第5章2節(jié)、企業(yè)并購(gòu)估價(jià)

1、 Advanced Financial Management 1第二節(jié)、企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二節(jié)、企業(yè)并購(gòu)估價(jià)這個(gè)世界沒(méi)有什么方法可以準(zhǔn)確評(píng)估一個(gè)這個(gè)世界沒(méi)有什么方法可以準(zhǔn)確評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，除非你去充分了解這家企企業(yè)的價(jià)值，除非你去充分了解這家企業(yè)，了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，了解企業(yè)的業(yè)，了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，了解企業(yè)所處的環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)營(yíng)，了解企業(yè)所處的環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等。手等。 巴菲特巴菲特（沃倫（沃倫愛(ài)德華愛(ài)德華巴菲特（巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年年8月月30日日） Advanced Financial Management 2沃倫沃倫愛(ài)德華愛(ài)德

2、華巴菲特（巴菲特（Warren Edward Buffett，1930年年8月月30日日），美國(guó)投），美國(guó)投資家、企業(yè)家、及慈善家，被稱(chēng)為資家、企業(yè)家、及慈善家，被稱(chēng)為股神股神.2009年擁有約年擁有約620億美元的凈資產(chǎn)億美元的凈資產(chǎn) ，2006年年6月月，沃倫沃倫巴菲特巴菲特宣布將一千萬(wàn)宣布將一千萬(wàn)股左右的股左右的波克夏波克夏哈薩威公司哈薩威公司B股，捐贈(zèng)股，捐贈(zèng)給給比爾與美琳達(dá)比爾與美琳達(dá)蓋茨基金會(huì)蓋茨基金會(huì)的計(jì)劃的計(jì)劃.（以（以2007年年10月月18日日的股價(jià)來(lái)計(jì)算，的股價(jià)來(lái)計(jì)算，價(jià)值大約為價(jià)值大約為433.5億美元）。億美元）。 Advanced Financial Managem

3、ent 3投資理念：專(zhuān)注在一些具有持久性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資理念：專(zhuān)注在一些具有持久性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上上 。如：。如：可口可樂(lè)公司可口可樂(lè)公司 。波克夏。波克夏哈薩威公司持有哈薩威公司持有8.6%股權(quán)，為股權(quán)，為最大股東最大股東 美國(guó)運(yùn)通美國(guó)運(yùn)通 。波克夏。波克夏哈薩威公司持有哈薩威公司持有12.7%股權(quán)，為最大股權(quán)，為最大股東股東 富國(guó)銀行富國(guó)銀行 。波克夏。波克夏哈薩威公司持有哈薩威公司持有6.5%股權(quán)，股權(quán)，3億億260萬(wàn)股為最大股東萬(wàn)股為最大股東 US Bancorp 。波克夏。波克夏哈薩威公司持有哈薩威公司持有3.7%股權(quán)，股權(quán)，6900萬(wàn)股萬(wàn)股 華盛頓郵報(bào)公司華盛頓郵報(bào)公司

4、。波克夏。波克夏哈薩威公司持有哈薩威公司持有18.1%股權(quán)股權(quán)3250萬(wàn)股，為最大股東萬(wàn)股，為最大股東 穆迪穆迪 。波克夏。波克夏哈薩威公司持有哈薩威公司持有16.1%股權(quán)股權(quán)3,807萬(wàn)股萬(wàn)股 。 Advanced Financial Management 4作業(yè)：中國(guó)股市成長(zhǎng)性最好的公司是哪家？作業(yè)：中國(guó)股市成長(zhǎng)性最好的公司是哪家？如何判斷的？如何判斷的？ Advanced Financial Management 5一、一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是以企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是以公司整體公司整體為對(duì)象，為對(duì)象，對(duì)公司對(duì)公司未來(lái)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期、產(chǎn)生現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期、可持續(xù)能力做出估算，

5、為投資者和可持續(xù)能力做出估算，為投資者和管理層等相關(guān)主體提供改善決策的管理層等相關(guān)主體提供改善決策的信息，實(shí)現(xiàn)衡量和管理公司價(jià)值的信息，實(shí)現(xiàn)衡量和管理公司價(jià)值的目的。目的。 Advanced Financial Management 6二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求分析二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求分析 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，往往出現(xiàn)把在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，往往出現(xiàn)把企企業(yè)業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、作為一個(gè)整體進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、合并合并等情況，等情況，如如企業(yè)兼并企業(yè)兼并、購(gòu)買(mǎi)、出售、重組、購(gòu)買(mǎi)、出售、重組聯(lián)營(yíng)聯(lián)營(yíng)、股份經(jīng)營(yíng)股份經(jīng)營(yíng)、合資合作經(jīng)營(yíng)、擔(dān)保等等，、合資合作經(jīng)營(yíng)、擔(dān)保等等，都涉及到企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估問(wèn)題。都涉及到企業(yè)

6、整體價(jià)值的評(píng)估問(wèn)題。 Advanced Financial Management 7 三、企業(yè)價(jià)值的基本特征：三、企業(yè)價(jià)值的基本特征：（1）公司價(jià)值具有多種表現(xiàn)形式。）公司價(jià)值具有多種表現(xiàn)形式。公司價(jià)值一般的表現(xiàn)為公司價(jià)值一般的表現(xiàn)為4種。種。賬面價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值 公允價(jià)值（未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）公允價(jià)值（未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值） 清算價(jià)值清算價(jià)值 Advanced Financial Management 8資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流入的資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值?，F(xiàn)值。現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是指按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是指按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的

7、，也可能是資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。不公平的。作為交易對(duì)象的企業(yè)，通常沒(méi)有完善的市作為交易對(duì)象的企業(yè)，通常沒(méi)有完善的市場(chǎng)。以企業(yè)為對(duì)象的交易雙方，存在比場(chǎng)。以企業(yè)為對(duì)象的交易雙方，存在比較嚴(yán)重的較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)信息不對(duì)稱(chēng)。 Advanced Financial Management 9（2 2）公司價(jià)值是一種多因素決定的綜合公司價(jià)值是一種多因素決定的綜合價(jià)值。價(jià)值。公司作為一種特殊的商品，其價(jià)值既受內(nèi)部因素的影響，也受外部因素的制約。 Advanced Financial Management 10（3 3）公司價(jià)值體現(xiàn)了時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)公司價(jià)值體現(xiàn)了時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。值

8、。 Advanced Financial Management 11四、公司價(jià)值評(píng)估的影響因素四、公司價(jià)值評(píng)估的影響因素 Advanced Financial Management 12企業(yè)價(jià)值影響因素：銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)毛利企業(yè)價(jià)值影響因素：銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)毛利率、所得稅稅率、營(yíng)運(yùn)資本投資、固定資率、所得稅稅率、營(yíng)運(yùn)資本投資、固定資產(chǎn)投資、權(quán)益成本、債務(wù)成本、資本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)投資、權(quán)益成本、債務(wù)成本、資本結(jié)構(gòu)，以及公司價(jià)值持續(xù)期。以及公司價(jià)值持續(xù)期。 Advanced Financial Management 13五、并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇五、并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇（一）發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司（一）發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司成功

9、的前提是發(fā)現(xiàn)和抓住適合企業(yè)發(fā)展的成功的前提是發(fā)現(xiàn)和抓住適合企業(yè)發(fā)展的并購(gòu)目標(biāo)。并購(gòu)目標(biāo)。1、利用公司自身力量發(fā)現(xiàn)、利用公司自身力量發(fā)現(xiàn)利用公司內(nèi)部人員，通過(guò)私人接觸或自身利用公司內(nèi)部人員，通過(guò)私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司。的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司。 公司高級(jí)職員公司高級(jí)職員 專(zhuān)職的并購(gòu)部（或由財(cái)務(wù)部門(mén)兼任）專(zhuān)職的并購(gòu)部（或由財(cái)務(wù)部門(mén)兼任） Advanced Financial Management 142、借助公司外部力量、借助公司外部力量專(zhuān)業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購(gòu)目標(biāo)公司出謀劃專(zhuān)業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購(gòu)目標(biāo)公司出謀劃策。策。投資銀行參與并購(gòu)事務(wù)，并提供一攬子收投資銀行參與并購(gòu)事務(wù)，并提供一攬子

10、收購(gòu)計(jì)劃、安排并購(gòu)融資、代為發(fā)行證券。購(gòu)計(jì)劃、安排并購(gòu)融資、代為發(fā)行證券。 Advanced Financial Management 15（二）審查目標(biāo)公司（二）審查目標(biāo)公司1、出售動(dòng)機(jī)進(jìn)行審查、出售動(dòng)機(jī)進(jìn)行審查出售動(dòng)機(jī)主要包括：出售動(dòng)機(jī)主要包括：目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，股東欲出售股權(quán)；目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，股東欲出售股權(quán)；目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，需要目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)，轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)，公司大股東急需資金投入，出售部分股權(quán)；公司大股東急需資金投入，出售部分股權(quán)； Advanced Financial Management 16股東不滿(mǎn)意目標(biāo)公司管理，以并購(gòu)的方式

11、股東不滿(mǎn)意目標(biāo)公司管理，以并購(gòu)的方式撤換整個(gè)管理集團(tuán)；撤換整個(gè)管理集團(tuán)；目標(biāo)公司管理人員出于自身地位與前途的目標(biāo)公司管理人員出于自身地位與前途的考慮；考慮；目標(biāo)公司調(diào)整多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，出售不符目標(biāo)公司調(diào)整多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，同時(shí)并購(gòu)一些獲利較好的企業(yè)。同時(shí)并購(gòu)一些獲利較好的企業(yè)。 Advanced Financial Management 172、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查（1）企業(yè)章程、股票證明書(shū)等法律文書(shū)）企業(yè)章程、股票證明書(shū)等法律文書(shū)中對(duì)并購(gòu)的限制中對(duì)并購(gòu)的限制（2）了解目標(biāo)公司資

12、產(chǎn)）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)所有權(quán)、使用權(quán)使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況（3）對(duì)外書(shū)面合同以及面臨的主要法律）對(duì)外書(shū)面合同以及面臨的主要法律事項(xiàng)。事項(xiàng)。 Advanced Financial Management 183、對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查業(yè)務(wù)是否可以融合。（海爾的休克魚(yú)）。業(yè)務(wù)是否可以融合。（海爾的休克魚(yú)）。據(jù)并購(gòu)目的不同，重點(diǎn)審查內(nèi)容不同：據(jù)并購(gòu)目的不同，重點(diǎn)審查內(nèi)容不同：生產(chǎn)能力：現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備的保養(yǎng)與實(shí)用狀生產(chǎn)能力：現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備的保養(yǎng)與實(shí)用狀況。況。市場(chǎng)份額：客戶(hù)特性、購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)等有所了市場(chǎng)份額：客戶(hù)特性、購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)等有所了解。解。 Adva

13、nced Financial Management 194、對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查（1）償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。﹥攤芰Γ?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。?）盈利能力，獲利能力的高低）盈利能力，獲利能力的高低（3）營(yíng)動(dòng)能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）營(yíng)動(dòng)能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量收入減付現(xiàn)成本）收入減付現(xiàn)成本） Advanced Financial Management 205、對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查、對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)傳聞引起的目標(biāo)公司股價(jià)上漲，增加并購(gòu)傳聞引起的目標(biāo)公司股價(jià)上漲，增加并購(gòu)難度。并購(gòu)難度。非上市公司走露消息引起其他公司關(guān)注，非上市

14、公司走露消息引起其他公司關(guān)注，挑起競(jìng)爭(zhēng)。挑起競(jìng)爭(zhēng)。（并購(gòu)成功的影響因素：管理層、中央政（并購(gòu)成功的影響因素：管理層、中央政府、地方政府、媒體）府、地方政府、媒體） Advanced Financial Management 21（2）投資風(fēng)險(xiǎn)）投資風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)后收益的不確定性。并購(gòu)后收益的不確定性。（3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)方不熟悉目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)手法，并購(gòu)方不熟悉目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)手法，不能組織一個(gè)強(qiáng)有力的管理層去接管，不能組織一個(gè)強(qiáng)有力的管理層去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。 Advanced Financial Management 22（三）評(píng)估目標(biāo)公司（三）評(píng)估目標(biāo)公司1

15、、評(píng)估的目的、評(píng)估的目的確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購(gòu)方愿意支付的確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。并購(gòu)價(jià)格。如：微軟收購(gòu)如：微軟收購(gòu)yahoo價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)方選擇并購(gòu)對(duì)象的重要依價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)方選擇并購(gòu)對(duì)象的重要依據(jù)。據(jù)。其他因素：市場(chǎng)地位、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求關(guān)其他因素：市場(chǎng)地位、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求關(guān)系、未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化。系、未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化。 Advanced Financial Management 232、估價(jià)的難點(diǎn)、估價(jià)的難點(diǎn) 目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性 并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效用并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效用（1）對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資）對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別

16、資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜的多。產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜的多。 Advanced Financial Management 24整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加企業(yè)作為整體雖然是由部分組成，但是它不企業(yè)作為整體雖然是由部分組成，但是它不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合。是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合。整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式企業(yè)的整體價(jià)值來(lái)源于各部分之間的聯(lián)系。企業(yè)的整體價(jià)值來(lái)源于各部分之間的聯(lián)系。部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)。整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)。 Advanced Fi

17、nancial Management 25（2）對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，）對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過(guò)增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)對(duì)企業(yè)的未可以通過(guò)增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)對(duì)企業(yè)的未來(lái)增值進(jìn)行估值；而對(duì)于在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)來(lái)增值進(jìn)行估值；而對(duì)于在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進(jìn)行估值仍是不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進(jìn)行估值仍是懸而未決。懸而未決。（3）并購(gòu)動(dòng)因有很多種，動(dòng)因是并購(gòu)企）并購(gòu)動(dòng)因有很多種，動(dòng)因是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期。業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期。 Advanced Financial Management 26六、六、 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法（一）

18、重置成本法（一）重置成本法重置成本重置成本是是指并購(gòu)企業(yè)自己，重新構(gòu)建一指并購(gòu)企業(yè)自己，重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)，需要花個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)，需要花費(fèi)的成本。費(fèi)的成本。當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)的設(shè)備貶值當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)的設(shè)備貶值情況。計(jì)算公式為：情況。計(jì)算公式為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)目前市場(chǎng)全新的企業(yè)資產(chǎn)目前市場(chǎng)全新的價(jià)格有形折舊額無(wú)形折舊額。價(jià)格有形折舊額無(wú)形折舊額。 Advanced Financial Management 27其最致命的缺點(diǎn)在于將一個(gè)企業(yè)有機(jī)體割其最致命的缺點(diǎn)在于將一個(gè)企業(yè)有機(jī)體割裂開(kāi)來(lái)：裂開(kāi)來(lái)：企業(yè)不是土地、企業(yè)不是土地、生

19、產(chǎn)設(shè)備生產(chǎn)設(shè)備等各種等各種生產(chǎn)資料生產(chǎn)資料的簡(jiǎn)單累加，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)整體的簡(jiǎn)單累加，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)整體素質(zhì)的體現(xiàn)。素質(zhì)的體現(xiàn)。將某項(xiàng)資產(chǎn)脫離整體單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估，其將某項(xiàng)資產(chǎn)脫離整體單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估，其成成本價(jià)格本價(jià)格將和它所給整體帶來(lái)的將和它所給整體帶來(lái)的邊際收益邊際收益相差甚遠(yuǎn)。相差甚遠(yuǎn)。 Advanced Financial Management 28企業(yè)清算時(shí)可以采用以下計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)清算時(shí)可以采用以下計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)： 清算價(jià)值清算價(jià)值 凈資產(chǎn)價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值 重置價(jià)值重置價(jià)值 Advanced Financial Management 29（二）換股估價(jià)法（二）換股估價(jià)法babaabSERS

20、YYYP1)(合并后股價(jià)為換股比例為股數(shù)合并后協(xié)同盈余為收益，每股收益市盈率股價(jià)abP,SYY/:ER Advanced Financial Management 30對(duì)于并購(gòu)方對(duì)于并購(gòu)方a公司而言，需要滿(mǎn)足的條件是：公司而言，需要滿(mǎn)足的條件是：代入上面公式中，可推導(dǎo)出最高的股權(quán)變換代入上面公式中，可推導(dǎo)出最高的股權(quán)變換比率為比率為PaPabbaaabaaSPSPYYYER)( Advanced Financial Management 31對(duì)于被并購(gòu)方而言，必須滿(mǎn)足對(duì)于被并購(gòu)方而言，必須滿(mǎn)足最低交換比例為：最低交換比例為：ERPPbab/bbbaabbSPYYYSPER)( Advanced

21、 Financial Management 32例例1：假設(shè)甲公司要并購(gòu)乙公司，并購(gòu)后市盈率：假設(shè)甲公司要并購(gòu)乙公司，并購(gòu)后市盈率為為20，并購(gòu)前甲公司的總盈余為，并購(gòu)前甲公司的總盈余為800萬(wàn)元，萬(wàn)元，乙公司總盈余為乙公司總盈余為400萬(wàn)元，協(xié)同盈余預(yù)計(jì)為萬(wàn)元，協(xié)同盈余預(yù)計(jì)為200萬(wàn)元，甲每股萬(wàn)元，甲每股16元，乙每股元，乙每股10元，甲股元，甲股共共1000萬(wàn)股，乙股共萬(wàn)股，乙股共800萬(wàn)股。萬(wàn)股。求（求（1）最高、最低換股比例及其并購(gòu)后股價(jià)？）最高、最低換股比例及其并購(gòu)后股價(jià)？ （2）如果換股比例為）如果換股比例為0.8，求合并后股價(jià)？，求合并后股價(jià)？ Advanced Financia

22、l Management 33解：解：最高換股比例最高換股比例=（20*（800+400+200）-16*1000）/(16*800)=0.9375股價(jià)股價(jià)=20*（800+400+200）/(1000+0.9375*800)=16元元 Advanced Financial Management 34最低換股比例最低換股比例= (10*1000)/（20*（800+400+200）-10*800）=0.5股價(jià)股價(jià)=20*（800+400+200）/(1000+0.5*800)=20元元 Advanced Financial Management 35股價(jià)股價(jià)=20*（800+400+200）/

23、(1000+0.8*800)=17元元 Advanced Financial Management 36課堂作業(yè)：課堂作業(yè)：600519 貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)08年年12月月31日，總股數(shù)日，總股數(shù)9.4380億股，每股收益億股，每股收益4.03元，收盤(pán)價(jià)每股元，收盤(pán)價(jià)每股108元；元；000858 五糧液，五糧液，37.9597億股，每股收益億股，每股收益0.4770元，收盤(pán)價(jià)每股元，收盤(pán)價(jià)每股13.75元元如果并購(gòu)后保持貴州茅臺(tái)的市盈率，協(xié)同效應(yīng)如果并購(gòu)后保持貴州茅臺(tái)的市盈率，協(xié)同效應(yīng)為為5億元。億元。求最高、最低換股比例及相應(yīng)的并購(gòu)后股價(jià)。求最高、最低換股比例及相應(yīng)的并購(gòu)后股價(jià)。 Advan

24、ced Financial Management 37貴州茅臺(tái)的市盈率貴州茅臺(tái)的市盈率26.7990126.79901最高換股比例最高換股比例0.1510470.151047最低換股比例最低換股比例0.1095230.109523最高最高108108最低時(shí)最低時(shí)120.5213120.5213 Advanced Financial Management 38（三）相對(duì)估值法（三）相對(duì)估值法 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值=股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)債務(wù)-現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金，是指超出公司營(yíng)運(yùn)資本需求的現(xiàn)金，現(xiàn)金，是指超出公司營(yíng)運(yùn)資本需求的現(xiàn)金，是可按競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)利率投資的現(xiàn)金額，稱(chēng)是可按競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)利率投資的現(xiàn)金額

25、，稱(chēng)作超額現(xiàn)金。作超額現(xiàn)金。 Advanced Financial Management 391、利用乘數(shù)估值、利用乘數(shù)估值（1）乘數(shù)法的基本原理）乘數(shù)法的基本原理 基于預(yù)期在未來(lái)將產(chǎn)生與待估值公司非?；陬A(yù)期在未來(lái)將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。估房?jī)r(jià)（附近樓盤(pán)的單價(jià)為參考）估房?jī)r(jià)（附近樓盤(pán)的單價(jià)為參考） Advanced Financial Management 40最常用的估值乘數(shù)為市盈率（最常用的估值乘數(shù)為市盈率（P/E）。）。公司的市盈率等于每股價(jià)格除以每股公司的市盈率等于每股價(jià)格除

26、以每股收益收益 。 Advanced Financial Management 41計(jì)算公司的市盈率時(shí)，既可以使用計(jì)算公司的市盈率時(shí)，既可以使用歷史收歷史收益益（過(guò)去（過(guò)去12個(gè)月或上一財(cái)年的收益），個(gè)月或上一財(cái)年的收益），也可使用也可使用預(yù)測(cè)收益預(yù)測(cè)收益（未來(lái)（未來(lái)12個(gè)月或下一個(gè)月或下一年的期望收益），相應(yīng)的比率分別稱(chēng)作年的期望收益），相應(yīng)的比率分別稱(chēng)作追溯追溯P/E、預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)P/E 。出于估值目的，通常首選預(yù)測(cè)出于估值目的，通常首選預(yù)測(cè)P/E，因?yàn)?，因?yàn)槲覀冏铌P(guān)注的是未來(lái)收益。我們最關(guān)注的是未來(lái)收益。 Advanced Financial Management 42假設(shè)：市場(chǎng)有效，股利逐

27、年增長(zhǎng)，股票市價(jià)假設(shè)：市場(chǎng)有效，股利逐年增長(zhǎng)，股票市價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相等。與內(nèi)在價(jià)值相等。 Advanced Financial Management 43式中：式中：P0股票的現(xiàn)行價(jià)值；股票的現(xiàn)行價(jià)值；Div1預(yù)期第預(yù)期第1年年末的股利；年年末的股利；Re權(quán)益資本成本；權(quán)益資本成本；g不變的股利增長(zhǎng)率；不變的股利增長(zhǎng)率；EPS1預(yù)測(cè)來(lái)年的每股收益。預(yù)測(cè)來(lái)年的每股收益。影響因素：股利支付率、影響因素：股利支付率、Re、g Advanced Financial Management 44例例2：假設(shè)：假設(shè)M公司的每股收益是公司的每股收益是1.22元。元。如果可比公司股票的平均如果可比公司股票的平均P

28、/E為為21.5，用用P/E作為估值乘數(shù)，求作為估值乘數(shù)，求M公司股票的公司股票的估價(jià)。估價(jià)。 Advanced Financial Management 45解：解：P=1.22元元21.526.23元元 Advanced Financial Management 46例例3：幾家公司估值：幾家公司估值上市公司上市公司每股收益每股收益每股市價(jià)每股市價(jià)P/EP/E估值估值當(dāng)前市當(dāng)前市價(jià)價(jià)貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)(600519) (600519) 4.01254.0125160.01160.0139.877939.8779伊力特伊力特(600197)(600197)0.24770.24779.87775

29、9.8777512.5912.59老白干酒老白干酒(600559) (600559) 0.12380.12384.936884.9368825.325.3水井坊水井坊(600779)(600779)0.64210.642125.605625.605621.5521.55山西汾酒山西汾酒(600809) (600809) 0.56630.566322.582822.582839.639.6洋河股份洋河股份(002304) (002304) 1.83471.834773.163973.1639108.1108.1五糧液五糧液(000858) (000858) 0.85480.854834.0876

30、34.087628.628.6 Advanced Financial Management 47（2）企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)）企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù) EBITEBITDA（息、稅、折舊和攤銷(xiāo)前收益）（息、稅、折舊和攤銷(xiāo)前收益）FCF（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）EV/EBITEV/EBITDAEV/FCF Advanced Financial Management 48例例3、假設(shè)、假設(shè)T公司的每股收益是公司的每股收益是1.35元，元，EBITDA是是3500萬(wàn)元。公司的流通股股數(shù)為萬(wàn)元。公司的流通股股數(shù)為640萬(wàn)股，債務(wù)為萬(wàn)股，債務(wù)為15500萬(wàn)元（為減去超額現(xiàn)萬(wàn)元（為減去超額現(xiàn)金后的凈債

31、務(wù)）。財(cái)務(wù)分析師認(rèn)為，同行業(yè)金后的凈債務(wù)）。財(cái)務(wù)分析師認(rèn)為，同行業(yè)內(nèi)的內(nèi)的H公司與公司與T公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性。但性。但H公司沒(méi)有債務(wù)，為全權(quán)益公司。如公司沒(méi)有債務(wù)，為全權(quán)益公司。如果果H公司的公司的P/E是是14.8，EV/EBITDA乘數(shù)是乘數(shù)是6.5。要求：要求：分別使用這兩個(gè)乘數(shù)，估計(jì)分別使用這兩個(gè)乘數(shù)，估計(jì)T公司股票的公司股票的價(jià)值。價(jià)值。 Advanced Financial Management 49使用使用H公司的公司的P/E，T公司的股價(jià)為：公司的股價(jià)為：P01.3514.819.98（元）（元）使用使用EV/EBITDA乘數(shù)，乘數(shù)， T公司

32、的企業(yè)價(jià)公司的企業(yè)價(jià)值為：值為：V03500萬(wàn)元萬(wàn)元6.522750（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）減去凈債負(fù)后，再除以股票數(shù)量，得到減去凈債負(fù)后，再除以股票數(shù)量，得到股價(jià)為：股價(jià)為：P0（2275015500）/64011.33（元）（元） Advanced Financial Management 502、乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)、乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)（1）估算簡(jiǎn)單；）估算簡(jiǎn)單； （2）估值過(guò)程是基于真實(shí)公司的）估值過(guò)程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。 Advanced Financial Management 51缺點(diǎn)

33、缺點(diǎn)（1）它提供的只是關(guān)于待評(píng)估公）它提供的只是關(guān)于待評(píng)估公司相對(duì)于其他可比公司的價(jià)值的信息，司相對(duì)于其他可比公司的價(jià)值的信息，如果整個(gè)行業(yè)都被市場(chǎng)高估，利用乘數(shù)如果整個(gè)行業(yè)都被市場(chǎng)高估，利用乘數(shù)估值將不能幫助我們做出正確的決定；估值將不能幫助我們做出正確的決定；（2）它沒(méi)有考慮公司間的重要差）它沒(méi)有考慮公司間的重要差異。異。 Advanced Financial Management 52練習(xí)：練習(xí)：1、某公司本年的凈利潤(rùn)是、某公司本年的凈利潤(rùn)是250萬(wàn)元，留萬(wàn)元，留存收益的比例是存收益的比例是50%，預(yù)計(jì)年度的收益，預(yù)計(jì)年度的收益增長(zhǎng)率均為增長(zhǎng)率均為3%，該公司的貝塔系數(shù)是，該公司的貝塔系

34、數(shù)是1.5，國(guó)庫(kù)券的利率是，國(guó)庫(kù)券的利率是4%，市場(chǎng)平均的，市場(chǎng)平均的股票風(fēng)險(xiǎn)是股票風(fēng)險(xiǎn)是10%，則公司預(yù)期的，則公司預(yù)期的P/E乘乘數(shù)是多少？數(shù)是多少？ Advanced Financial Management 532、甲公司是一家制造公司，每股的收益、甲公司是一家制造公司，每股的收益是每股是每股0.5元，股票的價(jià)格是元，股票的價(jià)格是25元，假元，假設(shè)制造業(yè)的上市公司中增長(zhǎng)率、支付率、設(shè)制造業(yè)的上市公司中增長(zhǎng)率、支付率、風(fēng)險(xiǎn)與甲公司類(lèi)似的共有風(fēng)險(xiǎn)與甲公司類(lèi)似的共有6家，其市盈家，其市盈率如下率如下: Advanced Financial Management 54公司公司ABCDEF市盈率

35、市盈率4044.837.9284525 Advanced Financial Management 55要求：要求：（1）確定可比企業(yè)的平均市盈率；）確定可比企業(yè)的平均市盈率；（2）利用）利用P/E乘數(shù)確定甲公司的股乘數(shù)確定甲公司的股票價(jià)值；票價(jià)值；（3）甲公司的股價(jià)是高估了還是）甲公司的股價(jià)是高估了還是低估了？低估了？ Advanced Financial Management 561、股利支付率、股利支付率1-50%50%，Re4%1.5（10%4%）=13%，所以預(yù)測(cè)所以預(yù)測(cè)P/E=50%/（13%-3%）5。 Advanced Financial Management 572、【答案】

36、、【答案】（1）平均市盈率）平均市盈率=（40+44.8+37.9+28+45+25）/6=36.78（2）股票價(jià)值）股票價(jià)值=0.536.78=18.39（元）（元）（3）由于股票市價(jià)價(jià)格）由于股票市價(jià)價(jià)格25元高于元高于該股票的市場(chǎng)價(jià)值，所以股價(jià)被高估了。該股票的市場(chǎng)價(jià)值，所以股價(jià)被高估了。 Advanced Financial Management 583、市值、市值/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~量?jī)纛~市值（萬(wàn)元）市值（萬(wàn)元）貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)(600519) (600519) 524,748.85 524,748.85 14,983,800.

37、00 14,983,800.00 28.528.55 5 老白干酒老白干酒(600559) (600559) 3,376.48 3,376.48 估估96,412.93 96,412.93 山西汾酒山西汾酒(600809) (600809) 58,970.44 58,970.44 估估1,683,855.66 1,683,855.66 洋河股份洋河股份(002304) (002304) 66,490.39 66,490.39 估估1,898,581.91 1,898,581.91 五糧液五糧液(000858) (000858) 197,263.66 197,263.66 估估5,632,711

38、.98 5,632,711.98 Advanced Financial Management 59貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)(600519) (600519) 老白干酒老白干酒(600559) (600559) 市值市值:34.79:34.79億元億元山西汾酒山西汾酒(600809) (600809) 市值市值:168.67:168.67億元億元洋河股份洋河股份(002304) (002304) 市值市值:503.10:503.10億元億元五糧液五糧液(000858) (000858) 市值市值:1069.32:1069.32億元億元 Advanced Financial Management 60（四

39、）企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（四）企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。流量的現(xiàn)值之和。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量。債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量。 ntttrCFV1)1 ( Advanced Financial Management 61grFCFgrgFCFV1011、企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值穩(wěn)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值穩(wěn)定增長(zhǎng)模型定增長(zhǎng)模型 Advanced Financial Management 622、企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值二、

40、企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值二階段增長(zhǎng)模型階段增長(zhǎng)模型 Advanced Financial Management 63 是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱(chēng)持續(xù)價(jià)值；是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱(chēng)持續(xù)價(jià)值；通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測(cè)是通過(guò)對(duì)超過(guò)通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測(cè)是通過(guò)對(duì)超過(guò)N年的自年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率gFCF實(shí)現(xiàn)的：實(shí)現(xiàn)的： NV Advanced Financial Management 64例例3、W公司公司201年的銷(xiāo)售收入為年的銷(xiāo)售收入為51800萬(wàn)元。萬(wàn)元。假設(shè)你預(yù)期公司在假設(shè)你預(yù)期公司在202年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)9%，但是以后每年的

41、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率將逐年，但是以后每年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減遞減1%，直到，直到207年及以后，達(dá)到所在行年及以后，達(dá)到所在行業(yè)業(yè)4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。基于公司過(guò)去的盈利能的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率?；诠具^(guò)去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷(xiāo)售收入的為銷(xiāo)售收入的9%，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷(xiāo)售收入增加的凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷(xiāo)售收入增加的10%，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅稅率是稅率是25%，加權(quán)平均資本成本是，加權(quán)平均資本成本是12%，你，你估計(jì)估計(jì)202年初公司的價(jià)值為多少？年初公司的價(jià)值為多少？ Advanced Financial Mana

42、gement 65解：解：20X2年：年：收入收入=51800*（1+9%）=56462EBIT=56462*9%=5081.58所得稅所得稅= 5081.58*25%= 1270.4凈營(yíng)運(yùn)資本增加凈營(yíng)運(yùn)資本增加=（56462-51800）*10%=466.2自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量= 5081.58- 1270.4-466.2=3344.99 Advanced Financial Management 66 Advanced Financial Management 67 Advanced Financial Management 68 年份年份20X120X120X220X220X320X

43、320X420X420X520X520X620X620X720X71 1銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售收入51800.00 51800.00 56462.00 56462.00 60978.96 60978.96 65247.49 65247.49 69162.34 69162.34 72620.45 72620.45 75525.27 75525.27 2 2增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率9%9%8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3 3EBIT(9%)EBIT(9%)5081.58 5081.58 5488.11 5488.11 5872.27 5872.27 6224.61 6224.61 6535.84 6535.8

44、4 6797.27 6797.27 4 4減：稅減：稅25%25%1270.40 1270.40 1372.03 1372.03 1468.07 1468.07 1556.15 1556.15 1633.96 1633.96 1699.32 1699.32 5 5加加: :折舊折舊6 6減：資本支出減：資本支出7 7減：凈營(yíng)運(yùn)資本增減：凈營(yíng)運(yùn)資本增加加466.20 466.20 451.70 451.70 426.85 426.85 391.48 391.48 345.81 345.81 290.48 290.48 8 8自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量3344.99 3344.99 3664.38

45、3664.38 3977.35 3977.35 4276.97 4276.97 4556.07 4556.07 4807.47 4807.47 Advanced Financial Management 693、企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型 先高速增長(zhǎng)（先高速增長(zhǎng)（t期），再是增長(zhǎng)速度減期），再是增長(zhǎng)速度減緩（緩（n期），最后穩(wěn)定在一個(gè)增長(zhǎng)比例。期），最后穩(wěn)定在一個(gè)增長(zhǎng)比例。 Advanced Financial Management 70nnnntJjjtiiiargrFCFrFCFrgFCFv)1)()1 ()1 ()1 (1110 Advanced Financial Management 71作業(yè)作業(yè).DL公司有關(guān)資料如下：公司有關(guān)資料如下：（1）去年的銷(xiāo)售收入為）去年的銷(xiāo)售收入為20000萬(wàn)元。萬(wàn)元。（2）今年是預(yù)測(cè)期的第一年，預(yù)測(cè)今年銷(xiāo)售）今年是預(yù)測(cè)期的第一年，預(yù)測(cè)今年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率為收入增長(zhǎng)率為8%，以后每年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，以后每年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減率將逐年遞減2%直至銷(xiāo)售增長(zhǎng)率達(dá)到直至銷(xiāo)售增長(zhǎng)率達(dá)到2%，以后