11風(fēng)險及風(fēng)險管理風(fēng)險影響到個人及公司活動的各個方面

1、導(dǎo)論1.1 風(fēng)險及風(fēng)險管理風(fēng)險影響到個人及公司活動的各個方面，可以定義為圍繞未來事件 的不確定結(jié)果。為了管理和控制風(fēng)險，減少或控制由于不確定未來事件產(chǎn)生的可能損失，機(jī) 構(gòu)應(yīng)努力使用所有適用的工具和方法。這樣做，就可將發(fā)生的不可接受的損失最小化。那些 積極接受風(fēng)險業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)應(yīng)尋求定性、定量的方法來幫助其管理風(fēng)險暴露。定量風(fēng)險管理依 靠數(shù)學(xué)模型和技術(shù)來確認(rèn)、量化、管理風(fēng)險暴露，是風(fēng)險控制的一個主要方法；定性風(fēng)險管 理主要注重于經(jīng)驗、判斷和常識，是僅次于定量風(fēng)險管理的方法。有些機(jī)構(gòu)喜歡定量的方法，還有一些機(jī)構(gòu)更偏愛定性的方法。有些情況下，機(jī)構(gòu)對這兩種方法都要依靠。的確，復(fù)合的 方法或許是最好一種的選

2、擇。由于真正有效的風(fēng)險管理過程吸收了定性技術(shù)和定量技術(shù)的雙 重力量，它克服了單一學(xué)科特征所具有的缺陷和弱點。就如后文所述，對那些偏愛純粹的定 量技術(shù)的機(jī)構(gòu)，它們會階段性地忽視風(fēng)險管理的定性方法。謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)必須牢記以下事實： 在幫助創(chuàng)建一個強(qiáng)大的風(fēng)險程序方面，判斷、經(jīng)驗和常識是強(qiáng)有力的工具。我們在文中將著 力于闡述風(fēng)險管理定性方法的創(chuàng)建和應(yīng)用，并結(jié)合相關(guān)的定量程序，幫助機(jī)構(gòu)圍繞核心業(yè)務(wù)，開發(fā)出最為強(qiáng)大的風(fēng)險管理框架。風(fēng)險承受者和風(fēng)險經(jīng)理們一定要記住，在對各種風(fēng)險的持 續(xù)管理中，經(jīng)驗和判斷是強(qiáng)有力的工具。第1章導(dǎo)論在對風(fēng)險規(guī)則展開詳細(xì)的討論之前，我們通過回顧風(fēng)險管理的定性及定量方 法以及風(fēng)險控制過

3、程中的失敗案例和對控制缺陷的診斷，框定了我們的討論內(nèi)容。對這些話 題的理解為我們提供了一些深刻見解。本文中討論的風(fēng)險簡要規(guī)則有幾條確實在發(fā)展變化。 作為預(yù)備內(nèi)容，我們先暫離主題，對本書中所探討的風(fēng)險范圍做簡要介紹。金融風(fēng)險管理的簡要規(guī)則風(fēng)險管理是對正?；顒舆^程中（包括那些與商業(yè)風(fēng)險有關(guān)的活 動）產(chǎn)生的不確定性進(jìn)行管理的過程。商業(yè)風(fēng)險可以表現(xiàn)為多種形式。從金融的角度來看， 可以包含信用風(fēng)險，或交易方不履行預(yù)期的合同義務(wù)所產(chǎn)生損失的風(fēng)險；市場風(fēng)險，或是基 礎(chǔ)資產(chǎn)、指數(shù)變動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險；流動性風(fēng)險，或是資產(chǎn)不能流動的風(fēng)險，或是在發(fā)生 損失后才能有權(quán)使用融資渠道的風(fēng)險。后面會對這些風(fēng)險進(jìn)一步分類。

4、例如，信用風(fēng)險可分 為違約風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、主權(quán)風(fēng)險等等；市場風(fēng)險可分為方向性風(fēng)險、波動性風(fēng)險、基差風(fēng) 險、曲線風(fēng)險和相關(guān)性風(fēng)險。當(dāng)然，其他的商業(yè)風(fēng)險類型也會影響金融機(jī)構(gòu)。比如，操作風(fēng) 險，或是由于控制過程中的缺陷、故障所產(chǎn)生損失的風(fēng)險；法律風(fēng)險，或是由于法律文件發(fā) 生差錯或缺少法律文件所產(chǎn)生損失的風(fēng)險。這些風(fēng)險可進(jìn)一步細(xì)分為下一級科目。許多其他 類型的風(fēng)險會影響到公司，包括課稅風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險、信譽(yù)風(fēng)險等等。此外，非 金融操作風(fēng)險都將產(chǎn)生風(fēng)險暴露和損失，比如，災(zāi)難特性的風(fēng)險或不幸事故風(fēng)險、業(yè)務(wù)中斷 風(fēng)險以及領(lǐng)導(dǎo)者責(zé)任風(fēng)險。盡管所有這些風(fēng)險都很重要，但它們已超出本書的范圍，對此我 們不做

5、更深的探討。圖 1.1歸結(jié)了商業(yè)風(fēng)險的主要類型。表 1.1是簡要的風(fēng)險術(shù)語表。圖1.1金融商業(yè)風(fēng)險分類表1.1簡要的風(fēng)險術(shù)語表風(fēng)險可運用于廣泛的資產(chǎn)類別領(lǐng)域，包括貨幣風(fēng)險、股權(quán)風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品風(fēng)險、貸款風(fēng)險等。術(shù)語定義市場風(fēng)險由于基礎(chǔ)參照資產(chǎn)、指數(shù)或市場的不 利變動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險基差風(fēng)險由于標(biāo)的工具與對沖工具之間的不利變動所產(chǎn)生損失的風(fēng) 險集中度風(fēng)險由于集中的風(fēng)險頭寸的不利變動或業(yè)績所產(chǎn)生損失的風(fēng)險相關(guān)性風(fēng)險由于資產(chǎn) 間相關(guān)關(guān)系或大小的變動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險曲線風(fēng)險由于參照曲線形狀的不利變動所產(chǎn)生損 失的風(fēng)險方向性風(fēng)險由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、指數(shù)或市場的方向的不利變動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險模型風(fēng) 險由于用

6、于市場風(fēng)險管理或估價目標(biāo)的模型在金融數(shù)學(xué)和基礎(chǔ)假定方面存在錯誤所產(chǎn)生損失 的風(fēng)險價差風(fēng)險由于兩項資產(chǎn)之間的價差的不利變動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險波動性風(fēng)險由于波動 的不利變動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險信用風(fēng)險由于未能向交易方履行合同義務(wù)所產(chǎn)生損失的風(fēng)險違 約風(fēng)險由于一方違約所產(chǎn)生損失的風(fēng)險模型風(fēng)險由于用在市場風(fēng)險管理或估價目標(biāo)的模型在 金融數(shù)學(xué)和基礎(chǔ)假定方面存在錯誤所產(chǎn)生損失的風(fēng)險結(jié)算風(fēng)險由于未能向交易方結(jié)算交易或現(xiàn)金流所產(chǎn)生損失的風(fēng)險主權(quán)風(fēng)險由于政權(quán)活動所產(chǎn)生損失的風(fēng)險流動性風(fēng)險由于資產(chǎn)不流 動或無法獲得融資所產(chǎn)生損失的風(fēng)險續(xù)表術(shù)語定義資產(chǎn)風(fēng)險由于不能流動資產(chǎn)、風(fēng)險頭寸或抵押品所產(chǎn)生損失的風(fēng)險融資風(fēng)險由 于不

7、能保障新的融資或是將現(xiàn)有的融資延期所產(chǎn)生損失的風(fēng)險法律風(fēng)險由于法律事件產(chǎn)生損 失的風(fēng)險文件風(fēng)險由于記錄的差錯或缺乏記錄所產(chǎn)生損失的風(fēng)險適應(yīng)性風(fēng)險由于客戶的適應(yīng) 性問題所產(chǎn)生損失的風(fēng)險操作風(fēng)險由于程序和控制的差錯所產(chǎn)生損失的風(fēng)險證實風(fēng)險由于未 經(jīng)證實的交易所產(chǎn)生損失的風(fēng)險控制風(fēng)險由于人為差錯或缺乏對現(xiàn)金、證券和其他資產(chǎn)的控 制所產(chǎn)生損失的風(fēng)險舞弊風(fēng)險由于內(nèi)部或外部的舞弊所產(chǎn)生損失的風(fēng)險基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險由于內(nèi) 部或外部設(shè)施故障所產(chǎn)生損失的風(fēng)險RBHDFG*3,WKV個類型的風(fēng)險一一不管其基本特征如何一一都有可能讓機(jī)構(gòu)遭受損失。風(fēng)險管理學(xué)科注重于最小化損失的可能性，將風(fēng)險限制 在“可接受的”水平。盡管“

8、可接受”這個詞在機(jī)構(gòu)間的意義有所不同，但是我們將它定義 為“不重大的損失，不足以威脅到機(jī)構(gòu)的財務(wù)穩(wěn)定”。運用各種可用的方法來積極地管理風(fēng)險， 是消除不可接受損失的核心內(nèi)容。1.2 風(fēng)險管理的定性和定量方法金融商業(yè)風(fēng)險的管理一一特別是信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和 流動性風(fēng)險的管理一一往往在一段時期內(nèi)因市場、產(chǎn)品、技術(shù)和資源的變動而有所發(fā)展。例 如，在20世紀(jì)70年代早期，金融數(shù)學(xué)尚未發(fā)展和開展之前，風(fēng)險管理主要依靠判斷和經(jīng)驗。市場上缺少用于評價和分析風(fēng)險的復(fù)雜數(shù)學(xué)工具一一除了債券久期方法（1938年）、馬科維茲均值一變量框架（1952年）、夏普的資本資產(chǎn)定價模型（1963年）之外一一這意味著金融 風(fēng)險經(jīng)

9、理、公司風(fēng)險經(jīng)理們要嚴(yán)重依賴于常識、經(jīng)驗和謹(jǐn)慎來安全操作。富有經(jīng)驗的一線經(jīng) 理和財務(wù)主管們負(fù)責(zé)將影響公司操作的風(fēng)險分解，制定出管理風(fēng)險暴露的最初方法（比如， 制定較為寬泛的、能限制理論上的交易規(guī)模的風(fēng)險限額）。他們經(jīng)常從以往的損失中汲取經(jīng)驗，這對確認(rèn)、制約潛在的“問題領(lǐng)域”有幫助。可是，有助于上述過程計算能力的方法卻很少 如一技術(shù)重心是受計算機(jī)主機(jī)駕馭的，其導(dǎo)向主要是關(guān)注與客戶職能有關(guān)的數(shù)據(jù)庫，而非財 務(wù)分析數(shù)據(jù)庫一一并且，對風(fēng)險暴露的報告一般由手工完成。假定“人力要素”占優(yōu)（由某 些基本數(shù)值來支持的經(jīng)驗、判斷和共識）我們就能考慮到風(fēng)險管理的“定性”方法。盡管這 種方法無法防止所有的金融損失，

10、但在當(dāng)時的時間環(huán)境中，這種方法已足夠用了。20世紀(jì)中期的市場已不像過去幾十年間那樣波動。1972年，隨著于20世紀(jì)40年代中期創(chuàng)建的固定匯率體系一一布雷頓森林協(xié)議的崩潰，加之70年代早期及晚期的石油危機(jī)，導(dǎo)致通貨膨脹和采取更為積極的貨幣政策主張，從而增加了資產(chǎn)的波動性。貨幣、利率以及商品 開始大幅波動。在 20世紀(jì)70年代末期、80年代以及90年代，全球金融及商品市場的無序 如一消除了固定的經(jīng)紀(jì)人手續(xù)費、免去利率上限、法律允許更大的個人投資自由、商業(yè)銀行 與投資銀行之間限制的消失、降低貿(mào)易和資本壁壘等等一一已演繹成跨國界、市場和資本分 類的更大規(guī)模的資本移動，其最終結(jié)果就是增加了持續(xù)的波動性，

11、金融風(fēng)險也相應(yīng)地上升。由于波動性的緣故，20世紀(jì)70年代開始強(qiáng)化的金融數(shù)學(xué)就逐步變?yōu)橹攸c，它是金融估 價、交易和風(fēng)險管理的定量方法的根本。這個轉(zhuǎn)變開始于1973年布萊克、休斯和默頓從事的前途遠(yuǎn)大的期權(quán)定價工作 （1976年，考克斯和羅斯做出了另外的貢獻(xiàn)，以及其他很多人在 20世紀(jì)80年代、90年代的貢獻(xiàn)）。這個用于估價和定價的新一代衍生工具一一金融合約的價值 來自基礎(chǔ)參考利率的定量方法一一很快就受到了認(rèn)同。無獨有偶，外匯交易當(dāng)時正積極開發(fā) 新的風(fēng)險管理合同，以對抗波動性或是利用波動性。比如， 1972年，芝加哥外匯交易所成為 國際性的貨幣市場，為外匯期貨提供交易。1973年，芝加哥貿(mào)易委員會創(chuàng)

12、建了旨在提供股票期權(quán)交易的機(jī)構(gòu)，即芝加哥期權(quán)交易委員會。20世紀(jì)70年代中期，有關(guān)抵押證券、國庫券及各種實物商品的合約相繼推出，新的合約在整個80年代和90年代層出不窮。以兩個交易方之間的個性化風(fēng)險產(chǎn)品為基礎(chǔ)的場外（OT。金融風(fēng)險管理市場， 在20世紀(jì)80年代早期因平行貸款得到發(fā)展，OTC吉構(gòu)很快就適用于普通的利率交易，并成為OT5場的“基石”。其他衍生產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品出現(xiàn)于 20世紀(jì)80年代及90年代，涉及通貨、股票、指數(shù)、商品與 信用連鎖交易、期權(quán)以及票據(jù)，對這些產(chǎn)品定價和風(fēng)險管理的定量方法隨后相繼出現(xiàn)。比如，20世紀(jì)80年代中期，債券市場上的大型金融機(jī)構(gòu)開始運用在曲線高點買進(jìn)賣出的久期和

13、凸 度方法，對收入曲線的運動所產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行限制。同樣，公司財務(wù)人員執(zhí)行資產(chǎn)一負(fù)債久 期來管理其利率敏感性。20世紀(jì)90年代早期，衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人開始對跨資產(chǎn)的風(fēng)險暴露（如相關(guān)性和交叉丫風(fēng)險）進(jìn)行估價和風(fēng)險管理。90年代中后期，他們又創(chuàng)新出可量化的投資組合風(fēng)險方法，比如風(fēng)險價值（ VAR、信用 VAR壓力測試，向風(fēng)險經(jīng)理和交易經(jīng)理們提供有 關(guān)其投資組合風(fēng)險的信息。過去30多年間，定量方法的發(fā)展使開發(fā)日益復(fù)雜的風(fēng)險產(chǎn)品成為可能。在有些情況下， 適用的數(shù)學(xué)工具（和計算能力）能夠讓機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新的風(fēng)險管理產(chǎn)品，解決公司的風(fēng)險問題； 而在另外的情況下，機(jī)構(gòu)為其客戶開發(fā)出了產(chǎn)品（或產(chǎn)品框架），從而向具有定價和

14、風(fēng)險管理 專業(yè)技能的數(shù)量分析轉(zhuǎn)型。金融數(shù)學(xué)還能用于形成內(nèi)部和規(guī)定的風(fēng)險管理工具，從而幫助機(jī) 構(gòu)確定存在的金融風(fēng)險，或確定已對沖的風(fēng)險組合是如何開展的。風(fēng)險程序的定量成分在讓 機(jī)構(gòu)更具效率且更明智地分析和管理其風(fēng)險方面已發(fā)揮出作用?！傲炕摹憋L(fēng)險管理的威力和表現(xiàn)自20世紀(jì)90年代初期就穩(wěn)步走向最前沿，這一點也不足為奇。華爾街的金融機(jī)構(gòu)和其 他的公司吸引了大批具有科學(xué)、技術(shù)領(lǐng)域博士學(xué)歷的定量分析專家。這些人用開發(fā)工具、算 法規(guī)則、公式和程序來創(chuàng)造新型衍生工具、金融工具和風(fēng)險工具，從而改變了金融的前景， 而日益強(qiáng)大、靈活且廉價的計算資源以其適用性強(qiáng)化了這一進(jìn)程?，F(xiàn)在，諸如蒙特卡羅模擬 以及二維、三維

15、選擇樹重組等眾多的數(shù)學(xué)方法都很常用，且都要嚴(yán)重依賴于計算能力。定量 方法作為一個創(chuàng)造、開發(fā)、管理金融業(yè)務(wù)和風(fēng)險的機(jī)制，在金融機(jī)構(gòu)、公司領(lǐng)域不斷傳播。 例如，定量分析團(tuán)隊同其市場部、結(jié)構(gòu)部同事一起工作，不斷地開發(fā)出具有復(fù)雜定價或風(fēng)險 管理特征的新型風(fēng)險管理產(chǎn)品和策略。為了對這類風(fēng)險進(jìn)行恰當(dāng)?shù)匿N售、估價、交易和管理，銷售員、交易員、獨立的風(fēng)險人 員要具有一定的定量分析技能。這類技能曾幾何時只同負(fù)責(zé)衍生工具的部門有關(guān)，而今組織 中的許多部門都對此有要求。比如，某公司的債券柜臺現(xiàn)在有其自己的定量分析團(tuán)隊來處理 復(fù)雜的可贖回債券、可回售債券以及信用衍生工具；而抵押柜臺可能會有同樣的專家對預(yù)先 償付價差、

16、期權(quán)調(diào)整價差、最優(yōu)對沖等相關(guān)的事項進(jìn)行處理。這種情況也不斷出現(xiàn)在各種公 司當(dāng)中。雖然，幾年前傳統(tǒng)的行業(yè)及制造業(yè)公司不愿雇傭定量分析專家，但是，現(xiàn)在有很多 這樣的人服務(wù)于公司的財務(wù)部、基金部以及風(fēng)險部門。其結(jié)果是，這些人能對公司的風(fēng)險組 合進(jìn)行估價，管理公司的貨幣、商品或利率風(fēng)險暴露，對交易員的定價進(jìn)行“證實”，對公司內(nèi)部制定的復(fù)雜風(fēng)險管理策略征求意見。除了 “一線”部門會采用專家來對風(fēng)險產(chǎn)品創(chuàng)建、定價和管理之外，很多組織的內(nèi)部風(fēng) 險職能和金融控制職能都會逐漸依靠這些相同的技能。20世紀(jì)70年代到80年代早期，內(nèi)部信貸職能主要由信貸員構(gòu)成，而市場風(fēng)險職能大多由交易員之外的人員構(gòu)成?？刂菩庞煤褪?

17、場風(fēng)險的絕大多數(shù)方法相當(dāng)淺顯。盡管業(yè)務(wù)在開展，但有關(guān)金融數(shù)學(xué)的知識和需求卻很有限。隨著產(chǎn)品復(fù)雜性的增加，諸如財務(wù)控制這種獨立的風(fēng)險職能對定量分析專家的需求在增加。而到了 90年代，大型的金融機(jī)構(gòu)和公司雇傭風(fēng)險管理方面的定量分析專家已很常見，這些專家主要是檢查新產(chǎn)品的風(fēng)險，制定與潛在的信用風(fēng)險暴露、衍生產(chǎn)品風(fēng)險敏感性、在險價值 等有關(guān)的量化風(fēng)險措施。由于財務(wù)主管需要對復(fù)雜的風(fēng)險結(jié)構(gòu)進(jìn)行獨立估價和證實，他們也 要具備類似的技能?，F(xiàn)在，定量分析專家已成為多數(shù)組織的組成部分，他們幫助控制結(jié)構(gòu)的 專家們建立同“一線”部門同步的專業(yè)技能。因此，在很多機(jī)構(gòu)中，定量風(fēng)險管理已成為其 業(yè)務(wù)部門和風(fēng)險控制過程的組

18、成部分，這種方法將在未來發(fā)揮關(guān)鍵的作用。不過，在某些情 況下，機(jī)構(gòu)過于重視定量分析方法，從而忽略風(fēng)險管理規(guī)則的根本性“共識”。當(dāng)這種情形發(fā)生時，其結(jié)果就是風(fēng)險程序的失敗。1.3 財務(wù)損失及風(fēng)險程序失敗案例在20世紀(jì)80年代和90年代間的很多情況下， 一些基本的風(fēng)險做法和規(guī)則淪落到非常次要的位置。大牛市以及承受風(fēng)險的收益性，還有對模型和 量化程序提供的建議更加信任的意愿，致使有些機(jī)構(gòu)忽略了許多風(fēng)險管理的根本性規(guī)則。隨 著市場出現(xiàn)混亂并隨之發(fā)生相應(yīng)的損失，對大量的“過去事件”的分析，就會發(fā)現(xiàn)曾經(jīng)發(fā)生 的原因。很多案例表明，不注重基本的風(fēng)險程序是問題發(fā)生的根源。盡管定量方法自身不可 能防止所有的金融困境，但可以看出，恰當(dāng)?shù)貙嵤┎⑦\用基本的風(fēng)險規(guī)則，在某些情況下是 有所幫助的。金融危機(jī)通常會揭示問題、錯誤和薄弱環(huán)節(jié)，以及在預(yù)防危機(jī)中常發(fā)生的問題和教訓(xùn)。 謹(jǐn)慎的公司會審慎地吸取這些教訓(xùn)，而有些公司雖然會在一段時間內(nèi)吸取這些教訓(xùn)，一旦不 愉快的記憶消退，它們又會恢復(fù)以往的行為和做法；還有一些機(jī)構(gòu)完全忽視這些教訓(xùn)，依舊 我行我素。盡管金融危機(jī)在過去的幾十年甚至幾個世紀(jì)定期在發(fā)生，但我們只要回顧近些年 發(fā)生的危機(jī)，就能大致了解風(fēng)險程序失敗的本質(zhì)一一每次危機(jī)都帶來代價高昂的教訓(xùn)。比如,20世紀(jì)80年代，由于日本實行寬松的貨幣政策和不謹(jǐn)慎的貸款標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致資產(chǎn)通貨膨脹， 投機(jī)資產(chǎn)泡沫的爆