華隆國際并購價值評估

1、【MBA教學案例】華能國際并購的價值評估制作者：孫 濤南京航空航天大學會計學系二00八年十一月二十日案例的基礎資料及要求一、華能國際的基本情況華能國際是華能國際電力股份有限公司的簡稱，1994年6月30日在北京注冊成立，總資本37.5億元。1994年10月5日首次公開發(fā)行了12.5億股境外上市外資股，以3,125萬股美國存托股份（ADS）形式在美國紐約證券交易所上市（代碼：HNP）。1998年1月21日，公司外資股在香港聯(lián)交所以介紹方式掛牌上市（代碼：902），同年3月4日，公司又成功地完成了2.5億股外資股的全球配售和4億股內(nèi)資股向母公司華能國際電力開發(fā)公司的定向配售；2001年11月15日

2、至16日，公司在上海證券交易所成功發(fā)行了3.5億股A股。其中向華能國電定向配售1億股國有法人股，2.5億股為社會公眾股。2001年12月6日，公司A股股票在上海證券交易所掛牌上市（代碼：600011）。2004年5月，公司實施了10股送10股的分紅派息方案。總股本約為120億股，其中可流通股份約35億股。截至2004年12月31日，資產(chǎn)總額71,324,978,078元，負債率的47.87%，2004年度主營業(yè)務收入30,292,698,696元，實現(xiàn)利潤總額6,691,841,407元，凈利潤5,389,057,047元，本年度的主要經(jīng)濟指標見表1。表1 華能國際近三年主要經(jīng)濟指標統(tǒng)計表序號

3、指標名稱2002年2003年2004年2004增減率1總資產(chǎn)（萬元）480,987.555,327,696.507,132,497.8133.88%2所有者權益（萬元）3,120,9573,478,7103,718,340.256.89%3主營業(yè)務收入（萬元）1,872,534.092,347,964.703,029,269.8729.02%4利潤總額（萬元）531,207.94677,408.06669,184.14-1.21%5凈利潤（萬元）411,112.88556,391.65538,905.70-4.48%6每股利潤（元）0.680.910.4550.55%7凈資產(chǎn)收益率（%）13.

4、0815.6914.49-1.2%8每股凈資產(chǎn)（元）5.205.773.08-46.62%華能國際自2001年12月在上海證券交易所上市以來，不斷實施并購戰(zhàn)略，資產(chǎn)規(guī)模、主營業(yè)務收入和經(jīng)利潤都有大幅度增長，充分顯示了并購擴張手段的巨大威力。在公司資產(chǎn)規(guī)模不斷增長的同時，股東結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，截至2004年12月31日，華能國際的股東結(jié)構(gòu)見表2。表2 華能國際2004年股東治理結(jié)構(gòu)統(tǒng)計表股東名稱中國華能集團公司國華能源公司種群發(fā)展有限公司華潤電力投資有限公司信達投資有限公司中國水利水電對外公司持股比例51.98%15.77%15%10%5.8%1.45%華能國際在紐約、香港和上海三個證券交易

5、所上市，快速的增長和良好的業(yè)績，吸引了眾多的投資者，華能國際的股票也是套利投資追逐的熱點。截至2004年12月華能國際的上市流通股份共有177767.12萬股，其中人民幣普通股25000萬股，境外上市的外資股152767.12萬股。據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計，華能國際的十大流通股股東見表3。表3 前十位流通股股東統(tǒng)計表序號股 東 名 稱年末持有流通股的數(shù)量股票種類1興和證券投資基金22,835,253A股2中國銀行嘉實服務增值行業(yè)證券投資基金19,881611A股3興華證券投資基金19,849,090A股4中國銀行海富通收益增長證券投資基金18,175,249A股5南京市投資公司17,000,00

6、0A股6中國工商銀行南方穩(wěn)健成長證券投資基金13,917,414A股7Smith Barney Asset Management13,666,960H股8中國工商銀行上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金13,818,500A股9中國工商銀行天元證券投資基金12,000,000A股10全國社保基金零三組合10,862,052A股二、華能國際的并購策略華能國際一個1994年注冊成立的新公司，成立時的注冊資本僅有37.5億元，經(jīng)過了緊緊十一年的發(fā)展，總資產(chǎn)已經(jīng)超過了713億元。這樣快的發(fā)展速度，只靠內(nèi)部積累和負債經(jīng)營是根本無法實現(xiàn)的，只有并購擴張才有如此巨大的魔力。1. 華能國際2002年的并購。華

7、能國際的并購擴張始于在國內(nèi)上市的第二年，2002年5月9日公司與中國華能集團公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購華能集團擁有的上海石洞口發(fā)電有限責任公司注冊資本中70%的權益，蘇州工業(yè)園區(qū)華能發(fā)電有限責任公司注冊資本中70%的權益，江蘇華能淮陰發(fā)電有限公司注冊資本中44.16%的權益和中國華能集團公司浙江華能長興電廠的全部資產(chǎn)并承擔中國華能集團公司浙江華能長興電廠的全部負債，向華能集團支付20.5億元作為本次收購的對價。收購已于2002年7月1日進行交割。2002年11月15日公司與中國華能集團公司簽署了華能集團與公司關于轉(zhuǎn)讓華能集團在上海石洞口一廠和江蘇太倉電廠的權益的轉(zhuǎn)讓協(xié)議收購華能集團權益。向華能集

8、團支付4.15億元作為本次收購的對價。本次收購交割完成后,公司將全資擁有上海石洞口一廠，并擁有江蘇太倉電廠75%的權益。華能集團持有華能國際電力開發(fā)公司全部股權的51.98%，華能國電持有公司42.58%的股份。2.華能國際2003年的并購。2003年01月28日華能國際與深圳市投資管理公司及深圳市能源集團有限公司于簽署了關于深能集團股權買賣及股本認購協(xié)議，以95600萬元認購深能集團的新增注冊資本95555.5556萬元，即占深能集團增資后注冊資本的10%的權益，同時以143400萬元受讓深圳市投資管理公司持有的深能集團增資后的15%的權益。公司以自有現(xiàn)金支付上述股本認購款與股權轉(zhuǎn)讓款共計2

9、39000萬元。至此，華能國際共持有增資后的深能集團25%的權益，深圳市投資管理公司持有增資后的深能集團的75的權益。2003年3月5日國家發(fā)展計劃委員會批復華能金陵燃機電廠工程項目建議書的文件，華能金陵燃機電廠工程計劃建設3臺30萬千瓦級燃氣蒸汽聯(lián)合循環(huán)機組，預計動態(tài)總投資約為37.13億元，其中25%為項目資本金，由華能國際、江蘇省投資管理有限責任公司和南京市投資公司分別按65%、30%和5%的比例出資，其余資金由銀行貸款解決。2003年3月7日批復浙江華能玉環(huán)電廠和華能汕頭電廠二期工程項目建議書，以及華能淮陰電廠二期工程可行性研究報告的文件。浙江華能玉環(huán)電廠規(guī)劃容量為4臺百萬千瓦級超臨界

10、燃煤機組，預計動態(tài)總投資約為83.31億元，其中25%為項目資本金，由華能國際、北京國華電力有限責任公司和浙江省電力開發(fā)公司分別按90%、5%和5%的比例出資，其余資金由銀行貸款解決；華能汕頭電廠二期工程計劃建設1臺60萬千瓦的國產(chǎn)燃煤超臨界發(fā)電機組，預計動態(tài)總投資約為24.7億元，其中25%為項目資本金，由華能國際以自有資金出資建設，其余資金由銀行貸款解決；華能淮陰電廠二期工程計劃建設2臺30萬千瓦國產(chǎn)燃煤發(fā)電機組，預計動態(tài)總投資約為23.7億元，其中20%為項目資本金，由華能國際、江蘇省國信資產(chǎn)管理集團有限公司和江蘇省電力發(fā)展股份有限公司分別按63.64%、26.36%、和10%的比例出資

11、，其余資金由銀行貸款解決。2003年6月5日華能國際與其母公司中國華能集團公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議。收購華能集團擁有的河南華能沁北發(fā)電有限責任公司注冊資本中55的權益、山西華能榆社電力有限責任公司注冊資本中60%的權益和中國華能集團公司辛店電廠的全部資產(chǎn)并承擔辛店電廠的全部負債。華能國際向華能集團支付5.5億元的收購價款。本交易2003年09月30日獲得了國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的批準并實施并購，至此，華能國際全資擁有辛店電廠，并取代華能集團成為沁北電廠和榆社電廠的股東。根據(jù)并購計劃，目標公司的基本情況見表4-14表 4-14 目標公司主要經(jīng)濟指標統(tǒng)計表項 目沁北發(fā)電有限公司榆社發(fā)電有限公司辛店

12、電廠裝機容量（萬千瓦）在運行-2045在建設12060資產(chǎn)總額（萬元）88,19071,30082,226負債總額（萬元）80,42960,01076,728凈資產(chǎn)（萬元）7,76111,2905,498對應權益（萬元）4,2966,7745,498評估增值（萬元）5,88011,58736,668收購市盈率（%）1.381.716.7權益比率（%）55601003.華能國際2004年的并購。2004年04月16日華能國際分別與中國華能集團公司和華能國際電力開發(fā)公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議。收購華能集團擁有的邯峰電廠注冊資本中40%的權益、井岡山電廠注冊資本中90%的權益，以及華能開發(fā)擁有的岳陽電廠注冊

13、資本中55%的權益、珞璜電廠注冊資本中60%的權益和營口電廠的全部資產(chǎn)并承擔營口電廠的全部負債。華能國際將分別向華能集團和華能開發(fā)支付人民幣19.49億元和25.64億元作為本次收購的對價。2004年04月16日華能國際與江西省投資公司簽署了江西省投資公司與華能國際電力股份有限公司關于轉(zhuǎn)讓江西省投資公司在井岡山華能發(fā)電有限責任公司的權益的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購江西省投資公司所持有的井岡山電廠注冊資本中10%的權益。為此，華能國際分別向華能集團、華能開發(fā)和江西省投資公司支付的收購對價合計為人民幣45.75億元。華能國際以并購求發(fā)展取得了明顯的成功，它證明了國外依靠并購促進經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗在我國具有很強的借

14、鑒意義。雖然華能國際在國內(nèi)率先采用大規(guī)模的并購戰(zhàn)略取得了一定的成效，并購中所產(chǎn)生的問題也是不少的，目標公司的定價缺乏科學性，并購程序和方式不夠規(guī)范等是其中最關鍵的問題，華能國際的并購要想提高其效果和效率就必須要進行科學的并購決策。三、是否實施并購對華能國際的影響如果華能國際不實施以上的并購策略，利用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法可以對公司的價值進行評估。公司價值的評估的財務資料應以2002年的資料為基礎，華能國際2002年12月的資本總額為480.99億元，負債率為37.65%，根據(jù)資產(chǎn)負債表和利潤表得到2002年的自由現(xiàn)金流量為40.82億元，以2002年為基準年，在預測期內(nèi)考慮創(chuàng)業(yè)公司的主要現(xiàn)金流量指標，主要經(jīng)濟指標按g=18%增長率，折舊率按10%增長，所得稅率為T=33%，加權資本回報率k=10%，可預測年限為8年；若預測期以后的持續(xù)經(jīng)營期間為無窮大，持續(xù)經(jīng)營期間的投資收益增長率g小于加權資本回報率，根據(jù)預測大約為5%，通過計算可以確定華能國際不實施并購策略下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值，以此作為比較價值基礎。如果華能國際實施以上的并購策略