國內(nèi)外資產(chǎn)證券化運作模式及對我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的思

1、 國內(nèi)外資產(chǎn)證券化運作模式及對我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的思考 摘要信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。美國自1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有三十多年的歷史，在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲,資產(chǎn)證券化發(fā)端于上世紀九十年代,日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。中國資本市場上的資金需求量規(guī)模也隨著經(jīng)濟的發(fā)展而不斷擴大，以往國有企業(yè)主要通過向銀行借款的間接融資來解決資金問題。然而，由于我國的國有商業(yè)銀行尚未企業(yè)化，高比重的間接融資就使得銀行風險增大。這反過來也造成了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比重逐漸增加。因此，迫切需要多元化的融資工具。啟動資產(chǎn)證券化，對國內(nèi)金融市場來說，是一件里程碑的事件。資

2、產(chǎn)證券化不僅擴展國內(nèi)金融市場，加快了銀行、證券、信托等金融市場融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，而且也增加了金融市場的品種，促進國內(nèi)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。對國內(nèi)金融市場與金融機構(gòu)及廣大投資者來說，資產(chǎn)證券化還是一種十分陌生的產(chǎn)品與市場，這一產(chǎn)品與市場應(yīng)該否則，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品剛一進入市場就可能出現(xiàn)問題一大堆的情況，國內(nèi)證券市場以前在這方面就曾有過很多教訓，如國債期貨的推出與關(guān)閉、股票詢價制推出的問題，都是十分明顯的例子。因此，啟動國內(nèi)證券化市場，再沿用以往那種邊干邊學的方式已經(jīng)完全不適應(yīng)當前金融市場的需要了。我們對資產(chǎn)證券化不僅要有一個透徹的了解，而且更重要的是如何在現(xiàn)有的條件下設(shè)計出適應(yīng)中國國情的

3、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、市場、規(guī)則及監(jiān)督方式。我國的資產(chǎn)證券化醞釀十年之久，經(jīng)過不斷探索，終于在2005年沖破了中國國內(nèi)法律、法規(guī)、稅收、會計等政策的種種限制，呈現(xiàn)在市場面前。本文在介紹了資產(chǎn)證券化各種要素的基礎(chǔ)上分析了包括美國、歐洲、澳大利亞、韓國、日本等一些資產(chǎn)證券化具有典型性的國家的產(chǎn)品特點、操作技巧及相關(guān)法律制度等。并對這些國家的資產(chǎn)證券化進行比較分析，借此引出了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展里程，介紹了在發(fā)展各個階段所發(fā)生的典型案例。特別深入分析了作為2005年資產(chǎn)證券化元年的國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券的案例。在本案例中，重點介紹了“開元證券”的交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池情況、證券特征、信用質(zhì)量等情況，同時指

4、出了本次發(fā)行的潛在風險。在總結(jié)國內(nèi)外發(fā)展資產(chǎn)證券化的特征基礎(chǔ)上，提出了我國進一步深化證券化值得關(guān)注的問題，并提出了建設(shè)性的意見。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融工具 SPV 信托 國家開發(fā)銀行 目 錄一、資產(chǎn)證券化的定義及要素分析41、資產(chǎn)證券化的定義42、資產(chǎn)證券化的分類43、資產(chǎn)證券化的參與方44、資產(chǎn)證券化的操作流程9二、國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式101、國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展102、典型國家資產(chǎn)證券化的運作模式與特點113、國際資產(chǎn)證券化運作模式的比較分析17三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及應(yīng)用181、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的意義182、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程193、我國資產(chǎn)證券化的特點20四、我

5、國資產(chǎn)證券化案例分析221、探索階段（1992-2004年）222、資產(chǎn)證券化元年2005年國家開發(fā)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)行案例分析243、開元證券的特征與風險分析28五、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化問題探討301、法律問題302、信用增級和評級問題。303、投資者群體問題314、稅收問題。32六、對我國資產(chǎn)證券化的展望331、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解流動性壓力。332、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。333、有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。344、有利于增強盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。35一、資產(chǎn)證券化的定義及要素分析1、資產(chǎn)證券化的定義廣義的資產(chǎn)證券化，意指背后有資產(chǎn)支持的證券化，是

6、通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，是近30年來國際金融市場上最重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券的背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2、資產(chǎn)證券化的分類根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同,常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,簡稱ABS)和住房抵押貸款證券 (mortgage-backed securities,簡稱MBS)。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于:前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款,后者的

7、基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。 與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體可以細分為以下幾個品種:(1)汽車消費貸款、學生貸款證券化；(2) 信用卡應(yīng)收款證券化；(3) 貿(mào)易應(yīng)收款證券化； (4) 設(shè)備租賃費證券化；(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化；(6) 保費收入證券化； (7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。 從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等

8、。3、資產(chǎn)證券化的參與方（1）發(fā)起人 證券發(fā)起人是創(chuàng)造應(yīng)收款的實體和基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。他們發(fā)起應(yīng)收款，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以其真實銷售的方式轉(zhuǎn)移給SPV，由后者來發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。因此，發(fā)起人在證券化的基本作用是發(fā)起應(yīng)收款、組建資產(chǎn)池及將其轉(zhuǎn)移給證券發(fā)行機構(gòu)。（2）特殊目的載體（SPV）應(yīng)收賬款的購買者一般指具有特殊目的工具、公司或者實體（分別縮寫為SPV, SPC和SPE）。所建立的SPV不會破產(chǎn)，這樣，應(yīng)收賬款就不會受到發(fā)起人無力償付風險。不需要再對購買者進行其他信用風險分析。為了保證有效性，SPV通常采取孤立公司的形式，是通過可撤銷信托形式持有其股份。

9、另外，還排除了股東妨礙公司，或者開展其他活動或者業(yè)務(wù)，從而導致公司破產(chǎn)的企圖。還要提供獨立的股東服務(wù)，進一步降低SPV和發(fā)起人發(fā)生實質(zhì)性兼并的風險。企業(yè)服務(wù)供應(yīng)商應(yīng)該為SPV提供獨立的服務(wù)。通常，SPV是以孤兒公司的形式建立的，這樣可以回避組織者或者安排者資產(chǎn)負債表上SPV賬戶或者資本合并問題。如果由于SPV發(fā)生技術(shù)性無力償付風險而向SPV董事提供補償，也會引起合并問題。從當前國際上的證券化實踐看，SPV有三種形式：(1)公司型SPV，即以公司形式存在的SPV；(2)信托型SPV,即以信托形式存在的SPV；(3)；有限合伙型SPV，因而其業(yè)務(wù)范圍比較狹窄，組織運作也有一定的非大眾化。 公司型S

10、PV公司型SPV一般是為了某項資產(chǎn)證券化交易而成立的專門公司,通常由發(fā)起人組因而與發(fā)起人有著緊密的關(guān)系。這種狀況,固然能夠使SPV具有熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)勢,不過也導致了與發(fā)起人的風險隔離的宗旨相違背。在構(gòu)建公司型SPV的過程中,必須運用必要的技術(shù)手段來防止這種風險危及到證券化交易的成功。這些設(shè)計主要有以下幾種: (1) SPV公司的章程,組織條款或者其他組織文件的先執(zhí)行條款的規(guī)定。第一：SPV的主要業(yè)務(wù)范圍只局限于特定的資產(chǎn)證券化交易；第二：SPV不應(yīng)該在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之外,還有其他債務(wù),除非(a)該債務(wù)與資產(chǎn)支持證券的評級相同或者更高;(b)該債務(wù)在資產(chǎn)支持證券之后受償,并且在破產(chǎn)程序中不構(gòu)

11、成對SPV的可強制執(zhí)行要求;或者(c)該債務(wù)只有在現(xiàn)金流量超過向證券投資者支付的數(shù)額之后才獲得支付,在現(xiàn)金流量不足以支付該債務(wù)時,債權(quán)人對SPV沒有追索權(quán);第三：SPV被禁止與其他實體合并或者兼并,除非合并之后的實體也同樣符合這些遠離破產(chǎn)的要求;第四：如果沒有獨立董事的贊成，SPV不會提出破產(chǎn)清算的申請、解散,清算,合并，兼并，出售全部或者大部分的資產(chǎn)或從事任何其他業(yè)務(wù)。 比較成熟的方法有下列幾種:第一種就是使SPV與發(fā)起人保持距離,保持自身的獨立地位。第二種就是設(shè)計發(fā)起人與SPV的雙層結(jié)構(gòu)。第三種是SPV可以由兩類股權(quán)構(gòu)成,而自愿破產(chǎn)申請必須得到所有類型的股東同意。 信托型SPV 必須信托型

12、SPV與公司型SPV不同，作為SPV的主要是信托公司或者經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，并且這些公司一般都是早已存在的實體，并不是為了某一項資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而特別設(shè)立的。一般認為信托型SPV要具備法人資格，并且具有必要的措施保證資產(chǎn)證券化交易與其他業(yè)務(wù)的絕對分離。但是根據(jù)海牙信托公約規(guī)定的一般信托的先決條件時，要求信托具備的兩大條件是：第一，類似法人之地位，使受托人有起訴與被起訴的資格；第二，信托財產(chǎn)的獨立性，使管理人之債權(quán)人不得對信托財產(chǎn)強制執(zhí)行。所以只要具有法人之類似地位，信托是否具有法人人格，并不影響法律主體的獨立性。因而對于信托型SPV在組織結(jié)構(gòu)上并無特殊的要求，只要具有各國承認的相應(yīng)法律地位即

13、可，只是在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人會考慮到交易的具體操作情況以及經(jīng)濟利益性，在達到法律確認標準的前提下，來具體選擇合適的SPV組織形式。 信托有無償信托與有償信托之分。資產(chǎn)證券化涉及的信托是商業(yè)信托，即有償信托。在商業(yè)信托中，受托人因受托而享有償付權(quán)利，托管人則保有商業(yè)信托交易結(jié)束后取回信托財產(chǎn)的剩余部分的權(quán)利。其交易的基本過程是在發(fā)起人確定了SPV之后，兩者簽訂信托契約。信托契約是信托型資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性文件，其詳細規(guī)定了發(fā)起人與SPV之間的關(guān)系以及各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。 相對與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優(yōu)勢在于：SPV的構(gòu)建比較簡單，特別是不需要像雙層公司型SPV等復雜的構(gòu)

14、建，操作成本節(jié)約，更主要的這種資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)是一筆投資人轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人的抵押貸款，發(fā)起人的信托剩余價值實質(zhì)上起到了超額擔保的作用，發(fā)起人對其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優(yōu)先求償權(quán)。這樣一種結(jié)構(gòu)安排兼顧了發(fā)起人與投資人兩者的利益，實際又具有二元追索的實效，發(fā)起人省卻了許多吸引投資者的技術(shù)操作麻煩和經(jīng)濟成本的損失。在資產(chǎn)證券化交易過程中,信托型SPV不可或缺的另一個重要原因在于信托自身所具有的獨立性和附隨的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的無爭議性。其獨立性主要體現(xiàn)在:(1)獨立于委托人的財產(chǎn)。美國法上認為信托關(guān)系的存在導致信托財產(chǎn)與委托人的其他財產(chǎn)的分離,委托人的債權(quán)人是基于委托人信托財產(chǎn)以外

15、的資產(chǎn)來判斷委托人的資產(chǎn)信用的,不會造成債權(quán)人的誤解,因而即使委托人破產(chǎn)也不應(yīng)該強制執(zhí)行已經(jīng)信托了的財產(chǎn)。 (2)獨立與受托人的財產(chǎn)，受托人只是接受委托人的委托對信托資產(chǎn)進行管理、處分，從而領(lǐng)有報酬。我國 2001年頒布的中華人民共和國信托法第16條規(guī)定：“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)(以下簡稱固有財產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分?！?3)獨立與受益人的財產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化交易中，受益人即證券持有人不論持有的事故權(quán)憑證還是債權(quán)憑證，都不是物權(quán)憑證，不具有直接支配力。而且在資產(chǎn)證券化交易中涉及的投資者數(shù)量龐大，如果僅僅因為一個投資者的破產(chǎn)而清算信托，也是不可行的。（

16、3）專門服務(wù)機構(gòu)專門服務(wù)機構(gòu)簡稱服務(wù)商，即向原始債務(wù)人的、從事還款收集等相關(guān)活動的證券化服務(wù)中介。服務(wù)商作用主要包括：收取借款人每月償還的利息；將收集的還款存入受托人設(shè)立的特定帳戶；對每個借款人履行貸款協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關(guān)稅務(wù)和保險事宜；在借款人違約的情況下實施有關(guān)的補救措施。但在抵押貸款交易規(guī)模及數(shù)量的不斷增長，在交易架構(gòu)中，需要將整個管理服務(wù)工作分給多個服務(wù)商來完成。往往按職責將其分為：主服務(wù)商、附屬服務(wù)商及特別服務(wù)商。其中特別服務(wù)商的主要職責是監(jiān)督和處理有問題的基礎(chǔ)資產(chǎn)。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，對這些資產(chǎn)的管理服務(wù)將從主服務(wù)商轉(zhuǎn)移到特別服務(wù)商，特別服務(wù)商將有權(quán)采取必要的措施來保護證

17、券持有者的利益。（4）受托人受托人面向投資者、擔任資金管理和償付職能的證券化中介機構(gòu)。受托人的主要職責包括：代表證券持有人的利益而持有抵押品；定期監(jiān)察相關(guān)和約的遵守情況；向投資者償付本金和利息；將閑余現(xiàn)金進行投資；擔任注冊和轉(zhuǎn)移的代理人；違約時實施補救措施。受托人一般滿足以下標準：l 受托人必須以資金形式，并擁有專門為特定交易設(shè)計的帳戶；l 資金和帳戶必須以投資者收益為目的的由信托機構(gòu)持有；l 這些資金不應(yīng)與受托人的其他資金相混合；l 在服務(wù)人“辭職”或變更的情況下，受托人應(yīng)愿意并能承擔起提供暫時服務(wù)的職責。（5）信用增級機構(gòu) 信用增級主要是為了幫助投資者吸收信用風險，提高證券的信用評級，在資

18、產(chǎn)證券化的運作中占據(jù)非常重要的地位。資產(chǎn)支撐證券至少會得到一家普遍被認可的評級機構(gòu)（穆迪、標準普爾、惠譽）的最高信用評級。信用增級可以有多種形式，大體上分為兩種：外部增級和內(nèi)部增級。目前國外主要使用的信用增級方法有以下幾種： 外部增級l 第三方信用證。當發(fā)行人的信用評級低于發(fā)行證券的要求時，第三方可以提供信用證對一定量或者一定比例的信用損失進行擔保。發(fā)行人在基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的超額現(xiàn)金流中提取一部分作為對第三方提供信用增級的報酬。l 資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)。主要被用于非銀行發(fā)行者，這種方法用資產(chǎn)出售方的特定保證來吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)一定范圍內(nèi)的最大信用風險損失。l 債券擔保。用第三方發(fā)行的債券作為擔保，通常由

19、AAA級的保險公司發(fā)行，這種方法通常提供證券交易中本金和利息支付金額的100%為比例擔保。內(nèi)部增級l 超額剩余。資產(chǎn)池在一個約定的時期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常會大于息票支付、服務(wù)費以及預(yù)期損失之和。資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除了前述的費用后的剩余部分就叫做超額剩余。在正常情況下，超額剩余部分將會被視作額外的利潤，但是如果出現(xiàn)了預(yù)期外的損失，它就被用來彌補該損失。l 剩余賬戶。超額剩余不單再出現(xiàn)預(yù)期外損失之后可以彌補損失，再出現(xiàn)資產(chǎn)池現(xiàn)金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，許多信托協(xié)議都規(guī)定要將超額剩余存入一個制定的賬戶，用來為風險增大后的證券提供信用增級。l 現(xiàn)金擔保賬戶。這是與信托協(xié)議隔離的賬戶

20、。當超額剩余為零時，可以動用現(xiàn)金擔保賬戶來彌補特定系列的利息、本金以及服務(wù)費支付的短缺。此賬戶由發(fā)起人設(shè)立，只有對該系列所有的受益憑證支付完畢之后，才能將從此賬戶動用的資金返回。l 次級債券。次級債券的受償權(quán)要落后于其他債券，只有當受償權(quán)優(yōu)先于次級債券的所有債券都得到支付之后，才能對此次級債券進行支付。有些分層結(jié)構(gòu)的債券不僅包含一層次級債券。以上是資產(chǎn)證券化運作中主要采取的信用增級方式，多數(shù)的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計不僅使用一種技術(shù)，而是通過以上介紹的多項技術(shù)的組合使用來加強信用增級效果。（6）信用評級機構(gòu)信用評級已被公認為是最客觀、最充分的信用風險衡量標準，從一家或多家評級機構(gòu)獲得一個有利的信用評級對大

21、多數(shù)進行公開發(fā)售或私募的資產(chǎn)支撐證券市場的前景至關(guān)重要的作用。首先評級機構(gòu)要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行考核。具體說是對貸款發(fā)放標準、借款人信用狀況、貸款地理分布、貸款組合的分散化程度等進行考核。其次，評級機構(gòu)要對相關(guān)的參與人和交易結(jié)構(gòu)進行考核，此外對交易的信用增級方式、信貸額度、觸發(fā)事件處理等結(jié)構(gòu)設(shè)計的問題也要進行全面考核。對證券化全過程進行詳細考核后，評級機構(gòu)會公布評級結(jié)果，即證券化產(chǎn)品的最終信用評級。 4、資產(chǎn)證券化的操作流程（1）組建資產(chǎn)池 交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：l 資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測的現(xiàn)金流收入；l

22、原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；l 資產(chǎn)應(yīng)具有標準化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；l 資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；l 債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；l 資產(chǎn)的歷史記錄良好；l 資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟。（2）證券化的基本運作流程個典型的信貸資產(chǎn)支持證券基本操作流程通常包括：發(fā)起人(銀行)將其符合條件的信貸資產(chǎn)打包出售或委托給一家特殊目的的機構(gòu)(SPV)，然后SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，同時聘請信用增級機構(gòu)和評級機構(gòu)對證券進行增級、評級定價，聘請承銷機構(gòu)制訂銷售方案和最終將證券出售給投資者，聘請登記托管機構(gòu)并實現(xiàn)在二級市場上

23、市流通。 證券化的基本運作流程原始服務(wù)人專門服務(wù)機構(gòu)原始權(quán)益人信用評級機構(gòu)特別目的機構(gòu)投資者信托機構(gòu)擔保機構(gòu)承銷機構(gòu)二、國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式1、國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。美國自1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有三十多年的歷史,資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。截至2004年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達到7萬億美元左右,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種,截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。資產(chǎn)證券化自六、七十年代以來發(fā)展迅速,尤其是MB

24、S在九十年代到本世紀初發(fā)展更加迅猛,MBS市場已成為僅次于美國國債市場的第二大市場,ABS在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲,資產(chǎn)證券化發(fā)端于上世紀九十年代,目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。1995年，世界銀行下屬的國際金融公司以其在南美等發(fā)展中國家的長期資產(chǎn)為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。資產(chǎn)證券化在亞洲也得到了迅速的發(fā)展，1994年香港發(fā)行了35億港元的抵押貸款債券。到1996年，資產(chǎn)證券化進步延伸到印尼、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家(見下表)。 亞洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展概況表 單位:億美元國家/地區(qū)2000年2001年2002年2003年2004年香港地區(qū)3004.310.54

25、韓國7.692334.5810.5623.08馬來西亞02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4臺灣地區(qū)0003.793.35菲律賓00500其他000.931.022.2合計11.9425.651.8122.5752.072、典型國家資產(chǎn)證券化的運作模式與特點美國模式。二十世紀60年代末的美國，由于通貸膨脹加劇，利率攀升，金融機構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復興開辟一條資金來源的新途徑，1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。到1990年，美國3萬多億美元末償還的住宅抵押貸款中，

26、50以上實現(xiàn)了證券化，到2004年底，美國MBS和ABS余額分別為5.3萬和1.7萬億美元，兩項總和占美國債務(wù)市場總額超過國債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。早在1938年，美國就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會，開始探索和培育住房抵押二級市場，以改善住宅信貸機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高資金的流動性。1968年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立的政府機構(gòu)政府國民抵押協(xié)會，該機構(gòu)專門以聯(lián)邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局(FHMA)擔保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)，為發(fā)行的抵押證券提供擔保，保證及時向證券投資者支付貸款的本金和利息。由于在一級市場上有聯(lián)邦住宅局和退伍軍人局的

27、擔保，在二級市場上有政府國民抵押協(xié)會對證券收益支付的擔保，政府的大力扶持和最后貸款人的作用極大地促進了美國住房市場的發(fā)展。 截至2003年，美國的住宅抵押貸款余額高達5613億美元，其中50以上都實現(xiàn)了證券化。在美國的債券市場上，住宅抵押證券已成為僅次于國債的第二大債券，是世界上規(guī)模最大的抵押證券市場。美國住房抵押貸款證券化的運作過程可以簡要地概括如下：首先，由住房抵押貸款機構(gòu)充當原始權(quán)益人(Originator)，以“真實銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給“特設(shè)載體(SPV)”。特設(shè)載體是為證券化目的而成立的“特別信托機構(gòu)”，它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐，經(jīng)信用評級或

28、增級后，在資本市場上發(fā)行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。第二，在轉(zhuǎn)讓過程中，由信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)參與其中，通過評估、擔?；虮ｋU等形式對特設(shè)載體進行信用升級。第三，服務(wù)機構(gòu)負責向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化抵押債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體的受托人，再由該受托人向抵押擔保證券的投資者支付利息。美國的住房抵押貸款市場之所以成為世界，上規(guī)模最大、最完善的抵押貸款市場，有賴于先進的制度設(shè)計。其中包括個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，尤其政府的信用是一般市場參與者無法企及的。依靠政府的信用支持，美國抵押貸款二級市場上的政府發(fā)起機：構(gòu)在資本市場上獲得了

29、很高的信用評級，它們發(fā)行的抵押貸款證券也因安全性僅次于政府債券而被稱作“銀邊債券”，并廣泛受到了世界范圍投資者的青睞。歐洲模式（表內(nèi)證券化）。 根據(jù)歐洲證券化論壇（European Securitisation Forum）的統(tǒng)計顯示，2004年歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量較去年成長44，達到創(chuàng)歷史新高的2,172億歐元。證券化儼然成為歐洲金融業(yè)眼中的熠熠明星。 在2004年歐洲整體發(fā)行產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，可發(fā)現(xiàn)住宅抵押貸款證券化（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）仍穩(wěn)居主流，而資產(chǎn)擔保證券（Assets-Backed Securities, ABS

30、）成長速度則有后來居上之勢，且以應(yīng)收帳款（receivables）債權(quán)證券化最受歡迎。 以各國的市場占有率來看，英國一直扮演歐洲的主力市場，市占率超過三成， 在需求大增的強力拉動下，一些評等較差者，如夾層（mezzanine）與次順位（subordinate）的ABS產(chǎn)品也漸受青睞。部分追求高收益率者更開始投資商用不動產(chǎn)貸款抵押證券（Commercial Mortgage Backed Security, CMBS）或抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligations, CDOs)。影響所及，許多ABS發(fā)行甚至出現(xiàn)數(shù)倍的超額認購（oversubscribed）的盛況。

31、   與北美證券化的模式不同，歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持，多是金融機構(gòu)以自己持有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。由于各金融機構(gòu)的資本實力、資信等級千差萬別，為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞，在沒有政府信用擔保的情況下，發(fā)行者不得不依賴信用增級機制。其中外部信用增級的辦法包括：尋求大的金融機構(gòu)或保險公司提供第三方擔保，購買信用保險和信用證等；內(nèi)部信用增級的辦法包括：將組合中的抵押貸款按信用等級分類，發(fā)行優(yōu)先級次級證券，或設(shè)計儲備金型優(yōu)先級次級證券等。但無論采取哪一種信用增級方式，都會提高證券成本，增加市場投資者認可的難度，正是由于這種制度安排的缺陷

32、，使得歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級比較低，市場的發(fā)展長期落后于北美國家。英國的證券化產(chǎn)品一般都是浮動利率證券,盡管有時基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的是固定利率的現(xiàn)金收入流。90年代英國資產(chǎn)證券化信用增級方式是第三者擔保，而后第三者擔保逐漸被超額抵押方式所替代。英國債券一般都采用優(yōu)先級次級結(jié)構(gòu)，以保護優(yōu)先檔證券持有人不受損失。越來越多的交易中通過設(shè)立第一損失備付金來保護次級債券，從而使得次級證券也能獲得較好的信用評級，通常次級證券的信用評級是A。由于優(yōu)先檔證券的投資收益降低，越來越多的投資者開始對獲得信用評級的次級證券感興趣。在英國的資產(chǎn)證券化市場上，已評級的資產(chǎn)支撐債券從未發(fā)生過違約，但英國的很多證券化

33、交易遭到信用降級，主要是因為提供信用增級的第三方遭到信用降級。 由于抵押放款機構(gòu)依靠表內(nèi)方式融資，因而抵押債券的持有人對整個發(fā)行機構(gòu)享有索取權(quán)，而不對發(fā)行機構(gòu)中的特定資產(chǎn)享有索取權(quán)。但在丹麥、芬蘭、德國，投資者也對特定的抵押貸款池或同類擔保品的現(xiàn)金流享有特殊的索取以增加安全系數(shù)。加拿大模式。（加拿大住房貸款擔保機構(gòu)是加拿大抵押住房公司(CMHC)。CMHC成立于1944年，是屬于聯(lián)邦政府獨資擁有的皇家公司，初期的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會住房建設(shè)項目提供貸款。1954年，為降低抵押貸款首期付款比例，提高中低收入家庭買房支付能力，加拿大議會重新修訂全國住房法，授權(quán)CM

34、HC向低首付款的住房貸款提供100擔保，以此鼓勵金融機構(gòu)發(fā)放低首付款的抵押貸款。公司注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯(lián)邦政府財政預(yù)算。為使更多的投資者進入住房抵押貸款市場以穩(wěn)定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押和住宅組織(CMHC)在效法美國的“GinnieMae”住房證券的基礎(chǔ)上，實施了住房抵押貸款的證券化，創(chuàng)立了種新的信用票據(jù)一一國家住宅法下的抵押證券(NHAMortgageBackedSectmty)。NHAMBS代表的是在加拿大住宅法下，由加拿大抵押和住宅組織提供擔保的分期支付住房抵押所組成的集合基金中的份不可分割的權(quán)益。NHAMBS的推出，實現(xiàn)了住房抵押金融市場中抵押資金

35、長期、穩(wěn)定的供給，也為加拿大人提供了條安全可靠、收益較高的投資渠道。加拿大政府又根據(jù)社會對住房需求的變化：在1992年又推出了首次購房擔保計劃，完善了MBS保險基金制度，成功地幫助許多加拿大人。實現(xiàn)了他們的“住房擁有夢”，并大大改善了加拿大人的生活居住條件。 CMHC的主要功能，首先是為全國的個人住房提供資金，為低收入家庭提供住房補貼，其次是為住房抵押貸款提供全額擔保，最后是發(fā)行抵押支持證券，實施證券化。CMHC的抵押資產(chǎn)池對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求必須是符合國家住宅法的抵押貸款，每組的最低金額不低于200萬加元，最高與最低的利差在2之內(nèi)，抵押支持證券的收益率與最低抵押利差應(yīng)在0.5以上，全部還款期限

36、分長期組(15年以上)和短期組(15年以下)，必須是等額還款抵押，發(fā)行時無拖欠，組內(nèi)貸款分布在不同地區(qū)。政府的宏觀調(diào)控以及住房二級市場的健全和完善是加拿大住房金融市場成功的關(guān)鍵。從加拿大住房抵押金融的發(fā)展進程中，我們可以清楚的看到：加拿大住房金融每一個階段的發(fā)展都是在政府的宏觀調(diào)控和指導下完成的。加拿大有專門的政府部門，加拿大抵押和住宅組織對全國的抵押金融市場進行規(guī)范和管理，為加拿大住房抵押金融的成功發(fā)展起到了關(guān)鍵性的作用。 日本模式。在日本，真正的資產(chǎn)流動化，應(yīng)是以1973年6月的住宅貸款債權(quán)信托為開始的。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先開始利用信托進行資產(chǎn)流動化。住宅貸款債

37、權(quán)信托產(chǎn)品最初發(fā)行時只有買回方式，1988年該產(chǎn)品有了改善：1、擴大了委托者的范圍，從住宅金融專門公司擴大到銀行及其他金融機構(gòu)；2、擴大了投資者的范圍，從信托銀行擴大到機構(gòu)投資者；3、導入了買斷方式。1992年，住房貸款債權(quán)信托的受益權(quán)被認定為證券交易法上的有價證券，適用該法的有關(guān)規(guī)定。1994年，在委托人為金融機構(gòu)的場合，廢除了關(guān)于信托期限的限制（原來規(guī)定5年以上）。這可以說是日本利用信托進行證券化的第一步。80年代后，以企業(yè)所有的債權(quán)為基礎(chǔ)進行籌資的債權(quán)流動化的發(fā)展有增加趨勢。日本也開展了以租賃公司、信用卡公司等為中心的債權(quán)流動化。通常租賃公司等進行債權(quán)流動化主要有幾種方式：1、轉(zhuǎn)讓方式，

38、即租賃公司將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定債權(quán)受讓業(yè)者，再由受讓業(yè)者將債權(quán)小額化后轉(zhuǎn)讓給投資者；2、擔保方式，即租賃公司將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司，特定目的公司以該資產(chǎn)作為擔保發(fā)行公司債，由投資者購入；3、信托方式，即租賃公司等將債權(quán)信托給信托銀行，由信托銀行向投資者發(fā)行信托受益權(quán)。在這幾種方式中，對于信托方式除了有信托法對投資者的保護規(guī)定外，還有兼營法等規(guī)制經(jīng)營者的法律。但是其它幾種流動化方式并沒有規(guī)制經(jīng)營者的法律，這使投資者難免遭受損害。為了防止投資者受損，日本于1993年施行特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法，通過許可制等方式對相關(guān)經(jīng)營者進行了必要的規(guī)制。該法將經(jīng)營者分為特定事業(yè)者、特定債權(quán)受讓經(jīng)營者及債權(quán)小額化銷售

39、業(yè)者，進行相應(yīng)的規(guī)制。由于信托的受托者受信托法等規(guī)制，因此不適用該法規(guī)定。對于信托方式，大藏省于同年提出了特定債權(quán)事業(yè)運營規(guī)定，該規(guī)定要求特定債權(quán)信托受益權(quán)的銷售單位為5000萬日元以上，1000萬日元為一單位，原則上投資者中途不能解約，受益權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，也不能提供作為讓與擔保。特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法的實施大大推動了流動化的進程。1994年12月，日本租賃公司在美國市場發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（ABS）。1996年4月日本國內(nèi)終于允許發(fā)行ABS、ABCP，它們也被認定為證券交易法上的有價證券。同年9月公司Orient Corporation作為原始權(quán)益人，根據(jù)特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法發(fā)行了國內(nèi)第一個ABS。資產(chǎn)證

40、券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計，主要是由特定目的機構(gòu)（SPV）受讓創(chuàng)始機構(gòu)或原資產(chǎn)所有人之資產(chǎn)，再通過將資產(chǎn)直接證券化，將證券出售給投資人。因此，特定目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的運用上，居于特殊地位。日本的一些企業(yè)最初利用在海外設(shè)立特定目的公司的方式實施資產(chǎn)證券化，或是依據(jù)特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法的規(guī)定，通過特定債權(quán)受讓業(yè)者或信托的設(shè)計，將特定資產(chǎn)加以流動化處置，但是上述方式并未充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化或流動化的功能。當時除了1996年依據(jù)特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法的規(guī)定，采用特定目的公司的制度，在國外公開募集與發(fā)行資產(chǎn)擔保證券外，就金融資產(chǎn)流動化商品，日本并未建立其本國之流通市場或二級市場。為了提高金融機構(gòu)自有資本充足率、促進不良金

41、融債權(quán)的處理、促使不動產(chǎn)市場交易的發(fā)展、增加一般企業(yè)資金調(diào)度的手段及使投資者可選擇更多的投資商品，日本于2000年將特定目的公司法修改為資產(chǎn)流動化法，就資產(chǎn)證券化之基本結(jié)構(gòu)采用雙軌制，同時引進特定目的公司制度及特定目的信托制度兩種導管體法制。韓國模式。亞洲金融危機后，資產(chǎn)證券化因其成為處置不良債權(quán)的最有效工具在亞洲得到快速發(fā)展。除日本外，韓國是亞洲區(qū)域資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的市場。亞洲金融危機導致的大量不良債權(quán)，是韓國實施資產(chǎn)證券化最直接的原因。韓國政府為解決金融市場所發(fā)生的信用危機及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協(xié)議。在IMF援貸

42、方案的監(jiān)督與指導下，韓政府于1997年底，開始積極展開一系列經(jīng)濟重整計劃。為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)、以及由此所產(chǎn)生的金融機構(gòu)不良債權(quán)的激增，開始從法律制度入手，進行推動資產(chǎn)證券化的各項工作。在政府的主導下，韓國1998年9月制訂了資產(chǎn)證券化法案，1999年4月制定了住房抵押債權(quán)證券化公司法。明確了可發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)和運作。總體看，韓國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。19992000年是引入資產(chǎn)證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；20002001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段，主要提高資產(chǎn)流動性、克服期限集中到期的問題；20022004年是不斷成熟階段，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大到中小企業(yè)融資、

43、信用卡應(yīng)收款、學生貸款、未來收入債券等。澳大利亞模式。在澳大利亞，住房抵押貸款證券化是在各商業(yè)銀行為解決抵押貸款期限不匹配以及資產(chǎn)流動性問題，在政府的大力推動下而發(fā)展的。到2000年7月，澳大利亞個人住房貸款余額2810億澳元，其中通過證券化籌集資金發(fā)放的貸款320億澳元，占11.4。麥格里證券化有限公司在這個過程中發(fā)揮了重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司。麥格里銀行是一家上市公司，銀行現(xiàn)有總資產(chǎn)230億澳元。銀行的長期信用等級，穆迪公司評其為3A級，標準普爾公司評其為A級。麥格里證券化有限公司成立于1991年，目前已發(fā)行超過100億澳元的按揭抵押債券，占全澳證券化市場的近

44、13。 麥格里證券化有限公司發(fā)放的住房按揭債券多為3A級，評級機構(gòu)為標準普爾公司。它之所以能獲得最高信用等級，并從歐洲籌得大量資金支持本國住房消費，主要是因為它有一套較為完善的運作機制。這套機制的主要特點是：住房貸款由證券化公司發(fā)放或由證券化公司委托其它非銀行機構(gòu)發(fā)放；住房貸款發(fā)放標準化；嚴格的信用審核制度和健全的保險制度；有效的債券信用增級措施；靈活的風險管理機制。管理者費用最后支付制度。上述特點中，貸款發(fā)放標準化和嚴格的信用審核制度，保證了該行的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)的，全澳大利亞3個月以上住房貸款的逾期率為0.8，麥格里證券化公司的貸款逾期率為0.4，保險制度、利率互換機制、過手債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計及信用

45、機構(gòu)的嚴格檢討和評估等使證券化中遇到的各類風險都得到轉(zhuǎn)移和化解，對常規(guī)貸款的保險、超額抵押、風險準備基金等信用增級措施和管理者費用最后支付制度則增強了投資者的信心。3、國際資產(chǎn)證券化運作模式的比較分析目前,國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種:一是美國模式,也稱表外模式,即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)SPV用以收購銀行資產(chǎn),實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售；二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式,即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機構(gòu),由這個機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù),資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行,保留在銀行的資產(chǎn)負債表中；三是澳大利亞模式,也稱準表外模式, 是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV，子公司不但

46、可以購買母公司的資產(chǎn)，也可以購買其他資產(chǎn)，子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。表內(nèi)融資模式的目的主要是解決銀行的流動性問題，而表外融資模式則重在改善銀行的監(jiān)管指標，比如資本充足率。一般而言，如果一國的抵押債券市場十分先進和發(fā)達，這會延緩引入新型的表外證券化的進程，尤其是抵押支撐債券。因為這類融資工具可以使金融機構(gòu)獲得很多實施表外證券化融資的好處，因而也就削弱了金融機構(gòu)對表外證券化技術(shù)的需求。如果國內(nèi)銀行和專業(yè)化的抵押放款機構(gòu)資本金充足，就會進一步弱化了他們對實施表外證券化的興趣。因此，在奧地利、德國和瑞士等國，這類國家的全能銀行占據(jù)了金融中介的各個方面的業(yè)務(wù)，銀行體系也十分健全，因此他們普遍對

47、表外業(yè)務(wù)興趣不大。但當國內(nèi)的抵押債券體系是住房融資的主要來源，或者國內(nèi)某些金融機構(gòu)財務(wù)狀況欠佳，當銀行監(jiān)管者希望縮減金融機構(gòu)資產(chǎn)負債規(guī)模、處理不良資產(chǎn)問題以提高資本充足率時，表外證券化的重要作用就會體現(xiàn)出來。國外資產(chǎn)證券化實踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：1、法律環(huán)境。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關(guān)的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。2、會計環(huán)境。包括對于脫離資產(chǎn)負債表的證券化資產(chǎn)的確認方法，資產(chǎn)負債表中報告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級部門利益的方法等等。3、稅收環(huán)境。明確對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流的稅負問題，包括債務(wù)人支

48、付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。4、信用環(huán)境。高效的信用體系是有效實施資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務(wù)的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個人的信用體系。 三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及應(yīng)用1、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的意義我國是一個間接融資占據(jù)絕對比重的國家，2004年國內(nèi)銀行貸款、債券和股票融資的比例達到82.712.74.6。化解金融體系風險、實現(xiàn)由間接融資為主向直接融資為主的轉(zhuǎn)變，將大大激發(fā)市場投融資主體對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。在國家出臺銀行法之前，國有銀行是以專業(yè)銀行模式運作的，信貸業(yè)務(wù)具有濃厚的政策性色彩。1993年前，國內(nèi)銀行從

49、未提取過呆帳準備金，沒有核銷過呆壞帳損失，大量不良貸款為金融風險埋下重大隱患。亞洲金融危機后，各國政府普遍對金融機構(gòu)不良資產(chǎn)給予了極大關(guān)注。在分析國內(nèi)問題、汲取國外經(jīng)驗教訓基礎(chǔ)上，我國政府審時度勢成立金融資產(chǎn)管理公司，集中管理和處置從商業(yè)銀行收購的不良貸款，推動國有銀行輕裝上陣。近年，我國銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款以及自營性個人住房抵押貸款余額一直在逐年增加，這兩項貸款余額在金融機構(gòu)貸款余額以及GDP中的占比也在逐年提高。與此同時，不良貸款率和不良貸款絕對額也呈現(xiàn)上升勢頭。尤其表現(xiàn)在兩個集中上面：一是，金融結(jié)構(gòu)單一導致風險向銀行業(yè)集中；二是，銀行業(yè)競爭不充分導致風險向國有商業(yè)銀行集中。我國政府積極推行

50、信貸資產(chǎn)證券化也是我國經(jīng)濟金融發(fā)展的客觀要求。2、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程l 在借鑒基礎(chǔ)上，2003年1月信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議,這是我國資產(chǎn)證券化和利用外資領(lǐng)域的一個突破，是對不良資產(chǎn)處置新手段的一種有益嘗試。l 2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司將一百三十二點五億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，這一“準資產(chǎn)證券化”舉措首創(chuàng)了國內(nèi)資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)全新交易方式。l 2003年10月，瑞士信貸第一波士頓首席執(zhí)行官在京宣布，與工商銀行簽署了有關(guān)資產(chǎn)證券化協(xié)議，對工行寧波分行賬面價值為3億美金的不良資產(chǎn)進

51、行證券化，有望成為中國第一個資產(chǎn)證券化項目。l 2004年6月，中信實業(yè)銀行推出了最新人民幣信貸資產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品“存貸寶”準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。l 2005年3月，深圳國際信托投資有限公司稱，將信托計劃募集資金用于受讓深圳發(fā)展銀行總行營業(yè)部的信貸資產(chǎn)；信托期限屆滿，由深圳發(fā)展銀行總行營業(yè)部回購該部分信貸資產(chǎn)。業(yè)內(nèi)說：“這一信托計劃實際上就是適合中國國情下的一種資產(chǎn)證券化?！?#160;同期，浦發(fā)銀行與申銀萬國證券公司合作，推出價值10億元房貸資產(chǎn)證券化試點方案。l 2005年3月國務(wù)院正式批準中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點單位,真正拉開資產(chǎn)證券化的帷幕。l 2005年由中

52、國人民銀行牽頭,國家發(fā)展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設(shè)部、國家稅務(wù)總局、國務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作小組正式成立；同時,4月28日頒布實施了信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法。 3、我國資產(chǎn)證券化的特點（1）信托擔任角色。由于破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的一個重要標準。在現(xiàn)行信托法下,信托財產(chǎn)的獨立性正是信托制度的精髓所在?；谛磐胸敭a(chǎn)的獨立性及其法律保證,信托公司的財產(chǎn)隔離功能更能反映出資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。信貸資產(chǎn)證券化中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是通過特定目的的載體來出售貸款資產(chǎn),實現(xiàn)破產(chǎn)隔離與真實出售。信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法中明確規(guī)定,金融機構(gòu)作為發(fā)起機

53、構(gòu),通過設(shè)立特定目的信托,以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn),由受托機構(gòu)負責管理信托財產(chǎn),以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。在成熟市場經(jīng)濟國家,特定目的載體有三種形式:信托模式、空殼公司或者是國家法律認可的直接指定主體。而我國的法律環(huán)境不允許后兩種形式存在。信托財產(chǎn)可免于信托投資公司的破產(chǎn)清算,這賦予了信托公司在證券化市場中不可取代的作用。同時信托公司本身的業(yè)務(wù)定位就是從事長期資產(chǎn)管理的金融機構(gòu),資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)一般都是中長期資產(chǎn),開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是符合信托公司業(yè)務(wù)定位的。這樣,資產(chǎn)證券化有望成為信托公司主要的專業(yè)獲利業(yè)務(wù)之一。資產(chǎn)證券化給信托公司也帶來

54、巨大的市場機遇和一個能夠長期穩(wěn)定盈利賺錢的業(yè)務(wù)模式。有利于培育信托公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力,有利于為信托業(yè)逐漸獲得與之對稱的行業(yè)地位,真正成為四大金融支柱之一。（2）發(fā)起人的設(shè)定。銀監(jiān)會頒布的金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機構(gòu)；而在其他國家或地區(qū)，這些機構(gòu)都積極投入了資產(chǎn)證券化。央行頒布的信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法中，出現(xiàn)了資金保管機構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳

55、統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。 在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角，他們將通過成為證券化的牽頭人、擔任資產(chǎn)發(fā)起人和管理服務(wù)機構(gòu)獲取證券化的業(yè)務(wù)機會。商業(yè)銀行通過擔任資產(chǎn)發(fā)起人，將資產(chǎn)出售給證券化特設(shè)機構(gòu)，不僅有利于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量、擴大資金來源，更重要的是可分散信用風險、緩解資本充足壓力，為銀行的新一輪資本擴張和多元化投資奠定基礎(chǔ)；同時，擁有資產(chǎn)包的主體在證券化業(yè)務(wù)中有較大的話語權(quán)，他們可以借此優(yōu)勢更深地切入證券化的產(chǎn)業(yè)鏈條，比

56、如擔任牽頭人、管理服務(wù)機構(gòu)，乃至發(fā)行人以獲取更多的業(yè)務(wù)空間。雖然這并不符合證券化的專業(yè)化分工趨勢，但短期來看，銀行業(yè)金融機構(gòu)全面主導證券化業(yè)務(wù)的事實將無法改變。 （3）產(chǎn)品特色。證券化產(chǎn)品在收益上有明顯的優(yōu)勢，投資者一般可以獲得較高的投資回報。資產(chǎn)證券化因有提前還本風險，為補償此風險，其名義報酬率與期限相近的政府債券收益率有較大幅度的利差。在美國，具有最高質(zhì)量和流動性的ABS的利差比相同等級的政府債券要高1030個基點，以風險較高的商業(yè)不動產(chǎn)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，利差可能更高。以建元MBS為例，其A檔采用固定利率2.29%，比相近期限的國債收益率1.63%高出66個基點。在經(jīng)過破產(chǎn)隔離、信

57、用增級后，證券化產(chǎn)品的信用級別大多都可以達到AAA或AA級，由于現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，產(chǎn)品被降級的概率很??；同時，證券化的信用增強措施使投資人受到多重信用保證，降低了證券違約風險。此次，建元MBS和開元ABS都借鑒了國外市場的信用增級方法，設(shè)置了次級檔，不對一般投資者發(fā)行，若A、B檔發(fā)生本息不能按時足額償還的情況，則損失首先由次級檔承擔。投資購買資產(chǎn)支持證券，能提高投資者的資產(chǎn)的總體質(zhì)量，降低自身的經(jīng)營風險。四、我國資產(chǎn)證券化案例分析1、探索階段（1992-2004年）l 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（“三亞開建”）作為發(fā)行人，以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標的物，發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資2億元開發(fā)地產(chǎn)。其投資管理人為海南匯通國際信托投資公司（“匯通國投”）?！皡R通國投”在開發(fā)期間負責控制向“三亞開建”支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏