西方主要國(guó)家的國(guó)債及其管理分析（二）

1、西方主要國(guó)家的國(guó)債及其管理分析（二）    西方主要國(guó)家的國(guó)債及其管理分析（二）    （二）期限結(jié)構(gòu) 西方國(guó)家發(fā)行國(guó)債主要用于彌補(bǔ)年度預(yù)算赤字和應(yīng)臨時(shí)性現(xiàn)金流量管理之需，對(duì)于前者主要發(fā)行一年期以上的中長(zhǎng)期國(guó)債，對(duì)于后者主要是通過(guò)發(fā)行一年期以?xún)?nèi)的短期財(cái)政券來(lái)解決。由于經(jīng)常性財(cái)政支出和短期財(cái)政資金調(diào)劑是西方國(guó)家財(cái)政債務(wù)發(fā)行的主要用途，所以         （二）期限結(jié)構(gòu) 西方國(guó)家發(fā)行國(guó)債主要用于彌補(bǔ)年度預(yù)算赤字和應(yīng)臨時(shí)性現(xiàn)金流量管理之需，

2、對(duì)于前者主要發(fā)行一年期以上的中長(zhǎng)期國(guó)債，對(duì)于后者主要是通過(guò)發(fā)行一年期以?xún)?nèi)的短期財(cái)政券來(lái)解決。由于經(jīng)常性財(cái)政支出和短期財(cái)政資金調(diào)劑是西方國(guó)家財(cái)政債務(wù)發(fā)行的主要用途，所以，短期國(guó)債發(fā)行量較大。從90年代的情況看，短期國(guó)債發(fā)行量占到GDP的242，中長(zhǎng)期國(guó)債的這一指標(biāo)為513之間。 從某一時(shí)點(diǎn)上的國(guó)債余額期限結(jié)構(gòu)（剩余年限結(jié)構(gòu)）看，剩余年限在一年以下的國(guó)債一般在10以上，有的年份高達(dá)近50，如美國(guó)1950、1960、1970、1980、1995年分別為27、38、49、47.4、23.1；德國(guó)1980年、1986、1992年年底分別為17、3、9、76和6.75；法國(guó)1992年年底為28.7；剩余年

3、限在10年以上的國(guó)債所占份額較小，但一般也在720之間，美國(guó)1950、1960、1970、1980、和1995年的這一指標(biāo)分別為34、11、9、10.6和15.8。正是由于各種期限國(guó)債在某一時(shí)點(diǎn)上都存在，在二級(jí)市場(chǎng)上便形成了一個(gè)連續(xù)的不同剩余年限的結(jié)構(gòu)，這不但可以均衡償債負(fù)擔(dān)，而且可以為新債發(fā)行及其它資產(chǎn)定價(jià)提供不同期限利率的依據(jù)。 總之，國(guó)債的品種結(jié)構(gòu)尤其是期限結(jié)構(gòu)是債務(wù)管理的重要，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)合理與否直接關(guān)系到能否及時(shí)滿(mǎn)足財(cái)政支出需要，能否做到避免償債負(fù)擔(dān)的畸輕畸重，能否為金融市場(chǎng)提供一個(gè)連續(xù)性的不同基準(zhǔn)收益率結(jié)構(gòu)，因而體現(xiàn)出債務(wù)水平的高低。 三、國(guó)債的持有結(jié)構(gòu) 西方發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債是向境內(nèi)外個(gè)

4、人和機(jī)構(gòu)投資者廣為發(fā)售的，但一般而言，商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、保障基金等機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)債的主要持有者，個(gè)人持有的份額較小。所以，以下特點(diǎn)需要注意： 一是商業(yè)銀行持有份額一般在10左右。德國(guó)商業(yè)銀行持有國(guó)債份額最高，80年代以來(lái)均在50以上，比如1992年為54.31；同年意大利的這一指標(biāo)為17.03，加拿大為11.48，美國(guó)為10.4，法國(guó)為8.17，英國(guó)為3.83；日本1994年度商業(yè)銀行持有長(zhǎng)期國(guó)債占到33.8。 二是包括共同基金在內(nèi)的基金管理機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)公司是重要的持有者，份額超過(guò)10。1992年，英國(guó)保險(xiǎn)公司持有36.62，養(yǎng)老基金持有21.6，共同基金持有0.64；加拿大共同基金持

5、有5.46，保險(xiǎn)公司持有7.89，信托養(yǎng)老基金持有10.63；意大利共同基金持有2.72，保險(xiǎn)公司持有4.21；瑞典保險(xiǎn)公司持有10.38；美國(guó)1993年，保險(xiǎn)公司持有7.1，貨幣市場(chǎng)基金持有2.6。日本專(zhuān)門(mén)有長(zhǎng)期國(guó)債投資基金（60年代開(kāi)始出現(xiàn)）、中期國(guó)債投資基金（80年代開(kāi)始出現(xiàn)）和短期國(guó)債投資基金（1992年開(kāi)始出現(xiàn)），主要持有和買(mǎi)賣(mài)國(guó)債。 三是個(gè)人持有的份額在10左右。比如1993年，美國(guó)個(gè)人持有國(guó)債為10.2；1994年年末，國(guó)債在美國(guó)個(gè)人金融資產(chǎn)（1800萬(wàn)億美元）中的份額為2.76；1994年3月末，國(guó)債在日本個(gè)人金融資產(chǎn)（1081萬(wàn)億日元）中的份額為0.38。 四是海外投資者持有

6、的西方發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債份額一般在20以上，這主要是基于這些國(guó)家的貨幣堅(jiān)挺、風(fēng)險(xiǎn)較小的原因。 發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)和持有的狀況，使其每次發(fā)行比較順利，發(fā)行效率也比較高。 四、發(fā)行方式 西方發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債發(fā)行現(xiàn)在主要是采取拍賣(mài)方式，但還包括承購(gòu)包銷(xiāo)、私募定向（如日本的中長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債）、隨買(mǎi)方式，并且各國(guó)的相關(guān)都有規(guī)定，政府在特殊時(shí)期有利用行政手段發(fā)行公債的權(quán)利（如英國(guó)的強(qiáng)制性公債）。 1、招標(biāo)拍賣(mài)方式。即按例行的拍賣(mài)程序，通過(guò)投標(biāo)人直接投票競(jìng)價(jià)或收益率。分為競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)和非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)。在競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)條件下，投資者按其意愿向招標(biāo)人報(bào)出認(rèn)購(gòu)價(jià)格（或收益率）和數(shù)量，招標(biāo)人按收益率由低向高或發(fā)行價(jià)

7、格由高到底的順序開(kāi)標(biāo)，以每次發(fā)行全額認(rèn)購(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)決標(biāo)，依次決定中標(biāo)人以及中標(biāo)數(shù)量與價(jià)格；非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)采取競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)方式開(kāi)標(biāo)，但按所有投標(biāo)者的平均投標(biāo)收益率或價(jià)格分?jǐn)偲湓敢庹J(rèn)購(gòu)數(shù)量，這一般在對(duì)小額投資者發(fā)行不可流通國(guó)債時(shí)采用。 按中標(biāo)規(guī)則，有單一價(jià)格招標(biāo)或多種價(jià)格招標(biāo)之分，前者為發(fā)行體以全體中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格為統(tǒng)一認(rèn)購(gòu)價(jià)格（歐洲國(guó)家尤其是英國(guó)多采取這一方式），后者是按各個(gè)投標(biāo)人的中標(biāo)價(jià)格認(rèn)購(gòu)（中標(biāo)者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格是彼此不同的，美國(guó)多采取這一方式）。 發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債拍賣(mài)，主要是通過(guò)一批資信良好而穩(wěn)定的金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，大部分國(guó)家界定為“一級(jí)自營(yíng)商”（如美國(guó)有39家，法國(guó)有13家）。每次拍賣(mài)中，一般有最

8、高認(rèn)購(gòu)限額的規(guī)定（如美國(guó)一家投資商每次認(rèn)購(gòu)份額不能超過(guò)該次發(fā)行總額的35；加拿大對(duì)長(zhǎng)期債券的這一限額規(guī)定為20，短期國(guó)庫(kù)券為13），有的國(guó)家不規(guī)定限額，如澳大利亞；一般地，拍賣(mài)完畢后，債券立即進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，價(jià)格隨行就市，而且美國(guó)還允許在拍賣(mài)之前可預(yù)先進(jìn)行交易（稱(chēng)為“WI”交易）；而日本則禁止在拍賣(mài)日之前對(duì)尚未發(fā)行的債券進(jìn)行任何交易，并且也不允許在拍賣(mài)完畢后立即進(jìn)行折價(jià)交易。 美國(guó)是利用拍賣(mài)方式最多的國(guó)家，每年共進(jìn)行80多次國(guó)債拍賣(mài)活動(dòng)，每次均成為全球金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)閺拿看握袠?biāo)結(jié)果可以觀察基準(zhǔn)利率市場(chǎng)的活動(dòng)情況。每年都有一個(gè)固定的發(fā)行時(shí)間表。 2、承購(gòu)包銷(xiāo)，主要是由銀行與非銀行金融機(jī)

9、構(gòu)組成承銷(xiāo)團(tuán)，通過(guò)與發(fā)行體直接判決定發(fā)行價(jià)格或收益率，按該條件簽定承銷(xiāo)合同，承銷(xiāo)團(tuán)成員各知分?jǐn)傄欢ǚ蓊~向市場(chǎng)銷(xiāo)售。如日本10年期國(guó)債的40部分是通過(guò)由833個(gè)成員（包括675家銀行機(jī)構(gòu)和158家證券公司）組成的辛迪加集團(tuán)分配承銷(xiāo)發(fā)行的。 3、“隨買(mǎi)”發(fā)行方式，是根據(jù)市場(chǎng)情況常年銷(xiāo)售某種債券，當(dāng)銷(xiāo)售達(dá)到一定程度市場(chǎng)利率有所變化時(shí)，發(fā)行體可以停止本期國(guó)債銷(xiāo)售，經(jīng)過(guò)利率或其它條件調(diào)整后再行出售。 五、國(guó)債的償還 西方國(guó)家為了保證國(guó)債償還，一般都建立減債制度。在這方面做得較好的是日本。日本的償債制度是以國(guó)債整理基金為中心建立起來(lái)的。國(guó)債整頓基金是根據(jù)國(guó)債整理基金特別法設(shè)立的，以與一般會(huì)計(jì)相區(qū)別，國(guó)債的

10、償還全部通過(guò)國(guó)債整理基金來(lái)進(jìn)行。 日本國(guó)債整理基金的資金來(lái)源包括由一般會(huì)計(jì)轉(zhuǎn)入的資金、民營(yíng)化股票賣(mài)出所得的收入（如1986年以來(lái)曾先后三次將NTT股票賣(mài)出）、為償還舊債發(fā)行新國(guó)債（轉(zhuǎn)換國(guó)債）的收入，以及上述各項(xiàng)在運(yùn)用中取得的收益。其中由一般會(huì)計(jì)轉(zhuǎn)資金主要包括以下三項(xiàng)：一是將相當(dāng)于年度初國(guó)債總額1.6的固定比率資金轉(zhuǎn)入國(guó)債整理基金；二是依據(jù)財(cái)政法的規(guī)定，將一般會(huì)計(jì)剩余款項(xiàng)的12以上轉(zhuǎn)入；三是必要時(shí)由預(yù)算款中劃入。 國(guó)債整理基金在國(guó)債價(jià)格暴跌時(shí)，還可以用于進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)買(mǎi)入，既可以減輕償債負(fù)擔(dān)，又可以活躍二級(jí)市場(chǎng)。    西方主要國(guó)家的國(guó)債及其管理分析（二

11、）(2)    六、有關(guān)國(guó)債的稅、費(fèi)管理 發(fā)達(dá)國(guó)家一般都規(guī)定對(duì)國(guó)債的票面利息免交所得稅，但美國(guó)只規(guī)定對(duì)這一利息收入免交州、地所得稅，卻仍然作為聯(lián)邦所得稅的應(yīng)稅所得。對(duì)于經(jīng)過(guò)拍賣(mài)發(fā)行的國(guó)債，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)不            六、有關(guān)國(guó)債的稅、費(fèi)管理 發(fā)達(dá)國(guó)家一般都規(guī)定對(duì)國(guó)債的票面利息免交所得稅，但美國(guó)只規(guī)定對(duì)這一利息收入免交州、地所得稅，卻仍然作為聯(lián)邦所得稅的應(yīng)稅所得。對(duì)于經(jīng)過(guò)拍賣(mài)發(fā)行的國(guó)債，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)不

12、支付任何形式的手續(xù)費(fèi)，只是日本對(duì)承購(gòu)包銷(xiāo)形式下的承銷(xiāo)團(tuán)成員支付很低的委托手續(xù)費(fèi)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)所得，則作為資本利息計(jì)征所得稅。 七、國(guó)債二級(jí)市場(chǎng) 西方主要國(guó)家的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)一般都比較發(fā)達(dá)，交易方式豐富，參與者眾多，交易監(jiān)管制度健全，因而債券流動(dòng)性較大，支撐著規(guī)模不斷擴(kuò)大的國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，也使國(guó)債發(fā)揮著除了為政府籌資之外的更廣泛功能，比如因?yàn)橛辛吮容^活躍的二級(jí)市場(chǎng)而使國(guó)債成為一種融資工具、資產(chǎn)管理工具、利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和貨幣政策執(zhí)行工具。 1、市場(chǎng)交易組織形式：以場(chǎng)外交易為主。除了德國(guó)政府債券的相當(dāng)一部分是在境內(nèi)8家證券交易所交易外，其它發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債交易主要是通過(guò)機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)開(kāi)展的，

13、只不過(guò)隨著金融交易技術(shù)的發(fā)，柜臺(tái)交易已基本連成一個(gè)無(wú)形的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。一般投資者通過(guò)經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，經(jīng)紀(jì)商通過(guò)同業(yè)經(jīng)紀(jì)商（BROKERS BROKER）進(jìn)行交易。 國(guó)債以場(chǎng)外交易為主的原因主要是，國(guó)債的投機(jī)性遠(yuǎn)比股票小，風(fēng)險(xiǎn)非常小，沒(méi)有必要象股票那樣必須集中到有組織的證券交易所中按一定程序公開(kāi)撮合競(jìng)價(jià)交易。為了維持場(chǎng)外交易，傳播和提供價(jià)格行情，各國(guó)一般規(guī)定有做市商制度，這些做市商每天須向市場(chǎng)報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)，一旦報(bào)出價(jià)格后，便不能拒絕投資者在其所報(bào)價(jià)位上的任何交易，而且還必須在二級(jí)市場(chǎng)保持一定的交易量。因此，經(jīng)紀(jì)商和做市商的國(guó)債交易利潤(rùn)來(lái)源主要包括：一是買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差額；二是庫(kù)存?zhèn)纳凳杖氲馁u(mài)空頭寸

14、的貶值收益；三是庫(kù)存?zhèn)睦⑹杖牒蜑榫S持庫(kù)存的融資成本之差額。 美國(guó)的場(chǎng)外國(guó)債交易規(guī)模最大，也最廣泛。美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨交易日均1200多億美元。日本90年代國(guó)債現(xiàn)貨的日均交易額為20003000億日元之間。由于國(guó)債交易規(guī)模龐大，交易市場(chǎng)活躍，所以，各國(guó)國(guó)債周轉(zhuǎn)率（買(mǎi)賣(mài)額÷國(guó)債余額）較大，這一指標(biāo)在1989年的美國(guó)為36，日本1987年為33. 在場(chǎng)外的國(guó)債交易一般采取買(mǎi)賣(mài)雙方一對(duì)一的詢(xún)價(jià)交易方式，而不是象交易所那樣撮合競(jìng)價(jià)交易。 2、國(guó)債交易方式。發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債交易方式包括現(xiàn)貨交易（SPOT，錢(qián)貨兩訖的交易）、回購(gòu)交易（REPO）、期貨交易與期權(quán)交易等。具有調(diào)劑債券與資金融券為目的的主

15、要交易方式，華爾街是這種交易的最主要集中地，美國(guó)國(guó)債回購(gòu)交易超過(guò)5000億美元。日本1976年3月10日以“大藏省證券局長(zhǎng)通告”的形式正式開(kāi)展國(guó)債回購(gòu)交易（現(xiàn)先交易），由于回購(gòu)交易價(jià)格的隨行就市性，這一交易方式在推動(dòng)日本80年代中期開(kāi)始的利率自由化方面起了較大作用。 70年代由于“石油危機(jī)”的影響，美國(guó)運(yùn)行波動(dòng)較大，致使利率波動(dòng)的幅度與頻率也比以往任何時(shí)候都厲害，為了避免利率波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，1976年芝加哥商品交易所（GBOT）率先將國(guó)債期貨合約作為利率期貨的一種形式推出，供銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債期貨合約來(lái)進(jìn)行金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理；隨后芝加哥商業(yè)交易所（CME）也推出了國(guó)債期貨合約，

16、以及后來(lái)的國(guó)債期權(quán)交易。日本東京證券交易所從1988年開(kāi)始引進(jìn)國(guó)債期貨與期權(quán)交易。成立于1982年的倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所（LIFFE）將英國(guó)金邊債券（LONG GILT）、日本國(guó)債（JGB）、德國(guó)國(guó)債（BUND）、意大利國(guó)債（BTP）和美國(guó)國(guó)債作為期貨合約的標(biāo)得物，將英、德、意和美國(guó)國(guó)債作為期權(quán)合約的標(biāo)的物，集中在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易。目前，國(guó)債期貨與期權(quán)交易成為全球范圍內(nèi)的最主要金融衍生產(chǎn)品，成為銀行、證券金融機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)所不可缺少的工具，也成為占全球期貨交易額近一半的品種。 除此之外，美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上還有兩種交易方式：WI（WHENISSUED）、本息分離交易（S

17、TRIP）。WI交易是指在國(guó)債發(fā)行日之前（通常為5天）就允許對(duì)尚未發(fā)行的債券進(jìn)行虛擬交易，這種交易主要是為了使交易商為投標(biāo)新發(fā)債券做準(zhǔn)備，使市場(chǎng)預(yù)測(cè)在競(jìng)爭(zhēng)性交易中過(guò)程中趨于一致，并有助于市場(chǎng)的穩(wěn)定連續(xù)運(yùn)行。STRIP交易主要是針對(duì)定期付息的附息債券來(lái)說(shuō)的，由于財(cái)政部對(duì)這種債券每隔半年就支付一次利息，因而大的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者將認(rèn)購(gòu)債券托管于統(tǒng)一性托管機(jī)構(gòu)后，根據(jù)債券存續(xù)期內(nèi)定期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收入流量發(fā)行無(wú)息票債據(jù)，利用長(zhǎng)短期利率差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)，即將長(zhǎng)期債券短期化，將風(fēng)險(xiǎn)分散化。這種方式最先是在1982年由美國(guó)林證券公司和所羅門(mén)兄弟公司所創(chuàng)造，后于1985年8月由美國(guó)財(cái)政部分布了統(tǒng)一的債券記名利息與本金

18、交易分離的方案，據(jù)此財(cái)政部也直接發(fā)行本息拆離的無(wú)息票債券。 八、中央銀行與國(guó)債市場(chǎng)：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作 在OECD成員國(guó)，只有德國(guó)和意大利財(cái)政部有時(shí)可直接向中央銀行借款，但就財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債承購(gòu)而言，基本上不允許中央銀行直接在一級(jí)市場(chǎng)上承購(gòu)，盡管一級(jí)市場(chǎng)的投標(biāo)商或承銷(xiāo)團(tuán)成員在絕大部分國(guó)家里由央行審定的，并且拍賣(mài)程序也是由央行組織，然而中央銀行可以依其政策實(shí)施之需，隨時(shí)與具備一定資格的金融機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，以便在需要放松銀根時(shí)買(mǎi)進(jìn)國(guó)債、增加商業(yè)銀行其它金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備頭寸，在需要緊縮銀根時(shí)賣(mài)出國(guó)債回籠貨幣。由于這些國(guó)家國(guó)債存量較大，二級(jí)國(guó)債市場(chǎng)上的參與機(jī)構(gòu)眾多，交易活躍，債券流動(dòng)性大，因而中央銀行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債所進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作是其實(shí)施一定貨幣政策的最常用、最靈活的方式。央行在買(mǎi)賣(mài)國(guó)債時(shí)，既采取現(xiàn)貨交易方式，也通過(guò)國(guó)債回購(gòu)交易方式。 九、管理 就OECD成員國(guó)看，財(cái)政部作為發(fā)行體，負(fù)責(zé)編制國(guó)債發(fā)行計(jì)劃和制定國(guó)債發(fā)行與償付政策。但就對(duì)整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的管理而言，一