制造業(yè)企業(yè)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值協(xié)同效應(yīng)操作指導(dǎo)意見(jiàn)

1、制造業(yè)企業(yè)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值協(xié)同效應(yīng)操作指導(dǎo)意見(jiàn)第 1 條 協(xié)同效應(yīng)是合并公司業(yè)績(jī)的增值部分，即相對(duì) 于兩家公司已有的預(yù)期業(yè)績(jī)或兩家作為獨(dú)立公司需要完成 的業(yè)績(jī)而言，協(xié)同效應(yīng)是合并公司業(yè)績(jī)的新增部分。由于并購(gòu)預(yù)期會(huì)存在協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)承擔(dān)并購(gòu)過(guò)程中發(fā) 生的費(fèi)用，并且向目標(biāo)公司的股東提供一定的溢價(jià)。協(xié)同效 應(yīng)使合并后的企業(yè)顯示正的凈收購(gòu)價(jià)值。當(dāng)收購(gòu)方能夠取得來(lái)自目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，收購(gòu)策 略的凈現(xiàn)值就可以由下述公式清晰地表述：凈現(xiàn)值 =協(xié)同效應(yīng) -溢價(jià)用管理的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，協(xié)同效應(yīng)意味著合并公司的競(jìng)爭(zhēng)表 現(xiàn)好于任何人的預(yù)期。它意味著這些公司在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上是有 新的斬獲，即相對(duì)于其在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上生存所需的

2、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)更勝一籌的東西。第 2 條 協(xié)同效應(yīng)一般產(chǎn)生于 5 個(gè)潛在的來(lái)源：（1）收入的增加增長(zhǎng)協(xié)同效應(yīng)。（ 2）成本的降低功能的整合帶來(lái)成本的下降。（3）技術(shù)和流程的改善提高管理水平。（4）財(cái)務(wù)的節(jié)省業(yè)務(wù)的整合可能會(huì)降低并購(gòu)實(shí)體 的融資成本，并可能在租賃條款、現(xiàn)金管理和運(yùn)營(yíng)資金的管 理上提升效率。（5）風(fēng)險(xiǎn)的降低可能消除目標(biāo)公司作為一個(gè)獨(dú)立 實(shí)體所具有的許多風(fēng)險(xiǎn)。第 3 條 協(xié)同效應(yīng)中最主要的有兩類：其一是經(jīng)營(yíng)協(xié)同 效應(yīng)，其二是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。（ 1） 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)包括兩種形式： 收 入的提高協(xié)同效應(yīng)和成本的減少協(xié)同效應(yīng)。這些收入的提升 和效率收益或者規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以

3、來(lái)自橫向并購(gòu)或縱向并購(gòu)。并 購(gòu)實(shí)現(xiàn)后可能會(huì)產(chǎn)生提高收入的新機(jī)會(huì)。影響收入提高協(xié)同 效應(yīng)的因素和渠道很多：并購(gòu)雙方產(chǎn)品的交叉營(yíng)銷機(jī)會(huì)可能會(huì)帶來(lái)收入的增長(zhǎng)； 一家公司的品牌影響力帶動(dòng)另一方產(chǎn)品銷售的提升； 一家公司強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)； 另一家公司擁有市場(chǎng)潛力大的產(chǎn)品迅速推向市場(chǎng)、占領(lǐng) 市場(chǎng)。以上這些因素，是影響估值測(cè)算的重要因素，評(píng)估師通 過(guò)估值測(cè)算和量化，都將作為并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)考慮的 要素。但是，一般在估值實(shí)務(wù)中比較難以準(zhǔn)確地量化這種收 益，為此，實(shí)務(wù)操作多關(guān)注成本降低的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。成本降低的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)的策劃者一般傾向于將 成本下降作為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源。成本降

4、低的原因可 能是由于實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大引起單位成 本的降低。影響收入提高協(xié)同效應(yīng)的因素和渠道很多：到達(dá) 一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)區(qū)間，成本、費(fèi)用均會(huì)出現(xiàn)下降；固定資產(chǎn) 設(shè)備的利用率提高，固定成本分?jǐn)偟疆a(chǎn)品中的比例降低；管 理統(tǒng)籌和規(guī)劃水平提高，節(jié)約勞動(dòng)力成本，引起管理成本下 降。以上這些影響估值價(jià)值的因素，是評(píng)估師在估值中特別 應(yīng)當(dāng)關(guān)注的要素，能夠準(zhǔn)確的量化數(shù)據(jù)，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)該 可以測(cè)試出來(lái)。（2）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指公司并購(gòu)對(duì)收購(gòu)公司或并購(gòu)各 方的資金成本的影響。如果公司合并中存在財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)， 資金成本就會(huì)降低。這主要是并購(gòu)后的公司到達(dá)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)量級(jí)之后，成本 節(jié)約之后，必然引起財(cái)務(wù)成

5、本的降低；另外，企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模 效應(yīng)出現(xiàn)后，融資渠道和融資方式增多，相應(yīng)的融資成本降 低，大大的降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第4條 評(píng)估協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵變量：（1）協(xié)同效應(yīng)的規(guī) 模；（2）成功實(shí)現(xiàn)的可能性；（3）效益實(shí)現(xiàn)的時(shí)機(jī)把握。第5條 協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估評(píng)估案例：冰箱生產(chǎn)企業(yè)價(jià)值 評(píng)估H冰箱廠面臨多家大品牌廠家的競(jìng)爭(zhēng)壓力，現(xiàn)金流量日益萎縮。公司預(yù)計(jì)未來(lái) 10年的現(xiàn)金流量情況如下：年份12345678910CF336303280260230200170130102800000000000目前有兩家冰箱企業(yè)提出收購(gòu)意向，H公司也準(zhǔn)備提供報(bào)價(jià)。為此，需要評(píng)估公司資產(chǎn)的價(jià)值。由于公司的位置靠近市中心， 土地及相關(guān)廠房

6、建筑都有升 值潛力。若干年后可以按照更高的價(jià)格出售。這意味著有退 出期權(quán)。假設(shè)2010年預(yù)計(jì)，如果經(jīng)營(yíng)不理想，根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)情況，5年后所有廠房建筑可以按照1.78億元出售。所以，應(yīng)該綜合考慮這個(gè)退出期權(quán)來(lái)評(píng)估該冰箱企業(yè)的價(jià)值。假設(shè)合適的貼現(xiàn)率為 12%則H冰箱廠未來(lái)現(xiàn)金流量的價(jià)值為:年份12345678910合計(jì)CF33630328026023020017013010280000000000012300241199165130101769525368258132%05325399其中：前5年的現(xiàn)值合計(jì)為：10366 (萬(wàn)元)根據(jù)布萊克-舒爾斯模型，賣(mài)方期權(quán)價(jià)值為：p = Xe - rTN( - d2) - SN( - d1)整理和估計(jì)有關(guān)參數(shù)如下，S=13726 萬(wàn)元；X=17800 萬(wàn)元；T=5 年；r=4%(估計(jì)值),=30%(估計(jì)值)。解得：d1= 0.1990 , N( - d1) =0.4211; d2 =- 0.4719 ,N( - d2) = 0.6815; e - rT=0.8187 。 p = 4331 萬(wàn)元。H冰箱廠的總價(jià)值 =1036