作業(yè)1：資產(chǎn)證券化梳理

1、資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、 資產(chǎn)證券化概述1.定義資產(chǎn)證券化是指通過(guò)結(jié)構(gòu)金融理論支持下的相關(guān)技術(shù)，對(duì)符合證券化要求資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，使其成為能夠滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資需求并在金融市場(chǎng)上可以自由流通的證券。2.資產(chǎn)證券化的種類(lèi)在國(guó)外，尤其是歐美發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，證券化產(chǎn)品可以大體分為資產(chǎn)支持證券化、住房抵押貸款證券化和擔(dān)保債務(wù)憑證三大類(lèi)。 資產(chǎn)支持證券化是以學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、設(shè)備貸款、信用卡賬款等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利用其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流支持的證券化產(chǎn)品，也就是通常所說(shuō)的ABS (Asseted-Backed Security)。 住房抵押貸款證券化是指由數(shù)個(gè)住房

2、抵押貸款組成的抵押貸款池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的證券，即MBS (Mortgage-Backed Securitization).擔(dān)保債務(wù)憑證，簡(jiǎn)稱(chēng)CDO (Collateralized Debt Obligation)，是指由一系列信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行的不同系列的證券。在國(guó)內(nèi)， 由于我國(guó)金融行業(yè)實(shí)行證券、銀行、保險(xiǎn)三大行業(yè)分業(yè)監(jiān)管的體制，因此資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)監(jiān)管體制以及監(jiān)管規(guī)則的不同亦被分為三類(lèi)。一類(lèi)是由中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中央人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化;一類(lèi)是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù);第三類(lèi)是由中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(以

3、下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金業(yè)協(xié)會(huì)”)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法的規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。資產(chǎn)支持票據(jù)是指在銀行間債券市場(chǎng)上，由非金融企業(yè)發(fā)行的，以其基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。而由證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化主要是指，證券公司、基金管理子公司以計(jì)劃管理人的身份面向投資者發(fā)行的，以資產(chǎn)

4、支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”)為特殊目的載體的資產(chǎn)支持受益憑證。計(jì)劃管理人按照約定用受托資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人。企業(yè)資產(chǎn)證券化是企業(yè)直接融資的一種方式，與債權(quán)融資的區(qū)別在于，后者是企業(yè)利用自己的主體信用進(jìn)行的融資行為，而企業(yè)資產(chǎn)證券化則是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體質(zhì)量為基礎(chǔ)，利用結(jié)構(gòu)化安排提高證券化產(chǎn)品的整體評(píng)級(jí)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行融資的行為。二、資產(chǎn)證券化的過(guò)程(各主體)一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程通常包括以下五個(gè)步驟:第一步:發(fā)起人(sponsor)將應(yīng)收賬款出售給SPV( special purpose vehicle，即特殊目的載

5、體)，這里的出售必須是“真實(shí)出售”，目的是防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)和發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)收賬款的要求權(quán)以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。第二步:SPV將購(gòu)買(mǎi)的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。由于SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的特殊作用，對(duì)它有一些特別的規(guī)定以防止其破產(chǎn):如果SPV由發(fā)起人所有或控制，設(shè)立獨(dú)立董事降低其自愿性破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);限制債權(quán)人強(qiáng)迫SPV的非自愿性破產(chǎn);防止實(shí)質(zhì)性合并(即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù));限定SPV的業(yè)務(wù)范圍，即其不得經(jīng)營(yíng)與資產(chǎn)支持證券無(wú)關(guān)的其它一切業(yè)務(wù)。第三步:信用增級(jí)。SPV設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化證券必須達(dá)到一定安全等級(jí)才能被投資者接受，這時(shí)就需要

6、信用增級(jí)。主要的增級(jí)手段有:金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，如銀行信用證或保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)，使證券在違約時(shí)投資者能得到一定的補(bǔ)償。一般來(lái)說(shuō)進(jìn)行擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)至少不能低于證券本身的安全等級(jí);發(fā)起人的超額擔(dān)保，超額擔(dān)保會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)擔(dān)，所以在實(shí)踐中并不常采用;優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)，證券被分為優(yōu)先證券和次級(jí)證券，只有在優(yōu)先證券被償付之后次級(jí)證券才能得到償付，次級(jí)證券的利率一般會(huì)高于優(yōu)先證券以補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，次級(jí)證券為保證優(yōu)先證券的償付提供了支持，同時(shí)投資次級(jí)證券的機(jī)構(gòu)和個(gè)人(不像前面的增級(jí)機(jī)構(gòu)需要具備一定的信用等級(jí))不需要任何信用等級(jí)，他們要做的僅僅是足額支付購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券所需的資金，因此優(yōu)先/次

7、級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式越來(lái)越受到歡迎。第四步:信用評(píng)級(jí)。投資者對(duì)復(fù)雜的證券產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣，這項(xiàng)工作就交給專(zhuān)業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在美國(guó)主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有:標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P),穆迪(Moody' a) ,惠譽(yù)(FI'itoh)。一般而言，證券的投資級(jí)別從Aaa一直到C分為九個(gè)等級(jí).投資者根據(jù)自己的偏好選擇不同投資等級(jí)的證券。第五步:證券的發(fā)售和售后服務(wù)。SPV的獨(dú)立性和業(yè)務(wù)單一性決定它不可能單獨(dú)承擔(dān)起證券的構(gòu)造和發(fā)行工作，投資銀行(investment bank)便承擔(dān)融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)商的職能，使證券得以順利發(fā)行。投資者購(gòu)得證券以后，由于證券的現(xiàn)金流是由應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池來(lái)支持的，而分散

8、的投資者不可能去監(jiān)視資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和收取本金和利息，這時(shí)候就需要有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)做這些工作，這些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)被稱(chēng)之為服務(wù)人(servicer)，服務(wù)人通常有發(fā)起人來(lái)?yè)?dān)任。服務(wù)人缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制可能對(duì)資產(chǎn)池管理采取消極態(tài)度，而投資者過(guò)于分散不能有效監(jiān)督服務(wù)人的行為，受托管理人(trustee)便應(yīng)運(yùn)而生了，受托管理人便是資產(chǎn)證券化交易中投資者利益的代表，負(fù)責(zé)關(guān)注資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和監(jiān)督服務(wù)人行為，同時(shí)代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。三、資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析(微觀-證券化交易各方收益、盈利模式)對(duì)于發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化使發(fā)起人在兩個(gè)方面:一是通過(guò)應(yīng)收賬款的真實(shí)出售，獲得了資金和流動(dòng)性，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于

9、面臨流動(dòng)性短缺的公司，及時(shí)地補(bǔ)充流動(dòng)性對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和生存至關(guān)重要。二是獲得一種新的融資途徑?，F(xiàn)有的融資方式有股權(quán)融資(如股票)和債權(quán)融資(如公司債)，而資產(chǎn)證券化可以被認(rèn)為是資產(chǎn)融資，讓企業(yè)多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利，至少不會(huì)惡化他的福利。比如那些難以獲得股權(quán)融資和債權(quán)融資的企業(yè)，只要能提供合格的資產(chǎn)就能獲得融資，資產(chǎn)證券化會(huì)改善這類(lèi)企業(yè)的福利。資產(chǎn)證券化不能在整體上降低企業(yè)的融資成本，MM理論對(duì)資產(chǎn)證券化仍然有效。SPV作為投資者和發(fā)起人的中間人，使得投資者獲得投資機(jī)會(huì).發(fā)起人獲得融資。它將為提供這種服務(wù)而收取一定的費(fèi)用;投資銀行作為融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)商，

10、通過(guò)自己的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍;增級(jí)機(jī)構(gòu)分擔(dān)投資者部分或全部風(fēng)險(xiǎn)以獲得承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的必要補(bǔ)償;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)專(zhuān)業(yè)技能給予證券的客觀評(píng)級(jí)，指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣，同時(shí)收取費(fèi)用;服務(wù)人和受托管理人憑借自己的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)為投資者提供售后服務(wù)也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風(fēng)險(xiǎn)較小和收益不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)福利狀況得到改善。資產(chǎn)證券化還完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，例如發(fā)起人在“真實(shí)出售”應(yīng)收賬款的同時(shí)，它也消除了應(yīng)收賬款的不確定性;金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保和某些投資者購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券通過(guò)承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)為普通投資者提供一定的保障?？偟目磥?lái)，資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)再分配，使得交易各方

11、通過(guò)自己的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)都獲得了好處，促進(jìn)了分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是一個(gè)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)了效率。資產(chǎn)證券化的“雙重人格”主要體現(xiàn)在:第一，資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得流動(dòng)性，作為一種新的融資方式，它改善了企業(yè)的處境，但并不能降低企業(yè)的整體融資成本，MM理論依然有效;第二，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的再分配，通過(guò)使市場(chǎng)交易各方利用自己的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)、促進(jìn)分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的方式達(dá)到一種帕累托改進(jìn)，促進(jìn)了效率;第三，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨囚徒困境難題，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總是傾向于忽略投資者利益追求自身的利益最大化，解決的辦法是必須使投資者的收益反映在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支付中以防范道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;第四，資產(chǎn)證券化在短期中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)產(chǎn)出增

12、加，長(zhǎng)期中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。四、國(guó)際資產(chǎn)證券化得起源和發(fā)展 作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地以及資產(chǎn)證券化規(guī)模最大的國(guó)家，美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的每一個(gè)階段都與危機(jī)密不可分。20世紀(jì)60年代，為解決住房抵押貸款資金緊張問(wèn)題，在聯(lián)邦政府引導(dǎo)下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)逐漸形成。70年代末80年代初爆發(fā)的儲(chǔ)貸危機(jī)使得資產(chǎn)證券化的功能開(kāi)始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債管理和規(guī)避對(duì)資本充足率的監(jiān)管要求，在此階段，住房抵押貸款支持證券(M BS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)應(yīng)運(yùn)而生。進(jìn)入90年代之后，在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化開(kāi)始轉(zhuǎn)為以套利為主要目的，抵押擔(dān)保憑證(CDO)開(kāi)始快速發(fā)展。美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需

13、求自發(fā)產(chǎn)生的，政府順應(yīng)市場(chǎng)要求，對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)踐進(jìn)行規(guī)范和推動(dòng)，從而促成了該市場(chǎng)的快速發(fā)展。 20世紀(jì)80年代，資產(chǎn)證券化由美國(guó)傳入歐洲。最初的形式是歐洲投資者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。1987年，全英住房貸款公司(N H LC)發(fā)行了英國(guó)歷史上第一筆居民住房抵押貸款支持債券(RM BS)，這標(biāo)志著歐洲資產(chǎn)證券化的開(kāi)端。目前歐洲己成為除美國(guó)之外的第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，而英國(guó)則是歐洲最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。歐洲資產(chǎn)證券化的進(jìn)展源于私人部門(mén)追求住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的盈利機(jī)會(huì)，政府僅僅是從管理角度對(duì)市場(chǎng)發(fā)展予以規(guī)范。亞洲資產(chǎn)證券化的整體發(fā)展較晚。雖然在20世紀(jì)90年代初期己經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但

14、受管制較多、市場(chǎng)需求較小等因素影響，資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較慢。真正的快速發(fā)展是在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后。資產(chǎn)證券化興起的主要目的是為了解決危機(jī)后金融市場(chǎng)的資金短缺問(wèn)題。與歐洲相比，亞洲資產(chǎn)證券化發(fā)展則主要由政府推動(dòng)和主導(dǎo)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程 出于對(duì)國(guó)際整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境的綜合考慮，我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直保持比較謹(jǐn)慎和保守的態(tài)度，也相應(yīng)產(chǎn)生了信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化各自為營(yíng)的兩條路徑。前者由銀行等金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，委托信托公司作為SPV(特殊目的載體)，產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易并受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管;而后者則由證券公司進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)計(jì)，在上交所或深交所相應(yīng)的平

15、臺(tái)進(jìn)行交易并受證監(jiān)會(huì)管轄。從探索到試點(diǎn)，從試點(diǎn)到推廣，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展大致可以分為四個(gè)時(shí)期。(一)始于20世紀(jì)90年代初的探索階段三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司在1992年發(fā)行以土地為標(biāo)的的“三亞地產(chǎn)投資券”，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的先行者也成為在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產(chǎn)證券化主要是不良資產(chǎn)證券化的嘗試也取得了不錯(cuò)的效果，中國(guó)高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)受到了國(guó)際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關(guān)法律法規(guī)的缺失，盡管2001年頒布實(shí)施的信托法對(duì)于優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定已有明確的規(guī)定，但其他相關(guān)流程的規(guī)定諸如信息披露等方面都不盡完善。(二)2005年正式試點(diǎn)階段信貸資產(chǎn)證

16、券化第一次試點(diǎn)于2005年3月正式啟動(dòng)，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行采用優(yōu)先級(jí)債券在銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行、次級(jí)檔債券以私募方式發(fā)行兩種發(fā)行方式成功發(fā)行的第一期“開(kāi)元”CLO項(xiàng)目，成為試點(diǎn)以來(lái)的第一個(gè)規(guī)范化項(xiàng)目。隨后，由中國(guó)建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機(jī)構(gòu)，對(duì)優(yōu)先級(jí)在銀行間債券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行、次級(jí)證券向建行定向發(fā)行來(lái)作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國(guó)第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。之后信貸資產(chǎn)支持證券的第二批試點(diǎn)進(jìn)一步在2007年啟動(dòng)。此外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點(diǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)。但由于美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)并進(jìn)一步演變?yōu)橛绊懭蚪?jīng)濟(jì)的金融危機(jī)，僅僅開(kāi)展了3年的資產(chǎn)證券化進(jìn)入全面暫停

17、和停滯階段，然而，有關(guān)各部門(mén)并未停止對(duì)適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的證券化產(chǎn)品的探討以及對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改革與完善。(三)2011-2013年擴(kuò)大試點(diǎn)階段沉寂了三年的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規(guī)，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定相繼出臺(tái)，為實(shí)踐先行的中國(guó)資產(chǎn)證券化之路保駕護(hù)航。2013年7月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)，要求有效盤(pán)活資金

18、存量，明確提出推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并進(jìn)一步推動(dòng)跨市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)行的試點(diǎn)。(四)2014年至今常規(guī)化發(fā)展階段2014年是我國(guó)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的一年，總計(jì)發(fā)行各類(lèi)債券118749. 8億元，超出2013年債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模31733. 53億元，同比增速提高27. 42%。在盤(pán)活信貸存量，推動(dòng)證券化發(fā)展的利好政策下，2014年以成功招標(biāo)為統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共66單，發(fā)行總規(guī)模2819. 81億元，而2014年以前的發(fā)行規(guī)?？偭恐挥?018億元，其中2011年重啟前僅發(fā)行17單共計(jì)688億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此可見(jiàn)，2014年全年的發(fā)行量已經(jīng)接近以往試點(diǎn)發(fā)行總量的3倍多。產(chǎn)品創(chuàng)新

19、方面，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS (9單)產(chǎn)品，租賃資產(chǎn)支持證券首次出現(xiàn)(2單)。在市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的多樣性上，除原有國(guó)有商業(yè)銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步活躍，我國(guó)的資產(chǎn)證券化已然進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，也必將逐步進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段。五、國(guó)際資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀與主要產(chǎn)品 目前美國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括三大類(lèi)，即MBS, ABS和CDO。其中M BS是美國(guó)發(fā)展最早和規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。ABS在2008年金融危機(jī)之前達(dá)到頂峰，之后發(fā)行規(guī)模大幅萎縮至2000億美元以下。CDO

20、雖然在本質(zhì)上也屬于ABS的一種，但其發(fā)行目的主要是用于套利需求和資產(chǎn)負(fù)債表管理。CDO從20世紀(jì)90年代開(kāi)始發(fā)行，至2008年金融危機(jī)前達(dá)到鼎盛時(shí)期，但危機(jī)后該市場(chǎng)迅速萎縮。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)也屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的范疇，次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)ABCP市場(chǎng)的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，之后也大幅萎縮。 歐洲的資產(chǎn)證券化實(shí)踐在借鑒了美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，發(fā)展出了自身特色。歐洲的主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，除了M BS,ABS和CDO外，還包括整體業(yè)務(wù)證券化(WBS)和中小企業(yè)證券化(SME)。WBS在1986年由野村國(guó)際發(fā)明，2000年之后，該產(chǎn)品由歐洲陸續(xù)傳入美國(guó)、日本及其他亞太國(guó)家，成為資產(chǎn)證券化技術(shù)回流美國(guó)的

21、典型案例。SME是指以中小企業(yè)的貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的證券化產(chǎn)品。歐洲的SM E自產(chǎn)生以來(lái)，其發(fā)行規(guī)模持續(xù)走高，即使在歐債危機(jī)中也未受顯著負(fù)面影響。 日本的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以M BS和ABS為主。但自2007年后，其他類(lèi)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開(kāi)始快速發(fā)展。2002年，日本以專(zhuān)利技術(shù)為抵押發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是全球第一例，顯示出日本市場(chǎng)的創(chuàng)新趨勢(shì)。與其他國(guó)家相比，日本的房地產(chǎn)投資信托基金(R E IT)發(fā)展較快。R E IT市場(chǎng)的快速發(fā)展，與日本政府2000年修改投資信托法，將投資信托范圍擴(kuò)大至不動(dòng)產(chǎn)密切相關(guān)。2001年9月，日本REIT市場(chǎng)的規(guī)模僅為2600億日元，到2005年8月

22、己達(dá)到2.5萬(wàn)億日元，在短短四年間增長(zhǎng)了9.6倍。六、國(guó)際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式 美國(guó)的資產(chǎn)證券化架構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，屬于“發(fā)起一配售”模式，即通過(guò)證券化，把基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)所有風(fēng)險(xiǎn)打包轉(zhuǎn)移給證券化產(chǎn)品的投資者。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上將不再出現(xiàn)上述資產(chǎn)，也無(wú)須占用銀行資本金，從而實(shí)現(xiàn)了真正的“表外證券化”。這種發(fā)行模式通常選擇浮動(dòng)利率。投資者可能面臨提前償還風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保品在債券存續(xù)期內(nèi)不變，其擔(dān)保能力可能會(huì)減弱，因此投資者權(quán)益有受損風(fēng)險(xiǎn)。 與美國(guó)的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的特征為表內(nèi)證券化。這類(lèi)債券也可稱(chēng)為表內(nèi)雙擔(dān)保債券(Covered Bond CB)。 CB的利率通常是固定的，一般在本息到期

23、后一次性?xún)斶€，而期限通常為2-10年。傳統(tǒng)CB的發(fā)行模式較為簡(jiǎn)單，即銀行等金融機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)負(fù)債表上高質(zhì)量的資產(chǎn)為擔(dān)保，直接向投資者發(fā)行債券，但在少數(shù)歐洲國(guó)家，由于相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，銀行需要更多地以合約方式發(fā)行結(jié)構(gòu)性CB。雖然銀行仍是債券的發(fā)行人，但必須將擔(dān)保資產(chǎn)轉(zhuǎn)到一個(gè)SPV代為管理。 日本資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式主要是由SPV模式和信托銀行模式共同實(shí)現(xiàn)的，具體選擇哪種模式和投資人的不同需求有關(guān)。在SPV模式下，發(fā)起人將債權(quán)賣(mài)給SPV, SPV再通過(guò)外部信用增級(jí)以提升債務(wù)信用等級(jí)后，最終將債權(quán)證券化并出售給投資者，此過(guò)程即為基本的資產(chǎn)證券化過(guò)程。信托銀行模式是日本特殊的資產(chǎn)證券化模式，在此模式中

24、，SPV僅扮演輔助角色，投資者所購(gòu)買(mǎi)的最終產(chǎn)品也體現(xiàn)為信托憑證。值得一提的是，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多為同業(yè)機(jī)構(gòu)。七、證券資本化監(jiān)管模式美國(guó)雖然沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)立法，但證券法證券交易法投資公司法和藍(lán)天法等幾部主要法律，事實(shí)上己構(gòu)成了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。與此同時(shí)，美國(guó)沒(méi)有針對(duì)資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而是由己有機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。這些機(jī)構(gòu)形成一個(gè)以美聯(lián)儲(chǔ)為中心、各專(zhuān)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為輔的傘形監(jiān)管模式。這種多頭監(jiān)管模式雖然具有監(jiān)管專(zhuān)業(yè)化和分工細(xì)致等特點(diǎn)，但在金融業(yè)逐漸走向混業(yè)的時(shí)代，卻容易出現(xiàn)監(jiān)管缺位和監(jiān)管無(wú)效等問(wèn)題。英國(guó)也沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化制定法律，但證券法和其他法律文件為資產(chǎn)證券

25、化的發(fā)展留下足夠空間。英國(guó)在2000年對(duì)金融監(jiān)管體制進(jìn)行全面改革，成立了金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA )，實(shí)行對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的全面監(jiān)管。至此，英國(guó)完成由傳統(tǒng)自律型分業(yè)監(jiān)管模式向統(tǒng)一監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變。本輪國(guó)際金融危機(jī)對(duì)一向以穩(wěn)健著稱(chēng)的英國(guó)金融體系帶來(lái)了沉重打擊。英國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始重新審視消費(fèi)者保護(hù)和審慎監(jiān)管問(wèn)題，將監(jiān)管轉(zhuǎn)為“雙峰監(jiān)管”（Tw in Peaks)模式，即將宏觀審慎監(jiān)管與金融行為監(jiān)管分離開(kāi)來(lái)。日本作為大陸法系國(guó)家，針對(duì)資產(chǎn)證券化制定了整套專(zhuān)門(mén)立法。日本資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范始于1992年的特債法，其后逐步形成了目前的法律規(guī)范體系。其中，1998年的特殊目的公司法以及之后的資產(chǎn)流動(dòng)化法

26、是日本構(gòu)建資產(chǎn)證券化法律規(guī)范體系的重要基石。2000年，金融監(jiān)管廳和大藏省的金融規(guī)劃局合并成立金融廳(簡(jiǎn)稱(chēng)“新FSA ")，日本由以往的縱向行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐员Ｗo(hù)投資者為目的的橫向金融監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)了對(duì)金融行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，日本金融改革延續(xù)了自由化和綜合經(jīng)營(yíng)的方向。八、中國(guó)資產(chǎn)證券化的道路選擇首先，從起源和發(fā)展來(lái)看，資產(chǎn)證券化在發(fā)展初期都是為了解決金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張問(wèn)題，而這也是當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)面臨的一大難題。推進(jìn)資產(chǎn)證券化，能夠幫助金融機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，擴(kuò)大信貸供給能力，同時(shí)也能夠?yàn)橥顿Y者提供多樣化投資工具、為投資銀行和保險(xiǎn)

27、公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)提供新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，中國(guó)政府決定在當(dāng)前大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)選擇非常恰當(dāng)。此外，由于同受東方文化影響，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑可能類(lèi)似于日本的政府主導(dǎo)模式。目前來(lái)看，配套法規(guī)和業(yè)務(wù)監(jiān)管都處于試點(diǎn)探索階段，試點(diǎn)與立法正在平行推進(jìn)。 其次，從發(fā)展現(xiàn)狀和主要產(chǎn)品來(lái)看，中國(guó)目前的主流資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括信貸資產(chǎn)證券化、券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三種?？傮w來(lái)說(shuō)規(guī)模較小，且基本屬于ABS范疇。未來(lái)隨著中國(guó)住房市場(chǎng)價(jià)格拐點(diǎn)的來(lái)臨，MBS有望獲得快速發(fā)展，并成為中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上的主要產(chǎn)品。此外，房地產(chǎn)投資信托基金也可能成為中國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的主要產(chǎn)品之一。而由于中國(guó)存在嚴(yán)

28、重的中小企業(yè)融資難問(wèn)題，因此在歐洲流行的SM E也可能成為中國(guó)資產(chǎn)證券化的另一發(fā)展方向。再次，從運(yùn)作模式來(lái)看，迄今為止，中國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式與美國(guó)大致相同，均采取表外業(yè)務(wù)模式，但在受托機(jī)構(gòu)的選擇上，受公司法和會(huì)計(jì)稅收制度限制，只能采取特殊目的信托（SPT)形式。從未來(lái)發(fā)展出發(fā)，為降低金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)也可考慮平行發(fā)展歐洲的表內(nèi)證券化模式。最后，從監(jiān)管模式來(lái)看，由于中國(guó)屬于大陸法系國(guó)家，而且其原有法律存在很大不完善，因此在資產(chǎn)證券化快速發(fā)展之前需要制定專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)。對(duì)于監(jiān)管模式的選擇，短期來(lái)看，由于現(xiàn)有三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分屬央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)等不同部門(mén)。因此，首先需要將資產(chǎn)

29、證券化的監(jiān)管工作劃歸為單一機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé);而從長(zhǎng)期來(lái)看，由于資產(chǎn)證券化明顯具有混業(yè)的特點(diǎn)，因此在監(jiān)管中需要協(xié)調(diào)好不同監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)，以避免監(jiān)管重復(fù)或者監(jiān)管缺位等問(wèn)題。九、國(guó)內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀（1）美國(guó)學(xué)者Gardener對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常寬廣的定義:資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，或者提供的一種金融工具。在這里，開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或其它金融結(jié)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)(張超英、翟祥輝，1998)。由此定義，資產(chǎn)證券化又可以分為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化，前者主要指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，后者就是所謂狹義的資產(chǎn)證券化，即本文中所要討論的。有“

30、證券化之父”之稱(chēng)的Frank J.Fabozzi認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。而美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)則將資產(chǎn)證券化定義為一種融資技術(shù):即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)(大多數(shù)情況)進(jìn)行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具(趙宇華，2007)。總的說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券的一種融資方式。(2)資產(chǎn)證券化為什么產(chǎn)生?與其它金融工具相比它具有哪些優(yōu)勢(shì)?西方學(xué)者

31、給出了各種各樣的解釋。原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz ( 2008)認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資比直接債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本要低，同時(shí)由于“真實(shí)出售”以達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，將證券化資產(chǎn)從原始公司的整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離開(kāi)來(lái)，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)和信息獲取成本。Hill(1996)指出資產(chǎn)證券化化解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題檸檬困境。資產(chǎn)證券化使投資者專(zhuān)心關(guān)注作為證券支持的資產(chǎn)，而不必?fù)?dān)心“檸檬”公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，因此只要“檸檬公司”提供符合條件的資產(chǎn)，它就能較為容易的獲得低成本融資。原因二: 在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再配置，改進(jìn)效率。Benvenist。和Berber ( 1987)則

32、提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的假說(shuō)，即通過(guò)進(jìn)行證券化使風(fēng)險(xiǎn)從回避型投資者向中立型投資者轉(zhuǎn)移，能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。同時(shí)，他們還認(rèn)為固定的存款保險(xiǎn)費(fèi)率作為一種引起道德風(fēng)險(xiǎn)因素，促進(jìn)了證券化，因?yàn)榇婵畋ｋU(xiǎn)費(fèi)率固定，會(huì)激勵(lì)銀行偏好于持有風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造融資，選擇相對(duì)安全的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。原因三:緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以銀行為例.證券化能夠改善貸款的可逆性.提高貸款的流動(dòng)性。Campbell eta1 (2010)認(rèn)為從資產(chǎn)方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動(dòng)性，這有助于平衡借入資金，從而改善作為衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的融資缺口。這樣看來(lái)，通過(guò)獲取債權(quán)轉(zhuǎn)讓上的必要技術(shù)和形成證券化通道(conduit )，而能夠在流動(dòng)性沖擊后將資產(chǎn)負(fù)債表上的債權(quán)及時(shí)進(jìn)行證券化的銀行，它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低。Gorton和Haubrick (1990)也就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和證券化的比例等進(jìn)行了分析。由于在證券化過(guò)程中，資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性不匹配性(mismatching )小，降低了證券化的成本，因而表現(xiàn)出銀行能夠供給流動(dòng)性。而在傳統(tǒng)型銀行情況下，與存款的流動(dòng)性相比，利用這種資金進(jìn)行的貸款的流動(dòng)性相當(dāng)?shù)停憩F(xiàn)出了不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 何小峰和宋芳秀(2001)提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念，他指出，即使在美國(guó)，最廣義的說(shuō)法也是“二級(jí)證券化”的思想，第一級(jí)證券化是指實(shí)物資產(chǎn)的證券化，第二級(jí)證券化是