第15章利率水平與利率結構

1、金金融融學學原原理理金金融融學學原原理理一、利率決定理論1.古典學派的利率決定理論的總特征理論總特征：以經(jīng)濟在自由競爭中能夠自動達到均衡為基礎，強調(diào)的是自然利率，即實物利率，并且認為通過利率的自動調(diào)節(jié)能夠使經(jīng)濟趨于并最終達到充分就業(yè)狀態(tài)下的穩(wěn)定古典利率理論認為儲蓄是利率的增函數(shù)，投資是利率的減函數(shù)，利率由投資和儲蓄共同決定。S = S (r)S = S (r)I = I (r)I = I (r)S = IS = I古典學派古典利率理論是在凱恩斯理論出現(xiàn)之前所流行的利率決定理論。主要代表人物有龐巴維克、馬歇爾和費雪等。理論要點：1、資本供給與資本需求2、利率決定于儲蓄與投資均衡點古典學派利率理論

2、總結： 利率由投資需求與儲蓄意愿的均衡所決定。投資是對資金的需求，隨利率上升而減少；儲蓄是對資金的供給，隨利率上升而增加， 利率就是資金需求和供給相等時的價格。一般情況下，利率越高，儲蓄量越多，儲蓄是利率的遞增函數(shù)；另一方面，利率越低，投資越大，投資是利率的遞減函數(shù)。儲蓄和投資都是利率的函數(shù)，而利率的變化則取決于投資與儲蓄的均衡。下圖說明了這種關系。 定義：儲蓄與投資決定利率的變化。l古典學派的利率決定理論強調(diào)了儲蓄和投資等實物因素對利率的決定作用，忽視了貨幣因素的影響。金金融融學學原原理理u凱恩斯對古典利率理論提出了批評。他認為利息不是等待或延期消費的報酬，而是喪失貨幣的周轉(zhuǎn)靈活性，或稱流動

3、性的報酬。1、利息是一種貨幣現(xiàn)象，利率高低應由貨幣供求決定2、貨幣供求決定因素： 貨幣供給決定因素：貨幣當局 貨幣需求決定因素：貨幣流動性偏好 3、流動性偏好決定因素：交易動機、預防動機、投機動機定義：貨幣的利率決定。利率純粹是一種貨幣現(xiàn)象，它取決于貨幣的供給和需求，而不是由儲蓄和投資等實際因素決定的。Ld = L1 (Y) + L2 (r)Ms = MLd = Ms收入：收入的提高財富增加對貨幣作為財富儲藏的手段的需求增加，收入的提高對貨幣作為交易媒介的手段的需求增加貨幣需求曲線右移，均衡利率上升。價格水平：價格水平上升同樣名義貨幣的實際價值會下降，它所能購買的商品和勞務就要比漲價前所能購買

4、的少。為了使所持實際貨幣余額不致因價格水平的上漲而減少，人們就會持有更多的名義貨幣量。因此價格水平上升時，對名義貨幣需求會增加，從而使貨幣需求曲線向右移動，利率上升。貨幣供給增加導致利率水平下降，反之，則會使利率水平上升，是由于流動性效應發(fā)揮作用的結果。當中央銀行調(diào)整貨幣供給時，會改變?nèi)藗兪殖值呢泿庞囝~和流動性。流動性效應使利率水平同貨幣供應量呈反向變化，即貨幣供給增加時，流動性效應會使利率下降，反之，當貨幣供給減少時，流動性效應會使利率上升。 金金融融學學原原理理金金融融學學原原理理主要觀點：可貸資金利率認為，儲蓄投資理論完全忽視貨幣因素 是不妥的，而凱恩斯完全否認非貨幣因素（如節(jié)欲和資本邊

5、際生產(chǎn)力）也是不對的。因此，可貸資金理論認為應同時考慮貨幣和非貨幣因素。 當前儲蓄。開放經(jīng)濟中國外資本的流入銀行體系創(chuàng)造的新增貨幣固定資本折舊或出售所得窖藏現(xiàn)金的啟用金金融融學學原原理理當前投資固定資本的重置及折舊的補償新增的貨幣需求金金融融學學原原理理c.可貸資金的總供給（Ls）和總需求（Ld）決定了均衡利率re均衡利率取決于可貸資金的總供給和總需求的均衡，即實物市場和貨幣市場的均衡?？少J資金理論認為，利率是由可貸放資金的供給和需求決定的。可貸資金的供給和利率是正相關關系，可貸資金的需求和利率是負相關關系，二者的均衡決定了利率水平。Ls = S + Ls = S + Ms MsLd = I

6、+ Ld = I + Md MdLs = LdLs = Ld i dM sM sF S dF I 6 50 70 120 140 190 金金融融學學原原理理社會平均利潤率借貸資本供求狀況產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟周期通貨膨脹指數(shù)國家經(jīng)濟政策國際利率水平金金融融學學原原理理金金融融學學原原理理根據(jù)傳統(tǒng)理論，利率與物價應反向變動，但吉布遜的發(fā)現(xiàn)恰與傳說理論相悖?！凹歼d謎團”提出的利率與物價正相關的現(xiàn)象，最早是由費雷加以解釋的，之后維克塞爾用他的自然利率與貨幣利率相背離影響物價加以解釋，此后弗里德曼等都進行了解釋。金金融融學學原原理理英國經(jīng)濟學家吉布遜在對1791年至1928年長達137年的名義利率與物價水平的統(tǒng)

7、計中發(fā)現(xiàn)，種物價水平同名義利率之間同向變化的現(xiàn)象被稱作“吉布遜迷團”。 金金融融學學原原理理是因為貨幣供應量的增長具有：流動性效應：貨幣供應增加導致利率水平下降。收入效應：貨幣供應增加，提高了國民收入水平和財富，對貨幣的需求增加，利率水平上升。價格水平效應：貨幣供應增加對導致物價水平上升，貨幣需求增加，利率水平上升。通貨膨脹預期效應：貨幣供應增加導致預期的通貨膨脹率上升，貨幣需求增加，利率上升。流動性效應導致利率水平下降，后三者會導致利率水平上升。金金融融學學原原理理 i （a）流動性效應大于其他三項效應， 但通貨膨脹預期調(diào)整較緩慢時，利率對貨幣供給變動的反應 1i 2i 3i t 時間 流動

8、性效應 收入、價格和通貨膨脹預期效應 金金融融學學原原理理流動性效應（使利率下跌）大于其他效應（使利流動性效應（使利率下跌）大于其他效應（使利率上升）時的情況。流動性效應開始時很快就發(fā)率上升）時的情況。流動性效應開始時很快就發(fā)生了作用，導致利率下降。隨著時間的推移，其生了作用，導致利率下降。隨著時間的推移，其他效應開始發(fā)揮相反的作用。但由于流動性效應他效應開始發(fā)揮相反的作用。但由于流動性效應大于其他效應，利率不會回到原來的水平。大于其他效應，利率不會回到原來的水平。 i （b）流動性效應小于其他三項效應， 但通貨膨脹預期調(diào)整較緩慢時，利率對貨幣供給變動的反應 2i 1i 3i t 時間 流動性

9、效應 收入、價格和通貨膨脹預期效應 金金融融學學原原理理一開始，流動性效應使得利率下跌。此后，收入、物一開始，流動性效應使得利率下跌。此后，收入、物價水平和預期通脹率效應開始拉升利率。由于這些效價水平和預期通脹率效應開始拉升利率。由于這些效應占主導地位，最終使利率超過原來水平，上升到應占主導地位，最終使利率超過原來水平，上升到i2。從短期看，貨幣供給的增加使得利率下降，但最終利從短期看，貨幣供給的增加使得利率下降，但最終利率會向上攀升并超過其最初水平。率會向上攀升并超過其最初水平。 i (c)流動性效應小于其他三項效應， 但通貨膨脹預期調(diào)整較快時，利率對貨幣供給變動的反應 2i 3i 1i t

10、 時間 流動性效應和通貨膨脹預期效應 收入與價格效應 金金融融學學原原理理由于人們在貨幣供給增加后，立刻就調(diào)高了對于通脹的由于人們在貨幣供給增加后，立刻就調(diào)高了對于通脹的預期，所以預期通脹率效應馬上就超過流動性效應，利預期，所以預期通脹率效應馬上就超過流動性效應，利率從一開始就上升。一段時間后，收入效應和物價水平率從一開始就上升。一段時間后，收入效應和物價水平效應也加入陣營，開始發(fā)揮作用，進一步拉升了利率。效應也加入陣營，開始發(fā)揮作用，進一步拉升了利率。最后的結果是利率比最初水平有了顯著的提高。這一結最后的結果是利率比最初水平有了顯著的提高。這一結果表明，在預期通脹率效應占主導地位的情況下，應

11、該果表明，在預期通脹率效應占主導地位的情況下，應該減少貨幣的供給而不是增加貨幣的供給來壓低利率水平！減少貨幣的供給而不是增加貨幣的供給來壓低利率水平！金金融融學學原原理理違約風險也稱信用風險，即指借款者到期時不能按期還本付息的可能性 。違約風險越高，對該債券的需求會減少，從而使該債券的價格下跌，利率上升。違約風險越低，對該債券的需求會增加，從而使該債券的價格上升，利率下降。金金融融學學原原理理 甲公司債券價格 利率i 政府債券價格 利率 （上升） D1c Sc （上升） （上升） D1t tS (上升) P1c ci1 ti2 tP2 ti2 P2c ci2 tP1 D2t ti1 cD2 風

12、險溢價 金金融融學學原原理理金金融融學學原原理理債券的流動性越高，對該債券的需求會增加，從而使該債券的價格上升，利率下降。債券的流動性越低，對該債券的需求會減少，從而使該債券的價格下跌，利率上升。金金融融學學原原理理金金融融學學原原理理 國債金融債收益率曲線國債金融債收益率曲線(2008-06-26 )期限期限(年年) 1 2 3 5 7 10 15 20 30國債國債 3.42 3.72 3.82 4.10 4.24 4.46 4.61 4.64 4.77金融債金融債 4.21 4.51 4.69 4.91 4.97 5.14 5.27 5.37 5.47以2008年10月9日起執(zhí)行的人民幣

13、存款整存整取利率為例：三個月3.15 半年3.51一年3.87 二年4.41三年5.13 五年5.58美國10年期國債收益率日前短暫跌至兩年期國債收益率之下，為5年來首次。這種罕見事件在過去通常預示著經(jīng)濟衰退。由于長期固定利率借貸存在諸多不確定因素，因此，長期國債收益率通常會高于短期國債。一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，即暗示債券投資者預期利率會下降，而這一趨勢通常與疲弱經(jīng)濟增長和低通脹相關。據(jù)美國銀行分析師稱，美國過去6次經(jīng)濟衰退之前，美國國債的收益率曲線都會出現(xiàn)逆向運行。最近一次反向收益率曲線出現(xiàn)在2000年末，之后，美國在2001年3月進入經(jīng)濟衰退。國際金融報 (2005年12月29日 第四版) 金金融融

14、學學原原理理預期理論預期理論 關鍵假設：債券購買者對某種期限的債券并無特殊的偏好，他是否持有該債券，完全取決于該債券相對于期限不同的另一種債券的相對回報率。如果當某一種債券的預期回報率低于另一種債券時，投資者會購買較高收益率的債券，因此 ，這些債券是完全可以相互替代的。預期理論預期理論:預期理論認為對于未來利率的預期是預期理論認為對于未來利率的預期是決定現(xiàn)有利率結構的主要因素。決定現(xiàn)有利率結構的主要因素。如果人們預期利率會上升，則長期利率將會高于短如果人們預期利率會上升，則長期利率將會高于短期利率。期利率。如果人們的預期不變，則長短期利率相同；如果人們的預期不變，則長短期利率相同；如果認為將來

15、的利率會下降，則長期利率會低于短如果認為將來的利率會下降，則長期利率會低于短期利率。期利率。金金融融學學原原理理分割市場理論認為，不同期限的債券市場是完全獨立和分割的，因此，每種債券的利率只受自身供求狀況的影響，其他期限債券回報率的變化不會影響對該種債券的需求。 不同期限的債券之間之所以不會相互替代，原因在于，投資者對一種期限的債券具有強烈的偏好，而對其他期限的債券根本不喜歡，所以，投資者一般只會關心他所喜歡的期限債券的預期回報率。 金金融融學學原原理理不同期限的債券的回報率之間之所以有所差異，是由不同期限債券的供求差異所決定的。一般來說，投資者更偏好期限較短、風險較小的債券，所以，對短期債券的需求會較長期債券的需求更大。短期債券的價格會高于長期債券的價格，因此，它的利率也比長期債券的利率低。 金金融融學學原原理理金金融融學學原原理理期限選擇理論認為，長期債券的利率等于該種債券到期之前短期利率預期的平均值，加上該種債券隨供求條件變化而變化的期限升水。