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文檔簡介

1、第二講價值評估基礎時間價值與現(xiàn)金流量 時間價值 不承擔任何風險,扣除通貨膨脹補償后隨時間推移而增加的價值。 現(xiàn)金流量 cash flow 用來反映每一時點上現(xiàn)金流動的方向(流入還是流出)和數(shù)量,現(xiàn)金流量可以用現(xiàn)金流量圖來表示。單利和復利 單利 計息期內僅最初的本金作為計息的基礎,各期利息不計息。 復利 計息期內不僅本金計息,各期利息收入也轉化為本金在以后各期計息。復利的終值復利終值的計算公式 例:設:PV1000,r8,n10 FV1000(10.08)exp(10) 10002.1592159nnrPVFV)1 (0復利的現(xiàn)值復利現(xiàn)值的計算公式:例:FV3000,r8,n5 2043681.

2、03000)08.01(30005PVnnrFVPV)1(0多期復利終值 多期復利終值的計算公式 FV終值 CFtt期現(xiàn)金流量 r利息率 n計息期數(shù)nttntrCFFV1)1 (多期復利現(xiàn)值多期復利現(xiàn)值計算公式 PV現(xiàn)值 CFtt期現(xiàn)金流量 r利息率 n計息期數(shù)ntttrCFPV10)1(年金 定期發(fā)生的固定數(shù)量的現(xiàn)金流入與流出。 先付年金:于期初發(fā)生的年金 后付年金:于期末發(fā)生的年金年金終值公式 后付年金終值公式 先付年金終值公式 先付年金與后付年金相差一個系數(shù)(1+r)nttnrAFV1)1(nttnrAFV11)1(年金現(xiàn)值公式 后付年金現(xiàn)值公式 先付年金現(xiàn)值公式 n期先付年金的現(xiàn)值相當

3、于與n-1期后付年金現(xiàn)值的現(xiàn)值加上一個年金值。nttrAPV10)1(1100)1(1nttrAPV年金(續(xù)) 年金終值系數(shù)表和現(xiàn)值系數(shù)表都是按照后付年金編制的 利用年金系數(shù)表計算年金的現(xiàn)值與終值必須注意與實際現(xiàn)金流量發(fā)生的時間一致。凈現(xiàn)值 未來各期現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值減去初期現(xiàn)金流出價值后的凈值。 凈現(xiàn)值Net Present Value,通常用NPV表示。 NPVPV(收益)PV(成本)tttrCFCNPV)1(0債券的價值 債券價值計算公式 I各期利息收入 n領取利息期數(shù) r市場利率 B債券變現(xiàn)價值nnttrBrIP)1 ()1 (1股票的價值 股票的價值為股票持有期內所得到的全部現(xiàn)金收入(

4、含股票轉讓的現(xiàn)金收入)的現(xiàn)值之和。股票的價值(續(xù))確定股票價值的一般公式 DIVtt期現(xiàn)金股利 n持有股票時領取現(xiàn)金股利的期數(shù) r股東要求的投資報酬率 Pn股票出售時的價格nnntttrPrDIVP)1 ()1 (10tDIVtDIV股票的價值(續(xù)) 永久持有時股票價值公式 固定現(xiàn)金股利支付的股票價值10)1 (tttrDIVPrDIVrDIVPtt10)1 (股票的價值(續(xù)) 固定現(xiàn)金股利增長率的股票價值 (Gordon Growth Model) 式中g為現(xiàn)金股利的固定增長率。 因此,收益率可分解為現(xiàn)金股利回報率與資本利得率兩項: r(DIV1/P0)g110)1 ()1 (ttttgrD

5、IVrgDIVP股票的價值(續(xù)) 利用EPS尋找g。Gordon模型提供了一種利用會計數(shù)據(jù)估計現(xiàn)金股利增長率g,進而估計股票價值的方法。EPS是公司可用于發(fā)放現(xiàn)金股利和再投資的全部現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金股利發(fā)放率(Payout Ratio)DIV1/EPS1 再投資比率(Plowback Ratio)=1Payout Ratio股票的價值(續(xù)) 權益收益率ROEEPS1/每股帳面凈值 若企業(yè)不對外融資,則股東收益的增長只能來源于利用留存收益所進行的再投資,有: EPS1= EPS0+ EPS0重新投資比率投資收益率 EPS1/EPS0=1+重新投資比率投資收益率 因為, EPS1/EPS0=1+g

6、設,投資收益率=ROE 有:1+g = 1+重新投資比率投資收益率 所以:gPlowback RatioROE股票的價值(續(xù)) Brealey and Myers認為,公司股票的價格可以分解為: P0EPS1/rPVGO PVGO是公司增長機會的現(xiàn)值。這意味著股票價格 分解為: 1公司無增長計劃時的價值, 2)所有具有正的NPV的未來項目的現(xiàn)值。股票的價值(續(xù)) Gordon Growth Model 的運用 公司要素 a)目前公司資產(chǎn)的ROE為8,且預期可持續(xù)至永遠; b)每股股票對應的凈資產(chǎn)為50元; c)貼現(xiàn)率為10; 1、再投資比率(plowback ratio)為0 目前的EPS0.

7、0850元4元 由于所有利潤均用于分配,g0。 公司股票價格:P0DIV/r4/0.140元股票的價值(續(xù)) 2、再投資比率為60 DIV/每股凈資產(chǎn)Payout RatioROE 0.400.083.20% 第一年現(xiàn)金股利為: DIV10.032501.6元 現(xiàn)金股利增長率為: gplowback ratioROE0.600.084.8% 據(jù)Gordon Growth Model,股票價格為: P0DIV1/(rg)1.6/(0.100.048)30.77元 股票的價值(續(xù)) 在上例中,公司因利用利潤進行內部投資而導致股票價格的下降。其原因是公司的再投資只能產(chǎn)生8的收益率(ROE),而市場要

8、求的回報率為10。 由于公司利用公司股東的收益(用于再投資的資金本來是股東可以得到的現(xiàn)金股利)進行投資不能向股東提供其要求的回報率,投資者當然要降低公司股票的價格。股票的價值(續(xù)) 投資律條: 如果企業(yè)的投資回報低于公司股東在同等風險條件下通過其它投資渠道可能得到的回報,則該企業(yè)不應利用留存收益進行投資。股票的價值(續(xù)) 3、當ROE r時 如果公司的ROE增加至12。 若plowback ratio = 0, P0EPS/r每股凈資產(chǎn)ROE/r 50 0.12/0.10 6/0.1060元 若plowback ratio=60 DIV/每股凈資產(chǎn)Payout RatioROE 0.400.1

9、24.8%股票的價值(續(xù)) DIV10.048502.4元 gplowback ratioROE0.600.127.2% 據(jù)Gordon Growth Model,股票價格為: P0DIV1/(rg)2.4/(0.100.072)85.71元 85.716025.71PVGO PVGO25.71就是所有未來增長機會的凈現(xiàn)值。股票的價值 4、市盈率與增長機會 市盈率是進行投資評價時常用的指標,其定義為: 市盈率 P /EPS 如果公司的增長率為0,則市盈率的倒數(shù)EPS/P反映的就是公司股票的收益率,在前例中有: EPS1/ P04/400.10r0.10 因為如果沒有增長機會,公司的盈利應全部作

10、為現(xiàn)金股利進行分配,現(xiàn)金股利是股東的唯一收入。股票的價值(續(xù)) 如果公司的增長機會為負值,則市盈率的倒數(shù)將大于公司股東所要求的基本回報率,在前例中有: EPS1/P04/30.770.13 r0.10 這是因為,當公司的增長率為負值時,公司未來的收益將越來越少,所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來收益的減少。股票的價值(續(xù)) 如果公司的增長機會為正值,市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基本收益率,在前例中為: EPS1/P06/85.71710r 這是因為,公司目前的收益并不能反映未來的增長,未來增長的價值將反映在資本利得上。股票的價值(續(xù)) 結論: 當PVGO0時,EPS/Pr,公司股票的資本利得等于0。 當PVGO r,公司股票的資本利得小于0。 當PVGO 0時,EPS/P r,公司股票的資本利得大于0。股票的價值(續(xù)) 警惕: 當市盈率很高,EPS/P很小時,是否真的存在足夠大的PVGO。練習:尋找一支或幾支中國上市公司的股票,估算其PVGO的價值,并進一步估算為實現(xiàn)這一PVGO價值所需的未來現(xiàn)金流量。股票的價值(續(xù)) 股票的價值公式還可寫成: P0EPS1/rPVGOBubble Bubble是投機,市場秩序混亂等造成的。 在很長一段時間內,甚至包括目前在內,中國股市的市盈率均偏高。Bubble的存在使得股市不

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