《財(cái)務(wù)管理》(5)資本結(jié)構(gòu)

1、 第 6 章資資 金金 籌籌 集集 第1節(jié) 企業(yè)籌資概述 企業(yè)籌資的必然性 資金 維系企業(yè)生命的血液 各種生產(chǎn)要素的前身 產(chǎn)品價(jià)值的歸宿 企業(yè)的發(fā)展和盈利都建立在資金有效投入的基礎(chǔ)上，籌集資金已成為企業(yè)家的頭等大事。 企 業(yè) 籌 資 企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資以及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的需要，通過(guò)一定渠道，采取適當(dāng)方式，獲取所需資金的行為?；I資原則 規(guī)模適當(dāng) 籌措及時(shí) 合理選擇資金來(lái)源 節(jié)約籌資成本 企業(yè)籌資渠道 國(guó)家財(cái)政資金 銀行信貸資金 非銀行金融機(jī)構(gòu)資金 其他企業(yè)資金 社會(huì)閑散資金 企業(yè)留存收益企 業(yè) 籌 資 方 式 借款融資 發(fā)行股票融資 發(fā)行債券融資 商業(yè)信用融資 吸收直接投資 融資租賃籌資

2、 籌 資 分 類 按來(lái)源分： 主權(quán)資金籌資 負(fù)債資金籌資 按時(shí)間分： 短期籌資 長(zhǎng)期籌資 第2節(jié) 短期資金籌集短期籌資及特點(diǎn) 企業(yè)籌集的資金使用期限在一年以內(nèi) 主要用于企業(yè)日常周轉(zhuǎn)資金的需要 特點(diǎn): 籌資速度快 籌資彈性大 籌資成本較低 商 業(yè) 信 用（1） 企業(yè)之間以商品賒銷和預(yù)付貨款形式提供的信用； 企業(yè)間的直接信用關(guān)系； 因商品交易中價(jià)值形態(tài)的運(yùn)動(dòng)和實(shí)物形態(tài)的運(yùn)動(dòng)相分離而產(chǎn)生。商 業(yè) 信 用（2） 商業(yè)信用的特點(diǎn) 自發(fā)性資金來(lái)源 企業(yè)短期負(fù)債籌資的重要形式 實(shí)質(zhì)上是將商品所含的資金讓渡給購(gòu)貨企業(yè)使用 購(gòu)銷企業(yè)之間存在一定貨幣金額的債權(quán)債務(wù)關(guān)系 應(yīng)付賬款 信用形式 免費(fèi)信用 代價(jià)信用 展期

3、信用 應(yīng)付賬款成本：取決于信用期限和現(xiàn)金折扣 R=（C360）D(1-C) 預(yù)收賬款商 業(yè) 信 用（3）-形式 商 業(yè) 票 據(jù)（1） 商業(yè)匯票 出票人簽發(fā)委托付款人在見(jiàn)票時(shí)或者在指定日期無(wú)條件支付確定金額的票據(jù)。 一般用于異地結(jié)算商 業(yè) 票 據(jù)（ 2） 商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn) 貼現(xiàn)計(jì)算方法 復(fù)利貼現(xiàn)計(jì)算法 現(xiàn)值=票據(jù)期終值1(1+貼現(xiàn)率)n 現(xiàn)行貼現(xiàn)辦法 現(xiàn)值=票據(jù)期終值 (1-貼現(xiàn)率)未到期天數(shù)360天短 期 借 款（） 短期借款方式 信用借款 經(jīng)濟(jì)擔(dān)保借款 抵押借款 貼現(xiàn)借款 短期借款的基本程序 企業(yè)提出申請(qǐng) 銀行對(duì)企業(yè)申請(qǐng)的審查 簽訂借款合同 企業(yè)取得借款短 期 借 款（2）信用條件 信貸限額、

4、周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定、補(bǔ)償性余額短期借款的成本 貼現(xiàn)法 R實(shí)=利息費(fèi)用/(借款金額-預(yù)扣利息費(fèi)用) 單利法 R實(shí)=1+(R名/n)n-1 分期付款利率 R實(shí)=利息費(fèi)用/(借款總額/2)100% 有補(bǔ)償余額的利率 R實(shí)=利息費(fèi)用/(借款金額-補(bǔ)償性余額) 100%第3節(jié) 長(zhǎng)期資金籌集長(zhǎng)期籌資的特點(diǎn)籌資數(shù)額較大償還期限較長(zhǎng)，超過(guò)一年或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期籌資速度慢，手續(xù)比較復(fù)雜籌資成本較高受到的限制條件多股票籌資 股票：股份公司發(fā)給股東作為入股并藉以取利和參加公司管理的一種所有權(quán)憑證。 普通股 優(yōu)先股 普通股股東的權(quán)利和責(zé)任普通股籌資(1) 普通股股東的權(quán)利和責(zé)任 投票選舉權(quán)或參與經(jīng)營(yíng)權(quán) 權(quán)益分配權(quán) 資產(chǎn)分配權(quán)

5、優(yōu)先認(rèn)股權(quán) 股份轉(zhuǎn)讓權(quán)股票價(jià)值 股票價(jià)值 股票對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的表現(xiàn)形式 票面價(jià)值 賬面價(jià)值 清算價(jià)值 投資價(jià)值股票發(fā)行價(jià)格 股份公司在一級(jí)市場(chǎng)上將股票出售給投資者的價(jià)格 根據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格水平和其他因素綜合確定 面值發(fā)行 溢價(jià)發(fā)行 折價(jià)發(fā)行 市價(jià)發(fā)行普通股籌資的評(píng)價(jià)(1) 優(yōu)點(diǎn) 沒(méi)有償還股本的義務(wù)，可獲長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本來(lái)源 沒(méi)有支付普通股股息的法定義務(wù)，可依據(jù)自身的具體情況行事 可利用普通股的買進(jìn)或賣出臨時(shí)改變資本結(jié)構(gòu) 公司免受債務(wù)人及優(yōu)先股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加某些壓力和限制 有效地增加企業(yè)的貸款信用和借款能力普通股籌資評(píng)價(jià)(2) 缺點(diǎn) 資本成本較高 權(quán)益轉(zhuǎn)讓，分散公司的控制權(quán) 普通股股息不能在稅前扣

6、除優(yōu)先股籌資 股份公司專門為某些獲得優(yōu)先持股權(quán)的投資者而設(shè)計(jì)的股票 優(yōu)先股特征 優(yōu)先取得股息 優(yōu)先得到清償或稱有優(yōu)先索償權(quán) 股東一般無(wú)表權(quán)決 可由公司贖回優(yōu)先股的種類 累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股 參與優(yōu)先股和非參與股 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股優(yōu)先股籌資評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn) 股利率固定 沒(méi)有固定到期日，不用償還本金，有利于資金周圍 能夠避免優(yōu)先股股東參與投票而分割企業(yè)的支配權(quán) 優(yōu)先股股本屬于自有資金 缺點(diǎn) 必須以高于債券利率的股利率發(fā)售 籌資的制約因素較多 公司每年都必須購(gòu)進(jìn)一定百分比的優(yōu)先股票債券籌資 為籌集借入資金而發(fā)行，承諾按期支付利息并償還本金的有價(jià)證券。 債券與股股票的區(qū)別 性質(zhì)不同 責(zé)任不同

7、 風(fēng)險(xiǎn)程度不同 基本要素 面值、利率、還本期限企業(yè)債券的種類 記名債券與不記名債券 固定利率債券與浮動(dòng)利率債券 有擔(dān)保債券與無(wú)擔(dān)保債券 一次到期債券與分次到期債券 可轉(zhuǎn)換公司債券債券的發(fā)行條件(1) 債券發(fā)行的條件： 股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬(wàn)元； 累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的的百分之四十；債券的發(fā)行條件(2) 最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息； 籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策； 債券的利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平； 國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。債券發(fā)行的方式 直接發(fā)行 間接發(fā)行 代理發(fā)行 包銷發(fā)行 承銷發(fā)行 債券發(fā)行

8、的價(jià)格 債券發(fā)行價(jià)格= 債券年利息/(1+市場(chǎng)利率)+債券面值/(1+市場(chǎng)利率)n債券籌資評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn) 資金成本較低 保證控制權(quán) 財(cái)務(wù)杠桿作用 便于調(diào)整資本結(jié)構(gòu) 缺點(diǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大 籌資數(shù)量有限 限制條件嚴(yán)格長(zhǎng)期借款 企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以上的各種借款，主要用于固定資產(chǎn)的投資和滿足長(zhǎng)期資金占用的需要。長(zhǎng)期借款的種類(1) 按提供貸款的機(jī)構(gòu)不同分為： 政策性銀行貸款 商業(yè)性銀行貸款 其他金融機(jī)構(gòu)貸款 按有無(wú)抵押品作擔(dān)保分為： 信用貸款 抵押貸款 質(zhì)押貸款長(zhǎng)期借款的種類(2) 按貸款用途可分為： 固定資產(chǎn)貸款 更新改造貸款 科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制貸款等。 按貸款利率是否固定分為： 固定利

9、率貸款 變動(dòng)利率貸款 浮動(dòng)利率貸款長(zhǎng)期借款的程序 企業(yè)提出申請(qǐng) 銀行審核申請(qǐng) 簽訂借款合同 企業(yè)取得借款長(zhǎng)期借款成本 長(zhǎng)期借款成本主要是利息 固定利率 變動(dòng)利率 定期調(diào)整利率 浮動(dòng)利率 期貨利率長(zhǎng)期借款的償還方式(1)按期平均攤還本金，按各期初未還余額付息按期平均攤還本金，利息按各期期初未還款額計(jì)付一次還本，分期計(jì)息長(zhǎng)期借款的償還方式(2) 將一部分本金分期攤還，余額到期時(shí)償清 可以提前還本清償?shù)慕杩?按余額遞減法償還本金長(zhǎng)期借款的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn) 籌資較快 成本較低 彈性較大 缺點(diǎn) 數(shù)量有限 風(fēng)險(xiǎn)較高 限制性條款較多租賃籌資 出租人以收取租金為條件，將資產(chǎn)租給承租人使用的一種經(jīng)濟(jì)行為。 租賃的種類

10、 目的不同：經(jīng)營(yíng)性租賃 融資性租賃 投資來(lái)源和付款對(duì)象不同： 直接租賃 轉(zhuǎn)租賃 售后回租 出資比例不同：?jiǎn)我煌顿Y租賃 杠桿租賃租賃籌資的程序 選擇租賃公司 辦理租賃委托 簽訂購(gòu)貨協(xié)議 簽訂租賃合同 交貨驗(yàn)收 支付租金 租賃期滿的設(shè)備處理租 金 租金的構(gòu)成 營(yíng)業(yè)租賃租金 融資租賃租金 租金的支付方式 租金的計(jì)算方法 等額年金法：R=C/(P/R,i,n) 直線法： R=(C-S)+I+F/n租賃籌資的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn) 可以迅速獲得所需資產(chǎn) 保存企業(yè)借款能力 租賃籌資限制較少 可以避免設(shè)備陳舊過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 租金在整個(gè)租期內(nèi)分?jǐn)?租金費(fèi)用可在稅前扣除 缺點(diǎn) 成本較高； 經(jīng)濟(jì)不景氣、財(cái)務(wù)困難時(shí)，會(huì)加重企業(yè)負(fù)擔(dān)

11、喪失資產(chǎn)殘值第第7章章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿作用資本結(jié)構(gòu)與杠桿作用第1節(jié) 資本成本第2節(jié) 經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿第3節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本成本的概念 廣義的資金成本是指企業(yè)為籌集和運(yùn)用資金所需要付出的代價(jià)(包括籌集成本和使用成本)。 狹義的資金成本-資本成本。 資本成本是資金成本的核心,其計(jì)算非常重要，因?yàn)椋?投資項(xiàng)目的取舍決定于投資的收益率是否大于籌資的資本成本(率)。 各種資本的不同數(shù)量和成本大小會(huì)影響企業(yè)的總資本成本。資本成本計(jì)算() 資金成本計(jì)算時(shí)應(yīng)考慮的因素 計(jì)算總資本成本時(shí)，只需考慮長(zhǎng)期資金的成本，流動(dòng)負(fù)債的成本不必計(jì)入。 計(jì)算總資本成本時(shí)需要考慮的資本來(lái)源為長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、普通股本、優(yōu)先

12、股本和留存盈余。 計(jì)算資本總成本時(shí)應(yīng)注意以下三點(diǎn)： 貼現(xiàn)時(shí)所采用的資本成本(率)應(yīng)為稅后資本成本(率)。 無(wú)論是從投資決策還是從籌資決策的角度考慮，企業(yè)都需要知道新籌集資本的成本，即邊際資本成本，因此，當(dāng)計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)有資本的成本和新籌集資本的成本時(shí)，后者應(yīng)為分析的重點(diǎn)。 從籌資者的角度看，資本成本(率)是企業(yè)為了獲取長(zhǎng)期資金必須支付的最低價(jià)格；從投資者的角度看，資本成本(率)是投資者提供長(zhǎng)期資金所要求的收益率。資本成本的計(jì)算（） 資本成本(率)的一般計(jì)算公式為：其中，K-資本成本(率)； D-資本的使用成本； P-籌資總額； F-資本的籌集成本； f-籌資費(fèi)用率(籌集成本占籌資總額的比率)。F

13、PDPFPDfPDK)/1 ()1 (資本成本的計(jì)算（）個(gè)別資本成本債務(wù)資本成本 具體表現(xiàn)形式為在稅前收益中扣減的利息； 債務(wù)本息需要按期歸還，并且事先確定。 長(zhǎng)期借款的資本成本計(jì)算公式如下：其中，KL-長(zhǎng)期借款的資本成本(率)； IL-長(zhǎng)期借款的年利息； T-所得稅率； L-長(zhǎng)期借款的年籌資額，即借款本金； fL-長(zhǎng)期借款的年籌資費(fèi)用率； RL-長(zhǎng)期借款的年利率。若fL很小(fL0)，則LLLLLfTRfLTIK1)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (TRTLIKLLL資本成本的計(jì)算（）個(gè)別資本成本債券資本成本 企業(yè)債券的資本成本計(jì)算如下式：其中，Kb-企業(yè)債券的資本成本(率)； Ib-企

14、業(yè)債券的年利息； T-所得稅率； B-企業(yè)債券的籌資額，即債券發(fā)行總額(按實(shí)際發(fā)行價(jià)格確定)； fb-企業(yè)債券的籌資費(fèi)用率； Rb-企業(yè)債券的實(shí)際年利率。)1 ()1 ()1 ()1 (bbbbbfTRfBTIK資本成本的計(jì)算（）個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本 權(quán)益資本成本的特點(diǎn)為： 權(quán)益資本的投資收益一般為現(xiàn)金股利，而現(xiàn)金股利在稅后凈利潤(rùn)中支付； 權(quán)益資本的投資收益由企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)大小和股利政策等所決定，從而權(quán)益資本成本具有較大的不確定性資本成本的計(jì)算(6)個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本(1) 優(yōu)先股本的資本成本 優(yōu)先股本的資本成本的計(jì)算公式為：其中，Kp-優(yōu)先股本的資本成本(率)； Dp-優(yōu)先股

15、本的年現(xiàn)金股利； Pp-優(yōu)先股本的籌資額； fp-優(yōu)先股本的籌資費(fèi)用率。)1 (ppppfPDK資本成本的計(jì)算(7)個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本(2) 普通股本的資本成本計(jì)算公式如下：其中，Kc-普通股本的資本成本(率)； Dc-普通股本的第1期預(yù)計(jì)現(xiàn)金股利； Pc-普通股本的籌資額； fc-普通股本的籌資費(fèi)用率； G-現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率。GfPDKcccc)1 (資本成本的計(jì)算(8)個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本(2) 留存盈余的資本成本的計(jì)算公式其中，Kr-留存盈余的資本成本(率)； 其余同前。GPDKccr資本成本的計(jì)算資本成本的計(jì)算(9)綜合資本成本 綜合資本成本也稱為加權(quán)平均資本成本。 企業(yè)籌

16、集各種資本的組成比例構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)，從理論上講，每一家企業(yè)都有一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并由此使得企業(yè)價(jià)值最大化。此時(shí)的資金成本也稱為綜合資金成本 。 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式其中，Kw或WACC-加權(quán)平均資本成本(率)； wi-第i種資本來(lái)源占全部資本來(lái)源的比率； Ki-第i種資金來(lái)源的資本成本(率)。wK或niiiKwWACC1 經(jīng)營(yíng)杠桿& 的概念 通常將公司在無(wú)負(fù)債時(shí)的未來(lái)息稅前收益E(EBIT)的不確定性稱之為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并用公司的EBIT的概率分布來(lái)描述。的概念 固定成本在總成本中所占的比例稱之為經(jīng)營(yíng)杠桿，因?yàn)楣潭ǔ杀菊伎偝杀镜谋壤龑⒂绊懝镜慕?jīng)營(yíng)收益(息稅前收益)，從而產(chǎn)生不同的經(jīng)

17、營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(1) 固定成本與變動(dòng)成本 營(yíng)業(yè)收益與成本結(jié)構(gòu)：盈虧平衡點(diǎn)分析圖 盈虧平衡點(diǎn)的分析0成本、收益(C=F+QV)(E=PQ-C)銷 售 收 入(PQ)總成本(C)變 動(dòng) 成 本(V)固 定 成 本(F)產(chǎn)量=銷量(Q)盈余盈虧平衡點(diǎn)Q0C0=PQ0虧損經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(2) 企業(yè)的生產(chǎn)與銷售處于盈虧平衡時(shí)，有如下關(guān)系存在：其中，Q0盈虧平衡點(diǎn)處的產(chǎn)銷量； F固定成本； P銷售價(jià)格； V單位平均變動(dòng)成本。)/(0VPFQ經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(3) 經(jīng)營(yíng)杠桿是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的首要因素。即：固定成本占總成本的比例將影響公司的經(jīng)營(yíng)收益(息稅前收益)，從而產(chǎn)生

18、不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素為： 公司產(chǎn)品銷售相對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性； 公司規(guī)模與市場(chǎng)占有率； 生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力價(jià)格的穩(wěn)定性； 公司根據(jù)生產(chǎn)資料、勞動(dòng)力價(jià)格變動(dòng)調(diào)整其產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度 經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)息稅前收益的影響可以用經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度(Degree of Operation Leverage，DOL)來(lái)描述，計(jì)算式為： 經(jīng)營(yíng)杠桿作用系數(shù)=息稅前收益變化率/銷售額變化率， 即有：其中，DOL經(jīng)營(yíng)杠桿作用系數(shù)；EBIT息稅前收益；S或S銷售額或銷售額增量；Q或Q產(chǎn)銷量或產(chǎn)銷量增量；P銷售價(jià)格；F固定成本；V單位平均變動(dòng)成本。Q(P-V)表示

19、銷售額減去變動(dòng)成本，或稱之為邊際貢獻(xiàn)； Q(P-V)-F而表示息稅前收益，即EBIT。) 1()()()/()()(/)(/FVPQVPQPQPQFVPQVPQSSEBITEBITDOL財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司舉債過(guò)度而使其面臨經(jīng)營(yíng)困難或趨于破產(chǎn)清算的特定風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿。即公司資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)的運(yùn)用對(duì)普通股每股收益的影響。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例增加、權(quán)益比例降低時(shí)，由于負(fù)債利率在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)固定，所以一旦公司資產(chǎn)收益率大于負(fù)債利率時(shí)，股東的實(shí)際收益率(股東權(quán)益報(bào)酬率)也會(huì)由此提高并可能超過(guò)公司的資產(chǎn)收益率，從而通常將這種作用稱之

20、為財(cái)務(wù)杠桿作用。 隨著財(cái)務(wù)杠桿作用逐漸變大，每股收益因息稅前收益變化而產(chǎn)生的波動(dòng)也會(huì)加大，從而公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地增加。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量財(cái)務(wù)杠桿作用程度 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)普通股每股收益的影響可以用財(cái)務(wù)杠桿作用程度(Degree of Financial Leverage, DFL)來(lái)度量，且財(cái)務(wù)杠桿作用程度也稱之為財(cái)務(wù)杠桿作用系數(shù)，其計(jì)算公式如下： 其中，I債務(wù)利息；N普通股股份數(shù)。) 1(/)/(/ )1 ()/(/ )1 (/IEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFL綜合杠桿作用& 的概念： 經(jīng)營(yíng)杠桿作用

21、(Operating Leverage Effect, OLE)使公司的銷售額提高，對(duì)息稅前收益的增加產(chǎn)生擴(kuò)大的效果；而財(cái)務(wù)杠桿作用(Financial Leverage Effect, FLE)，又?jǐn)U大了公司息稅前收益的增加所引起普通股每股收益加大的幅度。 經(jīng)營(yíng)杠桿影響公司的息前收益，財(cái)務(wù)杠桿影響公司的息后收益。如果一家公司同時(shí)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，那么，銷售額的少許增減，就會(huì)造成普通股每股收益產(chǎn)生很大的變動(dòng)。這種連鎖作用的效果，可以采用經(jīng)營(yíng)杠桿作用系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿作用系數(shù)的乘積來(lái)表示，并將其稱為綜合杠桿作用(Degree of Combined Leverage, DCL)。綜合杠桿作用程

22、度的度量 綜合杠桿作用程度可以利用綜合杠桿作用系數(shù)來(lái)刻畫，其計(jì)算公式如下： 綜合杠桿作用系數(shù)=經(jīng)營(yíng)杠桿作用系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿作用系數(shù)，即有： 或有： 上式中，因?yàn)榧俣ㄤN售價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)固定不變，所以S/S=Q/Q。) 1()()()()()()()()(IFVPQVPQIFVPQVVPQFVPQVPQIEBITEBITFVPQVPQDFLDOLDCLQQEPSEPSDCL/銷售額變化率普通股每股收益變化率EPS-EBIT分析(1) EPS為每股盈余；EBIT為息稅前盈利。 EPS-EBIT分析是企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的重要方法 當(dāng)息稅前收益下降時(shí)，債務(wù)增加將使債務(wù)成本提高，因此，隨著資產(chǎn)收益率(R

23、OA=EBIT/TA，ROA為資產(chǎn)收益率，TA為總資產(chǎn))小于債務(wù)成本，從而每股收益將會(huì)下降。并且，由于財(cái)務(wù)杠桿的放大作用，所以每股收益的下降幅度將大于息稅前收益的下降幅度。因此，為了避免公司籌資時(shí)出現(xiàn)這種情況，應(yīng)當(dāng)分析和找出在普通股與債務(wù)這兩種籌資方式中，運(yùn)用債務(wù)籌資使每股收益降低的臨界點(diǎn)。EPS-EBIT分析(2) 通過(guò)分析EPS與EBIT之間的關(guān)系，可以根據(jù)以下公式來(lái)計(jì)算臨界點(diǎn)處的EPS*： 其中，I債務(wù)利息； T所得稅率； Dp優(yōu)先股股利； N普通股股份數(shù)。NDTIEBITEPSp)1 ()(* 應(yīng)用舉例(1)假設(shè)企業(yè)C擁有的債務(wù)為200萬(wàn)元，年利率為10%，普通股為100萬(wàn)元，每股價(jià)格

24、為20元。目前，企業(yè)為了投資新項(xiàng)目需要籌集長(zhǎng)期資金1000萬(wàn)元，現(xiàn)有兩種籌資方案：其一為發(fā)行50萬(wàn)股普通股，且每股價(jià)格為20元；其二為發(fā)行1000萬(wàn)元債券，且利率為12%。并且，發(fā)行普通股和債券的成本均可忽略。新項(xiàng)目一旦建成后，企業(yè)C的息稅前收益為600萬(wàn)元。表7-1 兩種不同籌資方式下的每股收益普通股籌資債券籌資息稅前收益 EBIT(萬(wàn)元)600600利息 I(萬(wàn)元)20140新利息+舊利息稅前收益 EBT(萬(wàn)元)580460所得稅(T=40%)(萬(wàn)元)232184稅后凈收益 EAT(萬(wàn)元)348276普通股股數(shù)(萬(wàn)股)150100每股收益 EPS(元)2.322.76求解此等式，可得：EB

25、IT*=380萬(wàn)元，EPS*=1.44元。并且，兩種不同籌資方式下的EPS-EBIT的關(guān)系如圖7-4所示。圖7-1 每股收益與息稅前收益(EPS-EBIT)的關(guān)系22*11*)1 ()()1 ()(NTIEBITNTIEBIT100) 4 . 01 ()140(150) 4 . 01 ()20(*EBITEBIT12345671.01.442.03.0債務(wù)籌資普通股籌資EBIT*=3.8百萬(wàn)元EPS(元/股)EBIT(百萬(wàn)元)0EPS*=1.44元/股資本結(jié)構(gòu)的概念& 是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及比例關(guān)系. 合理(最優(yōu))的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)尋求收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的適當(dāng)平衡。 資本結(jié)構(gòu)理論闡述了企業(yè)債

26、務(wù)、企業(yè)價(jià)值與資本成本之間的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論(1) MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè) 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，并據(jù)此將企業(yè)分為若干組別。若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度相同，則它們的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也一樣，即屬于同一風(fēng)險(xiǎn)組別。 所有現(xiàn)有的和潛在的投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)盈利以及風(fēng)險(xiǎn)具有相同的期望值，因此，他們對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利(EBIT)的估計(jì)也一致。 所有的證券均在一個(gè)“完全的資本市場(chǎng)”上交易。這一假設(shè)的含義為： 不存在交易費(fèi)用；任何投資者(個(gè)人或企業(yè))的借款利率都相同。 無(wú)論個(gè)人或企業(yè)的債務(wù)量為多大，這些債務(wù)均屬“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)”且“永久不變”。因此，這些債務(wù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 企業(yè)的盈利增長(zhǎng)為“零增長(zhǎng)”，即企

27、業(yè)的EBIT是一個(gè)永恒的常量。資本結(jié)構(gòu)理論(2) 無(wú)稅MM資本結(jié)構(gòu)理論研究了以下三個(gè)基本命題 命題一：無(wú)論企業(yè)是否負(fù)債，其價(jià)值都等于企業(yè)的EBIT除以與其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相對(duì)應(yīng)的報(bào)酬率，即有：其中，WACC加權(quán)平均資本成本；Ksu同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本報(bào)酬率；VL有負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；VU無(wú)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；公司的含義為： 企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)； 無(wú)論企業(yè)是否負(fù)債，其WACC與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)； 無(wú)論企業(yè)是否負(fù)債，在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)內(nèi)，其WACC=Ksu。ULVKsuEBITWACCEBITV資本結(jié)構(gòu)理論(3) 命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上

28、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這一風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于企業(yè)負(fù)債的程度，即有：其中，KSL負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； Ksu無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； Kd債務(wù)成本；D債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值； S普通股的市場(chǎng)價(jià)值；RP風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。)/()(VDKKKRPKKdsususuSL資本結(jié)構(gòu)理論(4) 命題三：企業(yè)所接受的投資項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)至少應(yīng)該等于或大于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)或同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本(Ksu)。只有當(dāng)滿足這一條件時(shí)，股東利益才能得到保障。 (a) 企業(yè)價(jià)值 (b) 加權(quán)平均資本成本 圖7-2 無(wú)稅MM資本結(jié)構(gòu)理論的企業(yè)價(jià)值與資本成本企業(yè)總價(jià)值V0D/S資本成本W(wǎng)ACC0D/

29、SKdKSL資本結(jié)構(gòu)理論(5) 命題一：無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于其稅后收益除以其權(quán)益資本成本；有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾(或稅收節(jié)約額)，即有：其中，T公司所得稅率。suUKTEBITV/ )1 ( DTVVUL資本結(jié)構(gòu)理論(6) 命題二：就處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)而言，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本(KSL)等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本(Ksu)加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(RP)，且這一風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于企業(yè)負(fù)債規(guī)模和企業(yè)所得稅率的高低，即有：(a) 企業(yè)價(jià)值 (b) 加權(quán)平均資本成本圖7-3 有稅MM資本結(jié)構(gòu)理論的企業(yè)價(jià)值與資本成本)/()1 ()(SDTKKKRPKKd

30、sususuSL企 業(yè)總 價(jià) 值0資 本成 本W(wǎng)ACC0)1(TKdKSL資本結(jié)構(gòu)理論(7) 命題三：就企業(yè)所接受的投資項(xiàng)目而言，只有當(dāng)其內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)滿足以下條件時(shí)，才能保障股東的利益，即有：)/(1 VDTKIRRsu財(cái)務(wù)拮據(jù)與代理成本& ：又稱為財(cái)務(wù)危機(jī)（破產(chǎn)）成本，當(dāng)企業(yè)債務(wù)過(guò)重、經(jīng)營(yíng)效益差且處于破產(chǎn)邊緣時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。：僅僅是指企業(yè)負(fù)債所產(chǎn)生的成本。經(jīng)過(guò)修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值將隨負(fù)債增加而上升，但是，當(dāng)債務(wù)額超出合理的限度之后，企業(yè)價(jià)值將隨負(fù)債增加而下降此變化過(guò)程的結(jié)果可以用下式表示： 其中，BC預(yù)期的破產(chǎn)成本的現(xiàn)值； AC預(yù)期的代理成本的現(xiàn)值；

31、 EW收益波動(dòng)所造成的企業(yè)價(jià)值的損失； DC債務(wù)成本上升所造成的企業(yè)價(jià)值的損失。DCEWACBCDTVVULMM資本結(jié)構(gòu)模型圖示(a) 企業(yè)價(jià)值 (b) 加權(quán)平均資本成本圖7-4 考慮公司稅、破產(chǎn)成本和代理成本條件下的MM資本結(jié)構(gòu)模型 V 0 實(shí)際的企業(yè)價(jià)值 預(yù)期的破產(chǎn)成本與代理成本的現(xiàn)值 債務(wù)利息 減稅的現(xiàn)值 理想的企業(yè)價(jià)值 K、W ACC WACC 0 )1 (TKd Ksl WACC* CAPM與有稅MM資本結(jié)構(gòu)模型（） 羅伯特哈莫達(dá)(Robert Hamada)將CAPM與有稅MM資本結(jié)構(gòu)理論模型相結(jié)合，推導(dǎo)出負(fù)債籌資企業(yè)的股本權(quán)益收益率(KSL)為：)/()1 ()()(SDTKKKKKKRFMuRFMuRFSL其 中 ，u 無(wú) 負(fù) 債 企 業(yè) 的值 ； RFK 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 ， 用 于 補(bǔ) 償 股 本 權(quán) 益 資