第2章 金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展

1、第二章第二章 金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展第一節(jié)第一節(jié) 從金融學(xué)到金融工程學(xué)從金融學(xué)到金融工程學(xué)一、早期的金融工程實踐一、早期的金融工程實踐1. 早在古希臘時期，人們就有了期權(quán)思想的萌芽。早在古希臘時期，人們就有了期權(quán)思想的萌芽。 2. 17世紀(jì)荷蘭郁金香熱中期權(quán)世紀(jì)荷蘭郁金香熱中期權(quán) 3. 18世紀(jì)以公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同交易世紀(jì)以公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同交易 如預(yù)定橄欖榨油機的租金如預(yù)定橄欖榨油機的租金 4. 公元公元1600年左右的日本年左右的日本 “大米庫存票據(jù)大米庫存票據(jù)” 5. 19世紀(jì)世紀(jì)90年代年代 利用期權(quán)規(guī)避風(fēng)險的思想利用期權(quán)規(guī)避風(fēng)險的思想(1) 華爾

2、街的金融投資機構(gòu)提出有關(guān)期權(quán)的投資建議華爾街的金融投資機構(gòu)提出有關(guān)期權(quán)的投資建議 第一，如果你認(rèn)為股票價格會下跌，則可以買第一，如果你認(rèn)為股票價格會下跌，則可以買入入 賣權(quán)；買入賣權(quán)，同時賣出相應(yīng)的股票。賣權(quán)；買入賣權(quán)，同時賣出相應(yīng)的股票。 第二，如果你認(rèn)為股票價格會上漲，則可以買入第二，如果你認(rèn)為股票價格會上漲，則可以買入 買權(quán)；或者買入買權(quán)，同時買入相應(yīng)的股票。買權(quán)；或者買入買權(quán)，同時買入相應(yīng)的股票。 二、二、 從金融學(xué)到金融工程從金融學(xué)到金融工程（一）（一） 金融學(xué)的描述性階段；金融學(xué)的描述性階段； 1. 美國經(jīng)濟學(xué)家歐文美國經(jīng)濟學(xué)家歐文費雪費雪1896年提出年提出 凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法 2

3、. Neumann和和Morgenstern 1944年提出年提出 效用理論效用理論 兩個重要理論兩個重要理論 (2) 19世紀(jì)后期，薩奇的做法是：世紀(jì)后期，薩奇的做法是： 當(dāng)投資者要從薩奇那里借錢時，薩奇要他們以當(dāng)投資者要從薩奇那里借錢時，薩奇要他們以 股票作為交換，因此，薩奇在借出錢的同時，做股票作為交換，因此，薩奇在借出錢的同時，做 多了股票。然后薩奇立即買入以該股票為標(biāo)的的多了股票。然后薩奇立即買入以該股票為標(biāo)的的 賣權(quán)合同，同時向其他投資者出售該股票的買權(quán)賣權(quán)合同，同時向其他投資者出售該股票的買權(quán) 合同。合同。（二）（二） 金融學(xué)的分析性階段金融學(xué)的分析性階段 1.五十年代初哈里五十

4、年代初哈里馬柯維茨馬柯維茨 (Harry Markowitz)提出提出 的投資組合理論。的投資組合理論。 馬柯維茨理論的基本結(jié)論：在一系列理論假設(shè)的基馬柯維茨理論的基本結(jié)論：在一系列理論假設(shè)的基 礎(chǔ)上，證券市場上存在著有效的投資組合。在證券礎(chǔ)上，證券市場上存在著有效的投資組合。在證券 允許賣允許賣 空的條件下，證券組合前沿是一條雙曲線的空的條件下，證券組合前沿是一條雙曲線的 一支；在證券不允許賣空的條件下，證券組合前沿一支；在證券不允許賣空的條件下，證券組合前沿 是若干段雙曲線的拼接。證券組合前沿的上半部分是若干段雙曲線的拼接。證券組合前沿的上半部分 稱為有效前沿；稱為有效前沿； 2. 196

5、5年年9、10月，芝加哥大學(xué)的法碼月，芝加哥大學(xué)的法碼 (Fama)提出提出 有效市有效市 場假說。場假說。 3. 五十年代后期五十年代后期, 莫迪格里亞尼莫迪格里亞尼(F. Modiogliani)和和 米勒米勒(M.Millier)在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的 關(guān)系時，提出的關(guān)系時，提出的“無套利無套利”(No-Arbitrage)假設(shè)。假設(shè)。 他們的結(jié)論是：他們的結(jié)論是： 在理想的市場條件下，公司的價值與這些政策在理想的市場條件下，公司的價值與這些政策 無關(guān)。他們的結(jié)論被稱為無關(guān)。他們的結(jié)論被稱為MM定理，并為公司財務(wù)定理，并為公司財務(wù) 這門學(xué)科奠定了基礎(chǔ)

6、。這門學(xué)科奠定了基礎(chǔ)。 4.所謂無套利假設(shè)是指在一個完備的金融市場中不所謂無套利假設(shè)是指在一個完備的金融市場中不 存在套利機會，即確定的低買高賣之類的機會。存在套利機會，即確定的低買高賣之類的機會。 “無套利無套利”(No-Arbitrage)分析方法分析方法 的核心內(nèi)的核心內(nèi) 容：容： 對金融市場中的某項對金融市場中的某項“頭寸頭寸”進行估值和定價，分進行估值和定價，分 析析 的基本方法是將這項頭寸與市場中其他金融資產(chǎn)的基本方法是將這項頭寸與市場中其他金融資產(chǎn) 的頭的頭 寸組合起來，構(gòu)筑起一個在市場均衡條件下不寸組合起來，構(gòu)筑起一個在市場均衡條件下不 能產(chǎn)生能產(chǎn)生 不承受風(fēng)險的超額利潤的組合

7、頭寸，由此測不承受風(fēng)險的超額利潤的組合頭寸，由此測 算出該項頭寸在市場均衡時的價值。算出該項頭寸在市場均衡時的價值。5.20世紀(jì)世紀(jì)60年代早期，得蘭德年代早期，得蘭德約翰遜約翰遜 和杰羅斯和杰羅斯斯斯 特因把證券組合理論擴展到套期保值的研究，形成特因把證券組合理論擴展到套期保值的研究，形成 現(xiàn)代套期保值理論現(xiàn)代套期保值理論。6.威廉威廉夏普、約翰夏普、約翰特納特納 和簡和簡莫辛莫辛 等等 1964年和年和1965 年，創(chuàng)造性地提出了年，創(chuàng)造性地提出了 著名的資本資產(chǎn)定價理論著名的資本資產(chǎn)定價理論,即即: CAPM- Capital Asset Pricing Model。 7. 70年代，以

8、邁耶斯年代，以邁耶斯 (Mayers)、羅伯特、羅伯特莫頓莫頓 (Robert Merton)、艾爾頓和格魯伯、艾爾頓和格魯伯 (Elton and Gruber)為代表的學(xué)者，放松了資產(chǎn)定價模型中為代表的學(xué)者，放松了資產(chǎn)定價模型中 的某些的某些 假假 定條件定條件,得出一些有意義的結(jié)論。得出一些有意義的結(jié)論。8. 以費歇以費歇布萊克和梅隆布萊克和梅隆斯科爾斯斯科爾斯 (Fisher Black and Myron Scholes)、羅斯、羅斯 (Ross)為代表的為代表的 學(xué)者，基本放棄學(xué)者，基本放棄CAPM假定，以新假定條件為假定，以新假定條件為 出發(fā)點重新建立出發(fā)點重新建立 模型，從而分

9、別提出：模型，從而分別提出： 第一個完整的期權(quán)定價模型和套利定價理論第一個完整的期權(quán)定價模型和套利定價理論, 即即 APT- Arbitrage Pricing Theory。 （三）金融學(xué)的工程化階段（三）金融學(xué)的工程化階段1.恩格爾恩格爾 (Engle)提出的提出的 P階條件異方差自回歸階條件異方差自回歸 ARCH(p)模型。在此之后，新一代金融經(jīng)濟學(xué)家模型。在此之后，新一代金融經(jīng)濟學(xué)家 開始突破傳統(tǒng)的方法論和思維方式。如摒棄風(fēng)險開始突破傳統(tǒng)的方法論和思維方式。如摒棄風(fēng)險 與收益呈線性關(guān)系的假定與收益呈線性關(guān)系的假定, 采用非線性的動態(tài)定價采用非線性的動態(tài)定價 模型模型, 甚至嘗試放棄風(fēng)險

10、與收益存在正相關(guān)關(guān)系的甚至嘗試放棄風(fēng)險與收益存在正相關(guān)關(guān)系的 基本假設(shè)條件，提出了具有黑盒子性質(zhì)的定價核基本假設(shè)條件，提出了具有黑盒子性質(zhì)的定價核 (price kernel)概念。概念。 2.實現(xiàn)現(xiàn)代金融理論從分析性科學(xué)向工程化科學(xué)過實現(xiàn)現(xiàn)代金融理論從分析性科學(xué)向工程化科學(xué)過 渡的主要貢獻者則是達萊爾渡的主要貢獻者則是達萊爾.達菲達菲(Darrell Duffie) 等人等人 ,他們在不完全市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟他們在不完全市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟 學(xué)研究為學(xué)研究為 金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要 的理論支持。的理論支持。 3. 八十年代末期，金融

11、學(xué)由分析性科學(xué)向工程化八十年代末期，金融學(xué)由分析性科學(xué)向工程化科學(xué)轉(zhuǎn)變科學(xué)轉(zhuǎn)變,海恩海恩 .利蘭德利蘭德 (Hayne Leland)和馬克和馬克魯魯 賓斯坦賓斯坦 (Mark Rubinstein)開始談?wù)摚洪_始談?wù)摚?“金融工程新金融工程新 科學(xué)科學(xué)” 4. 1988年約翰年約翰芬納蒂給出金融工程的正式定義，芬納蒂給出金融工程的正式定義， 但但金融工程作為一門獨立的學(xué)科直到九十年代才得金融工程作為一門獨立的學(xué)科直到九十年代才得 以確立并獲得迅猛發(fā)展，其確立的重要標(biāo)志是以確立并獲得迅猛發(fā)展，其確立的重要標(biāo)志是1991 年年“國際金融工程師學(xué)會國際金融工程師學(xué)會 (IAFE)”的成立的成立。該

12、學(xué)會的。該學(xué)會的 宗旨是宗旨是“界定和培育金融工程這一新興專業(yè)界定和培育金融工程這一新興專業(yè)”。 第二節(jié)第二節(jié) 金融工程發(fā)展的因素金融工程發(fā)展的因素一、現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新一、現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新二、信息技術(shù)的進步二、信息技術(shù)的進步三、規(guī)避風(fēng)險的需求三、規(guī)避風(fēng)險的需求四四、對市場效率的追求對市場效率的追求一、現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新一、現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新20世紀(jì)世紀(jì)50年代年代, 作為金融工程學(xué)基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融作為金融工程學(xué)基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融理論開始蓬勃發(fā)展。理論開始蓬勃發(fā)展。 另一方面，在另一方面，在20世紀(jì)世紀(jì)70-80年代的金融創(chuàng)新時期涌年代的金融創(chuàng)新時期涌現(xiàn)出四

13、大金融工具：現(xiàn)出四大金融工具： 掉期、期權(quán)、遠期利率協(xié)定以及金融期貨，這些掉期、期權(quán)、遠期利率協(xié)定以及金融期貨，這些金融工具的基本功能都是轉(zhuǎn)移各類金融風(fēng)險金融工具的基本功能都是轉(zhuǎn)移各類金融風(fēng)險. 二、信息技術(shù)的進步二、信息技術(shù)的進步 信息技術(shù)信息技術(shù)對金融工程的發(fā)展起到最顯著的推動作用對金融工程的發(fā)展起到最顯著的推動作用 首先，各種大規(guī)模的計算和分析軟件包首先，各種大規(guī)模的計算和分析軟件包 ( (包括近包括近 似計算和仿真計算似計算和仿真計算 ) )已經(jīng)成為金融工程開發(fā)各種新已經(jīng)成為金融工程開發(fā)各種新 型金融產(chǎn)品、解決金融和財務(wù)問題的有效手段。型金融產(chǎn)品、解決金融和財務(wù)問題的有效手段。 最后，

14、信息技術(shù)的進步還通過其他環(huán)節(jié)間接地最后，信息技術(shù)的進步還通過其他環(huán)節(jié)間接地產(chǎn)生作用，對金融工程的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。產(chǎn)生作用，對金融工程的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。 其次，通訊技術(shù)的發(fā)展使世界金融市場通過信其次，通訊技術(shù)的發(fā)展使世界金融市場通過信息聯(lián)成一體，促進了各類金融機構(gòu)進行金融工程息聯(lián)成一體，促進了各類金融機構(gòu)進行金融工程活動活動 三、規(guī)避風(fēng)險的需求三、規(guī)避風(fēng)險的需求四四、對市場效率的追求對市場效率的追求 首先，通過金融工程創(chuàng)造出來的新型的金融工首先，通過金融工程創(chuàng)造出來的新型的金融工具豐富了投資者的選擇，方便投資者構(gòu)造低風(fēng)險具豐富了投資者的選擇，方便投資者構(gòu)造低風(fēng)險的投資組合。的投資組合

15、。 最后，金融工程技術(shù)可以使得金融機構(gòu)直接面最后，金融工程技術(shù)可以使得金融機構(gòu)直接面對投資者的個性需求對投資者的個性需求. 其次，金融機構(gòu)通過金融工程手段創(chuàng)造的新金其次，金融機構(gòu)通過金融工程手段創(chuàng)造的新金融產(chǎn)品新的財務(wù)解決方案很好地滿足了企業(yè)的這融產(chǎn)品新的財務(wù)解決方案很好地滿足了企業(yè)的這種需求，提高了企業(yè)的運作效率種需求，提高了企業(yè)的運作效率 第三節(jié)第三節(jié) 金融工程的發(fā)展趨勢金融工程的發(fā)展趨勢一、金融工程面臨的挑戰(zhàn)、金融工程面臨的挑戰(zhàn) B. CAPM模型的奠基人之一模型的奠基人之一 法瑪法瑪 (Fama)宣布不再支持該理論模型。宣布不再支持該理論模型。 C. 1998年，由幾名精通金融理論的諾

16、貝爾經(jīng)濟年，由幾名精通金融理論的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者經(jīng)營的美國長期資本公司竟然破產(chǎn)學(xué)獎獲得者經(jīng)營的美國長期資本公司竟然破產(chǎn)倒閉了倒閉了,理論的正確性和有效性從而受到了前所未理論的正確性和有效性從而受到了前所未有的質(zhì)疑。有的質(zhì)疑。 A. 理查德理查德羅爾羅爾 (Richard Roll)對對CAPM提出了提出了幾點批評，這幾點批評就是著名的幾點批評，這幾點批評就是著名的“羅爾批評羅爾批評”。 (一一) 假設(shè)條件理想化；假設(shè)條件理想化； （二）（二） 技術(shù)工具數(shù)學(xué)化；技術(shù)工具數(shù)學(xué)化； 假設(shè)條件描述了一個理想的均衡市場假設(shè)條件描述了一個理想的均衡市場, 理性人假設(shè)理性人假設(shè), 理性人追求效用最大化。

17、理性人追求效用最大化。 過于依賴嚴(yán)格假設(shè)的數(shù)學(xué)推理并不一定能夠取得過于依賴嚴(yán)格假設(shè)的數(shù)學(xué)推理并不一定能夠取得令人滿意的、符合現(xiàn)實的結(jié)論。令人滿意的、符合現(xiàn)實的結(jié)論。 （三）金融產(chǎn)品虛擬化；（三）金融產(chǎn)品虛擬化； （四）（四） 決策過程簡單化。決策過程簡單化。金融工程面臨的主要挑戰(zhàn)（或缺陷）有以下幾點：金融工程面臨的主要挑戰(zhàn)（或缺陷）有以下幾點：二、金融工程的發(fā)展趨勢二、金融工程的發(fā)展趨勢 準(zhǔn)確性準(zhǔn)確性 創(chuàng)新性創(chuàng)新性新的研究領(lǐng)域新的研究領(lǐng)域 如何建立一個模型來描述市場的參與者根據(jù)各如何建立一個模型來描述市場的參與者根據(jù)各 自的不完全信息做出決策，以彌補傳統(tǒng)理論對自的不完全信息做出決策，以彌補傳統(tǒng)

18、理論對 決策過程的忽視；決策過程的忽視； 在現(xiàn)有的均衡定價模型存在缺陷的情況下，在現(xiàn)有的均衡定價模型存在缺陷的情況下， 如何建立一個非均衡的市場模型和定價理論；如何建立一個非均衡的市場模型和定價理論；（一）金融工程理論研究的發(fā)展趨勢（一）金融工程理論研究的發(fā)展趨勢（二）金融工程實務(wù)發(fā)展趨勢（二）金融工程實務(wù)發(fā)展趨勢 拓展化拓展化 產(chǎn)品化和市場化產(chǎn)品化和市場化 如何對金融工程產(chǎn)品的風(fēng)險進行估測，如何對如何對金融工程產(chǎn)品的風(fēng)險進行估測，如何對 金融工程產(chǎn)品進行準(zhǔn)確定價。金融工程產(chǎn)品進行準(zhǔn)確定價。 如何通過對金融數(shù)據(jù)的實時處理來發(fā)現(xiàn)大投資如何通過對金融數(shù)據(jù)的實時處理來發(fā)現(xiàn)大投資 者對市場的操縱和內(nèi)幕

19、交易，如何建立一個風(fēng)險者對市場的操縱和內(nèi)幕交易，如何建立一個風(fēng)險 監(jiān)控體系來預(yù)警和防范全球性的金融市場失控；監(jiān)控體系來預(yù)警和防范全球性的金融市場失控；第四節(jié)第四節(jié) 金融工程在中國的發(fā)展金融工程在中國的發(fā)展一、發(fā)展金融工程的必要性、發(fā)展金融工程的必要性 第一，金融工程可以推進我國金融業(yè)的改革第一，金融工程可以推進我國金融業(yè)的改革深化，強化金融市場在資源配置中的核心作用。深化，強化金融市場在資源配置中的核心作用。 金融發(fā)展表現(xiàn)為量上的擴張而不是質(zhì)上的提金融發(fā)展表現(xiàn)為量上的擴張而不是質(zhì)上的提升升,最明顯的三個特征是：最明顯的三個特征是： 利率市場化進程緩慢，真正反映市場供需狀況和利率市場化進程緩慢，

20、真正反映市場供需狀況和 資本邊際效益的利率機制并沒有有效產(chǎn)生。近年資本邊際效益的利率機制并沒有有效產(chǎn)生。近年 來央行頻頻降低利率以圖刺激經(jīng)濟，但效果卻不來央行頻頻降低利率以圖刺激經(jīng)濟，但效果卻不 明顯。其關(guān)鍵原因就是利率并非是指導(dǎo)社會經(jīng)濟明顯。其關(guān)鍵原因就是利率并非是指導(dǎo)社會經(jīng)濟 活動的有效指標(biāo)，利率體制仍然是計劃性的；活動的有效指標(biāo)，利率體制仍然是計劃性的； 金融市場嚴(yán)重的分隔（分業(yè)經(jīng)營）；金融市場嚴(yán)重的分隔（分業(yè)經(jīng)營）；第二，實施金融工程可以增強我國資本市場的有效性。第二，實施金融工程可以增強我國資本市場的有效性。 資本市場分作三類：資本市場分作三類： 弱式有效市，即股價反映了全部歷史信息

21、的市場；弱式有效市，即股價反映了全部歷史信息的市場； 半強式有效市場，即股價不僅反映歷史信息，半強式有效市場，即股價不僅反映歷史信息， 還充分反映了全部公開信息的市場；還充分反映了全部公開信息的市場； 強式有效市場，即反映了所有公開或非公開信息強式有效市場，即反映了所有公開或非公開信息 的市場。于是構(gòu)造了資本市場有效性分析的根本的市場。于是構(gòu)造了資本市場有效性分析的根本 理論框架。理論框架。 金融經(jīng)營主體，在權(quán)利和義務(wù)關(guān)系上并不具有金融經(jīng)營主體，在權(quán)利和義務(wù)關(guān)系上并不具有 獨立的商業(yè)性性質(zhì)。獨立的商業(yè)性性質(zhì)。 第三，金融工程可以為企業(yè)降低生存風(fēng)險，并且促第三，金融工程可以為企業(yè)降低生存風(fēng)險，并

22、且促 進企業(yè)的兼并與收購。進企業(yè)的兼并與收購。 第四，金融工程可以為金融機構(gòu)開拓新的發(fā)展空間，第四，金融工程可以為金融機構(gòu)開拓新的發(fā)展空間， 提供新的風(fēng)險管理手段。提供新的風(fēng)險管理手段。 第五，金融工程可以滿足投資者金融產(chǎn)品多樣化第五，金融工程可以滿足投資者金融產(chǎn)品多樣化 的需求。的需求。 第六，金融工程將為政府的金融監(jiān)管提供技術(shù)支持第六，金融工程將為政府的金融監(jiān)管提供技術(shù)支持 二、發(fā)展金融工程的可行性二、發(fā)展金融工程的可行性 我國已經(jīng)為金融工程的實施創(chuàng)造了一定的外部環(huán)境；我國已經(jīng)為金融工程的實施創(chuàng)造了一定的外部環(huán)境； 中國資本市場的發(fā)展已經(jīng)為金融工程提供了一個良好中國資本市場的發(fā)展已經(jīng)為金融

23、工程提供了一個良好 的舞臺；的舞臺； 在中國已經(jīng)開展了一些具有金融工程性質(zhì)的工作，在中國已經(jīng)開展了一些具有金融工程性質(zhì)的工作， 為未來大規(guī)模地發(fā)展金融工程打下了良好地基礎(chǔ)；為未來大規(guī)模地發(fā)展金融工程打下了良好地基礎(chǔ)； 我國具備一定的后發(fā)優(yōu)勢。我國具備一定的后發(fā)優(yōu)勢。三、金融工程發(fā)展所需要解決的幾個問題三、金融工程發(fā)展所需要解決的幾個問題（一）金融產(chǎn)品價格市場化進程太慢；（一）金融產(chǎn)品價格市場化進程太慢；市場化程度市場化程度 較低，主要表較低，主要表 現(xiàn)在：現(xiàn)在： 封閉式模式的弊端：封閉式模式的弊端： 一是國內(nèi)金融體系運行效率低下，難以應(yīng)付對外開放一是國內(nèi)金融體系運行效率低下，難以應(yīng)付對外開放中，逐漸增加的外來競爭；中，逐漸增加的外來競爭； 二是面對國際金融市場感到無所適從或盲目參與競爭。二是面對國際金融市場感到無所適從或盲目參與競爭。 第一，人民幣匯率形成機制的行政色彩濃厚。第一，人民幣匯率形成機制的行政色彩濃厚。 第二，利率市場化進程舉步維艱第二，利率市場化進程舉步維艱 第三，中國股市，其投機成分很濃，市場操縱行為第三，中國股市，其投機成分很濃，市場操縱行為 比較普遍，同時市場漲跌的時間、空間都深受比較普遍，同時市場漲跌的時間、空間都深受 政府政策