國(guó)航和東航燃油套保虧損事件分析

1、國(guó)航和東航燃油套保虧損事件分析發(fā)布時(shí)間： 2013-12-16 21:49:24  作者：王 琦 林偉斌   來(lái)源： 中國(guó)金融期貨交易所一、國(guó)航和東航燃油套保合約出現(xiàn)巨額浮虧并非套保失敗中國(guó)國(guó)航11月21日公告稱，截至2008年10月31日燃油套期保值合約的公允價(jià)值損失31億元人民幣，較第三季度報(bào)告所披露的公允價(jià)值損失擴(kuò)大21億元。無(wú)獨(dú)有偶，東方航空11月26日也發(fā)布公告稱，截至2008年10月31日所測(cè)算出的燃油套期保值合約公允價(jià)值損失約為人民幣18.3億元。兩大國(guó)有航空公司幾乎同時(shí)因燃油套期保值業(yè)務(wù)導(dǎo)致公允價(jià)值賬面巨額浮虧，在業(yè)界掀起了巨大波瀾。人們不禁要問(wèn)為什么連“套

2、期保值”這種鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的手段也會(huì)發(fā)生巨額虧損？首先要從套期保值的原理說(shuō)起。所謂的“套期保值”是指以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨或其他衍生產(chǎn)品的交易行為，通過(guò)買進(jìn)（或賣出）與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s或運(yùn)用其他衍生產(chǎn)品，以期在將來(lái)某一時(shí)間通過(guò)期貨合約或其他衍生產(chǎn)品的平倉(cāng)獲利來(lái)抵償因現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的不利價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然如果現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)了有利變動(dòng)，則因期貨或其他衍生品頭寸會(huì)出現(xiàn)損失也放棄了可能獲得的額外收益。通過(guò)同時(shí)在期貨等衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行方向相反的交易，使一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而在兩個(gè)市場(chǎng)建立對(duì)沖機(jī)制，以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于燃油成本是航空公司運(yùn)營(yíng)成本

3、的重要組成部分，占總運(yùn)營(yíng)成本的40%左右，因此控制燃油成本上漲是航空公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)、保持盈利穩(wěn)定的關(guān)鍵。航空公司本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)是經(jīng)營(yíng)空中旅客運(yùn)輸服務(wù)，并不對(duì)油價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)和投機(jī)，因此需要鎖定油價(jià)以獲得主營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)收入，一般需要通過(guò)簽訂套期保值合約，以穩(wěn)定和固化燃油成本。如果未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)燃油價(jià)格上漲，則以衍生品市場(chǎng)上的獲利來(lái)彌補(bǔ)在現(xiàn)貨市場(chǎng)高價(jià)購(gòu)油所帶來(lái)的成本增加；如果燃油價(jià)格下降，則以現(xiàn)貨市場(chǎng)低價(jià)購(gòu)油所帶來(lái)的成本降低來(lái)彌補(bǔ)衍生品市場(chǎng)上的損失，從而不論未來(lái)燃油價(jià)格是漲是跌都能鎖定經(jīng)營(yíng)成本，盡可能避免因燃油成本大幅波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，燃油的套期保值業(yè)務(wù)作為鎖定航油成本的主要手段，被世界

4、各國(guó)航空公司所普遍采用。但是，人們對(duì)國(guó)航和東航的套期保值業(yè)務(wù)產(chǎn)生了疑問(wèn)，既然是套期保值對(duì)沖了燃油現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，為什么還產(chǎn)生如此巨大的虧損呢？我們應(yīng)從以下三個(gè)方面來(lái)綜合分析評(píng)價(jià)兩航空公司的套保業(yè)務(wù)。第一，在評(píng)價(jià)航空公司套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)該將套期保值合約損益與現(xiàn)貨市場(chǎng)損益結(jié)合起來(lái)看。根據(jù)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，套期保值合約的公允價(jià)值因市場(chǎng)波動(dòng)而出現(xiàn)的變動(dòng)，須在相應(yīng)報(bào)告期的財(cái)務(wù)報(bào)表中予以反映。例如，國(guó)航在2007年報(bào)中公告，因燃油價(jià)格上漲，公司航空油料成本由2006年的148.71億元增加至2007年的162.71億元，增幅為9.42%，占主營(yíng)營(yíng)業(yè)成本的40.76%。但公司通過(guò)燃油套期保值部分抵消了2

5、.36億元的油料費(fèi)用，較2006年節(jié)省的1.13億元增加了108.4%。而此次國(guó)航和東航公告的公允價(jià)值損失則是因?yàn)槿加蛢r(jià)格大幅下降導(dǎo)致的金融合約公允價(jià)值損失，航空公司在現(xiàn)貨燃油采購(gòu)方面因油價(jià)下跌而減少成本所帶來(lái)的利潤(rùn)，足夠彌補(bǔ)套期保值合約的損失。據(jù)測(cè)算，如果油價(jià)維持在65美元/桶的水平，2009年?yáng)|航的燃油成本將降低60億元，這一數(shù)字已經(jīng)剔除了由于套期保值帶來(lái)的虧損。也就是說(shuō)，公允價(jià)值損失并非現(xiàn)金實(shí)際損失，未來(lái)實(shí)際損失依賴于合約剩余期間的油價(jià)走勢(shì)及頭寸調(diào)整情況。如果燃油價(jià)格在合約的剩余期間繼續(xù)保持低位，則航空公司完全可通過(guò)現(xiàn)貨采購(gòu)成本的節(jié)省逐步彌補(bǔ)套期保值合約帶來(lái)的損失。因此，國(guó)航和東航公告的

6、套期保值合約公允價(jià)值的損失并非燃油套期保值業(yè)務(wù)導(dǎo)致的全部損失，必須要同時(shí)考慮到在燃油現(xiàn)貨市場(chǎng)上的巨大收益。例如香港國(guó)泰航空也公告披露，截至10月31日，燃油套保合約的公允價(jià)值虧損達(dá)28億港元(折合人民幣24.5億元)，但并沒(méi)有引起廣泛爭(zhēng)議，這是因?yàn)樵趪?guó)際上這早成為一種行業(yè)慣例。紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油12月期貨合約價(jià)格在7月1日為142.47美元/桶，7月11日沖高到148.60元/桶，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)油價(jià)要上漲到200美元，為控制燃油價(jià)格飚升造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，航空公司進(jìn)行套期保值是完全可以理解的。試想，如果油價(jià)果真上漲到200美元，那么國(guó)航、東航以及國(guó)泰航空們的燃油套保合約公允價(jià)值必然是巨

7、大的盈利，可以在很大程度上彌補(bǔ)因油價(jià)上漲而導(dǎo)致的采購(gòu)成本上升。所以，我們?cè)谠u(píng)價(jià)航空公司套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)該將套期保值合約損益與現(xiàn)貨市場(chǎng)損益結(jié)合起來(lái)看，而不是僅僅看到套保合約的賬面盈虧就說(shuō)套保失敗。第二，套期保值過(guò)程中應(yīng)注意控制過(guò)度套保導(dǎo)致的投機(jī)現(xiàn)象。套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的，而不應(yīng)借套期保值之名以超過(guò)套期保值應(yīng)有的頭寸進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)?？上驳氖牵舜螄?guó)航和東航都是在真實(shí)燃油需求量基礎(chǔ)上的套期保值。東航進(jìn)行的燃油套保數(shù)量和期限都沒(méi)有超越董事會(huì)的授權(quán)，也沒(méi)有超過(guò)東航實(shí)際用油的數(shù)量。2008年?yáng)|航計(jì)劃耗油量280萬(wàn)噸，其中50%為國(guó)際及地區(qū)航線用油需求，這也是東航董事會(huì)授權(quán)套期保值額度的上

8、限。據(jù)披露，東航目前至2011年的套保合約共有2463萬(wàn)桶，約合312萬(wàn)噸，相當(dāng)于每年104萬(wàn)噸，是東航董事會(huì)授權(quán)套保數(shù)量的   74%。國(guó)航也始終貫徹套期保值活動(dòng)須與實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相結(jié)合的政策，國(guó)航規(guī)定套期保值合約的購(gòu)入量不超過(guò)公司董事會(huì)授權(quán)（2008年度為實(shí)際燃油采購(gòu)量的50%±10%）。通過(guò)訂立套期保值合約，如燃油上漲，公司以固定價(jià)格買入燃油的權(quán)利所產(chǎn)生的收益可以補(bǔ)貼經(jīng)營(yíng)過(guò)程中燃油現(xiàn)貨采購(gòu)成本的上漲；如燃油價(jià)格下跌，公司現(xiàn)貨采購(gòu)成本的節(jié)省可以補(bǔ)貼履行套期保值合約義務(wù)按高于現(xiàn)貨價(jià)格的約定價(jià)格買入燃油的損失。相比之下，此前中信泰富對(duì)澳元套期保值過(guò)程中的風(fēng)

9、險(xiǎn)和收益不對(duì)等，以及深南電與高盛簽訂石油期權(quán)過(guò)程中的投機(jī)活動(dòng)更應(yīng)引起我們的警覺(jué)。第三，場(chǎng)外簽訂的結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約使得航空公司在燃油價(jià)格暴跌情況下無(wú)法迅速靈活地調(diào)整套期保值策略。相比在場(chǎng)外市場(chǎng)簽訂的結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約，場(chǎng)內(nèi)交易的燃油期貨價(jià)格更為透明、市場(chǎng)流動(dòng)性更強(qiáng)，從而套期保值的成本更低、策略更為簡(jiǎn)單靈活。一旦燃油價(jià)格發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，航空公司可以迅速利用期貨合約對(duì)套期保值策略進(jìn)行靈活的動(dòng)態(tài)調(diào)整。但由于無(wú)法參與場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的航空公司只能通過(guò)與國(guó)外投行在場(chǎng)外簽訂結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約的方式實(shí)現(xiàn)燃油的套期保值，航空公司不得不面臨著更為復(fù)雜、產(chǎn)品流動(dòng)性和定價(jià)透明度較差的衍生品市場(chǎng)，從而可能產(chǎn)生各種意想不到的損失

10、。此次國(guó)航持有的套保合約簽訂于2008年7月，合約簽訂當(dāng)時(shí)，國(guó)際油價(jià)處在高位，且市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)將繼續(xù)走高，從而造成僅對(duì)沖油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的套保合約成本高昂。鑒于此，國(guó)航選擇了在獲得按固定價(jià)格買入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油的權(quán)利，即賣出看跌期權(quán)獲取權(quán)利金以部分抵消買入看漲期權(quán)所付出的權(quán)利金。但結(jié)構(gòu)化期權(quán)合約的流動(dòng)性較差，不利于套保策略在市場(chǎng)形勢(shì)變化下進(jìn)行靈活調(diào)整。當(dāng)燃油價(jià)格出人意料地從7月11日的148.60元/桶高點(diǎn)巨幅下跌至10月31日的67.81美元/桶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出固定的價(jià)格區(qū)間時(shí)，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，國(guó)航必須按照10月31日燃油價(jià)格、套期保值合約所約定的對(duì)手方賣出價(jià)格，以及

11、合約約定的到期前對(duì)手方可能向本公司賣出的燃油量，測(cè)算出的合約公允價(jià)值損失約為人民幣31億元。類似地，東航所測(cè)算出的合約公允價(jià)值損失約為人民幣18.3億元。二、中國(guó)企業(yè)如何避免踏入套保交易的陷阱最近幾個(gè)月，全球商品和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，不斷出現(xiàn)中國(guó)企業(yè)衍生品市場(chǎng)套保巨虧事件。引起公眾較多關(guān)注的除了東航、國(guó)航燃料油套保虧損外，還有中信泰富澳元套保巨虧事件、深南電原油套保巨額風(fēng)險(xiǎn)事件。企業(yè)套保業(yè)務(wù)理論上應(yīng)是低風(fēng)險(xiǎn)的操作，但實(shí)際上不斷有企業(yè)陷入套保風(fēng)險(xiǎn)困境。如何避免中國(guó)企業(yè)套期保值交易的陷阱，應(yīng)從如下三個(gè)方面入手。（一）套保企業(yè)應(yīng)避免復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對(duì)于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，無(wú)論從定價(jià)到對(duì)沖機(jī)制上都很復(fù)雜，

12、一般實(shí)體企業(yè)或機(jī)構(gòu)投資者根本不知道這類產(chǎn)品應(yīng)如何估值，不知道如何計(jì)算與控制風(fēng)險(xiǎn)，因此很容易在高價(jià)買進(jìn)這類產(chǎn)品，低估其潛在風(fēng)險(xiǎn)。而作為交易對(duì)手的投資銀行或商業(yè)銀行，則擁有大量專業(yè)人才，對(duì)于衍生品的數(shù)學(xué)模型有著多年研究，充分掌握估值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)。因此，交易雙方之間存在嚴(yán)重的知識(shí)與信息不對(duì)稱。單從定價(jià)的角度考慮，與國(guó)際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對(duì)一進(jìn)行籃球比賽。簡(jiǎn)單的衍生產(chǎn)品（如場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)，和場(chǎng)外遠(yuǎn)期貨、互換等）具有標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，容易定價(jià)，交易雙方的知識(shí)不對(duì)稱度偏低，交易商利潤(rùn)空間有限；而復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易中，銀行/投行間競(jìng)爭(zhēng)少，與客戶的知識(shí)不對(duì)稱也很大，利潤(rùn)空間較

13、大。因此，非專業(yè)從事衍生品交易的中國(guó)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行套保交易應(yīng)盡量使用簡(jiǎn)單的期權(quán)和期貨品種。這類簡(jiǎn)單衍生品，市場(chǎng)透明，流動(dòng)性較強(qiáng)，比較容易定價(jià)和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，套保企業(yè)比較容易迅速調(diào)整套保倉(cāng)位，可以及時(shí)止損。在深南電套保事件中，當(dāng)原油價(jià)格從高位迅速回落時(shí)，由于其合約是與高盛所簽訂的一對(duì)一的結(jié)構(gòu)化復(fù)雜合約，深南電卻無(wú)法在市場(chǎng)上快速減倉(cāng)或平倉(cāng)，及時(shí)止損。如果深南電所用的套保工具為場(chǎng)內(nèi)的原油期貨和期權(quán)，巨額風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)倉(cāng)位調(diào)整來(lái)有效化解。（二）發(fā)展國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，為中國(guó)企業(yè)提供有效的套保工具國(guó)內(nèi)企業(yè)海外套保失利也在某種程度上折射出國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)品種的缺失。從2003年國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)復(fù)蘇以來(lái)

14、，發(fā)展迅猛，預(yù)計(jì)今年市場(chǎng)成交額將會(huì)在去年40.97萬(wàn)億元基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，有望達(dá)到或接近80萬(wàn)億元，這與市場(chǎng)創(chuàng)新密不可分。2003年以前，國(guó)內(nèi)期貨品種僅有7個(gè)，但從2004年起，期貨市場(chǎng)新推出的交易品種達(dá)到12個(gè)，其中以  2007年推出的品種最多。但今年新品種的推出卻出現(xiàn)停滯跡象。與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展相比，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的發(fā)展“相形見(jiàn)拙”。業(yè)界呼聲連連的鋼材、生豬、秈米、焦炭、原油、股指期貨等新品種還有待推出。對(duì)比世界主要國(guó)家商品期貨品種，美國(guó)僅CBOT、CME、NYMEX、NYBOT四家交易所就有商品期貨54種，日本則是39種，而同樣被世界認(rèn)為是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展焦點(diǎn)的國(guó)

15、家印度有100種之多。在金融期貨方面，世界上GDP排名前19的經(jīng)濟(jì)體中,目前只有中國(guó)大陸沒(méi)有推出金融期貨，更別說(shuō)各類品種的期權(quán)。所以，僅從品種數(shù)量上看，就能折射出我國(guó)期貨市場(chǎng)創(chuàng)新與世界的差距。正是由于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)品種單一、規(guī)模小，使得國(guó)內(nèi)很多企業(yè)無(wú)法利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保，以有效規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。于是，國(guó)內(nèi)許多企業(yè)不得不借助海外衍生品市場(chǎng)從事套期保值業(yè)務(wù)。而在國(guó)外市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)企業(yè)面對(duì)“裝備先進(jìn)”的國(guó)際大投行在衍生品交易上有著明顯的劣勢(shì)。在國(guó)際投行猛烈的市場(chǎng)營(yíng)銷攻勢(shì)下，中國(guó)企業(yè)往往會(huì)在沒(méi)有完全理解風(fēng)險(xiǎn)的情況下和國(guó)際投行簽下復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的合約。由這類中國(guó)企業(yè)無(wú)法駕馭的復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引起的損失過(guò)億的事件屢見(jiàn)不鮮。這些都折射出中國(guó)的期貨市場(chǎng)品種的不足和相對(duì)滯后所帶來(lái)的陣痛。（三）加強(qiáng)公司治理和內(nèi)控，杜絕套保企業(yè)進(jìn)行投機(jī)較好的公司治理和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于防止企業(yè)套保風(fēng)險(xiǎn)也很重要。即使是做套期保值，也可能因?yàn)榻灰讍T的個(gè)人原因，投機(jī)失控導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)控制除了規(guī)章制度建設(shè)，還要做到以下幾點(diǎn)：第一，在參與套保衍生品交易之前必須在各方面做好充分的準(zhǔn)備。套保企業(yè)參與衍生品市場(chǎng)交