金融市場學(xué)案例

1、金融市場案例分析案例 1案例名稱： “中國裝點(diǎn)金融市場”、 “中國應(yīng)發(fā)展債券市場”案例適用：債券市場相關(guān)理論案例來源：根據(jù)參閱資料)2004 年 2 月 25 日刊文改編案例內(nèi)容一、中國裝點(diǎn)金融市場經(jīng)過十多年的建設(shè)，中國已經(jīng)擁有亞洲第二大股市。如今， 中國正迅速成立可信的國內(nèi)債券市場，吸引了國內(nèi)大量投資者的注意。截至 2003 年底， 中國已發(fā)售了高達(dá)2800 億美元的國庫券。中國債市的價(jià)值是中國持有的美國國庫券價(jià)值的兩倍以上。準(zhǔn)官方發(fā)行的債券和一些零散的公司債券進(jìn)一步增加了債市的價(jià)值。過去十年來，中國財(cái)政部每年都在政府債券市場籌集到創(chuàng)紀(jì)錄的資金，在2003 年達(dá)到近 760 億美元，比外國直

2、接投資的估計(jì)總額高出1 3。今年，債市可能將再創(chuàng)新高。中國前所未有地轉(zhuǎn)向國內(nèi)國庫券市場的主要原因在于，政府需要大量資金建設(shè)發(fā)電站為工廠供電、修建通向貧困地區(qū)的公路并修建港口滿足繁榮的貿(mào)易需求。這些大型項(xiàng)目使中國對外國投資者更加有吸引力，并提供了數(shù)百萬的工作崗位。但債市的形成也是中國金融系統(tǒng)改革的重要標(biāo)志，從中國的利率制度到?jīng)Q定人民幣幣值的方法都可能發(fā)生重大改變。中國政府往日只是發(fā)行所需的貨幣，現(xiàn)在卻舉行競爭激烈的拍賣會(huì)出售上市公債，讓投資者決定債券的價(jià)格。中國的債市也可以迅速反映出更大范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)趨勢，明確顯示市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始運(yùn)行。由于國庫券是政府公債中可交易的部分，它們的價(jià)格對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的

3、變化極為敏感。事實(shí)上， 債券價(jià)格在去年中期已經(jīng)開始預(yù)示中國將出現(xiàn)通貨膨脹，盡管當(dāng)時(shí)很多政府官員和外國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都感到中國未必已克服通貨緊縮。債市的信號相當(dāng)準(zhǔn)確：2003 年 8 月，中國央行約 7 年來首次采取措施控制貸款增速，通貨膨脹隨即達(dá)到六年來的最高點(diǎn)。全球金融巨頭都開始進(jìn)入中國債市。投資人民幣主導(dǎo)的中國國庫券的外國公司不斷增加，其中包括紐約人壽保險(xiǎn)公司、花旗公司、美國國際集團(tuán)和一些基金管理人。但分析家擔(dān)心，中國這種窮國無力承擔(dān)過多債務(wù)。分析家還感到，如果北京采取措施防止經(jīng)濟(jì)過熱，債券會(huì)難以售出，而債市改革也將放緩腳步，暴露出系統(tǒng)中存在的種種不健全方面。另一個(gè)潛在的問題是，債券的價(jià)格如果下

4、跌，中國銀行的資產(chǎn)負(fù)債會(huì)陷入更深的危機(jī)。最近幾年來，中國銀行發(fā)行了大量債券，但沒有采取任何避免損失的措施。但目前，國庫券在中國國內(nèi)十分吃香。有時(shí)， 熱心的投資者必須提前三個(gè)小時(shí)在銀行門口排隊(duì)等候，以確保買到新發(fā)行的國庫券。這與 20 世紀(jì) 80 年代中期的情況形成了鮮明的對比。當(dāng)時(shí)， 一些中國人被迫用部分工資購買國庫券，以滿足政府的定額。當(dāng)時(shí)他們無力承受，也并不信任這種投資。二、中國應(yīng)發(fā)展債券市場自從首個(gè)股票市場于1992 年建立后，中國資本市場至今成就非凡，其市值之大，在亞洲僅落后于日本和香港地區(qū)。假如把香港亦納入計(jì)算，中國股市更是全球最具規(guī)模的股票市場之一。除了日本之外，亞洲多國都把融資渠

5、道的焦點(diǎn)集中在股票和銀行借貸，而債市卻備受忽視， 但其實(shí)要更有效地分配資源，債市的分量絕不遜于股市。由于中國政府擁有龐大的外債，又一直致力避免債務(wù)失控，故開拓一個(gè)極具潛力多元化的政府債券市場作為巨型企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)，甚至可以在人民幣全面兌換之后，晉升為地區(qū)債券市場。中國政府在20 世紀(jì) 90 年代或明示或暗示地為所做擔(dān)保設(shè)置限制，意味著中國主要的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)集中于企業(yè)或銀行，而非政府身上，而這些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)若管理不善，一旦積累便很容易演變?yōu)榱硪粓鰜喼藿鹑谖C(jī)。亞洲企業(yè)喜愛向銀行貸款，是因?yàn)槎唐诘睦⒙氏鄬Ρ阋?，以致企業(yè)在需要長期貸款時(shí)，也傾向借入短期貸款，情愿貸款到期時(shí)再續(xù)期。這樣做需要面對雙重風(fēng)險(xiǎn)

6、：一是利率上升，二是銀行不再向其放款。案例分析債券 (Bonds) 是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行并且承諾按照一定的利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券市場是發(fā)行和買賣債券的場所，是金融市場的一個(gè)重要的組成部分。債券市場不僅為政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等提供了穩(wěn)定的資金來源，為投資者提供了具有良好流動(dòng)性和盈利性的金融產(chǎn)品，還成為中央銀行實(shí)現(xiàn)對市場間接調(diào)控的重要工具。擁有一個(gè)成熟發(fā)達(dá)的債券市場是一國金融市場成熟發(fā)達(dá)的標(biāo)志，債券市場在融通社會(huì)資金、促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、支持經(jīng)濟(jì)的高速增長等方面發(fā)揮著重要的作用。(1) 債券市場具有融資功能。債券市場作

7、為金融市場的一個(gè)重要組成部分，是政府、企業(yè)、 金融機(jī)構(gòu)及公共團(tuán)體籌集資金的重要渠道。政府在出現(xiàn)財(cái)政赤字和需要擴(kuò)大公共開支的情況下通過發(fā)行國債，可以在不引發(fā)通貨膨脹的情況下，彌補(bǔ)財(cái)政赤字或進(jìn)行公共建設(shè)。而企業(yè)通過發(fā)行債券這種直接融資的方式，可以避免從銀行取得貸款受到的諸多限制，成為企業(yè)籌措長期穩(wěn)定資金的重要渠道。(2) 債券市場具有投資功能。債券作為一種投資對象或金融資產(chǎn)，與銀行存款相比，更能體現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一。作為一種長期投資，認(rèn)購或持有債券可以獲得較多的利息收益，同時(shí)由于二級市場的存在，可以在到期前急需現(xiàn)金的時(shí)候變現(xiàn)。(3) 債券市場具有宏觀調(diào)控功能。一國中央銀行作為國家貨幣政策的制定

8、與實(shí)施部門，通過公開市場業(yè)務(wù)在債券市場上買賣國債等有價(jià)證券，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控。由此可見，大力發(fā)展債券市場對于中國金融市場的完善將是不可缺少的關(guān)鍵一步。我們都知道，從發(fā)行主體的角度，債券可以分為政府債券和企業(yè)債券。中央政府是國家權(quán)力的象征，投資者一般不用擔(dān)心政府的償還能力。而大多數(shù)國家為鼓勵(lì)人們購買國債，往往在稅收上給予優(yōu)惠。因此， 政府債券成為投資者最主要的投資對象，政府債券市場是各國最主要的債券市場，其發(fā)行量和交易量都非常大。從中國的國債市場來看，中國國債發(fā)行在改革開放后經(jīng)歷了四個(gè)階段：第一階段是1981 1990 年， 年均發(fā)行額僅為39 5 億元，占同期財(cái)政收入的比重很小。第

9、二階段是1991 1993 年， 年均發(fā)行額大體在303 1 億元左右。第三階段是1994 1998 年上半年，1994 年國債發(fā)行額突破1000 億 大關(guān)， 1995 年突破 1500億元， 1996 年達(dá)到1847 7 億元。第四階段是1998 年下半年至今，1998 年下半年以來，政府以“積極的財(cái)政政策”取代了“適度從緊的財(cái)政政策”， 從此， 我國國債的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。我國不斷擴(kuò)張國債發(fā)行規(guī)模有其充分的理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。凱恩斯學(xué)派的公債理論認(rèn)為，來自公債的公共支出可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)，還會(huì)刺激私人經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展。當(dāng)然，公共選擇學(xué)派對凱恩斯學(xué)派的公債理論提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為，無論是個(gè)

10、人還是政府，當(dāng)他們借助于公債來耗盡未來的收入而滿足于眼前的消費(fèi)時(shí)，其結(jié)果都是在減少資產(chǎn)的價(jià)值。但我們應(yīng)當(dāng)注意到, 他們也承認(rèn)：如果是為真正的資本投資而籌措資金的話，那么發(fā)行公債就是一種合理的方式。從案例中可以知道，中國政府通過國債的發(fā)行籌集的主要是用于各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及發(fā)展貿(mào)易的資金，因而是良性的和合理的，同時(shí)對 市場具有強(qiáng)大的吸引力。在國債的發(fā)行方式上，各國政府采取的方式主要有集團(tuán)采購和招標(biāo)發(fā)行兩種。目前， 我國已經(jīng)由最初的集團(tuán)采購轉(zhuǎn)為招標(biāo)發(fā)行，也就是案例中所說的“讓投資者決定債券的價(jià)格”。 招標(biāo)發(fā)行是承購人通過投標(biāo)競買債券的債券發(fā)行方式。美國和多數(shù)歐洲國家都采用這種方法。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是

11、，發(fā)行人可以通過招標(biāo)方式降低發(fā)行成本，承購人通過投標(biāo)表明同時(shí)， 這種市場自發(fā)形成的價(jià)格使得債市成為國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的晴 雨表，如案例中所述，債券價(jià)格準(zhǔn)確地預(yù)警了中國即將出現(xiàn)的通貨膨脹。企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。由于企業(yè)主要以本身的經(jīng)營利潤作為還本付息的保證，因此， 企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)比政府債券要高，因而利率也高于政府債券。對于發(fā)行者來說，企業(yè)在準(zhǔn)備進(jìn)行外部籌資的時(shí)候，與銀行貸款和發(fā)行股票相比，發(fā)行債券是一種成本較低的選擇。除此之外，中國發(fā)展企業(yè)債券市場還有其他方面的好處：(1) 難以從銀行獲取貸款的公司客戶仍可以有融資的渠道。中國今天已經(jīng)是全球擁有最多企業(yè)的

12、經(jīng)濟(jì)體系之一。但難以發(fā)展超級跨國集團(tuán)公司的主要原因是缺乏足夠的資金。完善的股市和債市可以掃除這一障礙，同時(shí)創(chuàng)造數(shù)以萬計(jì)的就業(yè)崗位。(2) 公司的資產(chǎn)和負(fù)債可以更加匹配，確保一些未能取得銀行貸款的公司不會(huì)拖累其他大企業(yè)，防止亞洲金融風(fēng)暴中公司倒閉狂潮的重演。(3) 隨著退休金、社會(huì)保障金和保險(xiǎn)金的不斷提升，債券市場可以確保其未來的收入。因此，加速發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該是中國債券市場發(fā)展進(jìn)程的一個(gè)重要方面。案例 2案例名稱：俄羅斯金融危機(jī)案例適用：金融市場與金融安全案例來源：根據(jù)俄羅斯金融危機(jī)剖析編寫，www happyeampus en pages 2002 12 25 D1 03234 html

13、案例內(nèi)容1998 年，俄羅斯金融市場的動(dòng)蕩愈演愈烈。俄金融市場投資者的心理崩潰，一場自俄羅斯獨(dú)立以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)爆發(fā)了。1998年 8月 17日，俄政府及中央銀行發(fā)表了“聯(lián)合聲明”，對國內(nèi)出現(xiàn)的金融危機(jī)采取“三大措施”： (1) 擴(kuò)大盧布匯率浮動(dòng)幅度。放棄1997 年 11 月 11 日宣布的1998-2000年“外匯走廊”(6. 2盧布兌1美元，浮動(dòng)幅度正負(fù)15%),將該匯率走廊擴(kuò)大到69. 5盧布兌 1 美元，盧布在此范圍內(nèi)浮動(dòng)。外匯市場當(dāng)天的成交價(jià)，即是央行的官方匯率。(2)延期清償內(nèi)債。1999 年 12 月 31 Et 前到期的國家短期債券轉(zhuǎn)換成新的國家有價(jià)證券，期限和收益率等

14、條件另行公布。在轉(zhuǎn)換手續(xù)完成前國債市場停止交易。俄羅斯政府曾號召國債持有者將債券轉(zhuǎn)換成7 年期和 20 年期的外匯債券，利率在12以上。但在700 多億美元的內(nèi)債市場上很少人響應(yīng)，內(nèi)債問題沒有解決。(3) 凍結(jié)部分外債。俄商業(yè)銀行和公司在國外銀行和投資公司的貸款、用有價(jià)證券作擔(dān)保的貸款的保險(xiǎn)金，以及定期外匯契約，其支付期凍 結(jié) 90 天。同時(shí)禁止國外投資者將資金投入償還期在一年內(nèi)的盧布資產(chǎn)。政府強(qiáng)調(diào)， “凍結(jié)”不涉及政府借的外債。這“三大措施”出臺(tái)后，俄國內(nèi)金融危機(jī)并未得到緩解，相反，金融市場上一片混亂，對國家的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。就金融市場來看，匯市混亂、股市暴跌、債市停滯

15、。盧布同美元的比價(jià)由1997 年 8 月 17 El 的 6 3： 1 暴跌為 9 月 9 日的22 4： 1，貶值72，6 天后又反彈為8 9： 1，升值160；俄羅斯交易系統(tǒng)股價(jià)綜合指數(shù)從一年前的 230 點(diǎn)跌為約40 點(diǎn)； 進(jìn)入歐洲企業(yè)500 強(qiáng)的 14 家俄羅斯工業(yè)企業(yè)的股票總市值由一年前的 114。 0億美?？s水為160 億美元。俄債市停業(yè)近4 個(gè)月，政府債券在國際債市上的市值僅為面值的6。受沖擊最大的是尚處于發(fā)展初期且十分稚嫩的銀行系統(tǒng)，銀行總資本、存款和吸收的貸款均減少了1 3。 1998 年第三季度，俄 1500 家銀行中有590家虧損。在即將開始的銀行系統(tǒng)重組中近一半銀行將被

16、迫宣布破產(chǎn)。俄羅斯 1998 年爆發(fā)的3 次金融危機(jī)使盧布貶值70，失業(yè)人數(shù)大幅上升，生活在貧困線以下的人口由年初的1 5 增至年底的1 3， 90以上的居民生活水平下降。金融危機(jī)不僅沖擊金融市場，還嚴(yán)重毀壞整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體系。1997 年俄國內(nèi)生產(chǎn)總值和工農(nóng)業(yè)產(chǎn)值分別回升08、19和01，1998 年分別下降55、6和10；1997年俄外貿(mào)額增長 1. 5%, 1998年下降12%13%; 1997年通脹率為11%, 1998年預(yù) 計(jì)超過70；1997 年俄吸收外資105 億美元，1998 年僅 30 億美元。俄羅斯金融危機(jī)在全球引起震動(dòng)，尤其是拉丁美洲的一些與俄羅斯相似的石油出口國家，如委內(nèi)

17、瑞拉、巴西、阿根廷等國均受到很大沖擊。至8 月底，這些國家股票平均下跌30，而拉美和東歐國家的金融動(dòng)蕩又涉及到歐美國家，8 月 27 日，西歐國家股票市場價(jià)格平均下跌4。此次危機(jī)是俄羅斯自1997 年秋季以來金融市場持續(xù)危機(jī)的全面激化。由于受東南亞金融市場動(dòng)蕩的沖擊，從1997 年 10 月開始，作為新興市場的俄羅斯一直在危機(jī)的邊緣徘徊，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中潛在的矛盾在外部環(huán)境的惡化中被激化出來。在 1997 年末和 1998 年 1 月末至2 月初的兩次市場大跌中，俄央行通過提高再貸款利率和人市干預(yù)收到了一定的效果。但是，由于財(cái)政狀況的不斷惡化導(dǎo)致債市投資氣氛淡薄，俄央行微薄的外匯儲(chǔ)備日益限制了其市

18、場干預(yù)能力（1997 年 10 月危機(jī)前外儲(chǔ)備約為180 億美元， 1998 年以來一直在150 億美元左右） 。另外， 3 月中下旬開始，俄羅斯持續(xù)了1 個(gè)月的政府危機(jī)。市場形勢的發(fā)展逐步超出了俄央行及財(cái)政部所能控制的范圍。5 月， 短期國債的發(fā)行不暢日益嚴(yán)重，加劇了財(cái)政狀況的惡化，投資者對俄政府償債能力的懷疑達(dá)到頂峰，市場接連掀起拋售浪潮，債市、 股市均降至近兩年來的歷史性低位，俄央行每日匯率走廊”上限也頻頻被突破。與此同時(shí)，有關(guān)俄政府無力償債和盧布貶值的輿論日盛，加之國家杜馬對政府的“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”沒有表現(xiàn)出充分的合作態(tài)度，投資者心理瀕臨崩潰。8 月初，新一輪東南亞金融動(dòng)蕩終于將俄羅斯推

19、向全面危機(jī)。至此，要阻止債市的崩潰和盧布的貶值，對于同屬“囊中羞澀”的俄財(cái)政部和俄央行而言，都已是“回天乏力”。這是一場起源于債市崩潰，進(jìn)而牽動(dòng)股市、匯市， 并殃及整個(gè)銀行體系的金融銀行業(yè)全面危機(jī)。俄羅斯金融市場的建構(gòu)和發(fā)展一直是以債市為中心，債市的主體又是自1993 年以來由財(cái)政部發(fā)行的期限在1 年以內(nèi)的短期國債。同時(shí)，外資在短期國債市場上的份額約為50，正是這一特點(diǎn)決定了其歷次危機(jī)大都起源于債市，這次也不例外。近年來，由于稅收不力導(dǎo)致財(cái)政赤字日益嚴(yán)重，每周一次的短期國債拍賣發(fā)行就成了彌補(bǔ)赤字的主渠道。由于債券本身的償還期短，在缺乏其他“非發(fā)行”資金來源的情況下，借新還舊也就逐漸成為一種必需

20、，而這無形中已為鑄造“金融金字塔”埋下了伏筆。 1998 年，在持續(xù)的危機(jī)下，外資在債市上一直是出多人少，外貿(mào)出口收入、私有化收入及稅收來源的減少導(dǎo)致財(cái)政收支嚴(yán)重失衡，更加重了投資者對政府償債能力的懷疑。5 月份， 1 年期國債的二級市場收益率曾突破80，到7 月初， 1 個(gè)月期以上債券的年收益率均超過100。與此同時(shí)，投資者在一級市場上所提出的收益率要求越來越高，最終迫使俄財(cái)政部在7 月中旬以后接連3 周放棄拍賣發(fā)行，僅僅靠“儲(chǔ)備”和從歐洲市場上緊急籌資勉強(qiáng)償債。 8 月 17 日，俄財(cái)政部及央行宣布“停止 1999 年底前到期國債的交易和償付”成為“金融金字塔”坍塌的標(biāo)志。債市的崩潰不僅造

21、成了投資者資產(chǎn)的巨額縮水，更帶來了盧布資產(chǎn)的嚴(yán)重貶值，因此， 股市上即刻掀起一片拋售狂潮。為保值，從債市、股市撤離的資金涌向匯市，造成外匯供求關(guān)系的嚴(yán)重失衡，俄央行無力依靠微薄的儲(chǔ)備去滿足巨額需求，因此只有“貶值”。與以往歷次金融市場動(dòng)蕩相比，此次危機(jī)對俄羅斯的銀行體系造成了毀壞性的嚴(yán)重打擊。一方面，由于銀行業(yè)對金融市場尤其是債市的高度參與，債市的持續(xù)下跌乃至最后崩潰使其資產(chǎn)損失慘重；另一方面， 債市持續(xù)下滑導(dǎo)致銀行盈利嚴(yán)重減退，銀行無力清償龐大的對外到期債務(wù)；此外，在市場危機(jī)日益加重的情況下，儲(chǔ)戶的大規(guī)模擠提和銀行間同業(yè)市場的實(shí)際停滯令銀行，包括一些大銀行頓時(shí)瀕臨破產(chǎn)的邊緣。另外， 俄政府實(shí)

22、行的“對外延期支付”和強(qiáng)制性“國債重組”， 使其內(nèi)部危機(jī)迅速向外蔓延，西方銀行損失慘重。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，到1998 年 8 月 24 日，屬“延期支付”范疇的俄商業(yè)銀行對西方銀行債務(wù)為192 億美元，俄企業(yè)的欠債為60 億美元。 根據(jù) 8 月 25 日公布的強(qiáng)制性“國債重組”方案，西方投資者稱他們在此項(xiàng)的投資“將損失 70”。這兩項(xiàng)措施使得對俄有債權(quán)關(guān)系的西方貸款銀行的股票在8 月 17 日以后均即刻大幅下跌，尤其是對俄銀行貸款高達(dá)180 億馬克左右的德國商業(yè)銀行，對俄有直接投資以及大量出口俄羅斯的國外企業(yè)也不例外，加之對俄政治前景不明朗的顧慮，俄羅斯問題成為了隨后的一系列歐美股市下跌、貨幣貶值的

23、重要原因。最后， 盧布大幅度貶值以及俄央行缺乏足夠干預(yù)能力，迫使俄羅斯放棄 “匯率走廊”這一盧布目標(biāo)管理浮動(dòng)機(jī)制。從8月 17 日拓寬盧布“匯率走廊”到 9 月 2 日正式宣布放棄支持“匯率走廊”， 是俄羅斯此次金融危機(jī)走向失控的標(biāo)志。在約 3 周的時(shí)間里，盧布兌美元的官方牌價(jià)已由8 月 14 日的： 1 貶值到 9 月 4 日的16 99： 1 。市場 率貶值幅度更大，9月4日莫斯科銀行間,lffE 交易所“電子自動(dòng)對盤交易系統(tǒng)”盧布兌美元的當(dāng)日牌價(jià)在1819： 1 左右。在耗費(fèi)了大量儲(chǔ)備仍無力維持“匯率走廊”之后，俄央行曾試圖推行一種浮動(dòng)與固定匯率相結(jié)合的匯率機(jī)制，但運(yùn)行的結(jié)果表明，這種機(jī)

24、制無法反映市場的實(shí)際供求關(guān)系從而以失敗告終。案例分析從本案例中我們可以看出，財(cái)政危機(jī)是引發(fā)俄羅斯此次金融危機(jī)的根源。正如案例中提到的： 俄羅斯的這場金融危機(jī)的起源是其內(nèi)債市場的崩潰，這背后則是國家嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)。20 世紀(jì) 90 年代以后俄羅斯出口收入的減少使財(cái)政收入大量減少，并且稅收工作很不力，造成了財(cái)政收支失衡。金融市場的作用是呈正負(fù)雙向雙重性質(zhì)的。健全和發(fā)達(dá)的金融市場對促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展有積極的意義。但是，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到：如果金融市場的組成結(jié)構(gòu)不合理，或是缺乏必要的調(diào)控和管理，讓其自由地運(yùn)作和發(fā)展，或是采取的管理方式不合理，那么金融市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生消極的影響甚至破壞的作用。所以

25、， 各國應(yīng)當(dāng)建立均衡發(fā)展的金融市場，政府還應(yīng)當(dāng)采取合理的政策工具對金融市場進(jìn)行積極的宏觀調(diào)控，弱化其波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的消極影響，強(qiáng)化其積極效應(yīng)。本案例中，一方面，從俄羅斯的金融市場結(jié)構(gòu)來看，俄羅斯過于依靠短期國債的債市結(jié)構(gòu)極不合理。俄當(dāng)時(shí)債市的發(fā)行總額為650 億美元， 其中居民法人持有近450 億美元的各種債券， 并且在各種債券中，短期國債占3 4以上， 其中又以6個(gè)月和 3 個(gè)月的為主。因此，在市場形勢惡化的情況下，償債壓力過大，加速了債市的崩潰。另外，外資對俄羅斯的債市和股市的影響過大，使俄金融市場對外資過于依賴。另一方面，從俄羅斯的政府監(jiān)管方面來看，俄政府的錯(cuò)誤決策正是導(dǎo)致盧布匯率暴

26、跌、股市狂瀉，居民擠兌存款、搶購美元和商品等危機(jī)現(xiàn)象的原因。原因在于：(1) 俄中央銀行在債券市場發(fā)展伊始就沒有采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，不僅對商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)過多的情況沒有采取監(jiān)管措施，而且在本身外匯儲(chǔ)備不足的情況下還將相當(dāng)一部分儲(chǔ)備用于短期國債投資。此外，俄央行還以維護(hù)盧布穩(wěn)定為由，放棄對債市的支持，使得市場對央行的干預(yù)能力產(chǎn)生重大懷疑，而且使債市這一俄羅斯金融市場的重心從此失去了一個(gè)強(qiáng)有力的支持。(2) 俄羅斯央行的匯率制度的制定也有相當(dāng)大的問題。在1998 年財(cái)政、國際收支及市場投資氣氛均明顯出現(xiàn)惡化的情況下，俄央行卻沒有對樂觀估計(jì)的“匯率走廊”范圍作出調(diào)整，相反，為維持該“匯率走廊”

27、的運(yùn)作，還多次耗費(fèi)為數(shù)不多的儲(chǔ)備，以致最后不得不完全放棄干預(yù)，對市場信心產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，并最終導(dǎo)致市場信心的徹底崩潰。(3) 俄政府竟然對商業(yè)銀行的資金投向沒有任何限制，使得銀行將資金過多地投入金融市場而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而產(chǎn)生支付危機(jī)。此外， 本案例也突出顯現(xiàn)了當(dāng)今金融市場的國際化趨勢。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，一國金融市場的波動(dòng)不僅可以引起本國國民經(jīng)濟(jì)的一系列變化，而且對世界金融市場也具有重大的影響。 在經(jīng)濟(jì)一體化的潮流下，世界各個(gè)國家的金融市場已經(jīng)日益成為全球金融市場的一個(gè)有機(jī)組成部分。從本案例中我們看到，一方面， 俄羅斯的金融危機(jī)是亞洲金融危機(jī)在國際間的延續(xù)。東南亞金融危機(jī)促使國際投資

28、者對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了調(diào)整，首先波及高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場。由于日韓等國外資的撤離，俄羅斯的金融市場掀起了外資撤離的浪潮，使得投資者信心喪失，導(dǎo)致盧布匯率大跌。后來的幾年中，俄羅斯金融時(shí)常波瀾迭起，債市股市瀕臨崩潰，匯市也嚴(yán)重吃緊，使政府大幅放寬 “匯率走廊”的上限， 并最終宣布放棄支持 “匯率走廊” 。另一方面，俄羅斯的金融危機(jī)也在全球引起了不小的震動(dòng)，許多西方銀行損失慘重，歐美股市下跌、貨幣貶值。從俄羅斯的金融危機(jī)中我們可以看到，金融市場開放與金融安全間的權(quán)衡是各個(gè)國家建設(shè)金融市場過程中不可回避的一個(gè)問題。我們知道，金融市場開放程度比較高的國家受金融危機(jī)的影響也會(huì)比較嚴(yán)重，相反，金融管制較嚴(yán)

29、的國家受到的沖擊則比較輕。因此，在金融開放中，必須處理好金融開放與金融安全的關(guān)系。WTO于“開放金融市場”的協(xié)議，對發(fā)達(dá)國家來說是可行的，但對絕大多數(shù)發(fā)展中國家來說則可能是不切實(shí)際的，即使對中等發(fā)達(dá)國家而言也需要一定的條件。金融市場的開放應(yīng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和開放程度相適應(yīng)。一個(gè)國家如果能夠根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)和發(fā)展水平科學(xué)地把握本國金融市場的開放程度并予以有效和適度的管制，則能引導(dǎo)國際資本有序流人本國并發(fā)揮積極作用，使其參與本國的資產(chǎn)貨幣化、貨幣資本化的過程，使本國的實(shí)物財(cái)富轉(zhuǎn)化為貨幣財(cái)富，進(jìn)而使得財(cái)富總量得以有效擴(kuò)張；反則有可能導(dǎo)致國際投機(jī)之， 如果一國不顧本國經(jīng)濟(jì)的客觀發(fā)展水平而過度開放其金融市場，資

30、本大量自由出人本國，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)或金融震蕩，迄今為止，俄羅斯經(jīng)濟(jì)的自由化遠(yuǎn)未能實(shí)現(xiàn)，在價(jià)格、貿(mào)易的市場準(zhǔn)人等方面與西方發(fā)達(dá)國家尚有較大距離；同時(shí)， 在自由化改革過程中出現(xiàn)了一系列破壞性因素，削弱了俄經(jīng)濟(jì)的競爭力。但是， 俄政府及其金融監(jiān)管部門仍未擺脫“超級大國”的影子， 沒有能夠科學(xué)客觀地評價(jià)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，不合時(shí)宜地全面放開了貨幣市場和資本市場。即使在十分嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢下，俄政府仍對金融市場采取十分開放的態(tài)度，特別是在證券業(yè)務(wù)方面，從而形成俄證券市場高度依賴外資的局面，使其證券市場經(jīng)常承受著大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，此次金融危機(jī)就是一個(gè)明顯的實(shí)證。案例 3案例名稱：大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者案例適用

31、：金融市場投資者；二板市場；金融市場交易方式案例來源：根據(jù)周小川闡述下一步發(fā)展戰(zhàn)略編寫案例內(nèi)容中國證監(jiān)會(huì)主席周小川指出，21 世紀(jì)初期，中國證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)該是以規(guī)范化為目標(biāo)，以優(yōu)化結(jié)構(gòu)和增強(qiáng)功能為手段，通過完善市場體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，把規(guī)范與發(fā)展更好地結(jié)合起來，把防范金融風(fēng)險(xiǎn)與激發(fā)市場活力更好地結(jié)合起來，不斷開拓創(chuàng)新，努力提高證券市場配置資源的效率和國際化水平。我國證券市場未來發(fā)展有著巨大的空間和良好的條件。周小川是在“WTOf中國資本市場國際研討會(huì)”上作此表述的。 他指出，為推進(jìn)中國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，當(dāng)前和今后一段時(shí)間應(yīng)在以下方面作出積極努力。(1) 建立完善的多層次的市場體

32、系。通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)版市場，扶持高科技企業(yè)成長，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化，更好地發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。(2) 采取超常規(guī)、創(chuàng)造性的辦法，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。通過進(jìn)一步加快發(fā)展證券投資基金， 設(shè)立開放式基金，積極穩(wěn)妥地推動(dòng)保險(xiǎn)資金、社?；鹑耸校蛊浔M早成為證券市場上主要的機(jī)構(gòu)投資者。(3) 積極推進(jìn)網(wǎng)上交易的發(fā)展。通過發(fā)展網(wǎng)絡(luò)化市場，為投資者提供更加快捷方便的信息和交易服務(wù)，進(jìn)一步降低交易成本，提高資源的配置效率。周小川認(rèn)為，社保制度的完善和社?；鸬慕?，將給中國資本市場帶來歷史性機(jī)遇。養(yǎng)老基金應(yīng)該是資本市場中最重要的投資者，對我國資本市場的規(guī)范化、健康化及解決歷史遺留問題都有很大好處

33、。同時(shí)， 資本市場又為養(yǎng)老基金提供了保值增值的運(yùn)作機(jī)制，使其實(shí)力和規(guī)模不斷增大。從市場監(jiān)管的角度，需要積極做好各項(xiàng)配合準(zhǔn)備工作，要研究落實(shí)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的具體實(shí)施辦法。案例評析在資本市場激烈的競爭中，股市越發(fā)全球化和復(fù)雜化，單個(gè)的中小散戶投資者的劣勢就越來越明顯，因此集中散戶成為大的投資者是全球資本市場發(fā)展的必然趨勢。機(jī)構(gòu)投資者于1873 年出現(xiàn)于英國。當(dāng)時(shí)，英國的利率很低，而新興市場美國的利率要高很多，許多英國人都希望到美國去投資，但個(gè)人資本有限，于是只有望洋興嘆。英國人羅伯特富萊發(fā)現(xiàn)了這個(gè)機(jī)會(huì)，于是發(fā)明了一種特殊的金融工具一一共同基金。通過發(fā)行基金股份， 把英國中小投資者的資金都集中起來

34、，交給美國股市的專家去投資。這就是第一家投資基金。實(shí)際上，共同基金就是一個(gè)中介金融商，它把投資者個(gè)人的小資本聚合為大資本再雇用一個(gè)專家團(tuán)隊(duì)在證券市場進(jìn)行投資。這樣， 投資者在風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)擴(kuò)大了投資。這一發(fā)明迅速受到全球金融界的紛紛仿效。在一個(gè)多世紀(jì)的時(shí)間里，全球的共同基金數(shù)量已超過了 31000 家， 1998 年底，美國共同基金公司管理的資產(chǎn)總額為55000 多億美元，首次超過了全部商業(yè)銀行資產(chǎn)的總和，成為美國第一大類金融組織。機(jī)構(gòu)投資者之所以有如此大的吸引力，是因?yàn)槠湓谧C券市場投資時(shí)擁有獨(dú)特的優(yōu)勢。(1)共同基金這類機(jī)構(gòu)投資者都是由具有專業(yè)知識的人士進(jìn)行管理，并且受到專業(yè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，

35、因此他們被相信能夠?qū)崿F(xiàn)較好的收益；而個(gè)人投資者大多不具備自行買賣證券的技巧，必須依靠有技巧的經(jīng)紀(jì)人買賣。通過機(jī)構(gòu)投資者可以以相對較低的成本獲得專業(yè)的投資指導(dǎo)。 (2) 利用機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，可以進(jìn)行投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)；而單個(gè)投資者將受制于資金規(guī)模和最小投資單位的限制，從而無法進(jìn)行組合投資，無法平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。購買基金就是購買一攬子不同的股票、債券和現(xiàn)金的組合，一種基金可能包含了對幾十家不同公司的投資。 有價(jià)證券的不同組合比持有單一證券的風(fēng)險(xiǎn)要小很多，部分資金應(yīng)該投資到比較安全的項(xiàng)目中去，而少量資金投入到風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目中，所以基金能以一定的風(fēng)險(xiǎn)獲取較大的收益。 (3) 對整個(gè)資本市場來說，機(jī)構(gòu)

36、投資者在投資前會(huì)有大量的信息分析和研究，決策比較科學(xué)， 對減少資本市場劇烈波動(dòng)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有積極的影響，同時(shí)有利于在市場中樹立正確的投資理念。我國資本市場目前的投資者結(jié)構(gòu)存在不合理因素，表現(xiàn)在個(gè)人投資者直接投資比重偏高。 這一方面使得投資理念缺乏專業(yè)性和理性投資，市場投機(jī)氣氛濃厚，因而直接助長了市場泡沫的增加。另一方面，以個(gè)人投資者為主體的市場更容易被少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所利用，為其操縱價(jià)格和市場創(chuàng)造了條件。機(jī)構(gòu)投資者的培育和發(fā)展有利于推進(jìn)市場穩(wěn)定、保護(hù)中小投資者利益，促進(jìn)我國金融市場的健康發(fā)展。投資基金又可以分為兩大類：開放式基金和封閉式基金。其中， 開放式基金在國際上的發(fā)展越來越快，占到基金

37、總量的98。開放式基金發(fā)行在外的股份總數(shù)是不固定的，可以隨時(shí)追加發(fā)行，同時(shí)，投資者可以隨時(shí)贖回基金，因而對基金管理工作提出了更高的要求。開放式基金的特點(diǎn)決定了它相對于封閉式基金有以下三方面的優(yōu)勢：(1) 基金投資人通過贖回基金單位的方式對基金的管理人形成直接的監(jiān)督約束機(jī)制；(2) 投資人手中的增量資金能夠推動(dòng)基金市場優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程，形成對基金管理者的激勵(lì)機(jī)制；(3) 基金隨時(shí)公布凈資產(chǎn)值并以其為基礎(chǔ)進(jìn)行交易，提高了透明度，有助于規(guī)范運(yùn)作。因此，開放式基金制度的建立對于我國機(jī)構(gòu)投資者的培育和發(fā)展是有利的。周小川的發(fā)言中還提到了建立多層次的資本市場，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場。根據(jù)資金融通與金融產(chǎn)品交易的需要

38、，金融市場的內(nèi)在結(jié)構(gòu)也在持續(xù)地發(fā)生著變化。金融市場體系的完整程度和復(fù)雜程度，成為判斷一個(gè)國家金融市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志。建立創(chuàng)業(yè)板市場正是金融市場多層次建設(shè)中的一個(gè)重要步驟。作為與主板市場相對應(yīng)的概念，二板市場指的是主板市場之外專門為中小高成長企業(yè)的發(fā)展提供融資途徑，并為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道的市場。二板市場與主板市場是現(xiàn)代資本市場中兩個(gè)平行的子市場。二板市場關(guān)注企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Χ且酝臉I(yè)績或現(xiàn)在的規(guī)模，因此市場風(fēng)險(xiǎn)要高于主板市場。可以說， 二板市場是金融創(chuàng)新的成果，對金融市場的發(fā)展起著積極的作用：(1) 它彌補(bǔ)了原有資本市場的缺憾， 為新興企業(yè)的融資提供了場所；(2) 它建立

39、在主板市場基礎(chǔ)之上，對市場準(zhǔn)則和理念、監(jiān)管制度等各方面都是一種完善；(3) 它與主板市場在一定程度上存在競爭關(guān)系，有利于提高市場效率，降低交易費(fèi)用，是金融市場更能發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的作用。正是由于以上原因， 創(chuàng)業(yè)板的建立不僅有利于推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。而且有利于建設(shè)和完善我國的金融市場。另外， 發(fā)言中還提出推進(jìn)網(wǎng)上交易的發(fā)展。交易方式的變革來源于提高市場效率、降低交易成本這一基本理念。交易方式的變革使市場信息更加透明，參與者更加廣泛，競爭更加充分，從而使社會(huì)資源的配置更加迅捷更加有效。網(wǎng)上交易作為交易方式變革的重要一環(huán)，對資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。(1) 互聯(lián)網(wǎng)使得投資者、證券商、上市公

40、司和交易所能夠更加有效方便地進(jìn)行信息傳遞和交換，提高了證券市場的效率。通過網(wǎng)絡(luò)，可以使從登記開戶到清算交割的整個(gè)過程無紙化，大大節(jié)約了交易成本。 (2) 上網(wǎng)成本的持續(xù)降低，使得越來越多的普通投資者有能力、有時(shí)間參與到資本市場的交易中來。(3) 網(wǎng)上交易在世界的普及將推動(dòng)全球資本市場一體化的進(jìn)程。案例 4案例名稱：日元匯率暴漲暴跌案例適用：外匯市場相關(guān)理論案例來源：吳惠琴：國際經(jīng)濟(jì)與金融案例評析，廣東經(jīng)濟(jì)出版社2002 年版案例內(nèi)容：1998 年 6月 1 Et ，日元匯率大副下跌，震驚全球外匯市場。日元兌美元匯率自5 月底跌破 138 關(guān)口之后，在6 月 15 日跌破 146 大關(guān)，跌至14

41、6 75，為1990 年 8 月以來的最低點(diǎn)。H 元匯率的大幅下跌，引起東南亞各國和地區(qū)金融市場再度動(dòng)蕩，韓國、菲律賓、馬來西亞等國家以及中國臺(tái)灣和香港地區(qū)股市出現(xiàn)暴跌。港元匯率一度跌穿7 55 關(guān)口， 臺(tái)幣跌破 35 重要心理關(guān)口，印尼盧比跌破15000， 泰銖跌至43 6。 日元匯率下跌也波及歐美市場，6月15日，美國道瓊斯指數(shù)暴跌216點(diǎn)，跌至8627. 93點(diǎn)。歐洲各國股市和貨幣匯率也出現(xiàn)大幅下跌。國際外匯市場一片驚恐，6月16 H,美國和H本央行聯(lián)手大舉干預(yù) H元匯率，一天之內(nèi)拋出約 60 億美元，一舉將日元匯率抬升至136 95 日元。此后H 元匯率疲態(tài)復(fù)出，逐步回落， 6 月 2

42、5 日又跌破142 日元，月底在141 日元上下浮動(dòng)。進(jìn)入 8 月份，日元兌美元匯率劇烈波動(dòng)，8 月 11 日再度下跌到147 64 日元，創(chuàng)下8年來的最低紀(jì)錄，然后又在月底猛升至139 25 日元，扭轉(zhuǎn)了日元持續(xù)下跌的頹勢。日元匯率大幅下跌造成日本銀行股價(jià)猛跌，比如， 面臨財(cái)務(wù)問題的長期信用銀行的股票價(jià)格首次跌到每股低于40 H 元的低位，而日本19 家主要銀行中的13 家銀行股價(jià)跌至一年來最低位。日元匯率下跌令市場人土擔(dān)心亞洲各國經(jīng)濟(jì)再受打擊，紛紛從亞洲市場撤資，令亞洲金融市場再度陷入動(dòng)蕩之中，東南亞各國貨幣匯率和股市大幅下挫。美國、俄羅斯、歐洲和拉美國家股市也受到影響。道瓊斯指數(shù)一度下跌

43、 258點(diǎn)，收盤下跌112點(diǎn)；俄羅斯證交系統(tǒng)股指下跌9 11，跌到1996 年 5 月中旬以來最低水平；英國金融時(shí)報(bào)100 種股票價(jià)格指數(shù)下跌154 8 點(diǎn)，收于5432 8 點(diǎn)，為 7 個(gè)月以來最低點(diǎn)；阿根廷、巴西、秘魯和墨西哥等國的股票市場亦下跌4左右。1998年8月11 H ,日元兌美元匯率跌至 8年來最低點(diǎn)147. 64,正當(dāng)市場人士還在談?wù)撁涝獌禜元匯率何時(shí)上沖150日元的整數(shù)關(guān)口時(shí)，日元對美元匯率卻一改原來的頹勢，突然大幅上揚(yáng)，至10 月 19 日回升到1 美元兌114 33 日元的年內(nèi)高點(diǎn)。期間， 10 月 5 日至 9日，國際外匯市場可謂驚心動(dòng)魄，美元兌日元匯率連續(xù)4 個(gè)交易H

44、 瘋狂下瀉。短短一周內(nèi)，美元兌日元匯率下跌18 90 日元，跌幅深達(dá)14。這是從1973 年實(shí)行浮動(dòng)匯率25年來美元兌日元的最大周跌幅。全周美元兌日元匯率分別為134 35、 130 10、 120 75、 119 05和 116 95。周一， 市場交易商對西方七國沒有提出挽救全球金融危機(jī)的新方案而感到失望。巴西金融動(dòng)蕩加劇，周一股市重挫4 5。國際貨幣基金組織表示, 希望制定一個(gè)全面的計(jì)劃來確保巴西的穩(wěn)定。拉丁美洲金融市場的不穩(wěn)加劇了人們對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心。周二，盡管日本仍傳來一些不利消息，如預(yù)期今年日本經(jīng)濟(jì)將萎縮1 8，日本銀行體系中存在的問題比原來報(bào)道的還要嚴(yán)重等，但由于人們預(yù)期日本政

45、府將采取有力措施刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加之日本大藏相發(fā)表談話，表示不會(huì)容忍日元過度疲弱，日元匯率大幅上升。周三， 市場預(yù)期日本政府向國會(huì)提交的金融穩(wěn)定方案可望通過，日本銀行體系問題因而有可能較快解決。加之日本經(jīng)濟(jì)界人士表示日元合理價(jià)位應(yīng)為110 日元兌 1 美元， 使市場對日元的信心增強(qiáng)。美國對沖基金出現(xiàn)的問題加深了人們對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，以及美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的講話被認(rèn)為是在暗示可能進(jìn)一步降息，這些均令市場掀起拋售美元的狂潮，令美元兌日元匯率當(dāng)日下跌近10 日元。周四， 外匯市場變得更加恐慌。由于對沖基金大量拋出美元和日元的套利資產(chǎn)，以彌補(bǔ)損失，令美元兌日元匯率一度跌至15 個(gè)月來的最低點(diǎn)111 63

46、 日元。此后，市場傳言美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查美元匯率問題及歐洲有大型銀行買進(jìn)美元，令美元匯率收盤時(shí)上升至1 19 05 水平。周五，美元兌日元的匯價(jià)跌至1 ： 116 95。至此，美元兌日元匯價(jià)比本周交易開始時(shí)的 l ： 135 猛跌18 90 日元，跌幅近14，為25 年來的最大周跌幅。其中10 月 7 日的跌幅高達(dá) 10 日元以上。由于這次國際外匯市場動(dòng)蕩觸動(dòng)了以美元為中心的國際貨幣體系，對世界經(jīng)濟(jì)和國際金融市場的影響是復(fù)雜和深遠(yuǎn)的。在日元匯價(jià)長期低迷的情況下，美元匯率的調(diào)整是必要的。但這次匯市動(dòng)蕩的幅度卻過于極端，令市場人士始料不及。案例評析外匯匯率是將一個(gè)國家的貨幣折算成另一個(gè)國家的貨幣時(shí)使用的比

47、率，也就是用一國貨幣表示的另一國貨幣的價(jià)格。由于貨幣兌換又稱匯兌，所以兩種貨幣兌換的比率就稱為匯率。外匯市場作為金融市場的重要組成部分, 是指由 'tffL 需求者與外匯供給者以及買賣中介機(jī)構(gòu)所構(gòu)成的買賣外匯的場所或交易網(wǎng)絡(luò)。外匯持有者可以在此出售外匯換取本國貨幣，外匯需求者可以在這里購買外國貨幣或通過外匯市場以一種貨幣換取另一種貨幣。在開放的市場經(jīng)濟(jì)中，匯率作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量，它的變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有著廣泛而深遠(yuǎn)的影響。匯率風(fēng)險(xiǎn)主要是由外匯市場匯率的變化引起的。在一定時(shí)期內(nèi)，由于匯率的相對變動(dòng)， 使外匯資產(chǎn)的持有者或國際經(jīng)濟(jì)交易削債權(quán)人和債務(wù)人的外匯資產(chǎn)在未來一定時(shí)期內(nèi)的實(shí)際價(jià)值或未

48、來應(yīng)收、應(yīng)付的實(shí)際價(jià)值具有不確定性。在固定匯率制度下，由于各國貨幣的匯率波動(dòng)被限制在較小的幅度內(nèi)，基本上保持穩(wěn)定，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)較小。1973 年以后，匡際匯率制度由固定匯率制轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)匯率制，各國央行不再承擔(dān)維持匯率洱動(dòng)界限的義務(wù)， 匯率的波動(dòng)日益頻繁且幅度較大，從而使匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。尤翼是進(jìn)入20 世紀(jì) 80 年代以來， 西方外匯市場貨幣匯率的變動(dòng)越來越劇烈，匯率大起大落的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。本案例中日元匯率在短期內(nèi)暴跌暴漲就是一個(gè)典型。外匯市場的實(shí)際匯率是由外匯供求關(guān)系決定的，供求達(dá)到平衡時(shí)則為璉衡匯率。對經(jīng)濟(jì)高度開放的國家，從經(jīng)濟(jì)因素來看，外匯的供求取決于進(jìn)出口商品市場以及國內(nèi)外貨幣和資本市場的

49、供求均衡狀況；同時(shí)， 外匯的供求還受到政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及人們對未來貨幣供應(yīng)量、 物價(jià)水平等方面的心理預(yù)期的影響。本案例中日元匯率的劇烈變動(dòng)也可歸因于經(jīng)濟(jì)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和心理預(yù)期三個(gè)方面。1影響一國匯率的經(jīng)濟(jì)因素包括該國的經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率和國際金融市場的形勢(1) 一國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r和通貨膨脹率是決定該國貨幣匯率的重要因素。這是因?yàn)椋浩湟?，?jīng)濟(jì)增長率的提高意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長很快，這可以提高出15 產(chǎn)品的競爭地位從而增加出15、抑制進(jìn)15，同時(shí)高的經(jīng)濟(jì)增長率意味著該國的投資利潤率較高，因而可以吸引國外資金流人進(jìn)行直接投資，使該國貨幣需求旺盛從而使匯率上升。其二， 高通脹率一方

50、面會(huì)削弱本國商品在國際市場的競爭力，引起出15 減少，進(jìn)口增加，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目的逆差， 另一方面會(huì)影響該國的實(shí)際利率從而引發(fā)資本外流，導(dǎo)致資本項(xiàng)目的逆差，兩者都可能造成匯率的下跌。(2) 國際金融形勢對一國貨幣匯率的影響重大。因?yàn)榻鹑陉P(guān)系密切的國家之間的銀行和企業(yè)存在著大量的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一個(gè)國家的金融危機(jī)意味著對它的貸款成為不良債權(quán)，這樣必然導(dǎo)致對其有債權(quán)的國家的貨幣匯率承受下降壓力。就本案例來看，日本經(jīng)濟(jì)自20 世紀(jì) 90 年代以來進(jìn)入蕭條時(shí)期，1997 年 4 月以來，日本經(jīng)濟(jì)更是出現(xiàn)明顯衰退，經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟。與此形成鮮明對照的是美國經(jīng)濟(jì)已持續(xù)8 年高增長低通脹。美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長支持美元匯率保持強(qiáng)勢。同時(shí)， 日本金融體系的動(dòng)蕩不穩(wěn)( 尤其是銀行金融資產(chǎn)質(zhì)量的惡化) 造成了日本企業(yè)股票市場價(jià)格下跌，資金大量外流令日元匯率下跌。另外， 日本與東南亞各國的經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系一直十分密切，東南亞金融危機(jī)的發(fā)生與印尼局勢的動(dòng)蕩，拖累了日本的銀行與企業(yè)，增加了日元的貶值壓力。但是，1998 年上半年，日本外貿(mào)順差比去年同期增加66，成為世界上最大的債權(quán)國。而1998 年前 10 個(gè)月美國貿(mào)易逆差高于去年同期約45，預(yù)計(jì)全年貿(mào)易逆差將超過19