一致預(yù)期與變盤風(fēng)險(xiǎn)

1、中信期貨固定收益策略報(bào)告（國債）一、債市博弈點(diǎn)的轉(zhuǎn)變回顧 2021 年，債市整體呈牛市格局。10 年期國債收益率自年初至 11 月下旬，由 3.15左右下降至 2.85左右，下行幅度約 30BP。值得注意的是，雖然 2021年債市整體呈走強(qiáng)的格局，但是階段性特征亦非常明顯，且以 7 月底作為分水嶺， 前后的運(yùn)行格局發(fā)生顯著變化。在這一變化的背后也反映了博弈邏輯的轉(zhuǎn)變，8 月之后債市主要博弈點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向?qū)捸泿排c寬信用之間的博弈，震蕩加劇。通脹擔(dān)憂降溫降準(zhǔn)信號出現(xiàn)， 寬貨幣升溫供給加劇資產(chǎn)荒； 債市走在經(jīng)濟(jì)前730政治局會(huì)議， 寬信用升溫通脹&供給擾動(dòng)圖表1： 7 月底前后債市格局轉(zhuǎn)變（）3

2、.33.23.132.92.82.7資料來源：Wind 值得注意的是，2021 年債市在一定程度上呈現(xiàn)出市場情緒走在經(jīng)濟(jì)基本面前的特征，這也是為何當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力真正顯現(xiàn)的時(shí)候，債市的反應(yīng)反而沒有很大的原因。上半年時(shí)，供給偏慢加劇資產(chǎn)荒，疊加資金面偏松可能主導(dǎo)了債市的走強(qiáng)，但是也需要注意到的是市場在這一過程中可能也有一條暗線。上半年時(shí)市場對下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增加已有所擔(dān)憂，而且經(jīng)濟(jì)上半年強(qiáng)下半年弱的格局基本是市場當(dāng)時(shí)的一致預(yù)期，較強(qiáng)的一致性預(yù)期可能在債市情緒上提前反應(yīng)。7 月降準(zhǔn)信號出現(xiàn)后也可能使得市場進(jìn)一步確認(rèn)之前對經(jīng)濟(jì)下行壓力的判斷，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)下行壓力下采取寬貨幣政策的預(yù)期快速升溫，債市情緒

3、迎來一波爆發(fā)。進(jìn)入 8 月后，債市陷入寬貨幣與寬信用預(yù)期的博弈之中，而隨后通脹問題擾動(dòng)也有所加劇。7 月底政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要提升政策效能”，“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，市場對寬信用的預(yù)期逐漸升溫。另外 7 月底政治局會(huì)議沒再出現(xiàn)“穩(wěn)增長壓力較小窗口期”的表述，也讓市場更加確定對經(jīng)濟(jì)下行壓力的判斷。不過考慮到市場之前已對經(jīng)濟(jì)下行壓力較大有了較充分的反應(yīng)，市場博弈點(diǎn)集中在經(jīng)濟(jì)下行壓力的應(yīng)對，即寬貨幣與寬信用預(yù)期之間的博弈上，債市呈現(xiàn)震蕩格局。進(jìn)入 10 月后，通脹擾動(dòng)增加，海內(nèi)外能源問題再次使通脹擔(dān)憂快速升溫，疊加供給放量，21 /

4、22債市出現(xiàn)一定調(diào)整，不過之后伴隨著國內(nèi)煤炭保供穩(wěn)價(jià)措施的有效實(shí)施，通脹問題也明顯降溫，但是其實(shí)市場對通脹的分歧和擔(dān)憂也并未完全消除。展望 2022 年，債市的博弈點(diǎn)可能由寬貨幣與寬信用的博弈轉(zhuǎn)向?qū)捫庞寐涞爻潭鹊牟┺?，另外通脹問題或也仍將成為市場重要的博弈點(diǎn)。近期隨著央行的表態(tài)，降準(zhǔn)等寬貨幣政策的預(yù)期逐步降低，8 月后市場開始出現(xiàn)的寬貨幣與寬信用博弈的格局也可能在未來逐漸轉(zhuǎn)向關(guān)于寬信用能否落地以及落地程度的博弈，也即博弈點(diǎn)不在于寬貨幣還是寬信用，而是在于寬信用是否能夠有效落地進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用，減少經(jīng)濟(jì)下行壓力。而對于通脹問題，雖然輸入性通脹問題不用過于擔(dān)憂，高 PPI 低 CPI

5、的格局也并不會(huì)對央行貨幣政策構(gòu)成較大制約， 但是對于通脹從 PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)問題以及豬肉價(jià)格問題仍可能對市場情緒造成擾動(dòng)。目前來看，這兩條邏輯線仍將延續(xù)至明年債市博弈中。二、寬信用或?qū)⒅鸩降絹恚ㄒ唬捫庞眯盘栆熏F(xiàn)，但落地仍面臨制約2021 年信用擴(kuò)張整體趨于收縮，寬信用信號雖然已經(jīng)出現(xiàn)但尚未落地。可以發(fā)現(xiàn)，2021 年社融和信貸數(shù)據(jù)基本均呈快速回落的態(tài)勢，1-10 月社融存量同比和金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比分別從 13和 12.7下降至 10和 11.9，信用擴(kuò)張整體趨于收縮。不過，進(jìn)入下半年后寬信用的信號開始不斷顯現(xiàn)。先是 7 月底政治局會(huì)議傳遞出穩(wěn)增長壓力增加，財(cái)政政策將更加積極的信號

6、，強(qiáng)調(diào)“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”。另外央行在8 月下旬的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會(huì)上也強(qiáng)調(diào)要“加大信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，9 月底的三季度例會(huì)也再次對這一問題進(jìn)行強(qiáng)調(diào)。不過從近期的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)上看，寬信用信號雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但是寬信用的真正落地尚未到來。信貸結(jié)構(gòu)尤其是票據(jù)融資數(shù)據(jù)也暗示當(dāng)前寬信用仍面臨掣肘。首先從信貸分項(xiàng)數(shù)據(jù)上看，寬信用信號出現(xiàn)后的 8-10 月，金融機(jī)構(gòu)包括居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款的新增貸款同比仍呈是明顯下降，信貸分項(xiàng)中呈現(xiàn)明顯增長的分項(xiàng)是票據(jù)融資規(guī)模。在 10 月的邊際

7、數(shù)據(jù)方面，新增居民中長期貸款同比變動(dòng)已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正為 162 億元，但是新增企業(yè)中長期貸款同比變動(dòng)-1923 億元，而票據(jù)融資仍然偏強(qiáng)，新增同比變動(dòng) 2284 億元。票據(jù)融資項(xiàng)的偏強(qiáng)可能反而從側(cè)面說明了當(dāng)前信貸需求的偏弱。對于銀行來說，因?yàn)槠睋?jù)貼現(xiàn)以及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)可以計(jì)入信貸總量， 因此在信貸需求不強(qiáng)時(shí)，銀行通過票據(jù)融資可以進(jìn)行信貸沖量，票據(jù)利率與貸款需求指數(shù)之間具有很強(qiáng)的同向變動(dòng)關(guān)系，近期來看，票據(jù)利率仍在繼續(xù)下行。圖表2： 2021 年信用擴(kuò)張趨于收縮圖表3： 票據(jù)利率持續(xù)下行社會(huì)融資規(guī)模存量:同比金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個(gè)月貸款需求指數(shù)（右）18480163.575

8、1470312652.51060825562018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/071.5502018/12 2019/062019/122020/062020/12 2021/06資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表4： 寬信用信號出現(xiàn)后信貸分項(xiàng)數(shù)據(jù)（億元）圖表5： 信貸分項(xiàng)數(shù)據(jù)邊際變化（億元）2020年8-10月2021年8-10月2020-102021-102500050002000040001500030001000020005000100000-5000-1000-10000票據(jù)融資 居民短期 居民中長期 企

9、業(yè)短期 企業(yè)中長期 非銀金融-2000票據(jù)融資 居民短期 居民中長期 企業(yè)短期 企業(yè)中長期 非銀金融資料來源：Wind 資料來源：Wind 寬信用面臨的制約因素在一定程度上可以歸結(jié)為信貸供需的錯(cuò)配，一方面部分信貸需求面臨較強(qiáng)的融資約束，如地產(chǎn)和城投，中小企業(yè)等；另一方面，部分企業(yè)基于對經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的判斷也可能導(dǎo)致融資需求偏弱。地產(chǎn)和城投是信用擴(kuò)張的重要力量，但是當(dāng)前面臨著較強(qiáng)的融資約束，近一年多來對這兩方面的政策監(jiān)管不斷增強(qiáng)。地產(chǎn)方面，房企融資的三道紅線以及銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理使得房企融資約束增加，而銀行投放房地產(chǎn)相關(guān)貸款的比例也明顯下降。可以發(fā)現(xiàn)近一年多來，房地產(chǎn)貸款增速呈快速下降的

10、趨勢。而在城投方面，因?yàn)閷Φ胤秸[性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的加強(qiáng)，城投融資也受到較強(qiáng)約束。一直以來，地產(chǎn)和城投無論是通過銀行貸款等直接融資，還是通過發(fā)行債券、非標(biāo)等間接融資的方式都對信用擴(kuò)張有很大的拉動(dòng)作用，因此地產(chǎn)和城投受到的融資約束也成為制約寬信用的重要因素?？梢园l(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資和基建投資近幾個(gè)月的兩年同比增速仍未見明顯好轉(zhuǎn)。另外目前中小企業(yè)也仍面臨著融資約束問題，而和地產(chǎn)和城投不同的是，中小企業(yè)面臨的融資約束并非是政策監(jiān)管約束所致，而是傳統(tǒng)上， 中小企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，信用資質(zhì)較難評估等原因，可能并不是銀行放貸的偏好對象，因此這也更需要政策的鼓勵(lì)和引導(dǎo)。信貸供需的錯(cuò)配還在于部分企業(yè)因?yàn)閷?jīng)濟(jì)下

11、行壓力較大的判斷，可能進(jìn)而降低了融資意愿。值得注意的是，這部分需求的減弱通過寬貨幣可能也難有明顯緩解，貨幣政策的“軟繩效應(yīng)”或使政策效果大打折扣。因此考慮到貨幣政策的“軟繩效應(yīng)”以及地產(chǎn)融資的約束， 為避免資金過度流向這些領(lǐng)域，明年的寬信用可能也越來越依靠于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的直達(dá)機(jī)制以及積極財(cái)政政策的拉動(dòng)作用。圖表6： 房貸收緊（）圖表7： 基建和地產(chǎn)投資兩年同比（）房地產(chǎn)貸款：同比個(gè)人住房貸款：同比2021-072021-082021-092021-1040353025201510502016-032017-032018-032019-032020-032021-039876543210基建投

12、資（累計(jì)）房地產(chǎn)投資（累計(jì)）資料來源：Wind 資料來源：Wind （二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對于寬信用的作用值得期待寬信用過程中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性提升，后續(xù)可能更多是寬信用+ 穩(wěn)貨幣的組合，而非寬貨幣+寬信用的組合。近年來，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的種類不斷豐富，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位和使用度也不斷提高，比如 MLF，再貸款等。近期，央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，并強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，可見后續(xù)寬信用可能會(huì)越來越依賴于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的邊際拉動(dòng)。一般說來，寬信用前要先寬貨幣，寬貨幣是寬信用的必要不充分條件，但是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

13、的使用可能會(huì)在一定程度上減弱這一現(xiàn)象。以下半年推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為例，當(dāng)前有3000 億元支小再貸款，2000 億元區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展再貸款，2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，規(guī)模不小，且均采取先貸后借的模式。這一模式下，貨幣的增長直接對應(yīng)信貸的增長，先寬貨幣再寬信用的現(xiàn)象減弱，貨幣投放更多對應(yīng)的是寬信用過程中的穩(wěn)貨幣。規(guī)模未定的碳減排支持工具可能成為支撐寬信用的重要力量。今年 11 月， 市場熱議已久的碳減排支持工具正式落地。央行的碳減排支持工具將對金融機(jī)構(gòu)的碳減排貸款按照貸款本金的 60，利率為 1.75，提供資金支持。從信貸數(shù)據(jù)上看，近兩年綠色貸款的增長速度明顯高于其他貸款，

14、今年三季度綠色貸款同比增速高達(dá) 27.9，而各項(xiàng)貸款余額同比增速僅為 11.9。從央行公布的碳減排相關(guān)貸款來看，直接碳減排和間接碳減排效益項(xiàng)目貸款在綠色貸款中占比平均約為 67，三季度余額分別為 6.98 萬億元和 2.91 萬億元，因此無疑是綠色貸款中的最重要一部分。從環(huán)比變動(dòng)上看，今年二季度和三季度碳減排貸款環(huán)比分別增加 6100 億元和 5200 億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，碳減排貸款在綠色貸款中占比穩(wěn)定在 67左右，因此根據(jù)綠色貸款規(guī)?？梢怨浪阋患径忍紲p排貸款環(huán)比增加約 7200 億元，保守估計(jì)四季度環(huán)比增加量和三季度持平的話，那么今年碳減排貸款新增約 2.37 萬億元。如果假定明年碳減排貸款仍保

15、持這一規(guī)模，并以 10 月底的信貸和社融的同比增速來估算今年底信貸和社融的存量規(guī)模，那么在“做加法”的原則下，碳減排支持工具將提供再貸款約 1.42 萬億元，拉動(dòng)信貸和社融同比分別增長約 0.7 和 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖表8： 綠色貸款（）圖表9： 碳減排效益項(xiàng)目貸款（萬億元）綠色貸款余額：同比各項(xiàng)貸款余額：同比（右）2913.512272513102312.5821196121741511.51321111直接碳減排間接碳減排在綠色貸款中占比（右）696765636159572020-032020-072020-112021-032021-0702021-032021-062021-0955

16、資料來源：Wind 資料來源：Wind （三）跨周期調(diào)節(jié)下的財(cái)政托底力度將明顯增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)下行壓力下財(cái)政發(fā)力必要性增加。進(jìn)入下半年后經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增加， 而展望明年，經(jīng)濟(jì)下行壓力或仍不小。從經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)上看，官方制造業(yè) PMI 以及新訂單 PMI 今年整體均呈下降趨勢，進(jìn)入下半年后先是新訂單 PMI 于 8 月跌破榮枯線，隨后官方制造業(yè) PMI 也于 9 月跌破榮枯線，而 10 月這一數(shù)據(jù)也繼續(xù)下降，PMI 和新訂單分別為 49.2 和 48.8，均處于較低水平，暗示經(jīng)濟(jì)下行壓力或仍較大。另外基于庫存周期的角度，結(jié)合工業(yè)企業(yè)近期的利潤和庫存變動(dòng)情況來看， 利潤和庫存的反向變動(dòng)以及近期庫存同比開始

17、下降可能也表明當(dāng)前企業(yè)或正處 于由被動(dòng)補(bǔ)庫存向主動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)變的階段。因此綜合 PMI 和庫存周期來看，企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期或較為悲觀，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)對經(jīng) 濟(jì)預(yù)期較為悲觀時(shí)，財(cái)政政策發(fā)力的必要性也增加。而從今年政府財(cái)政收支尤其 是地方政府的財(cái)政收支上看，財(cái)政明顯有所蓄力，這可能也是基于跨周期調(diào)節(jié)的 緣故，明年財(cái)政政策的發(fā)力空間很大。圖表10： 經(jīng)濟(jì)下行壓力增加圖表11： 庫存周期（）PMIPMI:新訂單555453525150492020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1220

18、21-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-1048200150100500工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè)：存貨：累計(jì)同比（右）20151050-50-52016/012017/012018/012019/012020/012021/01資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表12： 財(cái)政支出跨周期調(diào)節(jié)明顯（）地方本級財(cái)政收入:累計(jì)同比地方財(cái)政支出:累計(jì)同比2520151050-5-10-15資料來源：Wind 跨周期調(diào)節(jié)下，穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的天平可能向穩(wěn)增長傾斜?；谌陙砜?， 今年穩(wěn)增長壓力整體

19、上并不大，尤其是上半年時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍處于快速修復(fù)階段，穩(wěn) 增長壓力較小。4 月的政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要抓住穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可以說今年整體上穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的天平是偏向于防風(fēng)險(xiǎn)的。在這一背景下，對于各種風(fēng)險(xiǎn)的防范都明顯增強(qiáng)，可以發(fā)現(xiàn)，今年無論是經(jīng)濟(jì)部 門杠桿率還是政府部門杠桿率，同比增速均呈明顯回落態(tài)勢，宏觀杠桿率穩(wěn)中有 降。值得注意的是，當(dāng)前宏觀政策越來越注重跨周期的調(diào)節(jié)，而跨周期調(diào)節(jié)強(qiáng)調(diào) 的是通過宏觀調(diào)控的跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的長期均衡，因 此追求的是穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的動(dòng)態(tài)平衡。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào) 告中對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行展望時(shí)也表示，外部環(huán)境更趨復(fù)

20、雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨 著較多的制約因素。因此在明年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，穩(wěn)增長的政策目標(biāo) 也將被放在更突出的位置。圖表13： 經(jīng)濟(jì)部門杠桿率圖表14： 政府部門杠桿率3020非金融企業(yè)部門杠桿率：同比 金融部門杠桿率(資產(chǎn)方)：同比3020中央政府杠桿率：同比地方政府杠桿率：同比100100-10 -10 -20 2016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20 2016-032017-032018-032019-032020-032021-03資料來源：Wind 資料來源：Wind 專項(xiàng)債發(fā)行將成為財(cái)政發(fā)力以及帶動(dòng)寬信用的重要抓手，明年額

21、度或仍較高， 且發(fā)行節(jié)奏大概率提前。近年來，專項(xiàng)債的發(fā)行和使用已經(jīng)成為宏觀逆周期以及 跨周期調(diào)節(jié)的重要工具。11 月 24 日國常會(huì)上提出的新要求也表明面對新的經(jīng)濟(jì)下行壓力，專項(xiàng)債將發(fā)揮更加重要的作用。國常會(huì)強(qiáng)調(diào)“更好發(fā)揮專項(xiàng)債資金帶動(dòng)社會(huì)資金的作用，擴(kuò)大有效投資”，“合理提出明年專項(xiàng)債額度和分配方案，加 強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)”。根據(jù)近幾年專項(xiàng)債的新增限額和發(fā)行情況來看，明年新增專項(xiàng) 債限額可能大體與今年持平，不過在發(fā)行節(jié)奏上，今年專項(xiàng)債發(fā)行滯后，明年則 可能大幅提前。今年專項(xiàng)債新增限額相比于去年有所下降，但是考慮到明年穩(wěn)增 長壓力有所提升，新增專項(xiàng)債額度可能難以再繼續(xù)下降，不過結(jié)合今年新增專項(xiàng) 債

22、仍有部分未發(fā)完，而且四季度發(fā)行的專項(xiàng)債其政策作用也意在明年，因此新增 專項(xiàng)債額度大幅增加可能性也不大。2020 年新增專項(xiàng)債限額 3.75 萬億元，實(shí)際發(fā)行 3.6 萬億元，2021 年新增專項(xiàng)債限額 3.65 萬億元，至 11 月底發(fā)行 3.45 萬億元，綜合來看，明年新增專項(xiàng)債額度或?qū)?3.6 萬億元左右，而在發(fā)行節(jié)奏上也或?qū)⒚黠@前置。圖表15： 專項(xiàng)債帶動(dòng)寬信用或?qū)⒂诿髂晟习肽觑@現(xiàn)（）圖表16： 專項(xiàng)債與基建投資（）地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額同比（滯后3個(gè)月）貸款余額:企業(yè)及其他部門固定資產(chǎn)貸款:同比（右）地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額同比（滯后3個(gè)月）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比5

23、012.55040124011.5303011202010.5101010403020100-10-2002019-062019-122020-062020-122021-062021-129.502019-062019-122020-062020-122021-062021-12-30資料來源：Wind 資料來源：Wind 專項(xiàng)債帶動(dòng)寬信用的作用或?qū)⒂诿髂晟习肽觑@現(xiàn)，疊加當(dāng)前市場走在基本面前的特征，需要警惕明年上半年的變盤風(fēng)險(xiǎn)。從專項(xiàng)債發(fā)行到帶動(dòng)基建以及相關(guān)信用的擴(kuò)張，一般有 3 個(gè)月左右的時(shí)滯，今年四季度專項(xiàng)債發(fā)行的不斷加速，其拉動(dòng)寬信用的效果或?qū)⒂诿髂晟习肽暾斤@現(xiàn)。另外，考慮明年穩(wěn)增長

24、與防風(fēng)險(xiǎn)的天平大概率向穩(wěn)增長的方向傾斜，財(cái)政托底力度或?qū)⒚黠@增加，專項(xiàng)債是重要抓手，明年初的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？赡苋匀惠^高。專項(xiàng)債發(fā)行前置將與當(dāng)前政策構(gòu)成良好銜接，持續(xù)發(fā)揮專項(xiàng)債的帶動(dòng)作用，拉動(dòng)有效投資增加。寬信用效果的顯現(xiàn)可能對債市不利。而且還需要注意的一點(diǎn)是，當(dāng)前債市走在基本面前的特征較為明顯，過強(qiáng)的一致性預(yù)期可能加劇變盤風(fēng)險(xiǎn)。明年經(jīng)濟(jì)前低后高基本已成市場的共識，當(dāng)前債市情緒仍較強(qiáng)的一個(gè)重要支撐就是對明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力的預(yù)期，在這一背景下，需要警惕類似于今年出現(xiàn)債市走在經(jīng)濟(jì)基本面前面的現(xiàn)象， 即上半年債市變盤的風(fēng)險(xiǎn)。三、通脹問題仍將以擾動(dòng)為主（一）PPI 影響鈍化，關(guān)注點(diǎn)集中于 CPI債市

25、對 PPI 變動(dòng)的反應(yīng)逐漸鈍化，關(guān)注重點(diǎn)集中于 CPI 的變動(dòng)情況。從今年債券市場表現(xiàn)來看，市場對 PPI 變動(dòng)的影響已經(jīng)逐漸鈍化，年初時(shí)市場曾對輸入性通脹有所擔(dān)憂，擔(dān)心大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)的 PPI 較快上升會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣政策的收緊，但是從結(jié)果上看貨幣政策并未因此收緊。究其原因，PPI 較快上漲并未引發(fā) CPI 的明顯跟隨上漲，單 PPI 上漲的結(jié)構(gòu)性通脹并不是央行政策關(guān)注的重點(diǎn)。今年 PPI 與 CPI 的剪刀差不斷擴(kuò)大，而近年來 PPI 與 CPI 走勢的相關(guān)性也明顯減弱，這也讓市場對 PPI 上漲的關(guān)注度降低。值得注意的是，PPI 影響鈍化的情況下，輸入性通脹對市場的影響也或有限，在

26、第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中央行也強(qiáng)調(diào)我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟(jì)自給能力較強(qiáng)，輸入性的結(jié)構(gòu)性通脹的影響可能仍不是重點(diǎn)。圖表17： PPI 與 CPI 剪刀差不斷擴(kuò)大（）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比151050-5-10資料來源：Wind （二）豬周期和通脹傳導(dǎo)或?qū)硗洈_動(dòng)今年豬價(jià)下行拖累 CPI，豬周期拐點(diǎn)已現(xiàn)并可能于明年二季度表現(xiàn)出對 CPI 制約作用的明顯減弱。在 CPI 的細(xì)分項(xiàng)中食品項(xiàng)的波動(dòng)以及對 CPI 的影響更大， 非食品項(xiàng)一般較為穩(wěn)定，而在食品項(xiàng)中的豬肉部分對 CPI 影響尤其大?？梢园l(fā)現(xiàn)當(dāng)豬肉價(jià)格因受外生沖擊，比如疫情，政策限制等影響時(shí)，CPI 也會(huì)受到明顯影

27、響，過去伴隨著每一輪豬周期，CPI 也相應(yīng)變動(dòng)。今年豬肉價(jià)格不斷下跌，10 月份 CPI 豬肉項(xiàng)同比下降 44，對 CPI 上漲構(gòu)成明顯制約。不過，本輪豬周期的拐點(diǎn)或已顯現(xiàn)。因?yàn)樨i肉的供給端更易受外生沖擊的影響，彈性更大，而需求端因?yàn)橄M(fèi)習(xí)慣問題則相對較為穩(wěn)定，豬肉價(jià)格以及豬周期的影響因素主要在于供給層面。能繁母豬存欄量以及生豬存欄量的變動(dòng)情況通常是豬肉價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，能繁母豬存欄量同比變動(dòng)一般領(lǐng)先豬肉價(jià)格 10 個(gè)月左右，今年年中能繁母豬存欄量同比變動(dòng)大幅下降，可能帶動(dòng)豬肉價(jià)格于明年二季度明顯反彈，屆時(shí)對 CPI 的制約作用也將明顯減弱。但是需要注意的是，雖然能繁母豬存欄量同比已經(jīng)呈下降趨勢

28、，但是同比增速仍然較高，而且當(dāng)前生豬存欄量也仍處于高位，和 2013 年的高位接近。另外，從近年消費(fèi)端來看，豬肉消費(fèi)量呈下降趨勢，因此明年豬肉價(jià)格企穩(wěn)回升或也不會(huì)對通脹造成太大壓力。非食品端通脹傳導(dǎo)逐步顯現(xiàn)，但是后續(xù)隨著 PPI 開始高位回落，傳導(dǎo)壓力可能減弱?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然近年來 PPI 與 CPI 的走勢出現(xiàn)明顯分化，但是 PPI 與非食品項(xiàng) CPI 的相關(guān)性仍較高，今年 PPI 向非食品項(xiàng) CPI 的傳導(dǎo)相較于向 CPI 的傳導(dǎo)也明顯偏強(qiáng)。當(dāng)前 PPI 向非食品項(xiàng) CPI 的傳導(dǎo)正在逐步顯現(xiàn)，10 月非食品項(xiàng)CPI 同比高達(dá) 2.4，處于歷史的高位水平。不過或受制于消費(fèi)端疲軟的影響，和P

29、PI 的上漲幅度相比，PPI 向非食品項(xiàng) CPI 的傳導(dǎo)力度仍然較弱。而受疫情反復(fù)的影響，明年消費(fèi)端可能仍面臨較大壓力，另外受今年 PPI 的高基數(shù)影響，明年P(guān)PI 大概率呈逐步下降的趨勢，在這種情況下，可能存在傳導(dǎo)壓力的快速減弱。食品項(xiàng) CPI 受豬價(jià)制約減弱而非食品項(xiàng)受 PPI 傳導(dǎo)壓力仍未明顯減弱之際， CPI 可能短暫沖高，引發(fā)通脹擔(dān)憂，進(jìn)而對債市造成擾動(dòng)。需要注意的是在 PPI 向非食品項(xiàng) CPI 的傳導(dǎo)壓力明顯減弱前，豬肉價(jià)格對 CPI 的制約作用或已明顯減弱，這時(shí)可能出現(xiàn)非食品項(xiàng)和食品項(xiàng) CPI 都面臨一定的上行壓力，進(jìn)而在短期內(nèi)對 CPI 產(chǎn)生較大壓力，引發(fā)市場對通脹的擔(dān)憂。圖

30、表18： CPI 受豬肉拖累明顯（）圖表19： 豬周期拐點(diǎn)已現(xiàn)（）CPI:當(dāng)月同比CPI：豬肉：當(dāng)月同比（右）CPI：豬肉：當(dāng)月同比能繁母豬存欄：同比（右）121509100650300-50-3-100150100500-50-100-63-42-2102142資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表20： 生豬存欄量處于高位（萬頭）圖表21： 豬肉消費(fèi)量（千噸）生豬存欄生豬存欄：能繁母豬（右）600005000040000300002000010000060005000400030002000100007000060000500004000030000200001000002011 2

31、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表22： PPI 與非食品 CPI（）CPI:非食品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比151050-5-10資料來源：Wind （三）我國貨幣政策平穩(wěn)，不存在長期通脹的基礎(chǔ)通脹從長期看一種貨幣現(xiàn)象。央行曾在第二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中以專欄的形式對通脹與貨幣之間的關(guān)系進(jìn)行闡述（“正確認(rèn)識貨幣與通脹之間的關(guān)系”），強(qiáng)調(diào)通脹是一種貨幣現(xiàn)象，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是管住貨幣。拉長時(shí)間線來看，通脹與貨幣發(fā)行之間的關(guān)系明顯，以貨幣供給量 M2 與 CPI 之間的關(guān)系為例， 通脹水

32、平的大幅上升往往對應(yīng)著貨幣發(fā)行的大量增加，而且通脹對于貨幣發(fā)行的反應(yīng)速度在一定程度上呈現(xiàn)出不斷加快的趨勢。近年來，隨著我國貨幣供應(yīng)速度的不斷回落，CPI 以及核心 CPI 整體也都處于較低的水平。我國一直堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，即使通脹可能有短期擾動(dòng)，但不存在長期通脹的基礎(chǔ)。我國一直堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，去年即使受到疫情的影響，貨幣政策依然注重保持靈活適度，貨幣供應(yīng)量并沒有大幅增加。央行近年來不斷強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量增速與名義 GDP 增速之間的匹配，在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄中也強(qiáng)調(diào)國外的通脹壓力正來源于其貨幣的大量超發(fā)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增速大大超過名義 GDP 增速。從兩年同比的貨幣供應(yīng)量 M

33、2 增速與名義 GDP 增速上看， 我國 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配，而美國的 M2 增速則要明顯高于名義 GDP 增速。貨幣政策上的穩(wěn)健操作也使得我國并不存在長期通脹的壓力，因此展望2022 年，通脹問題或仍將以擾動(dòng)為主。圖表23： 貨幣供應(yīng)與通脹（）M2:同比CPI：當(dāng)月同比（右）核心CPI:當(dāng)月同比（右）351530131125920715531015-10-32008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-

34、01資料來源：Wind 圖表24： 我國 M2 增速與名義 GDP 增速（）圖表25： 美國 M2 增速與名義 GDP 增速（）M2：兩年同比名義GDP：兩年同比M2：兩年同比名義GDP：兩年同比1210864202021-032021-062021-09201816141210864202021-032021-062021-09資料來源：Wind 資料來源：Wind 四、債市策略（一）趨勢判斷：警惕一致性預(yù)期下的變盤風(fēng)險(xiǎn)基于前文的邏輯，2022 年債市博弈邏輯將逐漸由寬貨幣與寬信用的博弈轉(zhuǎn)向?qū)捫庞寐涞厍闆r的博弈。從宏觀政策上看，“寬財(cái)政+寬信用+穩(wěn)貨幣”為主政策組合將成為主力，這將導(dǎo)致：其一

35、，城投、地產(chǎn)模式繼續(xù)受限，寬信用主要依靠財(cái)政和結(jié)構(gòu)性貨幣政策， 這決定了經(jīng)濟(jì)缺少短期快速上行基礎(chǔ)，宏觀環(huán)境決定了利率波動(dòng)上限可能無法突破前期高點(diǎn) 3.2；其二，貨幣政策傾向穩(wěn)增長，整體易松難緊，但 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)、外部流動(dòng)性收斂下內(nèi)外平衡需求將制約貨幣政策大幅寬松空間，再貸款類的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或是貨幣政策主要抓手，寬信用可能更多對應(yīng)的是穩(wěn)貨幣而非寬貨幣，這決定了利率波動(dòng)突破前期下限 2.8需要強(qiáng)有力的因素推動(dòng)，如基本面出現(xiàn)超預(yù)期下行壓力等因素刺激；其三，當(dāng)前市場對今年前高后低以及明年前低后高的基本面，對通脹 PPI 與CPI 剪刀差收斂有著較強(qiáng)的共識，存在分歧的點(diǎn)在于穩(wěn)貨幣基礎(chǔ)上

36、結(jié)構(gòu)性的貨幣政策以及財(cái)政前置下寬信用的力度和效果將如何顯露。因此，在當(dāng)前貨幣政策相對寬松的情況下，當(dāng)前市場情緒的偏強(qiáng)也可能有對明年經(jīng)濟(jì)下行壓力提前反應(yīng)的成分。因此，從債市判斷而言，基準(zhǔn)預(yù)期下，我們認(rèn)為今年利率窄幅波動(dòng)的格局將延續(xù)至明年，收益率 3.0以上存在配置機(jī)會(huì)，收益率 2.8以下需警惕一絲風(fēng)險(xiǎn)。交易思路層面，我們建議投資者在一致預(yù)期過強(qiáng)的環(huán)境下不必逆勢操作，但需要警惕上半年寬信用預(yù)期下，地方債發(fā)行集中、美聯(lián)儲(chǔ)政策收斂預(yù)期擾動(dòng)以及核心CPI 抬頭共振可能存在的變盤風(fēng)險(xiǎn)。（二）策略推薦：加強(qiáng)套保應(yīng)對變盤風(fēng)險(xiǎn)，套利機(jī)會(huì)關(guān)注基差做闊1. 套保成本偏低，“變盤風(fēng)險(xiǎn)”下適當(dāng)加強(qiáng)期貨對沖保護(hù)基于我們的

37、趨勢判斷，空頭套保策略值得關(guān)注，適當(dāng)?shù)钠谪泴_保護(hù)防范市場在當(dāng)前一致性預(yù)期以及明年寬信用落地后可能出現(xiàn)的利率上行風(fēng)險(xiǎn)仍是有必要的。當(dāng)前基差整體處于較低水平，T 主力合約 CTD 基差處于歷史分位數(shù) 10位置，TS 主力合約 CTD 基差更是處于歷史分位數(shù) 2的位置，進(jìn)行空頭套保成本相對低廉。而且可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)券收益率顯著下降之后，配置性價(jià)比相對降低，這導(dǎo)致多頭博弈頭寸轉(zhuǎn)入期貨操作，進(jìn)而帶來基差在上漲行情中往往因期貨彈性大而被明顯壓縮，在下跌行情中基差因現(xiàn)券相對抗跌而重新有所擴(kuò)大的特點(diǎn)。當(dāng)前市場的這一特點(diǎn)也將為空頭套保的投資者在市場下跌環(huán)境中提供更為順暢的基差波動(dòng)保護(hù)。1圖表26： 主力合約歷史

38、 CTD 基差T2203基差一周漲跌TF2203基差一周漲跌TS2203基差一周漲跌長久期券210009.IB0.9120-0.1795短久期券210013.IB0.5374-0.3440CTD2000003.IB0.1240 -0.0660CTD190007.IB0.2343 -0.1100 CTD基差 CTD基差 CTD基差CTD210015.IB0.0010 -0.094011.40.80.80.61.210.80.70.60.50.40.40.20.60.40.20.30.20.1002021/6/15 2021/7/15 2021/8/15 2021/9/15 2021/10/15

39、2021/11/1502021/6/15 2021/7/15 2021/8/15 2021/9/15 2021/10/15 2021/11/15-0.122021/6/15 2021/7/15 2021/8/15 2021/9/15 2021/10/15 2021/11/15歷史分位數(shù)10歷史分位數(shù)26歷史分位數(shù)資料來源：Wind 圖表27： 10 年期國債期貨空頭套保成本跟蹤（2021 年 11 月 26 日跟蹤數(shù)據(jù)）基差（CTD）最新跨期價(jià)差最近三次移倉期跨期價(jià)差均值總成本成本率5D 變動(dòng)T2112-0.00910.18500.35971.25491.25%-0.19%T22030.124

40、00.21500.35971.05841.06%-0.05%T22060.3366 0.35971.05601.06%-0.09%資料來源：Wind圖表28： 5 年期國債期貨空頭套保成本跟蹤（2021 年 11 月 26 日跟蹤數(shù)據(jù)）基差（CTD）最新跨期價(jià)差最近三次移倉期跨期價(jià)差均值總成本成本率5D 變動(dòng)TF21120.00110.07000.30250.97850.98%-0.17%TF22030.23430.18000.30251.01921.02%-0.08%TF22060.4383 0.30251.04321.04%0.13%資料來源：Wind 圖表29： 2 年期國債期貨空頭套保

41、成本跟蹤2（2021 年 11 月 26 日跟蹤數(shù)據(jù)）基差（CTD）最新跨期價(jià)差最近三次移倉期跨期價(jià)差均值總成本成本率5D 變動(dòng)TS2112-0.0035-0.04500.23070.64370.64%-0.16%TS22030.00100.09000.23070.55240.55%-0.07%TS22060.2476 0.23070.70900.71%-0.07%資料來源：Wind 2. 關(guān)注 IRR 保護(hù)下的基差做闊機(jī)會(huì)如前文所述，當(dāng)前市場環(huán)境下各主力合約基差仍處于相對偏低的位置，尤其是 T2203 和 TS2203 合約，做闊基差具備一定的安全墊保護(hù)。從 IRR 水平來看，各合約 CTD

42、 的 IRR 水平接近存單利率，策略的性價(jià)比正逐步體現(xiàn)?；畹钠透噙€是由于情緒驅(qū)動(dòng)下的期貨偏強(qiáng)所導(dǎo)致，和現(xiàn)券相比，期貨1 歷史分位數(shù)計(jì)算方法：計(jì)算當(dāng)日所在時(shí)間點(diǎn)距離當(dāng)前主力合約最后交易日的交易日天數(shù)；并以該日為原點(diǎn)，取近 6 個(gè)合約該時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后各 10 個(gè)交易日，共計(jì) 126 個(gè)交易日的基差數(shù)據(jù)為總樣本計(jì)算分位數(shù)。2 注：2 年期合約面值為 200 萬，1 手合約的成本需要在上述成本的基礎(chǔ)上乘以 2 計(jì)算。對情緒反應(yīng)更加敏感，因此在整體上多頭情緒占主導(dǎo)的市場環(huán)境下期貨可能存在超漲?？梢园l(fā)現(xiàn)近期基差與凈基差走勢的一致性不斷提高，凈基差不包含持有收益，受市場情緒的影響更為明顯，因此這也說明近

43、期的基差波動(dòng)受市場情緒大的影響明顯。因此，如果后期市場出現(xiàn)一定的情緒擾動(dòng)帶來期貨重新弱于市場，即基差擴(kuò)大的話，可參與 IRR 策略并關(guān)注提前平倉機(jī)會(huì)，甚至不排除由于情緒偏弱+收益率上行后帶來的 CTD 切換進(jìn)一步推升基差的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，我們此前在03 合約基差季節(jié)性走擴(kuò)是巧合么？中指出，歷史上 03 合約基差出現(xiàn)季節(jié)性走擴(kuò)主要是源于季節(jié)性資金由緊轉(zhuǎn)松，以及配置力量使得現(xiàn)券表現(xiàn)較期貨更為堅(jiān)挺，基于這一特征，基差走闊策略仍然可以關(guān)注。圖表30： IRR 與存單收益率性價(jià)比逐步靠近T2203TF2203TS2203存單收益率:3M32.521.510.50資料來源：Wind 圖表31： 10 年期

44、國債期貨 03 合約基差變化情況3圖表32： 10 年期國債期貨 06 合約基差變化情況160317031803190320031606170618061906200632.521.510.50-0.5T-63 T-60 T-57 T-54 T-51 T-48 T-45 T-42 T-39 T-36 T-33 T-30 T-27 T-24 T-21 T-18 T-15 T-12 T-9T-6T-3-13.532.521.510.50-0.5T-71 T-68 T-65 T-62 T-59 T-56 T-53 T-50 T-47 T-44 T-41 T-38 T-35 T-32 T-29 T-26 T-23 T-20 T-17 T-14 T-11 T-8T-5T-2-1資料來源：Wind 資料來源：Wind 3 T 表示主力合約切換時(shí)間，T-1 是主力合約切換前一天。圖表33： 10 年期國債期貨 09 合約基差變化情況圖表34： 10 年期國債期貨 12 合約基差變化情況160917091809190920091612171218121912201221.510.50-0.5T-67 T-64 T-61 T