《公司治理》

1、2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日4、按收購行為資金來源劃分、按收購行為資金來源劃分杠桿收購杠桿收購n指收購公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的未來經(jīng)營收入，來支指收購公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的未來經(jīng)營收入，來支付并購資金或作為此種支付的擔(dān)保。收購公司只需要付并購資金或作為此種支付的擔(dān)保。收購公司只需要少量現(xiàn)金少量現(xiàn)金，加上以目標(biāo)公司的資產(chǎn)及營運所得作為融，加上以目標(biāo)公司的資產(chǎn)及營運所得作為融資擔(dān)保獲得的資擔(dān)保獲得的貸款貸款，就可以收購任何規(guī)模的公司。，就可以收購任何規(guī)模的公司。非杠桿收購非杠桿收購n指不用目標(biāo)公司資產(chǎn)的未來經(jīng)營收入，來支付并購資指不用目標(biāo)公司資產(chǎn)的

2、未來經(jīng)營收入，來支付并購資金或作為此種支付的擔(dān)保的收購。金或作為此種支付的擔(dān)保的收購。2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日page142022年4月30日 2022年4月30日page172022年4月30日page182022年4月30日page192022年4月30日page202022年4月30日page21表:高市盈率公司對低市盈率公司的收購2022年4月30日page222022年4月30日page232022年4月30日page242022年4月30日page252022年4月30日page2620

3、22年4月30日page272022年4月30日page282022年4月30日page292022年4月30日page302022年4月30日page312022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日2022年4月30日銀行貸款60%夾層資金30%普通股票10%n第一階段，主要有三方面內(nèi)容：評估收購方案、籌集收購資金及設(shè)計一套管理人員的激勵體系。n一般情況下，杠桿收購的收購方會先成立一個收購主體企業(yè)殼

4、企業(yè)，用于融資以便進(jìn)行收購。收購企業(yè)的管理高層和收購集團(tuán)通常提供約10的資金，作為新企業(yè)的權(quán)益基礎(chǔ)，并以股票權(quán)或認(rèn)購權(quán)的形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。其余資金由外部投資者提供。 n第二階段，收購目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，將目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。n 如果能在收購?fù)瓿珊笱杆俳档蛶齑娌⒊鍪鄄糠仲Y產(chǎn)以償還部分債務(wù)，降低負(fù)債規(guī)模，則有助于降低收購者的運營與財務(wù)風(fēng)險。n n第三階段，企業(yè)管理層對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排。n 例如重組生產(chǎn)流程，增強(qiáng)應(yīng)收帳款管理、改善產(chǎn)品質(zhì)量與銷售以及進(jìn)行人事調(diào)整等，以盡量降低成本，增加企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量。對于一個負(fù)債率極高的企業(yè)來說，能否迅速產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量

5、以償還債務(wù)，直接關(guān)系著企業(yè)的生死存亡，絲毫馬虎不得。 n第四階段，杠桿收購企業(yè)又被其他企業(yè)收購或在時機(jī)成熟時尋求重新上市，實現(xiàn)“逆向杠桿收購”。n 這樣做的目的是為現(xiàn)有股東提供流動性，增加財富，同時也為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造更好的融資條件。n3.杠桿收購與并購 n杠桿收購與普通并購最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)構(gòu)高負(fù)債政策作為指導(dǎo)思想。杠桿收購交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定最大的杠桿系數(shù)以保證高收益率，同時還要保持經(jīng)營的靈活性和償債能力的保險性。n4.杠桿收購對公司治理的作用n一是強(qiáng)化了債務(wù)對經(jīng)營者的約束和控制（收購方在收購實施中借入大量債務(wù)，這構(gòu)成對收購實現(xiàn)后的經(jīng)營者的壓力）；n還本付息的壓力；n減

6、少代理行為；（才能使公司股票更受投資者認(rèn)同）n高負(fù)債率。n二是LBO組織對公眾持股公司經(jīng)營者的潛在威脅；n“狙擊者”的積極性n杠桿融資的協(xié)助，甚至實現(xiàn)“以小搏大”第三節(jié)第三節(jié) 管理者收購管理者收購n一、概念n管理者收購(management buy-out, 簡稱MBO), 即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份, 從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu),調(diào)整控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu), 進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。n管理者對公司戰(zhàn)略的意見保留nMBO不一定需要管理者獲取絕對控股權(quán)，可以通過代理權(quán)競爭，取得更多中小股東的支持，當(dāng)然這是雙方都可以選擇的。n收購主體：目標(biāo)公

7、司的管理者或經(jīng)理層n收購客體：目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)n資金來源：借貸或其他融資方式n收購結(jié)果：管理者獲得目標(biāo)公司的所有權(quán)和控制權(quán)n后續(xù)行為：業(yè)務(wù)及資產(chǎn)的整合管理n往往要新設(shè)立一個公司，以新公司為操作平臺來收購目標(biāo)公司nMBO主要是通過借貸融資來完成的n財務(wù)風(fēng)險不容忽視MBO策劃，組建并購團(tuán)隊MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動MBO完成后的公司整理盡職調(diào)查/MBO可行性分析組建管理團(tuán)隊設(shè)計管理層激勵體系設(shè)立收購主體選聘中介機(jī)構(gòu)收購融資安排選擇戰(zhàn)略投資者評估和收購定價收購談判，簽訂合同收購合同履行，收購?fù)瓿山?jīng)營調(diào)整上市或再上市階段主要工作程序三、三、MBO 程序執(zhí)行簡要框圖程序執(zhí)行簡要框圖階段階段1：MBO策

8、劃，策劃， 組建收購集團(tuán)組建收購集團(tuán)主要工作程序和活動內(nèi)容:以目標(biāo)公司現(xiàn)有管理人員為基礎(chǔ),各職能部門高管和職員組成收購團(tuán)隊。引進(jìn)必要的外部專家和管理人員。通常，管理團(tuán)隊自籌資金提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)10%的收購資金，作為權(quán)益基礎(chǔ)。盡職調(diào)查盡職調(diào)查/MBO可行性可行性分析分析著重于MBO的可行性分析設(shè)立收購設(shè)立收購主體主體殼殼公司公司選聘中選聘中介機(jī)構(gòu)介機(jī)構(gòu)收購收購融資融資安排安排組建組建管理管理團(tuán)隊團(tuán)隊通過股權(quán)，期權(quán)或權(quán)證等形式，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營者，收入與公司盈虧直接掛鉤。原因：必須借助法人形式來實現(xiàn)資產(chǎn)收購。資本結(jié)構(gòu)：過渡性貸款加自有資金。在目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，設(shè)計公司框架，制定章程

9、，確定認(rèn)股原則等。投資銀行，律師事務(wù)所，會計師事務(wù)所，評估事務(wù)所， 指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高并購成功率。收購所需資金的大部分（50-60%），以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請貸款。設(shè)計管設(shè)計管理層激理層激勵體系勵體系階段階段2：MBO執(zhí)行，進(jìn)行收購行動執(zhí)行，進(jìn)行收購行動收購合同履收購合同履行，收購?fù)晷?，收購?fù)瓿沙筛鶕?jù)目標(biāo)公司的盈利水平定價按照目標(biāo)公司的帳目資產(chǎn)價值評估是MBO的關(guān)鍵步驟簽訂收購協(xié)議書：收購雙方名稱，住所，法人代表；收購性質(zhì)和法律形式；收購價格和折算標(biāo)準(zhǔn)；涉及資本，債務(wù)總額；支付資金來源，性質(zhì)，方式，期限；債務(wù)及各類合同處理方式；人員安置及福利待遇；違約責(zé)任；合同生效期限；其他事項審批和公證

10、辦理變更手續(xù)產(chǎn)權(quán)交接發(fā)布收購公告評估和收評估和收購定價購定價收購談判，收購談判，簽訂合同簽訂合同階段階段3：MBO完成后的公司整理完成后的公司整理整頓和重組生產(chǎn)設(shè)備加強(qiáng)庫存控制和應(yīng)收帳款管理改善生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)品質(zhì)量調(diào)整員工工作與供應(yīng)商達(dá)成更有利條款重點考慮股權(quán)資本流動性公開發(fā)行股票實現(xiàn)IPO高價賣出公司部分或全部股權(quán)經(jīng)營調(diào)整上市或再上市第四節(jié)第四節(jié) 接管接管一、接管及其作用1.概念 接管：是指收購者通過在股票市場上購買目標(biāo)公司股票的方式，在達(dá)到控股額后改換原來的管理層，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。2.作用 接管保證了公司管理者之間的有效競爭，對存在代理行為的經(jīng)營者構(gòu)成威脅，甚至替換不稱職的經(jīng)營者

11、，使企業(yè)重新回到利潤最大化的軌道上來。 接管對股東來說是一種保護(hù)，因此是公司治理的一個重要環(huán)節(jié)。二、接管的前提-效率市場假設(shè) 接管作為一種公司治理機(jī)制，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Henry Manne在1965年的論文中提出來的。他指出，公司控制權(quán)市場的基本前提是存在公司管理效率和公司股票價格高度相關(guān)。-資本市場能正確反應(yīng)經(jīng)營者的表現(xiàn)嗎？n新古典資本市場理論認(rèn)為：股價反映企業(yè)價值。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀、經(jīng)營者的舉措、投資者對企業(yè)未來的預(yù)期，都會反映到股價之中。n股價能否以及怎樣反應(yīng)企業(yè)價值，取決于市場在評價企業(yè)時用什么樣的信息及其利用的準(zhǔn)確性。n法瑪（Fama）根據(jù)預(yù)期形成所必須的最低限度信息的不同，提出了三種

12、類型的效率市場假設(shè)。n1.弱效率市場假設(shè)n市場預(yù)期至少反映了過去及現(xiàn)在股價的信息；n以后股價的變化只反映新信息；n只知道過去股價變化的投資者，不可能按照一定的規(guī)律在交易中獲得超額利潤。n2.半強(qiáng)效率假設(shè)n市場的預(yù)期不僅是以過去的的股價信息為依據(jù)，而且依賴于一系列公開的信息n掌握內(nèi)幕信息的投資者可以獲得超額利潤嗎？n3.強(qiáng)效率假設(shè)n市場價格可以反映所有的信息n內(nèi)部人可以獲得超額利潤嗎？n效率市場假設(shè)基本原理：n股價反映市場預(yù)期，而預(yù)期建立在可獲得信息之上。如果股價所代表的市場預(yù)期不能正確反映可得到的信息，投資者就會利用這些未被反映在股價中的信息而進(jìn)行投機(jī)活動。n大量投資者注意收集未被反應(yīng)到股價中

13、的信息，進(jìn)行交易，股價就不會脫離均衡價格而異常波動。驅(qū)使股價能正確反映真實的企業(yè)經(jīng)營情況和價值。n三、接管的發(fā)生機(jī)制n1.企業(yè)經(jīng)營的狀態(tài)ACB增長率市場價值非效率狀態(tài)點B點為經(jīng)營者無能、內(nèi)耗C點為成長率最大化目標(biāo)n2.接管發(fā)生的簡單數(shù)學(xué)模型n假設(shè)：n企業(yè)價值最大化狀態(tài)V*n市場對企業(yè)的價值評價Vn企業(yè)股票有n股n當(dāng)企業(yè)中存在大量代理行為時：VV*n如果買收者出價PnVPC 接管者就有利可圖，就有可能發(fā)生n要防止被接管，經(jīng)營者必須使：nn（V*-V ) V n經(jīng)營者要想阻止被接管：nVV*-C/nn四、接管機(jī)制的障礙n1.搭便車現(xiàn)象n哈特和格羅斯曼：小股東會認(rèn)為自己對接管的成敗沒有影響。并且，如

14、果小股東預(yù)計接管后股價會高于現(xiàn)在的標(biāo)價P，就不愿意出售股票，而希望通過接管后的股價上漲得到好處。招標(biāo)者只有提高標(biāo)價，使P ，則（V-P）越來愈小。n當(dāng)（V-P）C時，接管就不會發(fā)生。n對付的辦法：n差別價格：達(dá)到控股額前高價收購；達(dá)到控股額后低價收購，但公司法的保護(hù)性規(guī)定、公平價格等（收購方收購進(jìn)程中都應(yīng)該用公平價格，則對收購方意味著什么？）n在公開招標(biāo)前購買目標(biāo)企業(yè)的股票n2.招標(biāo)者之間的競爭n3.接管防御n五、接管防御n 從效率的角度來講，如果在位的經(jīng)理人經(jīng)營管理不善，接管可能會扭轉(zhuǎn)這一局面；反之，在位經(jīng)理人員的反接管措施，也有助于保護(hù)優(yōu)秀的在位經(jīng)理人員。n1.毒丸n毒丸計劃（毒丸計劃（p

15、oison pill）是指目標(biāo)公司在被接管后）是指目標(biāo)公司在被接管后立即采取削弱自身吸引力的戰(zhàn)略立即采取削弱自身吸引力的戰(zhàn)略。n 毒丸計劃通常被目標(biāo)公司的股東所青睞，例如，有的毒丸計劃賦予目標(biāo)公司的股東以較低的折扣價購買收購公司股票的權(quán)利，當(dāng)然這種計劃亦使得目標(biāo)公司在收購方眼中的價值大打折扣。還有的毒丸計劃則使目標(biāo)公司的某些債務(wù)在目標(biāo)公司被接管后即到了償還期，或者使得某些固定資產(chǎn)在接管后低價出售。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)的公司中，有一半以上的公司均擁有毒丸計劃。 n2.焦土戰(zhàn)術(shù)（自殘）n皇冠上的珍珠，消除被接管的誘因n虛胖戰(zhàn)術(shù)n采用自殘的方式，惡化資產(chǎn)或財務(wù)狀況，增大經(jīng)營風(fēng)險來抵御并購。n焦土戰(zhàn)術(shù)案例.docn3.綠色郵使（舍財免災(zāi)）n當(dāng)潛在的接管者擁有一個企業(yè)大量股票時，目標(biāo)企業(yè)與潛在買收者進(jìn)行交涉，以高于市場的價格買回買收者手中股票，有時還