事件驅(qū)動策略的因子化特征

1、大事驅(qū)動策略的因子化特征2016-05-30 16:01:00  1. 引言本 篇報告旨在對若干類大事進(jìn)行綜合量化分析，使投資者更加深化的理解不同大事的發(fā)生對股票價格的影響。在此基礎(chǔ)上，我們將構(gòu)造基于多大事驅(qū)動的組合投資策 略。本篇報告的最終一部分，我們將大事驅(qū)動策略與多因子策略在組合權(quán)重優(yōu)化的框架下相結(jié)合，構(gòu)建了基于多因子多大事驅(qū)動的最優(yōu)中性投資組合。實(shí)證結(jié)果表 明，增加了大事驅(qū)動后的多因子組合，收益顯著提升。大事驅(qū)動爭辯的本質(zhì)問題在于大事發(fā)生是否會產(chǎn)生超額收益或虧損？若能產(chǎn)生，該收益是否可持續(xù)存在？對于該問題的解答不僅有利于我們構(gòu)建大事驅(qū)動選股策略，更重要的是使得投資者了解大事信

2、息對股票價格運(yùn)行所產(chǎn)生的影響，進(jìn)而更深化的理解股票價格波動的成因。我 們利用風(fēng)險模型對個股收益的分解，定義了大事特別收益AR（Abnormal Return），并依據(jù)不同大事對個股特別收益的影響，對大事屬性進(jìn)行了分類。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了基于多大事驅(qū)動的組合投資策略。實(shí)證結(jié)果表明，組合 收益穩(wěn)健有效，在過去6年時間內(nèi)均可穩(wěn)定戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)。事 件驅(qū)動爭辯的本質(zhì)仍舊是對市場參與者內(nèi)心預(yù)期、相互博弈的投資心理爭辯。本篇報告通過數(shù)據(jù)建模等方法，對大事影響進(jìn)行了肯定的統(tǒng)計(jì)觀看。但模型終究只是研 究工具，最終我們期望通過大事爭辯，使得投資者更深化的理解股票價格運(yùn)行的成因及規(guī)律，進(jìn)而達(dá)到無招勝有招之最高境

3、界。  2. 特別收益2.1 特別收益定義從規(guī)律上而言，我們通常會爭辯大事發(fā)生前后，股票價格收益的分布狀況，進(jìn)而推斷大事對股價的影響。但是，由于股票價格的波動受各種不同的風(fēng)險因素影響，因此簡潔的利用收益率或者超額收益很難辨別出大事本身對股票價格所產(chǎn)生的影響。我們通常利用特別收益來檢驗(yàn)大事發(fā)生對股票價格所產(chǎn)生的影響。所謂大事特別收益指的是：在大事發(fā)生前后，股票收益率中，無法用市場、行業(yè)、風(fēng)格所解釋的收益部分稱為特別收益。風(fēng)險模型對股票收益的分解為大事爭辯供應(yīng)了較大的便利，通過統(tǒng)計(jì)大事發(fā)生前后，股票收益中無法利用已知因子所解釋的部分，即特質(zhì)收益項(xiàng)，就可以觀看大事發(fā)生所導(dǎo)致的股票

4、價格特別收益，即：換言之，我們利用風(fēng)險模型回歸方程中的殘差項(xiàng)作為大事發(fā)生窗口期內(nèi)的股票特別收益，由于殘差部分不包含任意行業(yè)與風(fēng)格收益，因此可以純粹的反映大事本身對股票價格的影響，這與我們定義特別收益的初衷思路是全都的。并且，由于A股市場的公司大事往往多發(fā)生于中小創(chuàng)的股票，而這類股票在規(guī)模因子的驅(qū)動下，具有顯著的風(fēng)格收益，所以利用風(fēng)險模型剔除風(fēng)格收益的影響，完整的剝離出股票價格的特別收益，顯得尤為重要。 2.2 大事核心規(guī)律在定義了特別收益后，我們就可以對各類大事發(fā)生前后，個股特別收益的分布特征進(jìn)行觀看統(tǒng)計(jì)。我們首先給出大事驅(qū)動特別收益顯著性統(tǒng)計(jì)的一般流程：Step1: 定義大事規(guī)律，

5、統(tǒng)計(jì)大事（公告）發(fā)生時間點(diǎn)；Step2: 統(tǒng)計(jì)大事發(fā)生前后股票收益率，計(jì)算對應(yīng)行業(yè)因子及風(fēng)格因子；Step3: 依據(jù)風(fēng)險模型回歸方程，計(jì)算大事發(fā)生前后個股特別收益CAR；Step4: 計(jì)算大事發(fā)生全部個股特別收益AR均值；Step5: 特別收益均值顯著性T檢驗(yàn)； 我 們對16種類型的大事公告前后若干個交易日的累計(jì)特別收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)觀看，其中包括：定向增發(fā)、限售股解禁、業(yè)績預(yù)增、業(yè)績預(yù)虧、高送轉(zhuǎn)、股東增持、股東減 持、員工持股、股權(quán)激勵、快報同比盈增、快報同比盈虧、投資者調(diào)研、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)事項(xiàng)、調(diào)入融資融券標(biāo)的、滬深300指數(shù)成分股調(diào)整。其中，業(yè)績預(yù)增區(qū)分為扭虧、略增、續(xù)盈、預(yù)增。業(yè)績

6、預(yù)虧區(qū)分為首虧、略減、續(xù)虧、預(yù)減。股東減持區(qū)分為大宗交易減持、非大宗交易減持。員工持股區(qū)分為競價轉(zhuǎn)讓、認(rèn)購非公開發(fā)行。 2.3 大事發(fā)生前后20個交易日特別收益分布特征我們下面將針對上述提到的若干種類大事，統(tǒng)計(jì)大事發(fā)生前后20個交易日，個股特別收益AR均值及累計(jì)特別收益CAR均值的分布特征狀況。同時，我們將計(jì)算累計(jì)特別收益和特別收益均值T檢驗(yàn)值，即原假設(shè)為大事特別收益AR=0，具體如下:大事1：定向增發(fā) 大事2：限售股解禁 大事3：業(yè)績預(yù)增  大事4：業(yè)績預(yù)虧 大事5：高送轉(zhuǎn) 大事6：股東增持 大事7：股東減持（非大宗交易）

7、 大事8：股東減持（大宗交易） 大事9：員工持股（認(rèn)購非公開發(fā)行） 大事10：股權(quán)激勵 大事11：快報同比盈增 大事12：快報同比盈虧 大事13：投資者調(diào)研 大事14：關(guān)聯(lián)交易 大事15：違規(guī)事項(xiàng) 大事16：調(diào)入融資融券標(biāo)的 大事17：調(diào)入滬深300指數(shù)成分股 大事18：調(diào)出滬深300指數(shù)成分股 在上述對于不同大事的特別收益統(tǒng)計(jì)觀看中，可以發(fā)覺大部分大事的特別收益在公告日前后均會產(chǎn)生猛烈波動，這表明大事信息的沖擊對股票價格具有顯著的影響。進(jìn)一步的可以發(fā)覺，市場預(yù)期的影響在大事

8、爭辯中起到了重要的作用。從上述分析中可以看到，大部分大事類型在公告日之前特別收益就有顯著波動，而在大事實(shí)際發(fā)生之后即市場預(yù)期兌現(xiàn)后，特別收益則并不肯定可以得到連續(xù)，例如定向增發(fā)、高送轉(zhuǎn)等大事，此類效應(yīng)尤為明顯。我 們同樣發(fā)覺，不同大事特別收益影響的時間維度是不同的。部分大事的發(fā)生對股價表現(xiàn)為短期脈沖式影響，例如業(yè)績預(yù)虧、高送轉(zhuǎn)等，股價特別收益會在短時間快速 將大事影響完全反應(yīng)，市場幾乎表現(xiàn)為完全有效狀態(tài)。而部分大事則對股價表現(xiàn)為持續(xù)性影響，例如業(yè)績預(yù)增、股東增持、投資者調(diào)研等，該類大事在公告后一段時 間內(nèi)對個股仍舊產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的作用，因此醞釀了較好的投資機(jī)會。  3. 大事

9、屬性分類我們依據(jù)大事發(fā)生對股票特別收益的影響，我們將大事分為5類，分別是：持續(xù)性阿爾法大事、持續(xù)性風(fēng)險大事、短期阿爾法大事、短期風(fēng)險大事和其他類型。具體大事屬性分類如下所示：依據(jù)分類，定義為持續(xù)性阿爾法大事的大事類型有4類，包括：業(yè)績預(yù)增（扭虧、略增、預(yù)增）、股東增持、股權(quán)激勵和投資者調(diào)研；定義為持續(xù)性風(fēng)險大事的類型有2類，包括：股東減持（非大宗交易）和快報同比盈虧；其他大事即為短期大事或其他。我們在上一節(jié)的爭辯中提到，由于短期大事受信息優(yōu)勢、交易速度等因素影響，較難把握，并且資金容量有限，因此比之短期大事，我們更加關(guān)注持續(xù)性大事的影響。其中，持續(xù)性阿爾法大事醞釀了較好的投資機(jī)會，而持續(xù)性風(fēng)險

10、大事則需要謹(jǐn)慎規(guī)避。我們接下來將進(jìn)一步考察上述提到的4類持續(xù)性阿爾法大事和2類持續(xù)性風(fēng)險大事在公告日后60個交易日內(nèi)的特別收益表現(xiàn)，方法與之前相同，具體結(jié)果如下: 持續(xù)性阿爾法大事1：業(yè)績預(yù)增（扭虧、略增、預(yù)增）公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事2：股東增持公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事3：股權(quán)激勵公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事4：投資者調(diào)研公告日后60天 持續(xù)性風(fēng)險大事1：非大宗減持公告日后60天 持續(xù)性風(fēng)險大事2：快報同比盈虧公告日后60天 從 上述結(jié)果中可以清楚的發(fā)覺，在我們所定義的4類持續(xù)性阿爾法大事狀態(tài)下，公告后

11、60個交易日的特別收益仍舊保持穩(wěn)定的增長，并且特別收益的T檢驗(yàn)值也均維 持在較高水平。這表明，在該類大事發(fā)生后的60個交易日內(nèi)，大事影響持續(xù)發(fā)酵，期間任意時間段買入該股票，均可以獲得較為穩(wěn)定的特別收益貢獻(xiàn)，這對我們構(gòu) 建大事驅(qū)動組合而言是格外有利的。對 于持續(xù)性風(fēng)險大事的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中看到，非大宗減持公告日后60個交易日特別收益持續(xù)下降，這期間的任意時間段均應(yīng)當(dāng)規(guī)避相應(yīng)個股。而快報同比盈虧大事的影響 時間約為40個交易日，此后特別收益短期回升并進(jìn)入正常狀態(tài)。總體而言，持續(xù)性風(fēng)險大事將會導(dǎo)致累計(jì)特別收益持續(xù)下降，投資者對該類股票需謹(jǐn)慎規(guī)避。  4.多大事驅(qū)動組合策略構(gòu)建4.1 多

12、大事驅(qū)動組合構(gòu)建方式由 于個股大事發(fā)生的時間點(diǎn)不全都，因此大事驅(qū)動策略的組合構(gòu)建問題很難找到完善的解決方式。通常而言，該類策略的組合構(gòu)建有2種方法，第一種即為即時調(diào)倉策 略，即事先將資金等額安排，當(dāng)個股大事發(fā)生后，馬上將對應(yīng)股票選入組合，同時將組合中最早調(diào)入的個股賣出。該方法的好處在于可以獲得大事發(fā)生后的準(zhǔn)時收 益，而不用等到特定換倉日，但該方法的缺點(diǎn)在于組合經(jīng)常較不穩(wěn)定，并且對于資金安排也較難把控。而其次中方法即為定期調(diào)倉策略，該方法與多因子策略逐月調(diào) 倉類似，在特定調(diào)倉日（如每月末）一攬子買入處于大事影響狀態(tài)下的股票組合。該方法的缺點(diǎn)在于會損失大事發(fā)生后的準(zhǔn)時收益，但整體組合的穩(wěn)定性相對而

13、言較 高。顯 然，針對本篇報告的爭辯規(guī)律，我們更傾向于其次種組合構(gòu)建方式。由于在前幾個章節(jié)的分析中，我們通過對不同大事屬性的分類，定義了持續(xù)性阿爾法大事，即在 大事發(fā)生后的60個交易日個股特別收益持續(xù)穩(wěn)定上升。因此，對于組合構(gòu)建而言，只要個股在調(diào)倉日后的持有期內(nèi)，個股始終處于大事狀態(tài)的影響下，那么組合就 可以獲得該類大事的所帶來的穩(wěn)定收益。具體而言，我們將全部大事利用狀態(tài)變量1/0/-1來表示，其中狀態(tài)1表示大事當(dāng)前處于持續(xù)性阿爾法大事狀態(tài)影響下，0 表示其他，-1表示大事當(dāng)前處于持續(xù)性風(fēng)險大事狀態(tài)影響下。我 們以月頻率作為調(diào)倉周期，并以每月第一個交易日作為換倉日。對于處于持續(xù)性阿爾法大事狀態(tài)

14、影響下的個股，若在換倉日，個股將來20個交易日仍處于阿爾法事 件狀態(tài)影響下，則將股票納入組合。對于持續(xù)性風(fēng)險大事而言，若在換倉日，個股將來存在大于1個交易日處于風(fēng)險大事狀態(tài)影響下，則規(guī)避組合選入該股票。 4.1 基于持續(xù)性阿爾法大事的多大事驅(qū)動策略我 們選擇業(yè)績預(yù)增、股東增持、股權(quán)激勵、投資者調(diào)研作為持續(xù)性阿爾法大事，以每月第一個交易日作為調(diào)倉日，選擇將來20個交易日處于上述大事影響狀態(tài)下的股 票構(gòu)建多頭組合，等權(quán)方式配置?？紤]交易傭金單邊0.1%、印花稅0.1%，自2010年1月至2016年4月，換倉日剔除停牌、漲停、成交量特別股票， 以當(dāng)日開盤價作為成交價格。組合累計(jì)收益如下所示

15、：組合累計(jì)超額收益如下： 上述回測結(jié)果表明，多大事驅(qū)動投資組合在過去6年時間內(nèi)均戰(zhàn)勝了中證500指數(shù)，表現(xiàn)穩(wěn)定。逐年平均來看，組合可獲得19.4%的年超額收益率，平均年信息比率達(dá)到2.36，組合平均持股個數(shù)約為400只，組合年均雙邊換手率約為4倍。 我們進(jìn)一步利用業(yè)績歸因模型，對組合收益進(jìn)行深化的分解觀看，具體結(jié)果如下： 收益歸因結(jié)果顯示，組合在選股層面貢獻(xiàn)最高（即特質(zhì)收益貢獻(xiàn)顯著），這表明在我們多大事驅(qū)動策略的規(guī)律框架下，組合獲得了顯著的大事特別收益。但是，歸因結(jié)果同樣表明，在風(fēng)格層面，組合帶有較為明顯的市值風(fēng)格特征，即組合選擇的股票仍舊以中小創(chuàng)居多，策略收益中

16、存在部分風(fēng)格收益。  5.大事驅(qū)動策略與多因子模型5.1 大事收益與風(fēng)格收益在上一節(jié)的爭辯中，我們構(gòu)建了基于持續(xù)性阿爾法大事的多大事驅(qū)動組合策略。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，策略收益表現(xiàn)較為穩(wěn)健。但是，在我們對組合進(jìn)行歸因分解的時候發(fā)覺，盡管策略獲得了顯著的大事特別收益，但是同樣存在較為明顯的風(fēng)格收益。這不禁引發(fā)我們的思考：是否可以構(gòu)建基于大事驅(qū)動策略的風(fēng)格中性投資組合？在我們之前對阿爾法模型的爭辯報告中，我們通過權(quán)重優(yōu)化的方法，構(gòu)建了基于風(fēng)險模型的風(fēng)格中性投資組合，策略表現(xiàn)格外穩(wěn)健。從本質(zhì)上來說，大事導(dǎo)致的股票收 益同樣可以理解為阿爾法收益，尤其是持續(xù)性阿爾法大事所導(dǎo)致的收益更是存

17、在長期穩(wěn)定的特征，這與阿爾法因子的特征極為相像。但是，從模型的角度動身我們卻很難將大事作為因子來處理。一方面，是由于大事發(fā)生的時點(diǎn)并不全都；另一方面，大事為狀態(tài)因子而不是截面因子，傳統(tǒng)的截面因子 處理方法無法運(yùn)用于大事因子。所以這也導(dǎo)致了，長期以來，量化爭辯團(tuán)隊(duì)通常將多因子模型與大事驅(qū)動模型分為兩個不同的大類而區(qū)分對待。 事實(shí)上，我們很難將大事收益與風(fēng)格收益相互獨(dú)立來看，到底是大事發(fā)生產(chǎn)生了風(fēng)格收益，還是市場風(fēng)格導(dǎo)致了更多大事的發(fā)生？這個問題從模型的角度很難給出精確 的答案。例如在上一節(jié)的組合構(gòu)建中，假如我們利用權(quán)重優(yōu)化約束將組合的市值敞口完全中性化，那么很有可能導(dǎo)致特質(zhì)收益的貢獻(xiàn)也大幅降低。

18、所以，我們認(rèn)為事 件驅(qū)動所產(chǎn)生的收益肯定是包含風(fēng)格收益的，而我們要做的是在風(fēng)格中性的基礎(chǔ)上，獵取大事收益中非風(fēng)格收益的部分。既然無法將大事狀態(tài)因子作為傳統(tǒng)截面因子的方法來處理，那我們選擇在組合預(yù)期收益率中增加大事因子部分，使得組合的優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)中包含大事驅(qū)動收益部分。具體而言，在原先的組合預(yù)期收益率Rp的估量中，我們利用估量的因子收益率f與當(dāng)期因子載荷矩陣X的乘積作為個股預(yù)期收益率的估量值，即Rp=w*(X*f)，其中w為組合目標(biāo)權(quán)重向量。在這其中，我們并沒有對殘差e進(jìn)行估量。而在考慮大事驅(qū)動收益后，我們將增加e的估量部分，而e的估量值就是我們在前面章節(jié)中所定義的大事特別累計(jì)收益CAR。那么在

19、考慮大事驅(qū)動后的組合預(yù)期收益率Rp估量算法為:Rp =w*(X*f+e),e=e1,e2,.en；其中，對第j只股票，若其處于持續(xù)性阿爾法大事影響狀態(tài)下，則ej等于該大事歷史20日累計(jì)特別收益CAR均值；反之，若其不處于持續(xù)性阿爾法大事影響狀態(tài)下，則ej=0。同時，對于持續(xù)性風(fēng)險大事，我們在優(yōu)化約束條件中，對于處于該狀態(tài)的個股，限制其權(quán)重為0，即保持（持續(xù)性）風(fēng)險大事中性。 5.2 基于多因子多大事驅(qū)動的最優(yōu)中性投資組合因此，在增加了大事驅(qū)動后的組合構(gòu)建方式，我們可以描述為：在暴露阿爾法因子敞口，并保持組合市場中性、行業(yè)中性、風(fēng)格中性、風(fēng)險大事中性約束，并對組合跟蹤誤差約束的條件下，最大化經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的組合預(yù)期收益率，其中組合預(yù)期收益率考慮大事收益。 我們以中證500指數(shù)為基準(zhǔn)，依據(jù)上述組合構(gòu)建方式，計(jì)算每期組合權(quán)重，并對多因子多大事驅(qū)動組合累計(jì)收益、多因子組合累計(jì)收益、中證500指數(shù)進(jìn)行對比，組合對沖凈值及相關(guān)績效如下所示：組合累計(jì)收益比較： 組合超額收益比較： 上述結(jié)果表明，增加了大事驅(qū)動的多因子選股策略，收益顯著提升。從上圖的組合累計(jì)收益可以看到，