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文檔簡(jiǎn)介
1、上市商業(yè)銀行低估值的成因隨著中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行2010年7月A股上市,中國(guó)主要的商業(yè)銀行均已登陸資本市場(chǎng)。近幾年,受益于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),上市商業(yè)銀行利潤(rùn)總額和利潤(rùn)增長(zhǎng)率均大幅上揚(yáng),而不良貸款額、不良貸款率雙降,給投資者交出一份靚麗的財(cái)務(wù)報(bào)表。但與此相對(duì)應(yīng)的是,自從08年股價(jià)攀至頂峰后,上市商業(yè)銀行的估值水平一路走低,市盈率與市凈率均以跌入歷史底部。這似乎與商業(yè)銀行和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面相背離。本文希望探索其背后的奧秘。 一、上市商業(yè)銀行估值與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的偏離 企業(yè)的價(jià)值有兩個(gè)概念:帳面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。帳面價(jià)值可以視為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的凈資產(chǎn),即總資產(chǎn)減去總負(fù)債。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則總體上講是
2、以歷史成本為標(biāo)準(zhǔn)的,并不能充分揭示資產(chǎn)的質(zhì)量,無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的未來(lái)。市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)在資本市場(chǎng)上交易的價(jià)格,它反映了企業(yè)未來(lái)的盈利能力。商業(yè)銀行是經(jīng)營(yíng)貨幣的特殊企業(yè),其價(jià)值評(píng)估具有特殊性。商業(yè)銀行作為高杠桿的行業(yè),總資產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率更能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。而在資本市場(chǎng)上,市凈率指標(biāo)比市盈率指標(biāo)更不易受到會(huì)計(jì)操縱,更能反映資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)。為研究上市商業(yè)銀行估值,本文從上市商業(yè)銀行中選取中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行等五家銀行為樣本,采用總資產(chǎn)收益率、市凈率等指標(biāo)分析。 (一)總資產(chǎn)收益率分析 本文選取了五家上市商業(yè)銀行近十年的總資產(chǎn)收益
3、率,作圖如下。上市商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)上市融資補(bǔ)充資本后,受益于公司內(nèi)部治理的完善和中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體持續(xù)高增長(zhǎng)的正向影響,其業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng),總資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提升。 (二)市凈率分析 市凈率作為投資者分析上市公司的一個(gè)指標(biāo),能夠較好地反映出“有所付出,即有回報(bào)”,它能夠幫助投資者尋求哪個(gè)上市公司能以較少的投入得到較高的產(chǎn)出。市凈率這個(gè)指標(biāo)通常是在市場(chǎng)低迷的時(shí)候引起投資者的注意,也就是說(shuō),市凈率通常是資本市場(chǎng)用來(lái)尋底的指標(biāo),廣泛應(yīng)用于整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀的時(shí)期。本文選取了五家上市商業(yè)銀行近十年的市凈率指標(biāo)作圖如下。除了08年奧運(yùn)會(huì)之前兩年股市的瘋狂之外,銀行業(yè)近十年的整體估值水平穩(wěn)步趨降?,F(xiàn)
4、階段,銀行整體估值不管是橫向與其他行業(yè)板塊相比,還是縱向與銀行板塊自身對(duì)比,均處于歷史底部,甚至有銀行出現(xiàn)破凈的情況,這與08年政府大規(guī)模刺激政策后銀行大幅的盈利增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。 本文認(rèn)為,凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)反應(yīng)的是銀行業(yè)的歷史業(yè)績(jī),而銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和盈利水平并非同步顯現(xiàn),因此財(cái)務(wù)指標(biāo)有可能低估銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);而資本市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的估值是基于其未來(lái)收益,自然會(huì)考慮銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn),因此這是兩者對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)出現(xiàn)明顯偏差的基本原因。 二、上市商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素 由以上分析知,商業(yè)銀行較低的估值水平難以用財(cái)務(wù)分析或者財(cái)務(wù)比率的因素解釋。由于資本市場(chǎng)是根據(jù)
5、對(duì)上市公司未來(lái)盈利能預(yù)期的定價(jià),因此只是分析財(cái)務(wù)報(bào)表即歷史的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以有效評(píng)判銀行估值的高與低,需要考慮財(cái)務(wù)報(bào)表未反映的銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素。本文集中討論地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行盈利能力的影響。 (一)地方政府融資平臺(tái)近三年集中到期 高懸在商業(yè)銀行頭上的達(dá)摩克利斯之劍即使地方政府融資平臺(tái)貸款。2011年初的云投債違約事件震動(dòng)了城投債市場(chǎng),也揭示了地方政府融資平臺(tái)貸款問(wèn)題的冰山一角。云投集團(tuán)一家的貸款總額即為千億元人民幣,而整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)2011年撥備和盈利大約各為萬(wàn)億元人民幣,融資平臺(tái)貸款對(duì)銀行的盈利和資本侵蝕能力可見(jiàn)一斑。根據(jù)國(guó)家審計(jì)局2011年6月
6、27日公布的審計(jì)結(jié)果顯示,2011-2013年是地方債集中到期償付的時(shí)期,地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很大。2011年上市商業(yè)銀行的盈利能力大幅增長(zhǎng),資本充足率穩(wěn)定,不良貸款率和不良貸款余額或降或者微幅上升,但這難以打消投資者心中的疑慮。今明兩年面臨地方政府換屆造成還款的不確定性,房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟,地方政府土地出讓金收入減少,抵押物價(jià)值下降,另外GDP高速增長(zhǎng)難以維系,地方政府償債能力成疑。考慮到地方政府投資項(xiàng)目大多為基礎(chǔ)設(shè)施,投資收益回收時(shí)間長(zhǎng),導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配,現(xiàn)金流覆蓋是個(gè)難題。對(duì)銀行來(lái)說(shuō),地方債違約與債務(wù)重組風(fēng)險(xiǎn)并存。 (二)經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致盈利能力下降 最近的全國(guó)兩會(huì)傳遞出
7、聲音,政府在調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度至7.5%,十?dāng)?shù)年來(lái)首次將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度調(diào)至8%以下,這是個(gè)明顯的信號(hào),即中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近十年內(nèi)外失衡,資源、環(huán)境與人口壓力巨大,在不平衡中完成了高速增長(zhǎng)的十年,積累了巨大的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和社會(huì)問(wèn)題,中國(guó)到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會(huì)重建的關(guān)頭。調(diào)整期必然面臨經(jīng)濟(jì)減速,然后的穩(wěn)步增長(zhǎng)才是可持續(xù)的。但顯然銀行在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期和特殊時(shí)期的大量放貸此時(shí)會(huì)面臨壓力,即受累于經(jīng)濟(jì)減速,新的優(yōu)良資產(chǎn)來(lái)源減少,舊的資產(chǎn)質(zhì)量下降,雙重風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行壞賬增加,盈利能力大幅下滑,銀行未來(lái)兩三年資產(chǎn)負(fù)債表凸顯頹勢(shì)是個(gè)大概率事件。風(fēng)險(xiǎn)巨大,成長(zhǎng)成疑,投資者“低估值”是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椤?#160;三、小結(jié) 經(jīng)過(guò)新世紀(jì)后主要商業(yè)銀行的壞賬剝離與股份制改造上市,中國(guó)商業(yè)銀行迅速走出了上世紀(jì)末的“技術(shù)性破產(chǎn)”狀態(tài),走上了快速發(fā)展的道路。但是經(jīng)歷了08年金融危機(jī)后,政府推動(dòng)的銀行貸款規(guī)模超常規(guī)增長(zhǎng),為新一輪可能的銀行危機(jī)和通貨膨脹埋下了伏筆。不同于上世紀(jì)末,此次危機(jī)中投資者在資本市場(chǎng)已給出了評(píng)價(jià)所謂的“低估值”。銀行業(yè)危機(jī)根源于政府對(duì)銀行干預(yù)的軟約束,受控于政府的銀行容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),日本銀
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