蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估VIP

1、蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估對蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的評估有助于評估蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資價(jià)值、融資需求、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和對集團(tuán)財(cái)務(wù)的影響。估算是簡化處理的，做有根據(jù)的預(yù)測和估算，因?yàn)橐皇切马?xiàng)目；二是沒有太多的調(diào)查。一、模型及假設(shè)1、項(xiàng)目凈現(xiàn)值估值模型（1）利用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）對項(xiàng)目進(jìn)行估值現(xiàn)金流凈現(xiàn)值（NPV）=2未來第n年的現(xiàn)金流/（1+折現(xiàn)率）n2）折現(xiàn)率計(jì)算首先，利用房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算蕪湖項(xiàng)目的貝塔系數(shù)B和權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+（市場收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）乂貝塔系數(shù)其中：貝塔系數(shù)3=行業(yè)上市公司無負(fù)債貝塔系數(shù)平均值/（1-公司資產(chǎn)負(fù)

2、債率）市場年收益率=股市周收益率累計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率=10年期國債利率其次，計(jì)算公司的加權(quán)平均資本成本（WACC），也就是折現(xiàn)率WACC=資本結(jié)構(gòu)債務(wù)權(quán)重X債務(wù)資本成本X（1-所得稅率）+資本結(jié)構(gòu)權(quán)益權(quán)重X權(quán)益資本成本（3）預(yù)測公司未來的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，來確定未來若干年的現(xiàn)金流入自由現(xiàn)金流=融資現(xiàn)金流其中：自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊+財(cái)務(wù)費(fèi)用+存貨的減少-固定資產(chǎn)投資=銷售收入-銷售成本-經(jīng)營成本-財(cái)務(wù)費(fèi)用-營業(yè)稅-所得稅+折舊+財(cái)務(wù)費(fèi)用+存貨減少-固定資產(chǎn)投資=銷售收入-銷售成本-經(jīng)營成本-營業(yè)稅-所得稅+折舊費(fèi)+存貨減少-固定資產(chǎn)投資融資現(xiàn)金流=籌資流入現(xiàn)金-分配股利和支付利息-償還債務(wù)2、

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估（1）融資規(guī)模（2）資產(chǎn)負(fù)債率3、針對蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的若干假設(shè)蕪湖各類房地產(chǎn)價(jià)格與安徽省、江蘇省房地產(chǎn)價(jià)格存在線性關(guān)系，安徽省、江蘇省房地產(chǎn)價(jià)格又與全國GDP、全國城市人口和全國房地產(chǎn)規(guī)模存在線性關(guān)系；據(jù)初步了解，蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目總占地面積214萬平方米，建筑面積238萬平方米，土地單價(jià)500元每平方米，單位建筑面積純建設(shè)成本：住宅約1000元/平方米，配套商業(yè)約700元/平方米，當(dāng)前住宅價(jià)格約2000元/平方米，按安徽省商業(yè)用房與住宅價(jià)格比1.77計(jì)算，蕪湖配套商業(yè)價(jià)格為3540元/平方米。一般地，住宅開發(fā)與配套商業(yè)的面積比例為9:1，因蕪湖項(xiàng)目具有旅游特點(diǎn)，商業(yè)比重應(yīng)大些，故假設(shè)

4、面積比例為8.5:1.5。房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)度有三種假設(shè)：1）開發(fā)節(jié)奏正常：按原規(guī)劃分8期，每期開發(fā)3年，開發(fā)節(jié)奏是每年新上一期，最高峰有3期同時(shí)進(jìn)行，總開發(fā)期11年；2)開發(fā)節(jié)奏加快：如銷售理想，資金回籠快，開發(fā)節(jié)奏可能加快，假設(shè)每9個(gè)月新上一期，則最高峰有4期同時(shí)進(jìn)行，總開發(fā)期調(diào)整為9年；3)開發(fā)節(jié)奏緩慢：如銷售不理想，資金回籠慢，開發(fā)節(jié)奏可能變緩，假設(shè)每2年新上一個(gè)項(xiàng)目，則最高峰同時(shí)有2個(gè)項(xiàng)目在進(jìn)行，總開發(fā)期調(diào)整為19年。按房地產(chǎn)一般的銷售進(jìn)度，假設(shè)每期銷售在五年內(nèi)完成，第二年開始銷售，銷售進(jìn)度為3:4:2:1。全部用于銷售，不考慮租金收入。二、蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目損益表、資產(chǎn)負(fù)債及現(xiàn)金流的預(yù)測1、

5、預(yù)測模型、過程和步驟(1)銷售收入預(yù)測樹模型年度銷售收入=年度銷售面積X當(dāng)年銷售價(jià)格其中：年度銷售面積=總開發(fā)量一期數(shù)X各期當(dāng)年銷售率；當(dāng)年銷售價(jià)格取蕪湖市住宅或商業(yè)用房預(yù)測平均價(jià)格；Carey房地產(chǎn)模型認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格取決于投資者數(shù)量，收入水平，供給數(shù)量，金融政策等因素。根據(jù)我們在房地產(chǎn)領(lǐng)域的研究經(jīng)驗(yàn)和中國的狀況，我們認(rèn)為對城市房地產(chǎn)價(jià)格的決定因素在于需求和供給兩個(gè)方面，需求方面是居民可支配收入、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、人口、利率、基礎(chǔ)設(shè)施等；供給方面是土地供應(yīng)量、房地產(chǎn)投資或竣工規(guī)模、土地價(jià)格、利率等。根據(jù)已有研究，經(jīng)濟(jì)規(guī)模可用GDP表示，居民可支配收入、基礎(chǔ)設(shè)施、地價(jià)等都與城市GDP存在一元線性關(guān)系，

6、而且利率與房地產(chǎn)投資規(guī)模相關(guān)度較大。這樣，城市房地產(chǎn)價(jià)格的基本決定因素就是城市GDP、城市人口和城市房地產(chǎn)竣工面積。由于城市GDP、城市人口和城市房地產(chǎn)竣工面積分別與全國GDP、全國人口及城市化率和全國房地產(chǎn)竣工面積存在一元線性關(guān)系，因此如果采用回歸方法，則城市房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)測模型可表示為：Y=F(x1,x2,x3)其中：Y是預(yù)測的城市房地產(chǎn)價(jià)格;x1代表全國GDP;x2代表全國城市人口及城市化率;x3代表全國房地產(chǎn)竣工面積(2)蕪湖房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)測模型根據(jù)全國、安徽、江蘇和蕪湖各類房地產(chǎn)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)，采用回歸分析法，我們得出蕪湖住宅和商用房價(jià)格預(yù)測模型如下：蕪湖住宅價(jià)格模型：Y=3334.17

7、+0.025165X1-0.10904X2+0.008962X3蕪湖商用房價(jià)格模型：Y=7076.089+0.050007X1-0.20382X2+0.005315X3.其中：x1代表全國GDP;x2代表全國城市人口；x3代表全國房地產(chǎn)竣工面積(3)GDP、城市人口和房地產(chǎn)竣工面積預(yù)測國務(wù)院發(fā)展研究中心2005年對GDP的預(yù)測給出GDP增長的三種情景：1)基準(zhǔn)情景，即中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)過去的發(fā)展趨勢，2005-2020年之間的全要素生產(chǎn)率的增長率仍然保持過去25年的平均水平2)協(xié)調(diào)發(fā)展情景，即各產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展,高技術(shù)行業(yè)增加值率上升，全要素生產(chǎn)率的增長在2005-2010年每年快1個(gè)百分點(diǎn)，2010

8、-2020年之間每年快0.5個(gè)百分點(diǎn)；3)“風(fēng)險(xiǎn)”情景，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力向非農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移速度較前兩情景放慢，全要素生產(chǎn)率的增長率低于過去25年的平均水平，但保持在1.5-2.0%。根據(jù)這三種情景的GDP增長預(yù)測如下表。國務(wù)院發(fā)展中心的GDPB測數(shù)據(jù)表200420052006200720082009201020152020基準(zhǔn)情景GDP曾長率(%)9.59.98.18.18.18.18.17.56.8GDP直(億元)136515150030162182175319189520204871221466317943441779協(xié)調(diào)發(fā)展情景GDP曾長率(%)9.59.98.58.58.58.58.58.27.7

9、GDP直(億元)136515150030162783176619191632207920225594334552484777風(fēng)險(xiǎn)情景GDP曾長率(%)9.59.97.57.57.57.57.55.84.8GDP直(億元)136515150030161282173378186382200360215387285528360957因基準(zhǔn)情景出現(xiàn)的概率最大，本文只考慮在基準(zhǔn)情景下預(yù)測蕪湖房地產(chǎn)價(jià)格水平。另外，根據(jù)對全國人口增長率和城市化率的預(yù)測，我們給出城市人口和房地產(chǎn)竣工面積預(yù)測數(shù)據(jù)如下表。國務(wù)院發(fā)展中心預(yù)測的城市人口和房地產(chǎn)竣工面積數(shù)據(jù)表20042005200620072008200920102

10、0152020城市人口(萬人)542835671459059612746338265409673357850788762城市化率(%)41.7642.9044.1045.3046.5047.7048.9054.90%60.30%房地產(chǎn)竣工面積(萬M2)128162142798154642166620178733190979203360267276334545(4)蕪湖各類房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)測蕪湖各類房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)測單位：元/平方米年度2004200520062007200820092010201120122013201420152020住宅1999220523622558279430693388368

11、040014354474151707771商業(yè)35203778397142404585500455085959646870387675839512855(5)蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售進(jìn)度預(yù)測(萬平方米)年度2004200520062007200820092010201120122013201420152020住宅7.5917.7022.7625.2925.2925.2925.2925.2917.707.592.53商業(yè)1.343.124.024.464.464.464.464.463.121.340.45(6)蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售收入預(yù)測蕪湖項(xiàng)目銷售收入預(yù)測單位：億元20042005200620072

12、00820092010201120122013201420152.185.427.529.119.9911.0211.9613.009.914.621.6886.43（7）蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)成本估算每期開發(fā)成本=（土地成本+住宅建設(shè)成本+商業(yè)房建設(shè)成本）一期數(shù)=（土地面積X土地價(jià)格+用于住宅的建筑面積X單位住宅建設(shè)成本+用于商業(yè)的建筑面積X單位商業(yè)房建設(shè)成本）一期數(shù)=（214X500+238X0.85X1000+238X0.15X700）+8=41786萬元（其中土地成本13375萬元，建設(shè)成本28411萬元）各年度開發(fā)成本估算單位：億元2004200520062007200820092010

13、20112012201320142015開發(fā)成本1.392.794.184.184.184.184.184.182.791.391.392.7933.42、損益表及現(xiàn)金流量表預(yù)測2003200420052006200720082009201020112012201320142015損益表銷售收入002178854207752479111499942110242119640130034990514623916820銷售成本00118682657835605417914179141791417914179129923152136186經(jīng)營成本0343113822532884336036253934

14、4015418531141387505財(cái)務(wù)費(fèi)用0000000000000營業(yè)稅金0222553768929101956226102663250522358858稅前利潤0-34385592482335990450335350658894677327742660963272809272所得稅0016954915712689171059419435223522555020118900230600-34368651990828864361174291239459453805187540845182786212自由現(xiàn)金流量存貨增加133752284520447152086181-5-5-5-13380

15、-22851-20453-15213-6186其中：土地13375133751003066853340-5-5-5-13380-13380-10035-6690-3345產(chǎn)品0947010417852328410000-9471-10418-8523-2841固定資產(chǎn)投資00000000000001-13375-23188-135834700226833612242917394645876174726612983349112398融資現(xiàn)金流量133752318813583-4700-22683-36122-42917-39464-58761-74726-61298-33491-12398注：1

16、）凈利潤=銷售收入-開發(fā)成本-經(jīng)營成本-財(cái)務(wù)費(fèi)用-營業(yè)稅金-所得稅；融資現(xiàn)金流=0-自由現(xiàn)金流2）經(jīng)營成本包括管理費(fèi)和銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用為當(dāng)年開發(fā)投資額的1.5%,銷售費(fèi)用為當(dāng)年銷售收入的3%;3）營業(yè)稅金計(jì)算按照蕪湖市提供的稅收優(yōu)惠政策計(jì)算，即：在開始征收年份起五年內(nèi)將營業(yè)稅和所得稅的地方分成部分返還，營業(yè)稅金80%和所得稅的40%為地稅；4）假設(shè)每期開發(fā)用地的購置是在每期開發(fā)前1年一次性購入；5）考慮房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)情況，可假設(shè)固定資產(chǎn)、財(cái)務(wù)費(fèi)用、購置固定資產(chǎn)和長期投資為零。存貨包括土地存貨和產(chǎn)品存貨，產(chǎn)品存貨包括尚未銷售的已完工建筑和在建建筑。蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量74726萬元80

17、0006000040000200000-20000-400003、資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目融資規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測單位：萬元2003200420052006200720082009201020112012201320142015融資需求融資規(guī)模141453943955910538283245600000000資產(chǎn)負(fù)債所有者權(quán)益1414514145100.0%3909739439-343100.9%6243255910652289.6%78588538282476068.5%68940324563648447.1%46571465710.0%89483894830.0%12894212894

18、20.0%1743221743220.0%2261972261970.0%2670432670430.0%2853202853200.0%2915322915320.0%平均資產(chǎn)負(fù)債率31.2%若起始資產(chǎn)負(fù)債率與集團(tuán)公司2003年73.3%資產(chǎn)141453909762432376092988966006108918148377193758245633286478304756310968負(fù)債10367286544512520302所有者權(quán)益3778104431730717307298896600610891814837719375824563328647830475631096873.3%73.

19、3%72.3%54.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%平均資產(chǎn)負(fù)債率21.0%注：1）在融資全部靠負(fù)債解決情況下，假設(shè)股本增加由凈利潤轉(zhuǎn)增股本金實(shí)現(xiàn)，2006-2008年用稅前利潤償還債務(wù)；2）在部分融資靠集團(tuán)股權(quán)投資情況下，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與集團(tuán)公司2003年資產(chǎn)負(fù)債率水平相當(dāng)，2003-2004股權(quán)投資額合計(jì)10443萬元，此后股本增加由凈利潤轉(zhuǎn)增股本金實(shí)現(xiàn)，2006-2008年用稅前利潤償還債務(wù)。三、蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值計(jì)算房地產(chǎn)上市公司beta系數(shù)平均資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債/權(quán)益beta系數(shù)（未考慮所得稅）beta（考慮所得稅33%）G萬科A1.

20、0152.71%1.110.480.58深寶安A1.1268.30%2.150.350.46G陸家嘴1.3136.00%0.560.840.96世茂股份1.5155.23%1.230.680.83上海策略置地0.3838.04%0.610.240.27華潤置地1.8341.44%0.711.071.24平均值1.1948.62%1.060.610.72市場年收益率8.57%無負(fù)債貝塔系數(shù)的平均值0.61無風(fēng)險(xiǎn)利率3.02%蕪湖項(xiàng)目的貝塔系數(shù)1.796債務(wù)成本5.75%蕪湖項(xiàng)目權(quán)益資本成本12.99%對蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目未來平均資產(chǎn)負(fù)債率可有三種假設(shè)，在這三種假設(shè)情況下，現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV為:財(cái)務(wù)

21、安排1:等于集團(tuán)過去6年平均資產(chǎn)負(fù)債率66.04%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本6.95%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV=181378萬元財(cái)務(wù)安排2:等于資產(chǎn)負(fù)債預(yù)測表中情景1的平均負(fù)債率31.2%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本10.14%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV=136972萬元財(cái)務(wù)安排3:等于預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中情景2的平均負(fù)債率21.0%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本11.07%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV=126164萬元小結(jié)：(1)在財(cái)務(wù)安排與集團(tuán)公司過去6年平均資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)時(shí)，蕪湖項(xiàng)目投資價(jià)值是18億元。(2)不同的資本結(jié)構(gòu)安排，對現(xiàn)金流凈現(xiàn)值的影響較大，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可明顯提高現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值。四、對蕪湖項(xiàng)目在若干情景下的分

22、析如下若干情景可能對蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)帶來較大影響：開發(fā)節(jié)奏變化：取決于華強(qiáng)的房地產(chǎn)能力和市場銷售情況，一方面是本公司專業(yè)能力能否保證實(shí)現(xiàn)預(yù)定開發(fā)和銷售進(jìn)度，另一方面市場銷售效果人如何。若均良好，可加快節(jié)奏；若都不好，需減緩節(jié)奏，并考慮出售部分土地；土地價(jià)格變化和房地產(chǎn)銷售價(jià)格變化：地方政府政策的變化和捆綁模式的普遍采用，可能導(dǎo)致拿地價(jià)格升高；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、社會(huì)發(fā)展和行業(yè)趨勢均會(huì)影響房地產(chǎn)價(jià)格；1、開發(fā)節(jié)奏變化情景開發(fā)節(jié)奏加快會(huì)導(dǎo)致開發(fā)期縮短，資金周轉(zhuǎn)加快，年度資金需求更大，房地產(chǎn)專業(yè)能力要求更高；開發(fā)節(jié)奏變慢會(huì)導(dǎo)致開發(fā)期延長，資金周轉(zhuǎn)變慢，年度資金需求降低，相應(yīng)對房地產(chǎn)專業(yè)能力要求降

23、低。如開發(fā)節(jié)奏調(diào)整為每9個(gè)月新上一期項(xiàng)目，則整個(gè)開發(fā)時(shí)間縮短為9年；而若開發(fā)節(jié)奏調(diào)整為每2年新上一期項(xiàng)目，則整個(gè)開發(fā)期延長為19年。若開發(fā)節(jié)奏加快為每9個(gè)月新上一期項(xiàng)目，則：萬元蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量假設(shè)1:等于集團(tuán)過去6年平均資產(chǎn)負(fù)債率66.04%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本6.95%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）170690假設(shè)2:等于預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中情景1的平均負(fù)債率，即所有融資全部以債務(wù)解決35.2%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本9.77%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）134443假設(shè)3:等于預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中情景2的平均負(fù)債率，即起始負(fù)債率與集團(tuán)公司2003年相同20.9%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本

24、成本11.08%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）120062蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目未來平均資產(chǎn)負(fù)債率的三種假設(shè)是，在這三種假設(shè)情況下，現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV為:與按計(jì)劃正常開發(fā)節(jié)奏的預(yù)測相比較，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值沒有太明顯的差別。2、土地價(jià)格變化和房地產(chǎn)銷售價(jià)格變化情景土地價(jià)格直接影響著開發(fā)成本，房地產(chǎn)價(jià)格直接影響著銷售收入。假設(shè)土地價(jià)格上漲50%同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格只及正常預(yù)測的70%則自由現(xiàn)金流表現(xiàn)大大降低。萬元600004000020000 0-20000-40000-60000蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量55121蕪湖房地產(chǎn)項(xiàng)目未來平均資產(chǎn)負(fù)債率的三種假設(shè)是，在這三種假設(shè)情況下，現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV為:假設(shè)1:資產(chǎn)負(fù)債率等于集團(tuán)過去6年平均66.04%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本6.95%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）803假設(shè)2:資產(chǎn)負(fù)債率等于預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中情景1的平均負(fù)債率，即所有融資全部以債務(wù)解決95.5%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本4.26%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）25179假設(shè)3:資產(chǎn)負(fù)債率等于預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中情景2的平均，即起始負(fù)債率與集團(tuán)公司2003年相同77.3%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本5.93%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）9220假設(shè)4:資產(chǎn)負(fù)債率等于50%50%蕪湖項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本8.42%現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值NPV（萬元）-9808在資產(chǎn)負(fù)債