世紀(jì)瑞爾定增深陷關(guān)聯(lián)交易陷阱

1、世紀(jì)瑞爾定增深陷關(guān)聯(lián)交易陷阱本刊特約 諸法空相世紀(jì)瑞爾(300150.SZ)于11月6日發(fā)布了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)報(bào)告書(shū)，計(jì)劃以每股12.49元的價(jià)格定向發(fā)行1540.7萬(wàn)股股份，外加12629.18萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)易維迅66.5%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊笫兰o(jì)瑞爾對(duì)易維迅的持股比例將從目前的30%上升到96.5%，而易維迅也由此成為上市公司的控股子公司。 在本次收購(gòu)中，筆者發(fā)現(xiàn)易維迅是一家成立于2014年9月的新公司，初始資本僅為3000萬(wàn)元，其前身為易程股份的調(diào)試維護(hù)中心以及維護(hù)維修事業(yè)部，業(yè)務(wù)主要通過(guò)易程股份與部分客戶簽署合同并轉(zhuǎn)包而來(lái)。對(duì)于這樣一家業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)方的公司，世紀(jì)瑞爾選擇用溢價(jià)1

2、3.85倍的價(jià)格去收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。被關(guān)聯(lián)方“捆綁”的易維迅如果拋開(kāi)獨(dú)立法人資格這個(gè)法律條件，僅從易維迅的經(jīng)營(yíng)情況分析，易維迅與易程股份可以說(shuō)是一家公司，其是易程股份下屬生產(chǎn)加工線而已，畢竟在2014年和2015年上半年中，易維迅的經(jīng)營(yíng)和管理主要還是維系在其控股股東易程股份身上的，這體現(xiàn)在銷售收入、主要采購(gòu)內(nèi)容、現(xiàn)金流量和人員配備上。根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的相關(guān)信息，易程股份是易維迅的實(shí)際控制人。在2014年和2015年上半年中，易維迅對(duì)易程股份和易程股份控制的公司銷售金額非常大，有7914.28萬(wàn)元和820.94萬(wàn)元，分別占同期易維迅全部銷售收入的83%和56.6%。也就是說(shuō)，易維迅過(guò)半數(shù)的業(yè)

3、務(wù)是來(lái)自于自己的實(shí)際控制人。采購(gòu)端，易維迅也同樣是嚴(yán)重依賴于易程股份，收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露，2014年和2015年上半年該公司向易程股份旗下公司的采購(gòu)金額分別高達(dá)4143.43萬(wàn)元和1075.23萬(wàn)元，占同期總采購(gòu)額的比重分別為65.63%和39.69%。此外，因關(guān)聯(lián)關(guān)系，易維迅針對(duì)易程股份及旗下公司的銷售回款率要明顯超過(guò)針對(duì)其他客戶。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的信息，自易維迅成立以來(lái)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入10967.82萬(wàn)元，實(shí)際收到銷售回款7436.4萬(wàn)元。其中，針對(duì)關(guān)聯(lián)方易程股份銷售了6977.14萬(wàn)元，期末應(yīng)收賬款余額為3075.09萬(wàn)元，考慮到增值稅銷項(xiàng)稅額的影響，則易維迅從易程股份收到了至少4400萬(wàn)

4、元貨款。同時(shí)考慮到易維迅針對(duì)易程股份的子公司易程軟件和易程電子的累計(jì)銷售金額分別為1126.49萬(wàn)元和631.59萬(wàn)元、針對(duì)這兩家客戶期末的應(yīng)收賬款余額均不超過(guò)100萬(wàn)元的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，易維迅從這兩家客戶手中實(shí)際收到的銷售回款至少在1700萬(wàn)元以上。從合計(jì)結(jié)果來(lái)看，易維迅實(shí)際從關(guān)聯(lián)方易程股份及旗下公司收到的現(xiàn)金收入多達(dá)6100萬(wàn)元以上，回款率極高。同樣是銷售回款，體現(xiàn)在其它大客戶身上卻是另一回事了。以第二大客戶“湖南聯(lián)創(chuàng)杰能科技有限公司”為例，易維迅2015年上半年針對(duì)該客戶的累計(jì)銷售收入雖有726.65萬(wàn)元，但截止到期末的應(yīng)收賬款余額卻多達(dá)820.07萬(wàn)元，即便考慮到增值稅的調(diào)整因素，易維迅實(shí)際

5、并未能夠從該客戶手中收到一分錢。由上述內(nèi)容來(lái)看，如果不是關(guān)聯(lián)方易程股份對(duì)于易維迅過(guò)于偏袒，如參照其他客戶方對(duì)于易維迅的銷售結(jié)算效率進(jìn)行付款的話，則易維迅幾乎自成立到現(xiàn)在是收不到任何貨款的，由此也凸顯出易程股份的重要性。除在經(jīng)營(yíng)上的支持外，易程股份還掌控著企業(yè)核心人員。報(bào)告書(shū)內(nèi)容顯示，易維迅的5名核心人員趙關(guān)榮、劉政、張?zhí)鞊P(yáng)、夏群和楊凱均出自于易程股份的“空降部隊(duì)”（在易程股份均有5年以上的就職經(jīng)歷），掌控著易維迅總經(jīng)理辦公室、產(chǎn)品推廣部和維保市場(chǎng)部3個(gè)最關(guān)鍵部門。其中，趙關(guān)榮、劉政和張?zhí)鞊P(yáng)主政總經(jīng)理辦公室，是易維迅日常決策制定者，夏群主持產(chǎn)品推廣部，控制著易維迅的銷售端口，而楊凱把持的維保市場(chǎng)

6、部，則占據(jù)著易維迅70%以上收入來(lái)源的產(chǎn)品部門。雖然這5名核心人員未能在易維迅公司中直接持股，但是他們均通過(guò)崇尚投資（持有易維迅20%股權(quán)）對(duì)易維迅間接持股。不過(guò)，在崇尚投資股權(quán)結(jié)構(gòu)中，雖然易維迅的董事長(zhǎng)趙關(guān)榮持股15%，是單一的最大股東，但崇尚投資的法人代表卻是來(lái)自于易程股份全資子公司易程軟件（持有易維迅36.5%股權(quán)）的法人代表，擁有著崇尚投資最高決策權(quán)，這意味著易程股份變相掌控著這5名核心人員在易維迅公司中所享有的權(quán)益，也意味著易程股份完全有能力通過(guò)資本控制的手段，有效地控制著易維迅的決策層，進(jìn)而對(duì)于易維迅的重大決策乃至日常經(jīng)營(yíng)決策擁有無(wú)可置疑的決定權(quán)。超高的關(guān)聯(lián)交易依附程度，本身就成為

7、易維迅經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性方面的重大瑕疵。有半數(shù)以上銷售業(yè)務(wù)被握在易程股份手中，這意味著易維迅經(jīng)營(yíng)的“命脈”旁落他人，無(wú)論是產(chǎn)品定價(jià)還是新產(chǎn)品研發(fā)，均是處處受到掣肘。再加上核心人員的配置，更加凸顯出易維迅毫無(wú)自主性可言。超高盈利能力背后的隱憂根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的信息，易維迅的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括運(yùn)維技術(shù)服務(wù)、硬件產(chǎn)品銷售、綜合維保服務(wù)和軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)4大類，其中硬件銷售的主要產(chǎn)品涉及服務(wù)于鐵路系統(tǒng)火車站的自動(dòng)售票機(jī)、自動(dòng)取票機(jī)、磁票窗口制票機(jī)、自動(dòng)檢票機(jī)等，這與上市公司賽為智能的“城市軌道交通智能化系統(tǒng)”類業(yè)務(wù)非常相似。從易維迅審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司2014年和今年上半年的綜合毛利率高得驚人，分別高達(dá)56.3%

8、和74.46%，然而賽為智能卻遠(yuǎn)沒(méi)有易維迅這般“好運(yùn)”，根據(jù)該公司2014年報(bào)披露，此類業(yè)務(wù)在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售收入雖然多達(dá)7062.45萬(wàn)元，但是最終賺到的利潤(rùn)卻只有779.4萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的毛利率僅有11%；今年上半年雖未披露具體業(yè)務(wù)構(gòu)成信息，但是從綜合毛利率表現(xiàn)來(lái)看，相比2014年下降了2個(gè)百分點(diǎn)，這意味著主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力是趨于下降的。也就是說(shuō)，易維迅的“城市軌道交通智能化系統(tǒng)”產(chǎn)品盈利能力，不僅遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)可比公司的水平，而且在今年上半年中毛利率大幅提升的狀態(tài)，也明顯區(qū)別于同行業(yè)其他公司，使得這個(gè)對(duì)于賽為智能并不算很賺錢的業(yè)務(wù)種類，成為了易維迅的“聚寶盆”。然而，易維迅究竟有什么法寶可以將別人

9、手中平淡無(wú)奇的產(chǎn)品，變身為“搖錢樹(shù)”的呢？一方面是易維迅的主營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)重依附于控股股東，幾乎成為了控股股東的加工廠；另一方面則是該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行業(yè)其他公司表現(xiàn)，種種跡象令人質(zhì)疑該公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是有失公允的。換言之，易維迅的控股股東很可能存在對(duì)易維迅進(jìn)行利益輸送、做高該公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的財(cái)務(wù)操縱行為。對(duì)于易程股份而言，將易維迅的業(yè)績(jī)做高，然后再高價(jià)賣給世紀(jì)瑞爾，其中涉及的資本利益是十分巨大的。以世紀(jì)瑞爾收購(gòu)易維迅對(duì)應(yīng)的2014年市盈率14.53倍計(jì)算，易程股份向易維迅輸送1000萬(wàn)元利益，便可以換來(lái)多達(dá)14530萬(wàn)元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，回報(bào)率十分驚人。同時(shí)，根據(jù)收購(gòu)報(bào)

10、告書(shū)披露的信息，易維迅目前僅有的3項(xiàng)實(shí)用新型專利（閘機(jī)、讀卡器蓋以及閘機(jī)門控模塊）全部都是從易程股份手中無(wú)償受讓過(guò)來(lái)的，這三項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)也是具有很高市場(chǎng)價(jià)值的，如果這三項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)易程股份按照市場(chǎng)公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓給易維迅，則必然導(dǎo)致增加易維迅日后的無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用，進(jìn)而削弱其未來(lái)盈利能力。收購(gòu)報(bào)告書(shū)雖然針對(duì)此項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易解釋為“由于上述三項(xiàng)專利系易維迅核心團(tuán)隊(duì)進(jìn)行發(fā)明，故易程軟件無(wú)償將其轉(zhuǎn)讓至易維迅”，但事實(shí)上，這種說(shuō)法是經(jīng)不起推敲的。首先，易程股份向易維迅轉(zhuǎn)讓3項(xiàng)專利權(quán)的時(shí)點(diǎn)為2014年10月，此時(shí)易維迅剛剛成立不足1個(gè)月，這3項(xiàng)專利必然不是該公司核心人員在易維迅就職之后才開(kāi)發(fā)出來(lái)的，而是這些核心人員

11、此前均供職于易程股份，顯然是在易程股份公職期間開(kāi)發(fā)的上述專利，那么這就應(yīng)當(dāng)屬于職務(wù)行為，對(duì)應(yīng)的專利權(quán)權(quán)益并不能屬于開(kāi)發(fā)人員自身，而是應(yīng)當(dāng)屬于易程股份才對(duì)，而易程股份有什么理由將其免費(fèi)送出去呢？其次，就算是以“系易維迅核心團(tuán)隊(duì)進(jìn)行發(fā)明”為借口送給幾個(gè)專利開(kāi)發(fā)當(dāng)事人，那么也不應(yīng)當(dāng)是易維迅，但實(shí)際上從收購(gòu)報(bào)告書(shū)中披露的信息看，易維迅的5個(gè)核心人員在易維迅股權(quán)中間接持股比例都非常低，并非是易維迅經(jīng)營(yíng)的主要受益人。由此分析來(lái)看，易程股份向易維迅無(wú)償轉(zhuǎn)讓專利權(quán)的行為顯然并不像收購(gòu)報(bào)告書(shū)中所描述的那樣理所當(dāng)然，其目的還是為了做高易維迅業(yè)績(jī)、進(jìn)而賣個(gè)高價(jià)罷了，而這也進(jìn)一步印證了易程股份向易維迅進(jìn)行利益輸送的可

12、能性非常高。雖然說(shuō)易維迅即將被世紀(jì)瑞爾收入囊中，易程股份向易維迅進(jìn)行利益輸送，也就是向世紀(jì)瑞爾進(jìn)行利益輸送，但世紀(jì)瑞爾的股東真的可以安心坐享其成嗎？對(duì)于世紀(jì)瑞爾的收購(gòu)而言，這恰恰是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。畢竟在2014年和2015年上半年通過(guò)關(guān)聯(lián)交易打造出來(lái)的易維迅超高盈利，已經(jīng)充分體現(xiàn)在了易維迅的評(píng)估價(jià)值和世紀(jì)瑞爾給出的收購(gòu)報(bào)價(jià)當(dāng)中了。對(duì)于這些付出，易程股份已經(jīng)“連本帶利”地收了回來(lái)，在賣出股權(quán)以后，易程股份還能像原來(lái)扶植“自家孩子”那樣，來(lái)扶持世紀(jì)瑞爾的“孩子”嗎？在盈利補(bǔ)償協(xié)議涉及的2017年之后，易維迅與易程股份將再無(wú)瓜葛，而一旦失去易程股份這棵大樹(shù)，則易維迅經(jīng)營(yíng)很可能會(huì)面臨盈利能力大幅下滑的

13、冏境。壞賬準(zhǔn)備計(jì)提有失公允再來(lái)看看易維迅的會(huì)計(jì)核算，根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露，該公司針對(duì)1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款無(wú)需計(jì)提任何壞賬準(zhǔn)備，這很明顯是有悖于一般企業(yè)核算原則的。而即便是與世紀(jì)瑞爾相比，易維迅的壞賬準(zhǔn)備確認(rèn)也是過(guò)低的，根據(jù)半年報(bào)披露的信息，世紀(jì)瑞爾針對(duì)1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款，還需要計(jì)提3%的壞賬準(zhǔn)備。對(duì)于即將被世紀(jì)瑞爾收購(gòu)的易維迅而言，在會(huì)計(jì)政策方面竟然不能與世紀(jì)瑞爾保持一致，這是難以令人信服的，這也進(jìn)一步凸顯出易維迅計(jì)提壞賬準(zhǔn)備過(guò)低、存在虛增利潤(rùn)的問(wèn)題。由于易維迅成立至今也不過(guò)1年多的時(shí)間，截止到審計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)，全部應(yīng)收賬款都是1年以內(nèi)賬齡款項(xiàng)，且該公司賒銷力度非常大、對(duì)應(yīng)的欠款比例非常高，因

14、此無(wú)需計(jì)提壞賬對(duì)于該公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)貢獻(xiàn)良多。以2014年末的9854.11萬(wàn)元應(yīng)收賬款余額計(jì)算，3個(gè)百分點(diǎn)的壞賬準(zhǔn)備就對(duì)應(yīng)著295.62萬(wàn)元的資產(chǎn)減值損失，而當(dāng)年易維迅實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額不過(guò)才3297.96萬(wàn)元。如果參照世紀(jì)瑞爾的壞賬計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，易維迅2014年度的盈利水平將下降近10%。這意味著易維迅通過(guò)過(guò)低的壞賬計(jì)提比例，人為虛增了10%的盈利能力，而10%的盈利能力對(duì)應(yīng)到該公司的整體估值上面，便是多達(dá)4800萬(wàn)元的估值，進(jìn)而對(duì)應(yīng)著通過(guò)此舉，易程股份從世紀(jì)瑞爾多收了將近1500萬(wàn)元的收購(gòu)對(duì)價(jià)。世紀(jì)瑞爾自身的財(cái)務(wù)問(wèn)題不少此外，回顧世紀(jì)瑞爾披露的定期財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，也可發(fā)現(xiàn)公司自身財(cái)務(wù)也存在疑點(diǎn)。根

15、據(jù)該公司披露的三季報(bào)顯示，前3季度實(shí)現(xiàn)銷售收入22719.59萬(wàn)元，而半年報(bào)中披露的上半年累計(jì)銷售額則為12915.76萬(wàn)元，這就對(duì)應(yīng)著該公司第3季度實(shí)現(xiàn)銷售收入金額高達(dá)9803.83萬(wàn)元；而與此同時(shí)，該公司前三季度現(xiàn)金流量表“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”科目發(fā)生額為21416.99萬(wàn)元，上半年發(fā)生額則為16237.41萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)著世紀(jì)瑞爾在第3季度收到的銷售回款僅為5179.58萬(wàn)元。對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，世紀(jì)瑞爾在第3季度的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，實(shí)際收到的銷售回款金額相比銷售額明顯要少，即便不考慮增值稅銷項(xiàng)稅額的調(diào)整因素，兩個(gè)數(shù)據(jù)也相差了將近5000萬(wàn)元。那么在正常的財(cái)務(wù)核算條件下，這勢(shì)必導(dǎo)致世紀(jì)瑞爾第3季度