創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力影響因素的實(shí)證分析

1、關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力影響因素的實(shí)證分析汪亞菲摘要：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的目的是為了具有高成長(zhǎng)能力的中小企業(yè)，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，而企業(yè)的成長(zhǎng)能力受到多種因素影響。本文首先進(jìn)行理論證明以股票市盈率代表公司成長(zhǎng)能力的合理性，然后利用上市公司公開數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率與公司的凈資產(chǎn)、總股本和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與公司的凈利潤(rùn)顯著負(fù)相關(guān)，與公司財(cái)務(wù)杠桿、管理層報(bào)酬無顯著相關(guān)關(guān)系。再進(jìn)一步對(duì)上市公司審查的合理性進(jìn)行分析并對(duì)上市公司提出合理性建議。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；市盈率；成長(zhǎng)能力；回歸分析一.引言創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立

2、的市場(chǎng)。與主板市場(chǎng)只接納成熟的、已形成足夠規(guī)模的企業(yè)上市不同，創(chuàng)業(yè)板上市門檻低，信息披露監(jiān)管嚴(yán)格，上市企業(yè)成長(zhǎng)能力高于主板。截止2011年4月，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板共有196家上市企業(yè)，分布在電子、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)。為評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板是否的確達(dá)到了服務(wù)高成長(zhǎng)能力企業(yè)，從而促進(jìn)自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略的貫徹，本文對(duì)部分創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)能力進(jìn)行考察。二.文獻(xiàn)綜述由于創(chuàng)業(yè)板開板時(shí)間不足一年，企業(yè)數(shù)據(jù)較少，利用傳統(tǒng)的指標(biāo)評(píng)價(jià)其成長(zhǎng)性存在一定難度，因此選取市盈率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。市盈率（price-earnings ratio，P/E）是發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)投資決策常用的評(píng)估指標(biāo)，其經(jīng)濟(jì)含義是指按照公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況，投資者通過取得

3、多少紅利才能收回自己的投資，因此市盈率反映了投資者對(duì)上市公司未來盈利與增長(zhǎng)潛力的預(yù)期。Fuller.R.J、Huberts.L.C和Levinson.M（1992,1993)通過研究1973-1990年的美國(guó)數(shù)據(jù)，認(rèn)為高市盈率的股票預(yù)示著公司較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。曾曉潔、何小鋒和晏青研究了中國(guó)股市1993-1999年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為基期市盈率與其后的每股收益增長(zhǎng)率正相關(guān)，表明用市盈率來衡量我國(guó)上市公司成長(zhǎng)潛力是一個(gè)合適的指標(biāo)。因此本文選取股票市盈率來代表公司的成長(zhǎng)性。影響企業(yè)成長(zhǎng)能力的因素是復(fù)雜的，Mohammad M. Rahaman(2011) 通過對(duì)1991年至2001年美國(guó)和愛爾蘭的企業(yè)的實(shí)證研

4、究認(rèn)為內(nèi)部融資可得性對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力有顯著的促進(jìn)作用；Massimo G. Colombo和Luca Grilli（2005）研究了506家意大利企業(yè)在1980年至2004年的數(shù)據(jù)認(rèn)為團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)管理教育背景對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力有正面影響。本文根據(jù)公司金融理論，結(jié)合中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市要求，重點(diǎn)考察企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量、企業(yè)管理水平等因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響。本文選取中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，結(jié)合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)知識(shí)，利用專業(yè)的計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件，探求影響市盈率的主要因素。三理論模型依據(jù)及指標(biāo)選擇根據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，股票的價(jià)格是以后各期股息的貼現(xiàn)之和，即：，其中，P為t=0時(shí)的股價(jià)，Divt為預(yù)期的

5、t（t=0，1，2）每股股利，R為投資者要求的收益率。股利Divt來源于公司利潤(rùn)，但是公司通常會(huì)實(shí)行較穩(wěn)健的股利政策，不妨假定公司股利按照固定比率g增長(zhǎng)，從而得到戈登模型：。假設(shè)公司同時(shí)進(jìn)行內(nèi)部融資和外部融資，融資后保持資本結(jié)構(gòu)不變，即：其中，D為融資前公司的債務(wù)總額，E為融資前公司的股權(quán)總額，為公司新增債務(wù)，為公司新增留存收益。，即增長(zhǎng)率g=凈利潤(rùn)留存比率b×股權(quán)收益率ROE，所以。如果公司沒有投資機(jī)會(huì)，則將所有利潤(rùn)都分配給投資者，即留存比率b=0，則，g=0，即公司零增長(zhǎng)，每年股利和盈利都相同，這樣的公司也稱為現(xiàn)金牛公司；如果公司存在投資機(jī)會(huì)，凈利潤(rùn)留存一部分，同時(shí)對(duì)外借債維持資

6、本結(jié)構(gòu)不變，則，為公司現(xiàn)金牛公司的價(jià)值，而NPVGO即為公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值。市盈率=。從上式可知，公司市盈率受投資者對(duì)股票的期望收益率R、每股利潤(rùn)EPS和公司潛在的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)NPVGO影響。市盈率與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值正相關(guān)，如果預(yù)期一個(gè)公司有較多的成長(zhǎng)潛力，則公司的市盈率就會(huì)比較高，反之則低。另外，從公式中還可知，市盈率與期望收益率負(fù)相關(guān)，一般認(rèn)為，期望收益率與股票的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，我們用股票的系數(shù)來衡量風(fēng)險(xiǎn)，從而與市盈率負(fù)相關(guān)；EPS也影響市盈率。四.理論分析-影響公司成長(zhǎng)的因素1 ）創(chuàng)業(yè)板的基本要求在創(chuàng)業(yè)板上市要求企業(yè)發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬元，發(fā)行后的股本總額不少于3000萬元；對(duì)盈利要求

7、為最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)，或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30；最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元。上述要求代表企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力等發(fā)展較良好，雖然沒有達(dá)到主板上市要求，但存在成長(zhǎng)的可能性，可以通過在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)一步籌集資金，尋求進(jìn)一步發(fā)展。2） 影響公司成長(zhǎng)能力的其他因素2.1 內(nèi)部融資企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資獲得資金進(jìn)行投資尋求增長(zhǎng)。內(nèi)部融資可得性對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用，但隨著外部融資的增加，作用減?。∕assimo G. Colombo, Luc

8、a Grilli,2005）。實(shí)證數(shù)據(jù)證明，中國(guó)金融市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，企業(yè)外部融資仍存在一定困難，但企業(yè)的高速發(fā)展使內(nèi)源現(xiàn)金流可以支持企業(yè)增長(zhǎng)。內(nèi)源現(xiàn)金流越充足，企業(yè)成長(zhǎng)潛力越大（Alessandra Guariglia, Xiaoxuan Liu, Lina Song）。內(nèi)源融資來自企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，用企業(yè)的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量來表示企業(yè)的內(nèi)部融資能力。22財(cái)務(wù)杠桿根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿一方面通過稅盾效應(yīng)增加企業(yè)價(jià)值，一方面?zhèn)鶆?wù)會(huì)增加由于信息不對(duì)稱引起的代理成本。低財(cái)務(wù)杠桿的公司沒有充分利用借債能力，成長(zhǎng)受到限制；高杠桿企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，也會(huì)影響企業(yè)的成長(zhǎng)。用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企

9、業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，考察財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。23 管理水平管理資源是決定企業(yè)未來發(fā)展和成長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵因素。目前, 衡量企業(yè)管理資源的方法主要有兩種, 一是用管理層的學(xué)歷和資歷來反映, 二是用管理層的報(bào)酬來反映。由于學(xué)歷和資歷數(shù)據(jù)難以獲得，而隨著經(jīng)理市場(chǎng)逐漸發(fā)展, 激勵(lì)機(jī)制的不斷完善, 采用管理層報(bào)酬作為管理資源的替代變量。五.影響公司成長(zhǎng)性因素的實(shí)證檢驗(yàn)51樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)能力的影響因素，選取2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本。為了保證市盈率有效性，剔除年報(bào)中反映為虧損（即市盈率為負(fù)值）的公司。企業(yè)上市前一期凈資產(chǎn)、前兩期凈利潤(rùn)、上市后股本總額數(shù)據(jù)難以獲得，用當(dāng)期數(shù)

10、據(jù)代替。其數(shù)據(jù)主要來自深圳證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，研究中使用的統(tǒng)計(jì)軟件是SPSS19。52 模型與相關(guān)變量數(shù)據(jù)為2010年的截面數(shù)據(jù)，不需考慮物價(jià)指數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)理論等長(zhǎng)時(shí)期因素。建立回歸對(duì)數(shù)模型如下，模型中各變量含義見表1。53 實(shí)證結(jié)果5.3.1 擬合優(yōu)度和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)Dependent Variable: LNPEMethod: Least SquaresDate: 05/17/11 Time: 13:59Sample: 1 83Included observations: 83VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. &

11、#160;C2.6907310.8056223.3399420.0013LNE0.3111210.1220812.5484710.0128LNNETL-0.5679910.095189-5.9669600.0000LNTOTAGB0.2634560.0575554.5774400.0000OCF0.1272750.0551542.3076500.0237DA-0.0446340.349546-0.1276930.8987LNMANA0.0608790.0426321.4280010.1574R-squared0.404955    Mean depend

12、ent var3.923264Adjusted R-squared0.357978    S.D. dependent var0.357425S.E. of regression0.286391    Akaike info criterion0.417650Sum squared resid6.233506    Schwarz criterion0.621649Log likelihood-10.33248    F-statist

13、ic8.620238Durbin-Watson stat1.785094    Prob(F-statistic)0.000000從回歸結(jié)果中可以看出，模型中解釋變量DA和LnMana的p值都大于0.1，未通過顯著性檢驗(yàn)，其余變量均通過顯著性檢驗(yàn)。而模型總體通過顯著性檢驗(yàn)。模型中可能存在多重共線性等問題，需要對(duì)模型進(jìn)行修正。5.3.2 多重共線性檢驗(yàn)由相關(guān)系數(shù)矩陣可知，解釋變量LnNetI與LnE相關(guān)性較高，利用逐步回歸對(duì)模型進(jìn)行修正。5.3.3 異方差檢驗(yàn)White Heteroskedasticity Test:F-statistic1.093112

14、    Probability0.379645Obs*R-squared15.24780    Probability0.361428由懷特檢驗(yàn)，不能拒絕零假設(shè)，利用加權(quán)最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行修正。Dependent Variable: LNPEMethod: Least SquaresDate: 05/17/11 Time: 14:51Sample: 1 83Included observations: 83Weighting series: 1/RES_2VariableCoefficientStd. Error

15、t-StatisticProb.  C2.9650280.26030311.390660.0000LNE0.2672450.0406536.5738110.0000LNNETL-0.5020680.030167-16.642750.0000LNTOTAGB0.2559730.00890528.744850.0000OCF0.0564950.0300151.8822480.0635Weighted StatisticsR-squared0.999757    Mean dependent var3.943024Adjusted R-sq

16、uared0.999744    S.D. dependent var5.939569S.E. of regression0.095011    Akaike info criterion-1.811289Sum squared resid0.704119    Schwarz criterion-1.665576Log likelihood80.16850    F-statistic314.0684Durbin-Watson sta

17、t1.839030    Prob(F-statistic)0.000000Unweighted StatisticsR-squared0.374715    Mean dependent var3.923264Adjusted R-squared0.342650    S.D. dependent var0.357425S.E. of regression0.289790    Sum squared resid6.550286Dur

18、bin-Watson stat1.8025555.3.4 自相關(guān)性檢驗(yàn)DW=1.839，查表可知，dL=1.534，dU=1.743dU<DW<4-dU，因此模型不存在自相關(guān)。5.4 實(shí)證結(jié)果的分析與解釋從回歸模型結(jié)果可以看出，凈資產(chǎn)、總股本和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與公司市盈率顯著正相關(guān)，凈利潤(rùn)與公司市盈率顯著負(fù)相關(guān)，而公司財(cái)務(wù)杠桿和管理層報(bào)酬不顯著。凈資產(chǎn)與總股本與市盈率的顯著正相關(guān)性說明凈資產(chǎn)和總股本較多的公司市盈率高，成長(zhǎng)潛力較大，因此創(chuàng)業(yè)板對(duì)股本總額與凈資產(chǎn)的要求是合理的。凈利潤(rùn)與市盈率的顯著負(fù)相關(guān)說明凈利潤(rùn)較高的公司市盈率低，成長(zhǎng)潛力較小。一種可能的解釋是由于凈利潤(rùn)較高的公司可

19、能已經(jīng)經(jīng)過了一段時(shí)間的發(fā)展，進(jìn)入了成熟期，凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資者預(yù)期這樣的公司不會(huì)再有大幅的成長(zhǎng)，因此市盈率較低。而凈利潤(rùn)較少的公司可能處在幼稚期或發(fā)展期，雖然凈利潤(rùn)較少，但是投資者預(yù)期公司的凈利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)，因而市盈率較高。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與市盈率顯著正相關(guān)，說明當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量充足時(shí)，公司可以充分利用內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資以尋求增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量不足的公司受到內(nèi)部融資的限制，同時(shí)由于中國(guó)的金融市場(chǎng)尚處在發(fā)展階段，外部融資也受到一定限制，因而成長(zhǎng)能力受到制約。公司財(cái)務(wù)杠桿與市盈率不顯著相關(guān)，可能的解釋是中國(guó)目前的稅收復(fù)雜，不同公司債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)和代理成本的關(guān)系不

20、確定，公司難以決定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。管理層報(bào)酬與市盈率不顯著相關(guān)，可能的解釋是管理層報(bào)酬設(shè)計(jì)并不有效，高管的報(bào)酬沒有真實(shí)的反應(yīng)理層的價(jià)值。六.總結(jié)與啟示本文利用創(chuàng)業(yè)板上市公司公開數(shù)據(jù)實(shí)證分析了成長(zhǎng)能力的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的凈資產(chǎn)、總股本和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與公司市盈率顯著正相關(guān)，凈利潤(rùn)與公司市盈率顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿、管理層報(bào)酬與公司市盈率相關(guān)性不顯著。公司凈資產(chǎn)與公司總股本與公司市盈率顯著正相關(guān)，表明上市條件中對(duì)公司凈資產(chǎn)、公司總股本的要求是比較合理的，進(jìn)行上市企業(yè)審核時(shí)可以繼續(xù)使用這一標(biāo)準(zhǔn)。公司凈利潤(rùn)與市盈率顯著負(fù)相關(guān)，表明進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)審核時(shí)對(duì)凈利潤(rùn)的考察應(yīng)該堅(jiān)持審慎原則。凈利潤(rùn)較

21、高意味著企業(yè)盈利能力好，但也可能代表著企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了成熟發(fā)展的階段，以后面臨的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少，這樣的企業(yè)并不符合創(chuàng)業(yè)板服務(wù)高成長(zhǎng)能力企業(yè)的初衷，因此，對(duì)凈利潤(rùn)的考察不能簡(jiǎn)單的用數(shù)字來衡量，審核時(shí)應(yīng)該結(jié)合其他方面的因素綜合考量。具體的標(biāo)準(zhǔn)筆者將在今后的研究中進(jìn)一步考察。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與公司市盈率顯著正相關(guān)，內(nèi)部現(xiàn)金流是低成本的資金來源，充足的內(nèi)源現(xiàn)金流可以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力，而如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量不足，企業(yè)的發(fā)展會(huì)收到融資能力的制約，尤其是在中國(guó)，金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，企業(yè)外部籌資渠道單一且成本較高的情況下，如果企業(yè)內(nèi)源資金不足，便難以維持高速增長(zhǎng)。因此在對(duì)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的公司進(jìn)

22、行考察時(shí)可以加入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量這一指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿、管理層報(bào)酬與公司市盈率相關(guān)性不顯著，說明對(duì)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的公司進(jìn)行審查時(shí)無需考慮這兩個(gè)因素。參考文獻(xiàn)1 陸俊，魏明海上市公司市盈率影響因素的實(shí)證分析管理科學(xué)，2005,（8）：87912郎國(guó)鵬，汪衛(wèi)芳，柴武斌市盈率影響因素的理論模型統(tǒng)計(jì)與決策，2006（2）：28303Mohammad MRahamanAccess to financing and firm growthJournal of Banking&Finance，2011，（35）：7097234Massimo GColombo，Luca GrilliFounders human capital and the growth of the new tec