普通股價(jià)值分析概述及選擇應(yīng)用

1、普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析第六章第六章 本章目錄本章目錄第一節(jié)第一節(jié) 普通股價(jià)值分析概述普通股價(jià)值分析概述第二節(jié)第二節(jié) 絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法第三節(jié)第三節(jié) 相對(duì)估值法相對(duì)估值法第四節(jié)第四節(jié) 估值方法的選擇與應(yīng)用估值方法的選擇與應(yīng)用第一節(jié)第一節(jié) 普通股價(jià)值分析概述普通股價(jià)值分析概述引子引子鋼鐵行業(yè)鋼鐵行業(yè)娛樂傳媒業(yè)娛樂傳媒業(yè)市盈率市盈率存在行業(yè)差異存在行業(yè)差異的原因的原因 不同行業(yè)的成長性不一樣不同行業(yè)的成長性不一樣 預(yù)期回報(bào)也就不一樣預(yù)期回報(bào)也就不一樣 買什么股票？買什么股票？ 尋找被低估的股票尋找被低估的股票 進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來主要有

2、兩類：公司估值的主要方法公司估值的主要方法絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法（貼現(xiàn)方法）（貼現(xiàn)方法）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)估值法相對(duì)估值法（倍數(shù)方法）（倍數(shù)方法）利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷公司的價(jià)值進(jìn)行推斷絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法DDMDDM模型模型（Dividend discount model,Dividend discount model,股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型) ) DCF DCF 模型模型（Discount Cash FlowDiscount Cash Flo

3、w，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型），貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型）相對(duì)估值法相對(duì)估值法基本思想：基本思想：同類的公司的同類的公司的估值倍數(shù)估值倍數(shù)應(yīng)該相同。應(yīng)該相同。估值倍數(shù)：估值倍數(shù)：公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營活公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。估值倍數(shù)估值倍數(shù)1、P/E=Price/EPS= =股價(jià)股價(jià)/ /每股稅后利潤每股稅后利潤2、P/B=Price/BVPS=股價(jià)股價(jià)/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)5、EV/EBITDA=MVE+Debt/EBITDA3、P/S=Price/Sales=股價(jià)股價(jià)/每股銷售收入每股銷售收入4、EV/EBIT=MVE+Debt/EBIT =股票市值債務(wù)股票市值債

4、務(wù)/EBIT第二節(jié)第二節(jié) 絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法（一）股息貼現(xiàn)模型的一般形式12211)1 ()1 ()1 (tttrDrDrDVV代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率 一、股息貼現(xiàn)模型一、股息貼現(xiàn)模型 凈現(xiàn)值方法 NPV0，即VP：說明該股票價(jià)值被低估，買入1(1)tttDNPVVPPr（二）利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)股票投資（二）利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)股票投資NPV0，即Vr：說明該股票價(jià)值被低估，買入IRRg兩階段增長模型兩階段增長模型 在某一時(shí)點(diǎn)n之后g為常數(shù)，而在n之前g是可變的 三階段增長模型三階段增長模型 第一階段：ga第二階段：ga gn第三階段：gn 公

5、式0DVr1DVrg11(1)()(1)ntntntnDDVrrgr（三）不同增長假定下的股息貼現(xiàn)模型（三）不同增長假定下的股息貼現(xiàn)模型請(qǐng)同學(xué)們課下對(duì)各模型進(jìn)行推導(dǎo)請(qǐng)同學(xué)們課下對(duì)各模型進(jìn)行推導(dǎo)（四）貼現(xiàn)率的計(jì)算（四）貼現(xiàn)率的計(jì)算v按照CAPM，投資者對(duì)資產(chǎn)i的預(yù)期收益率為 E(Ri)=Rf+(ERm-Rf) v 其中：Rf =無風(fēng)險(xiǎn)利率 E（Rm）=市場(chǎng)的預(yù)期收益率v投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。 v 估算貼現(xiàn)率，需要確定：v 1、無風(fēng)險(xiǎn)利率：投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率。 沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)：推薦使用7天回購利率的30天或90天平均值v 2、市場(chǎng)預(yù)期收益率（或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)） 目前國內(nèi)的

6、業(yè)界中，一般將（ERm-Rf）視為一個(gè)整體、一個(gè)大體固定的數(shù)值，取值在89%左右。v 3、值 通過回歸分析得到。問問 題題 股息貼現(xiàn)模型是否適用于國內(nèi)上市公司的價(jià)值評(píng)估？股息貼現(xiàn)模型適用的局限性股息貼現(xiàn)模型適用的局限性vDDM模型的適用 分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；vDDM模型的不適用 分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；v國內(nèi)上市公司的分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長率做出預(yù)測(cè)，故不適用。二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（一）問題的提出1、上市公司不分紅是不是意味著沒有賺錢？2、不分紅的原因何在?3、現(xiàn)金流比凈利潤更重要！1975年發(fā)生的美國W.T.Gra

7、nt公司破產(chǎn)事件，推動(dòng)了業(yè)界與學(xué)界對(duì)現(xiàn)金流研究的重視。4、自由現(xiàn)金流的提出美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等于20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的一般形式（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的一般形式12211)1 ()1 ()1 (tttrDrDrDV 把股息貼現(xiàn)模型中的股息Dt換成自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）公司自由現(xiàn)金流（FCFF） 貼現(xiàn)率r也要隨之調(diào)整（三）自由現(xiàn)金流的定義與計(jì)算（三）自由現(xiàn)金流的定義與計(jì)算v股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股東的現(xiàn)金流量FCFE（Free Cash Flow of Equit

8、y) 是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFE=凈利潤 + 折舊攤銷 - 資本性支出 - 營運(yùn)資本追加額 自由現(xiàn)金流的定義與計(jì)算自由現(xiàn)金流的定義與計(jì)算 v公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量 FCFF（Free Cash Flow for the Firm) 是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。 FCFF=EBIT（1-稅率）稅率） + 折舊攤銷折舊攤銷 -資本性支出資本性支出-營運(yùn)資本追加額營運(yùn)資本追加額（三）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的要素（三）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的要

9、素v1、計(jì)算當(dāng)期的FCFE/FCFF。v2、選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。v3、自由現(xiàn)金流增長模式。計(jì)算當(dāng)期的計(jì)算當(dāng)期的FCFE/FCFFv自由現(xiàn)金流量為正： 取該年值為基準(zhǔn)年值； 以N年算術(shù)平均值為基準(zhǔn)年值； 以N年加權(quán)平均值為基準(zhǔn)年值（權(quán)重自定，越近年份權(quán)重越大）。v自由現(xiàn)金流量為負(fù)： 如算術(shù)平均值為正，以N年算術(shù)平均值為基準(zhǔn)年值； 如加權(quán)平均值為正，以N年加權(quán)平均值為基準(zhǔn)年值； 如前一年為正，取前一年值為基準(zhǔn)年值； 如前一年為負(fù)，取某一年比較正常值為基準(zhǔn)年值（自定）。選擇合適的貼現(xiàn)率選擇合適的貼現(xiàn)率v 股權(quán)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率 和DDM模型中一樣，由CAPM計(jì)算得到v公司自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率 加權(quán)平均資

10、本成本（WACC），是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)，計(jì)算公式如下：()EDEDW A C C =K+K1 - TE + DE + D自由現(xiàn)金流增長模式自由現(xiàn)金流增長模式v對(duì)自由現(xiàn)金流增長模式進(jìn)行不同的假定，貼現(xiàn)率也相應(yīng)改變，就得到不同的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，模型的形式與DMM完全類似。問問 題題應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，面臨哪些問題？DCF理論完美，過程很是復(fù)雜理論完美，過程很是復(fù)雜DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果第三節(jié)第三節(jié) 相對(duì)估值法相對(duì)估值法 一、相對(duì)估值法的基本思想一、相對(duì)估值法的基本思想v一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值有相似資產(chǎn)的價(jià)值來確定 “相似”在利潤、帳面價(jià)值或收入

11、等方面相當(dāng) 相似的公司具有相同的估值倍數(shù)，常用的估值倍數(shù)有： 一般采用估值倍數(shù)的行業(yè)平均值來對(duì)公司估值P/EP/BP/S EV/EBIT EV/EBITDA二、市盈率估值法二、市盈率估值法v（一）市盈率的使用與誤用v1、使用最為廣泛的原因 比較直觀 易于計(jì)算，易于比較 度量公司的某些特征（如風(fēng)險(xiǎn)性、成長性）v2、為什么容易被誤用？ 使用時(shí)不用進(jìn)行關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)、增長率和紅利支付率的有關(guān)假定。 它能反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的看法。 市盈率定價(jià)模型的一般形式市盈率定價(jià)模型的一般形式11tttetEEEgb b為派息率；為派息率； 為每股收益增長率，即為每股收益增長率，即eg11212012(1)(1)

12、(1)/.(1)(1)eeebgbggV Err（二）根據(jù)基礎(chǔ)因素估計(jì)市盈率（二）根據(jù)基礎(chǔ)因素估計(jì)市盈率 利用市盈率定價(jià)模型指導(dǎo)投資利用市盈率定價(jià)模型指導(dǎo)投資若若 ，即股票的理論市盈率高于實(shí)際市，即股票的理論市盈率高于實(shí)際市盈率，說明股票價(jià)值被低估；盈率，說明股票價(jià)值被低估；若若 ，即股票的理論市盈率低于實(shí)際市盈，即股票的理論市盈率低于實(shí)際市盈率，說明股票價(jià)值被高估。率，說明股票價(jià)值被高估。00/EPEV00/EPEV派息率（ bt ）及每股收益增長率（ gt ）市盈率模型零增長模型不變?cè)鲩L模型多元增長模型在某一時(shí)點(diǎn)T之后g為常數(shù)，而在T之前g是可變的公式1tb0etgeetggbbtrEV1

13、/0eegrgbEV1/0不同增長模式下的市盈率模型不同增長模式下的市盈率模型利用可比公司的市盈率作為目標(biāo)公司的理論市利用可比公司的市盈率作為目標(biāo)公司的理論市盈率盈率選擇一組可比公司選擇一組可比公司, ,計(jì)算這一組可比公司的平均市計(jì)算這一組可比公司的平均市盈率，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。盈率，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。一般的做法：選擇同行業(yè)的公司作為可比公司，目一般的做法：選擇同行業(yè)的公司作為可比公司，目標(biāo)公司的合理市盈率為標(biāo)公司的合理市盈率為行業(yè)平均市盈率行業(yè)平均市盈率（三）利用可比公司的市盈率估值（三）利用可比公司的市盈率估值利用可比公司估值案例：煤炭行業(yè)利用可比公司估值案例：煤炭行業(yè)（1）計(jì)

14、算：行業(yè)平均市盈率 =行業(yè)總市值/行業(yè)凈利潤（2）估值：每股理論價(jià)格 =行業(yè)平均市盈率每股收益案例：煤炭行業(yè)上市公司的估值利用可比公司估值：?jiǎn)栴}利用可比公司估值：?jiǎn)栴}v可比公司的定義是主觀的v目標(biāo)公司與可比公司總要存在差異（四）利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析（四）利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析v 回歸分析：回歸分析：市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險(xiǎn)，增長率和紅利支付率為解釋變量。利用回歸方程預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的PEv Damodaran(1992)利用紐約股票交易所和美國股票交易所全部公司，得到年份回歸方程R21987PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR0.92871988PE=

15、2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR0.91651989PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR0.56131990PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54573EGR0.31971991PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.8653EGR0.3217PE：市盈率；Rp：股息支付率；：利用前5年數(shù)據(jù)計(jì)算；EGR：前5年盈利增長率利用回歸分析的問題利用回歸分析的問題v市盈率與基本財(cái)務(wù)指標(biāo)之間可能是非線性關(guān)系。v回歸方程中解釋變量之間具有相關(guān)性。v市盈率與基本指標(biāo)之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的。（五）市盈率法的局限性

16、（五）市盈率法的局限性v每股收益為負(fù)值時(shí)，市盈率沒有意義。v公司收益的波動(dòng)會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)戲劇性的變動(dòng)。v采用行業(yè)內(nèi)的一組公司作可比公司，如果整個(gè)行業(yè)被高估或低估，則目標(biāo)公司的估值會(huì)出現(xiàn)問題。（六）市盈率的變化形式（六）市盈率的變化形式v市盈率在實(shí)際的應(yīng)用中有幾種變化形式有的利用會(huì)計(jì)利潤，而有的使用現(xiàn)金流；有的基于稅前利潤，而有的根據(jù)稅后凈收益。 v1、價(jià)格價(jià)格/FCFE比率比率 v2、公司價(jià)值公司價(jià)值/公司自由現(xiàn)金流比率公司自由現(xiàn)金流比率三、價(jià)格三、價(jià)格/賬面價(jià)值比率估值法賬面價(jià)值比率估值法v（一）估計(jì)與運(yùn)用PB比率的一般問題v1、PB比率高低的原因 盈利能力v2、PB比率的優(yōu)點(diǎn)

17、賬面價(jià)值提供了一個(gè)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定和直觀的度量。 提供了一個(gè)比較公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。 盈利為負(fù)值，也可以采用PB比率。v3、 PB比率的弊端 賬面價(jià)值易受會(huì)計(jì)政策的影響。 對(duì)于沒有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)來說意義不大。 賬面價(jià)值為負(fù)的公司， PB比率也為負(fù)。（二）（二）PB比率和凈資產(chǎn)收益率（比率和凈資產(chǎn)收益率（ROE）v可以證明：PB比率和凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間正相關(guān)。例如，對(duì)于不變?cè)鲩L的公司低低ROE高高PB比率比率 高估高估高高ROE高高PB比率比率低低ROE低低PB比率比率高高ROE低低PB比率比率 低估低估v尋找被低估的公司() ()PBROEgrg利用可比公司的市凈率作為目標(biāo)公司的理論市利

18、用可比公司的市凈率作為目標(biāo)公司的理論市凈率凈率選擇一組可比公司選擇一組可比公司, ,計(jì)算這一組可比公司的平均市計(jì)算這一組可比公司的平均市凈率，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。凈率，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。一般的做法：選擇同行業(yè)的公司作為可比公司，目一般的做法：選擇同行業(yè)的公司作為可比公司，目標(biāo)公司的合理市盈率為標(biāo)公司的合理市盈率為行業(yè)平均市行業(yè)平均市凈凈率率（三）利用可比公司的市凈率估值（三）利用可比公司的市凈率估值利用可比公司估值案例：煤炭行業(yè)利用可比公司估值案例：煤炭行業(yè)（1）計(jì)算：行業(yè)平均市凈率 =行業(yè)總市值/行業(yè)凈資產(chǎn)（2）估值：每股理論價(jià)格 =行業(yè)平均市凈率每股凈資產(chǎn)案例：煤炭行業(yè)上市公司的

19、估值利用可比公司利用可比公司進(jìn)行估值：?jiǎn)栴}進(jìn)行估值：?jiǎn)栴}v可比公司的選擇帶有主觀性。v被估值公司與可比公司之間總存在差異。（四）利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析（四）利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析v 回歸分析：回歸分析： PB比率作為被解釋變量，而風(fēng)險(xiǎn)，增長率和紅利支付率為解釋變量。利用回歸方程預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的PBv Damodaran(1992)利用紐約股票交易所和美國股票交易所全部公司，得到年份回歸方程R21987PB=0.1841+0.00200Rp-0.3940+1.3389EGR+9.35ROE0.86171988PB=0.7113+0.00007Rp-0.5082+0.4605EGR+6.93

20、74ROE0.84051989PB=0.4119+0.0063Rp-0.6406+1.0038EGR+9.55ROE0.88511990PB=0.8124+0.0099Rp-0.1857+1.1130EGR+6.61ROE0.88461991PB=1.1065+0.3505Rp-0.6471+1.0087EGR+10.51ROE0.8601Rp：股息支付率；：利用前5年數(shù)據(jù)計(jì)算；EGR：前5年盈利增長率；ROE：凈資產(chǎn)收益率（五）（五）PB比率的變化形式比率的變化形式v 1、托賓Q值：市場(chǎng)價(jià)值/重置成本 當(dāng)通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升或技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，Q值能對(duì)資產(chǎn)價(jià)值是否低估提供更好的判

21、斷標(biāo)準(zhǔn)。v 2、Estep T值（Estep,1985,1987） 用來預(yù)測(cè)未來收益，判斷被高估或低估的證券。(1)ROEgPBTggPBPB其中g(shù)：估值期間凈資產(chǎn)增長率；ROE：凈資產(chǎn)收益率；四、價(jià)格四、價(jià)格/銷售收入比率估值法銷售收入比率估值法v1. PS法的優(yōu)點(diǎn)法的優(yōu)點(diǎn)v 銷售收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值。v 銷售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響。v 營收最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，避免（周期性行業(yè)）PE波動(dòng)較大。v2 . PS法的缺陷法的缺陷v 公司成本控制能力無法反映（利潤下降/銷售收入不變）。（一）使用價(jià)格/銷售收入比率的一般問題(二二)決定決定PS比率的關(guān)鍵因素比率的關(guān)鍵因素v可以證明：決定

22、PS比率的關(guān)鍵因素是凈利潤率PM，例如在不變?cè)鲩L的公司中/()pPSPMRrgv利潤率的降低直接降低了PS比率v較低的利潤率導(dǎo)致較低的增長率，從而降低PS比率v品牌的價(jià)值品牌的價(jià)值v擁有一個(gè)著名的受人尊重的商標(biāo)，可以據(jù)此對(duì)相同的商品定更高的價(jià)格，從而提高公司的利潤率，進(jìn)而提高公司的價(jià)值。()bgPSPS品牌價(jià)值銷售收入 PSb：擁有著（知）名品牌的公司的PS比率 PSg：生產(chǎn)大眾商品的公司的PS比率利用可比公司的利用可比公司的PSPS率作為目標(biāo)公司的理論率作為目標(biāo)公司的理論P(yáng)SPS率率選擇一組可比公司選擇一組可比公司, ,計(jì)算這一組可比公司的平均計(jì)算這一組可比公司的平均PSPS率，然后對(duì)目標(biāo)公

23、司進(jìn)行估值。率，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。一般的做法：選擇同行業(yè)的公司作為可比公司，目一般的做法：選擇同行業(yè)的公司作為可比公司，目標(biāo)公司的合理市銷率為標(biāo)公司的合理市銷率為行業(yè)平均行業(yè)平均PSPS率率（三）利用可比公司的（三）利用可比公司的PS率估值率估值利用可比公司估值案例：煤炭行業(yè)利用可比公司估值案例：煤炭行業(yè)（1）計(jì)算：行業(yè)平均PS率 =行業(yè)總市值/行業(yè)總營業(yè)收入（2）估值：每股理論價(jià)格 =行業(yè)平均PS率每股營業(yè)收入案例：煤炭行業(yè)上市公司的估值利用可比公司利用可比公司進(jìn)行估值：?jiǎn)栴}進(jìn)行估值：?jiǎn)栴}v可比公司的選擇帶有主觀性。v被估值公司與可比公司之間總存在差異。（四）利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析

24、（四）利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析 根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預(yù)根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預(yù)測(cè)測(cè)P PS S比率比率，根據(jù)預(yù)測(cè)出的，根據(jù)預(yù)測(cè)出的PSPS比率比率對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。值。五、五、 EV/EBIT(DA)倍數(shù)估值法倍數(shù)估值法v（一）EV/EBIT(DA)倍數(shù)EV/EBIT(DA) =(MVE+DEBT)/EBIT(DA)其中：EBIT（DA）：息稅（折舊攤銷）前利潤 MVE：股票的市場(chǎng)價(jià)值 DEBT：債務(wù)價(jià)值。 理解為：回收期，即用多少年的EBIT可以后收回公司的價(jià)值（二）定價(jià)原理與定價(jià)公式（二）定價(jià)原理與定價(jià)公式每股股票價(jià)格=EBIT

25、公司(MVE行業(yè)+DEBT行業(yè))/EBIT行業(yè)-DEBT公司/總股本公司定價(jià)原理：定價(jià)原理：目標(biāo)公司的EBIT倍數(shù)應(yīng)該與可比公司相同 定價(jià)公式定價(jià)公式（三）（三）EV/EBIT(DA)的應(yīng)用的應(yīng)用 需要的數(shù)據(jù) 1、MVE（=每股股價(jià)總股本） 2、DEBT（=長期負(fù)債+流動(dòng)負(fù)債） 3、EBIT（=凈利潤+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用）案例：煤炭行業(yè)上市公司的估值（四）使用（四）使用EV/EBIT(DA)法的注意事項(xiàng)1. EV/EBIT(DA)的優(yōu)點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn)l 具有更強(qiáng)的可比較性；l 比PE法更加合理2. EV/EBIT(DA)的缺陷的缺陷l 年份的選擇對(duì)估值結(jié)果影響較大l 估值結(jié)果依賴于可比公司第四節(jié)第四節(jié)

26、估值方法的選擇與應(yīng)用估值方法的選擇與應(yīng)用一、估值模型的選擇一、估值模型的選擇估值方法絕對(duì)估值方法相對(duì)估值方法估值角度增長模式倍數(shù)確定常用倍數(shù)公司權(quán)益紅利FCFE不變?cè)鲩L兩階段三階段PEPBPSEV/EBIT基本因素可比公司回歸分析FCFF二、選擇與應(yīng)用估值模型的決定因素二、選擇與應(yīng)用估值模型的決定因素v（一）絕對(duì)估值模型 收益水平：盈利還是虧損？ 收益的當(dāng)前增長率 增長的源泉 股息與股權(quán)資本現(xiàn)金流 財(cái)務(wù)杠桿的穩(wěn)定性12121.(1)(1)(1)tttCFCFCFVyyyv（二）相對(duì)估值模型 收益水平 可比公司的數(shù)量 市場(chǎng)估值 行業(yè)類型三、如何提高估值的準(zhǔn)確性？三、如何提高估值的準(zhǔn)確性？v1.

27、提升宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)分析的研判能力； v2. 提高公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性； v3. 要考慮通貨膨脹率對(duì)估值結(jié)果的影響；v4. 多種估值方法的綜合運(yùn)用；v5. 運(yùn)用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；v6. 與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)。課外閱讀與作課外閱讀與作 業(yè)業(yè)1、美 damodaran 朱武祥 譯（清華大學(xué)出版社） 投資估價(jià)評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)2、美布瑞德福特康納爾（華夏出版社） 公司價(jià)值評(píng)估：有效評(píng)估與決策的工具作業(yè)：利用所學(xué)的模型，選取一家上市公司進(jìn)行價(jià)值分析 本本 章章 結(jié)結(jié) 束束 了！了！零增長模型例子零增長模型例子假定假定A公司每年支付固定股息公司每年支付固定股息為

28、為2.5元元/股，如股，如果貼現(xiàn)率為果貼現(xiàn)率為6.25%，該公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為，該公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為42元元/股，投資者應(yīng)該怎樣操作該公司的股票？股，投資者應(yīng)該怎樣操作該公司的股票？根據(jù)零增長股息貼現(xiàn)模型，則該公司股票的價(jià)值為股元/40%25. 65 . 20rDV已知該公司股票的當(dāng)前價(jià)格為42元，即P=42元/股故NPV=-2元/股0 0.5 (1 5%)42/6.25%5%（元 股）0)1 (0PgIRRgD10.5(15%)5%6.31%6.25%40DIRRgP因此該公司股票價(jià)值存在被低估現(xiàn)象，買入因此該公司股票價(jià)值存在被低估現(xiàn)象，買入 如果利用內(nèi)部收益率方法進(jìn)行判斷，不變?cè)鲩L模型

29、：什么是不變的增長率？不變?cè)鲩L模型：什么是不變的增長率？v第一，因?yàn)楣绢A(yù)期的股息增長率是永久持續(xù)下去的，所以公司其他的經(jīng)營指標(biāo)（包括凈收益）也將預(yù)期以同一速度增長。v第二個(gè)問題是關(guān)于什么樣的增長率才是合理的“不變”增長率。不變?cè)鲩L模型：限制條件不變?cè)鲩L模型：限制條件 v不變?cè)鲩L模型對(duì)選用的增長率特別敏感，當(dāng)模型選用的增長率收劍于貼現(xiàn)率的時(shí)候，計(jì)算出的價(jià)值會(huì)變得無窮大。v看剛才的例子 D0=0.5元/股, g=5%, r=6.25%, 得到V=42元/股 D0=0.5元/股, g=6%, r=6.25%, 得到10.5 (1 6%)212/6.25%6%DVrg（元 股）不變?cè)鲩L模型：適用范圍

30、不變?cè)鲩L模型：適用范圍v總之，不變?cè)鲩L模型最適用于具有下列特征的公司： 公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度增長。 公司已制定好了紅利支付政策，并且這一政策將持續(xù)到將來。兩階段增長模型：例子兩階段增長模型：例子例如，某公司去年支付的股息為例如，某公司去年支付的股息為0.75元元/股，預(yù)股，預(yù)期本年為期本年為1元元/股，第二年為股，第二年為1.5元元/股，第三年為股，第三年為2元元/股。從第四年開始，該公司股息將按股。從第四年開始，該公司股息將按5%的比的比率逐年增長。如果貼現(xiàn)率為率逐年增長。如果貼現(xiàn)率為6.25%，利用上表中利用上表中的公式，計(jì)算出該公司股票的內(nèi)在價(jià)值為的公式，計(jì)算出該公

31、司股票的內(nèi)在價(jià)值為23311.522 (1 0.05)1 0.0625(1 0.0625)(1 0.0625)(0.06250.05)(1 0.0625)144/V元 股若該股票的市場(chǎng)價(jià)格大于144元/股，則賣出該股票，否則，投資者可買入該股票。兩階段增長模型：限制條件兩階段增長模型：限制條件如何確定超常增長階段的長度？模型假設(shè)初始階段的超常增長率很高，而在此階段結(jié)束時(shí)的一夜之間就變成較低的穩(wěn)定增長率不合理最終價(jià)值對(duì)穩(wěn)定增長階段的增長率十分敏感。 兩階段增長模型：適用范圍兩階段增長模型：適用范圍v 最適合于具有下列特征的公司： 公司當(dāng)前處于高增長階段，并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)公司當(dāng)前處于高增長階

32、段，并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)仍將保持這一較高的增長率，在此之后，支持高增長仍將保持這一較高的增長率，在此之后，支持高增長率的因素消失。率的因素消失。 增長率由初始階段較高的水平徒然降至穩(wěn)定增長率水增長率由初始階段較高的水平徒然降至穩(wěn)定增長率水平的假設(shè)也暗示著這一模型對(duì)那些在最初階段增長率平的假設(shè)也暗示著這一模型對(duì)那些在最初階段增長率適中的公司更加適用。適中的公司更加適用。 兩階段增長模型特例：兩階段增長模型特例：H模型模型v 模型假設(shè)：收益增長率以一個(gè)很高的初始水平開始，在整個(gè)超常增長階段按線性下降（假定持續(xù)時(shí)間為2H），一直降到穩(wěn)定增長率（ga）。它還假定紅利支付率不隨時(shí)間而發(fā)生變化，且不受增

33、長率變化的影響。 H2Hgagn01 (11)nannDVgHggyg三階段增長模型圖示三階段增長模型圖示ABnanaatggABAtgggg,)(to-tgagng123三階段增長模型公式三階段增長模型公式)()1 ()1 ()1 ()1 (111110nBnBBAtttttAtagrrgDrgDrgDV三階段增長模型例子三階段增長模型例子例如，某股票初期支付的股息為例如，某股票初期支付的股息為0.5元元/股，在股，在今后兩年的股息增長率為今后兩年的股息增長率為6%（ga）；股息增）；股息增長率從第長率從第3年開始線性遞減，從第年開始線性遞減，從第6年開始，年開始，每年保持每年保持3%（gn）