研究包括Fama 等人（1993），Lakonishok 等人（1994），以及 Fama 和 French（1995，1996）的研究。雖然這些研究推動(dòng)了資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展，但他們的實(shí)證檢驗(yàn)往往集中在擁有一般普通股的公司，而不包括 REITs（例如，見 Fama 和 French，1996）。因此，從這些研究中可以得出的關(guān)于 REITs 推論是有限的。此外，這些研究建立的模型不能解釋公司或投資組合所經(jīng)歷的連續(xù)收益流，因?yàn)楣咎囟ㄌ卣鞯淖兓遣豢沙掷m(xù)觀察的。第二類股票定價(jià)研究試圖解釋一個(gè)公司或一個(gè)投資組合的連續(xù)收益的時(shí)間序列。這些研究通常集中在一個(gè)特定類型的公

6、司，其連續(xù)收益可能由多種外部力量驅(qū)動(dòng)。因此，來自 CAPM 的單因素模型被多因素模型所取代。Stone（1974）開發(fā)了一個(gè)雙因素定價(jià)模型來解釋股票收益，其中包含用利率代理來補(bǔ)充市場(chǎng)代理。利率代理的加入意味著利率對(duì)某些類型公司的收益所產(chǎn)生的影響并沒有完全被間接效應(yīng)（通過他們對(duì)市場(chǎng)回報(bào)的影響）所覆蓋。也就是說，一些公司可能更直接地受到利率變動(dòng)的影響，而捕捉這些直接效應(yīng)的最有效方法是將市場(chǎng)和利率效應(yīng)分開。有研究表明，通脹預(yù)期和股票收益之間存在反比關(guān)系，這就支持了對(duì)單獨(dú)捕捉利率變動(dòng)的雙因素模型的需求。如果利率的變化意味著通脹預(yù)期的變化（Fama， 1976），那么它們應(yīng)該與股票收益成反比（Bae，1

7、990）。Stone (1974) 開發(fā)的雙因素模型最適用于評(píng)估那些具有可能導(dǎo)致顯著利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)特征的公司的市場(chǎng)價(jià)值。Lynge 和 Zumwalt（1980）、Flannery 和 James（1984）、Bae（1990）等人已經(jīng)應(yīng)用了各種形式的雙因素模型來解釋各種類型的金融機(jī)構(gòu)的收益時(shí)間序列。Flannery 和 James 認(rèn)為，持有金融資產(chǎn)的公司應(yīng)該對(duì)利率變動(dòng)更加敏感，特別是當(dāng)他們的負(fù)債期限（以及因此他們的市場(chǎng)定價(jià)結(jié)構(gòu)） 與他們的金融資產(chǎn)的期限不同。短期利率被認(rèn)為是雙因素模型中的一個(gè)額外的市場(chǎng)因素，因?yàn)樗梢宰鳛橐恍﹪?yán) 重依賴存款或其他貨幣市場(chǎng)工具為其資產(chǎn)融資的金融機(jī)構(gòu)的資金成

8、本變化的代理。長(zhǎng)期利率可以作為另一個(gè)額外的市場(chǎng)代理，因?yàn)樗耸袌?chǎng)對(duì)未來利率的隱含預(yù)期（遠(yuǎn)期利率），這也可能意味著預(yù)期通脹的水平。如果金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債或資產(chǎn)的定價(jià)是以遠(yuǎn)期利率的變化或預(yù)期通脹為條件的，那么長(zhǎng)期利率的變化可能會(huì)引起金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值重新定價(jià)。雖然權(quán)益類和抵押類 REITs 有著不同的特點(diǎn)，但每種類型都可能受到利率變動(dòng)的影響，其原因如下：首先，由于不動(dòng)產(chǎn)投資在很大程度上依賴于借貸資金，不動(dòng)產(chǎn)的一般價(jià)值會(huì)受到融資成本的影響，而融資成本會(huì)影響到人們的負(fù)擔(dān)能力和需求。因此，利率的上升可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的總需求減少，估值降低。第二，市場(chǎng)利率的提高也可能導(dǎo)致債務(wù)融資成本的提高。第三，就不動(dòng)產(chǎn)投資

9、者從無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中獲得他們所需的投資收益而言，市場(chǎng)利率的上升可能導(dǎo)致不動(dòng)產(chǎn)投資者所需的收益率上升，從而轉(zhuǎn)化為較低的估值。第四，在利率上升的周期中，與開發(fā)不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的利息結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致成本增加。由于導(dǎo)致利率變動(dòng)的潛在力量， 利率和權(quán)益類 REITs 之間的關(guān)系可能是值得懷疑的。如果說較低的利率是由下降的經(jīng)濟(jì)狀況和低通脹預(yù)期造成的，那么利率的上升可能反映了更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 更高的通脹預(yù)期，以及對(duì)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的上升壓力。這些影響可能會(huì)抵消假設(shè)的利率變動(dòng)和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值之間的反比關(guān)系。當(dāng)公司的未償還貸款采用浮動(dòng)利率時(shí)，抵押類 REITs 產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能與市場(chǎng)利率呈正相關(guān)。另一方面，如果商業(yè)抵押貸款利率對(duì)

10、市場(chǎng)利率的調(diào)整是滯后的,由于市場(chǎng)利率的上行導(dǎo)致貼現(xiàn)率較高，現(xiàn)金流的現(xiàn)值可能將會(huì)減少。從本質(zhì)上講，浮動(dòng)利率抵押貸款的行為類似于貨幣市場(chǎng)投資組合，顯示出一些利率上升的風(fēng)險(xiǎn)， 盡管短期限限制了這種風(fēng)險(xiǎn)。2.2. REITs 的風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī) 文獻(xiàn)中的許多研究都考慮了 REITs 的風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)。與本研究相關(guān)的是先前的結(jié)果， 這些結(jié)果涉及 REIT 收益對(duì)利率和股票市場(chǎng)變化的敏感性、REIT Beta 隨時(shí)間的穩(wěn)定性以及 REIT 收益波動(dòng)性與 REIT 特征之間的關(guān)系。Glascock 等人（2000）最近的一項(xiàng)研究探討了 REIT、債券和股票收益之間的長(zhǎng)期聯(lián)系和因果關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的證據(jù)表明，REI

11、T 市場(chǎng)在 20 世紀(jì) 90 年代初發(fā)生了變化。一般來說，REITs 的收益，特別是抵押類REITs 的收益，在 1996 年之前與債券市場(chǎng)是協(xié)整的。在整個(gè)研究期間，權(quán)益類 REITs 與債券市場(chǎng)是協(xié)整的。他們還發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明，自 1992 年以來，REITs 和股票的收益變得更加一體化。Liang 等人（1995）在一個(gè)雙因素模型中考慮了 REIT 風(fēng)險(xiǎn)的可變性，并發(fā)現(xiàn)權(quán)益類 REITs 的市場(chǎng)值在一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，但抵押類REITs 的市場(chǎng)值在他們1973 年至 1989 年的研究期間大幅下降。他們的研究結(jié)果表明，利率值對(duì)權(quán)益類 REITs 來說往往是不重要的，而抵押類REITs 在 1

12、976 年至 1980 年間對(duì)利率特別敏感。Mueller 和 Pauley（1995 年）使用了 1972 年至 1993 年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)權(quán)益類 REITs 對(duì)利率變動(dòng)的敏感度低于一般的股票，從而得出權(quán)益類 REITs 的價(jià)格變動(dòng)與利率變動(dòng)沒有顯著關(guān)系的結(jié)論。Khoo 等人（1993）也發(fā)現(xiàn)，權(quán)益類 REITs 的值隨時(shí)間變化。他們研究了 1970 年到 1989 年的 14 個(gè)權(quán)益類 REITs，發(fā)現(xiàn)權(quán)益類 REITs 的值在研究期間急劇下降。他們表明，REITs 的值的變化是由于權(quán)益類 REITs 的收益率較低所導(dǎo)致的結(jié)果，并認(rèn)為權(quán)益類 REITs 的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差下降是由于 REITs

13、 的相關(guān)信息增加所致。各種研究都在追求利率變化對(duì)REITs 的影響。Chen 和 Tzang（1988）發(fā)現(xiàn)，在他們 1973 年到 1985 年的研究期間，抵押和股權(quán)類 REITs 都對(duì)利率變動(dòng)很敏感。在1980 年至 1985 年的子時(shí)期，兩種類型的 REITs 都對(duì)短期和長(zhǎng)期利率的變化表現(xiàn)出敏感性。對(duì)于 1973 年至 1979 年的子時(shí)期，REIT 樣本只對(duì)長(zhǎng)期利率表現(xiàn)出敏感性。權(quán)益類 REITs 的利率敏感性來源于預(yù)期通脹的變化，而不是實(shí)際利率的變化。抵押類 REITs 對(duì)預(yù)期通脹和實(shí)際利率的變化都很敏感。Gyourko 和 Nelling（1996）分析了公開交易的 REITs 的

14、值。他們估計(jì)了資產(chǎn)和股票的值，然后用這些值作為回歸的因變量，其中自變量描述的是 REIT 財(cái)產(chǎn)類型組成和規(guī)模。對(duì)于 REITs 的地理分散性也進(jìn)行了類似的回歸。結(jié)果顯示， 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)或股票的押注，在不同的REITs 中是不同的，而這取決于REITs 所擁有的財(cái)產(chǎn)類型。Khoo 等人（1993）表示，多樣化、利率和市場(chǎng)值之間的關(guān)系會(huì)因個(gè)別 REITs 而不同。從所回顧的文獻(xiàn)（以及許多沒有提到的文章）中得出的主要結(jié)論是，關(guān)于 REIT 風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果隨著時(shí)間的推移而變化，并且根據(jù) REITs 的特點(diǎn)而不同。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)成分，如市場(chǎng)值和利率值，會(huì)因估計(jì)方法、研究期和樣本構(gòu)成而不同。一般來說，

15、REITs 的收益對(duì)股票市場(chǎng)狀況比對(duì)利率變化更敏感，而且有證據(jù)表明個(gè)別REITs 的特征會(huì)影響REITs 的風(fēng)險(xiǎn)性。3. 對(duì) REIT 收益敏感性的假設(shè)性影響因素本研究對(duì)現(xiàn)有的研究記錄做出了兩項(xiàng)具體貢獻(xiàn)。首先，我們將有關(guān) REIT 收益率對(duì)股市和利率變化的敏感性的研究擴(kuò)展到比早期研究更近的時(shí)間段（1992 年至1996 年）。正如 DeLisle（1995）所認(rèn)為的，REIT 行業(yè)在 20 世紀(jì) 90 年代前半期顯著成熟。由于對(duì)證券化不動(dòng)產(chǎn)的需求增加，對(duì)REIT 股票的需求急劇增加。REITs 現(xiàn)在為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)提供了一個(gè) "極其重要的資本形成功能"（Decker，1995）

16、。1992年至 1996 年期間的 REITs 比早期 REITs 更像普通的運(yùn)營(yíng)公司。因?yàn)樽罱l(fā)表的研究該問題的研究使用的數(shù)據(jù)系列截止于 1993 年，我們的研究認(rèn)為，即隨著 REIT 市場(chǎng)在最近的成熟過程中的進(jìn)展，REIT 收益對(duì)股票市場(chǎng)和利率變化的敏感性可能已經(jīng)發(fā)生了變化。其次，我們的分析不僅僅是測(cè)試 REIT 收益與股市和利率變化之間的關(guān)系，而是測(cè)試REIT 收益對(duì)股市和利率變化的敏感性是否受到各種REIT 特征的影響。特別是，我們考慮對(duì)股市和利率變化的敏感度如何因其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、管理策略和/或其投資組合的專業(yè)化程度而在不同的REITs 中有所不同。下文將對(duì)這些因素逐一解釋。3.

17、1. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 我們提出，將較大比例的資金作為股權(quán)投資投資于 REITs 中會(huì)更容易受到不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值總體變動(dòng)的影響。因此，這些 REITs 的價(jià)值受到驅(qū)動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的因素的影響，這些因素可能包括股票市場(chǎng)狀況和市場(chǎng)利率。相反，投資于權(quán)益類不動(dòng)產(chǎn)的資金比例較低意味著投資于抵押貸款的比例較高。抵押貸款的價(jià)格預(yù)計(jì)不會(huì)像不動(dòng)產(chǎn)的股權(quán)投資那樣對(duì)股票市場(chǎng)狀況這么敏感（Liang 等人，1995）。另外，由于抵押貸款的利率是可變的，它們的價(jià)值對(duì)利率變動(dòng)的敏感度甚至比不動(dòng)產(chǎn)的股權(quán)投資還要低。3.2. 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于通常借入一部分資金用于支持其投資組合的 REITs，當(dāng)投資組合的收益充分為正時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可以放大公司的

18、投資回報(bào)。然而，杠桿也會(huì)放大投資組合的負(fù)收益，造成更明顯的損失。因此，REIT 的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)與其財(cái)務(wù)杠桿程度正相關(guān)。Mueller 和 Pauley（1995）提出了 REIT 的利率敏感性與其資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)之間的可能關(guān)系。3.3. 管理策略REIT 可以選擇直接或通過附屬機(jī)構(gòu)自行管理其投資組合，也可以選擇使用獨(dú)立管理公司的服務(wù)。與之前的研究一致，Capozza 和 Seguin（2000）發(fā)現(xiàn)，自我管理的REIT 在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上表現(xiàn)優(yōu)于外部管理的 REIT，外部管理表現(xiàn)不佳歸因于以高于市場(chǎng)的利率使用債務(wù)。最后，由于他們沒有發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的差異，他們得出結(jié)論，自我管理和外部管理的 R

19、EIT 之間的風(fēng)險(xiǎn)差異源自金融風(fēng)險(xiǎn)。無論是自我管理還是外部管理，REITs 都面臨著由于所有者和管理層利益不一致而產(chǎn)生的潛在問題。如果管理層的薪酬是基于業(yè)績(jī)的，那么管理層的自利可能會(huì)導(dǎo)致采取風(fēng)險(xiǎn)更大的策略來提高收益。此外，在自我管理者是利益相關(guān)者的情況下，內(nèi)部 REIT 管理者被激勵(lì)做出有利于REIT 的決策，無論是通過提高收益還是降低風(fēng)險(xiǎn)。由于潛在的復(fù)雜性，對(duì)于 REIT 管理對(duì)REIT 風(fēng)險(xiǎn)的影響沒有事先的預(yù)期。3.4. 專業(yè)化程度REITs 在特定類型不動(dòng)產(chǎn)的專業(yè)化程度上差異很大。高度集中于特定類型不動(dòng)產(chǎn)的 REITs 可能能夠?qū)Ｗ⒂谒淖罴驯憩F(xiàn)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)水平。一個(gè)反駁的論點(diǎn)是， 不

20、專業(yè)化的 REIT 可以在不同的不動(dòng)產(chǎn)類型之間進(jìn)行多樣化投資，從而降低總體風(fēng)險(xiǎn)敞口。風(fēng)險(xiǎn)與投資組合專業(yè)化程度之間的實(shí)證關(guān)系實(shí)際上可能取決于單個(gè)REIT 是否在其持有的資產(chǎn)類型方面擁有足夠的專業(yè)知識(shí)，以及跨資產(chǎn)類型的多元化是否會(huì)產(chǎn)生額外的多元化收益超越了通過地域多樣化實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。先前的研究表明，按不動(dòng)產(chǎn)類型進(jìn)行多樣化的努力是不合理的（Gyorko 和Nelling，1996），或者這種多樣化收益的影響特定于單個(gè)REIT（Khoo 等人，1993）。因此，有一種合理的預(yù)期，即專業(yè)化程度對(duì)REIT 的總體風(fēng)險(xiǎn)沒有影響。4. 數(shù)據(jù)本研究中使用的數(shù)據(jù)集包括 46 個(gè)公開交易的稅務(wù)合格 REIT 的信息，

21、以及 60 個(gè)月研究期間的充足數(shù)據(jù)（26 個(gè)股權(quán) REIT 和 20 個(gè)非股權(quán) REIT）。利用 NAREIT 1993 年至 1997 年的出版物，我們確定了一份上市 REIT 清單。從 NAREIT 和Moody's resources 收集了大量資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)/投資構(gòu)成變量。1992 年 1 月至1996 年 12 月期間的月度股票收益來自證券價(jià)格研究中心（CRSP）文件。除了樣本期內(nèi)每個(gè)月各公司的月度股票收益外，還從 CRSP 文件中獲取了研究期間標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)收益的相關(guān)數(shù)據(jù)。兩個(gè)利率變量的歷史信息，即一年期和 10 年期固定到期國(guó)庫(kù)券的收益率，可從美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)出版物

22、中獲得。行業(yè)跟蹤報(bào)告5. 實(shí)證我們分析的第一步是估計(jì) REIT 收益對(duì)市場(chǎng)回報(bào)和利率變化的敏感性。為了解決權(quán)益和非權(quán)益類 REIT 之間的潛在差異，使用了以下方程組：在該系統(tǒng)中，𝑅𝐸,𝑡和𝑅𝑁,𝑡 分別代表權(quán)益REIT 和非權(quán)益類REIT 投資組合的平均月收益率，𝑅𝑀,𝑡 代表市場(chǎng)收益率，𝑖𝑡 是利率指數(shù)，𝛽和𝜃是要估計(jì)的系數(shù)，𝑢𝑡 和 𝑣&

23、#119905; 是誤差項(xiàng)。Zellner（1962）開發(fā)的看似無關(guān)的回歸（SUR）框架用于估計(jì)系統(tǒng)中的系數(shù)。盡管從該技術(shù)中獲得的系數(shù)估計(jì)值與逐方程OLS 相同，但該技術(shù)允許測(cè)試各方程中的估計(jì)系數(shù)是否存在顯著差異。系數(shù)的顯著差異表明，權(quán)益收益和非權(quán)益類 REIT 投資組合對(duì)市場(chǎng)回報(bào)和利率變化的反應(yīng)不同。每個(gè)獨(dú)立變量都需要代理。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 綜合指數(shù)用于估計(jì)股市回報(bào)。兩種不同的利率代理用于表示長(zhǎng)期和短期利率：10 年期固定到期國(guó)庫(kù)券的收益率和一年期固定到期國(guó)庫(kù)券的收益率。預(yù)計(jì)市場(chǎng)回報(bào)率𝑅𝑀 和利率 i 變化之間可能存在共線，通過將市場(chǎng)回報(bào)率代理與每個(gè)利率代理回

24、歸，對(duì)模型進(jìn)行正交化。這些回歸的殘差用于系統(tǒng)中，以代替觀察到的市場(chǎng)回報(bào)。表 1 給出了使用 A 數(shù)據(jù)面板中長(zhǎng)期利率規(guī)范和 B 數(shù)據(jù)面板中短期利率規(guī)范的正交化 SUR 模型的結(jié)果。估計(jì)方程組的兩個(gè)規(guī)格的結(jié)果表明，股票市場(chǎng)收益變化與利率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，利率變化與股權(quán)和非股權(quán) REIT 投資組合回報(bào)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。預(yù)計(jì)權(quán)益類 REIT 的市場(chǎng)𝛽系數(shù)微不足道，但支持 REITs 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)演變的觀點(diǎn)。非股權(quán) REIT 的顯著正市場(chǎng)𝛽系數(shù)與Liang 等人（1995） 的𝛽系數(shù)在量級(jí)上相似，表明這些𝛽系數(shù)的穩(wěn)定性延伸到最

25、近的一個(gè)時(shí)期。特別值得注意的是，長(zhǎng)期和短期利率模型的股票型 REITs 的市場(chǎng)𝛽系數(shù)微不足道。這一結(jié)果支持了先前的研究結(jié)論，即隨著時(shí)間的推移，REIT 市場(chǎng)發(fā)生了根本性的變化。先前的研究支持市場(chǎng) 𝛽 一直在下降的概念。Khoo 等人（1993）表明，在 1970 年至 1990 年期間，市場(chǎng) 𝛽 顯著下降。𝛽系數(shù)的下降歸因于市場(chǎng)參與者信息水平的提高。Chen 和 Tzang（1988）表明，與 1973 年至 1979 年期間相比，1980 年至1985 年期間的市場(chǎng)𝛽值較低。Liang 等人（1995）表明，從

26、1973 年到 1989 年，市場(chǎng)𝛽值普遍下降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 15 -表 1.通過回歸 REIT 在市場(chǎng)回報(bào)和利率變化時(shí)的回報(bào)而獲得的 SUR 結(jié)果（括號(hào)中的 t-統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)） 注：利率系數(shù)差異的 Wald 檢驗(yàn)：0.1204（不顯著）。市場(chǎng)回報(bào)系數(shù)差異的 Wald 檢驗(yàn)：2.385（不顯著）。星號(hào)表示 1%或更高水平的顯著性。資料來源：International Review of Economics and Finance，整理Wald 檢驗(yàn)證實(shí)，股票和非股票投資組合的股票市場(chǎng)系數(shù)存在顯著差異，但投資組合的利率系數(shù)沒有差異。股權(quán)和非股權(quán)REITs

27、的利率 𝛽 之間缺乏顯著差異，這與之前的研究相反，之前的研究表明股權(quán) REITs 的利率效應(yīng)較小。這些系數(shù)表明， 與短期利率變化相比，權(quán)益類 REIT 和非權(quán)益類 REIT 對(duì)長(zhǎng)期利率變化更為敏感。我們分析的第二步是調(diào)查單個(gè)REIT 的收益對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)和利率變化的敏感性。我們使用普通最小二乘法將以下模型應(yīng)用于樣本中具有足夠可用數(shù)據(jù)（41 家公司） 的單個(gè) REIT，以獲得每個(gè)REIT 的利率變化和股市回報(bào)的估計(jì)系數(shù)：等式中，𝑅𝑗,𝑡 表示第 j 次 REIT 的月收益率，1 表示第 j 次 REIT 收益率對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率的敏感性，

28、𝛽2表示第 j 次 REIT 收益率對(duì)利率的敏感性，w 表示誤差項(xiàng)。與前面的模型一樣，我們?cè)趯?duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正交化之后進(jìn)行分析，并且我們分別考慮長(zhǎng)期和短期利率。未顯示這些回歸的結(jié)果，但保留這些結(jié)果以供分析的下一步使用。我們分析的最后一步是試圖衡量 REIT 的風(fēng)險(xiǎn)是否取決于 REIT 控制下的各種因素，以及如何做到的。使用前一步驟中估計(jì)的股票市場(chǎng)和利率系數(shù)來衡量 REIT 的這些風(fēng)險(xiǎn)類型，我們估計(jì)了以下長(zhǎng)期和短期利率模型。在這些方程中，自變量是資產(chǎn)，指 REIT 投資于權(quán)益類不動(dòng)產(chǎn)的比例；Leverage，定義為 REITs 的財(cái)務(wù)杠桿程度，以𝐷𝑒&#

29、119887;𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡 + 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦來衡量。管理，一個(gè)虛擬變量，如果 REIT 自行管理其投資組合，則虛擬變量的值為 1；專業(yè)化，定義為投資于每種不動(dòng)產(chǎn)類型的REITs 投資組合的平方比例之和（接近專業(yè) REITs 的平方比例）。因變量𝛽1 和 𝛽2 分別是對(duì)市場(chǎng)回報(bào)和利率的敏感性。三個(gè)方程的普通最小二乘估計(jì)結(jié)果如表 2 所示。在長(zhǎng)期和短期利率的市場(chǎng)𝛽模型中，杠桿系數(shù)

30、為正且顯著，支持 REIT 的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與公司財(cái)務(wù)杠桿程度直接相關(guān)的假設(shè)。表 2.OLS 通過回歸 REITs 對(duì)股票市場(chǎng)和各種 REITs 特征的各種利率變化的敏感性得出的結(jié)果（括號(hào)中為 t-statistics）資料來源：International Review of Economics and Finance，整理管理變量的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明自我管理其投資組合的 REITs 比資產(chǎn)由外部管理的REITs 表現(xiàn)出更少的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)結(jié)果都支持 Capozza 和 Seguin（2000）的研究結(jié)果，他們發(fā)現(xiàn)外部 REIT 經(jīng)理似乎在談判高于市場(chǎng)的債務(wù)合同，從而增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。管理上的顯著

31、系數(shù)也支持一個(gè)結(jié)論，即自我管理的 REIT 的所有者和管理層的利益是一致的。資產(chǎn)和專業(yè)化變量的系數(shù)不重要。鑒于股權(quán)和非股權(quán) REIT 之間的市場(chǎng) 𝛽 存在顯著差異，資產(chǎn)的重要性顯而易見。專業(yè)化的重要性并非出人意料，并支持了先前的研究，該研究認(rèn)為跨不動(dòng)產(chǎn)類型的多元化是一種幼稚的多元化戰(zhàn)略。總的來說，這些模型解釋了本樣本中 REIT 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平變化的三分之一。在利率風(fēng)險(xiǎn)模型中，沒有一個(gè)假設(shè)因素與 REIT 收益對(duì)長(zhǎng)期或短期利率變化的估計(jì)敏感性顯著相關(guān)。雖然我們?cè)诜治龅牡谝徊糠种械慕Y(jié)果強(qiáng)烈表明 REIT 收益與利率變化相關(guān)，但本研究中提出的因素在解釋我們樣本中的利率敏感性變化方面并

32、不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義 REITs。6. 結(jié)論我們的分析表明，雖然 REITs 可能無法將其業(yè)績(jī)與外部因素（如經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件） 完全隔離，但它們可能會(huì)影響其在這些條件下的敞口，從而影響其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度。特別是，最小化財(cái)務(wù)杠桿的 REIT 可以降低其收益對(duì)股市變化的敏感性，自我管理投資組合的公司也可以如此。我們發(fā)現(xiàn)強(qiáng)有力的證據(jù)表明，REIT 收益對(duì)長(zhǎng)期或短期利率變化敏感，但我們無法得出結(jié)論，REIT 可以通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、管理戰(zhàn)略或?qū)I(yè)化程度影響其利率變化風(fēng)險(xiǎn)敞口。雖然我們分析的第一部分中給出的結(jié)果模型表明，權(quán)益和非權(quán)益類 REIT 在其一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感性方面可能有所不同，但在我們隨后的分析中未發(fā)

33、現(xiàn)任何證據(jù)表明資產(chǎn)配置（權(quán)益性不動(dòng)產(chǎn)與抵押資產(chǎn)）影響 REIT 對(duì)股市或利率變化的敞口。注：1. Howe 和 Shilling（1990）發(fā)現(xiàn)，在 1973 年至 1987 年的研究期間，外部管理的REIT 具有負(fù)異常收益。謝和瑟曼斯（1991）發(fā)現(xiàn)，在 1968 年至 1986 年的研究期間，非適應(yīng)性 REITs 的表現(xiàn)優(yōu)于圈養(yǎng) REITs。Capozza 和 Seguin（2000）支持這兩項(xiàng)早期研究的結(jié)果。2. Ambrose 等人（2000）最近研究了 41 個(gè)多戶型 REITs 的樣本，并確認(rèn)了 Gyorko 和 Nelling（1996）的結(jié)果，該結(jié)果顯示對(duì)地理專業(yè)化沒有顯著的益

34、處。Bers 和Springer（1997）使用傳統(tǒng)方法研究 REIT 行業(yè)的潛在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的重要證據(jù)，并且控制 REIT 之間的地理集中度差異不會(huì)影響測(cè)量的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。本研究未采用地理集中/多樣化措施。風(fēng)險(xiǎn)提示：文獻(xiàn)中的結(jié)果均由相應(yīng)作者通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、建模和測(cè)算完成，在宏觀政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。參考文獻(xiàn)1. Ambrose, B. W., S. R. Ehrlich, W. T. Hughes, and S. M. Wachter. (2000). REIT Economies of Scale: Fact orFiction,'' Jour

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