轉(zhuǎn)型時(shí)代房地產(chǎn)金融新思維

1、轉(zhuǎn)型時(shí)代房地產(chǎn)金融新思維張保國張保國長富匯銀投資基金管理有限公司長富匯銀投資基金管理有限公司 總裁總裁20142014年年9 9月月20132013年度最佳人民幣房地產(chǎn)基金年度最佳人民幣房地產(chǎn)基金TOP10TOP10中國最佳風(fēng)控管理基金中國最佳風(fēng)控管理基金中國優(yōu)秀本土房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)中國優(yōu)秀本土房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)目錄一、經(jīng)濟(jì)存下行壓力二、行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期三、基金應(yīng)對(duì)新思維一、經(jīng)濟(jì)存下行壓力二、行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期三、基金應(yīng)對(duì)新思維經(jīng)濟(jì)存下行壓力基本面資金面l8 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示微刺激政策效應(yīng)減弱帶來的影響比我們先前預(yù)期的要更為嚴(yán)重，其中尤以工業(yè)增加值最為明顯。2014年8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同

2、比實(shí)際增長6.9%（以下增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長率），比7月份回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，該月度數(shù)據(jù)低于6.9%只出現(xiàn)過三次，其中兩次出現(xiàn)在國際金融危機(jī)爆發(fā)的2008年末，一次出現(xiàn)在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的2002年1-2月。l工業(yè)增加值數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，一方面緣于去年同期高基數(shù)，但另一方面緣于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力較大。l發(fā)電量和用電量作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，受市場需求增長乏力等因素影響，全社會(huì)用電量和發(fā)電量增速出現(xiàn)較快回落。宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。外圍面圖圖1 GDP1 GDP增速持續(xù)下滑增速持續(xù)下滑圖圖2 2 工業(yè)增加值跌幅超預(yù)期工業(yè)增加值跌幅超預(yù)期圖圖3 3 用電量出現(xiàn)較

3、快回落用電量出現(xiàn)較快回落基本面資金面政策效應(yīng)退潮，基建投資增速回落。房地產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)處于下行趨勢，基建投資方面受制于財(cái)政支出節(jié)奏放慢和表外業(yè)務(wù)收縮，投資也開始小幅下滑，投資增速下滑給經(jīng)濟(jì)帶來的下投資增速下滑給經(jīng)濟(jì)帶來的下行壓力仍然較大行壓力仍然較大。7月和8月實(shí)際消費(fèi)增速相對(duì)平穩(wěn)。反腐加碼和經(jīng)濟(jì)下滑會(huì)給消費(fèi)帶來不利影響。珠寶類、與房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（如建材、家具業(yè)）以及汽車行業(yè)消費(fèi)繼續(xù)下滑。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)繼隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，實(shí)際消費(fèi)或?qū)⑾滦?。續(xù)走弱，實(shí)際消費(fèi)或?qū)⑾滦?。下半年起，外貿(mào)很難一枝獨(dú)秀。歐美日占中國出口超50%（含香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易），其需求對(duì)中國出口起著決定性作用。美國雖在復(fù)蘇，但歐、美

4、國雖在復(fù)蘇，但歐、日經(jīng)濟(jì)停滯或衰退將對(duì)我國日經(jīng)濟(jì)停滯或衰退將對(duì)我國出口和整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖出口和整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊。擊。l8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)不如人意：需求方面消費(fèi)、出口略有放緩，投資持續(xù)下滑。l內(nèi)需不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要問題，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三架馬車”均存在下滑趨勢。當(dāng)前房地產(chǎn)投資持續(xù)回落對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的負(fù)面影響將逐漸顯現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)承壓。外圍面圖圖4 4 固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑圖圖5 5 消費(fèi)增速保持平穩(wěn)消費(fèi)增速保持平穩(wěn)圖圖6 6 出口增速略有放緩出口增速略有放緩經(jīng)濟(jì)存下行壓力基本面資金面l8月新增信貸較7月份明顯改善，但M2和社會(huì)融資規(guī)模大幅低于預(yù)期。l資

5、金面雖然較緊，但當(dāng)前政策大規(guī)模放松可能性依然不大。李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇上強(qiáng)調(diào)增長目標(biāo)的彈性，顯示出政府對(duì)經(jīng)濟(jì)容忍度尚可，政府可以在增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整中偏向后者。l但定向政策及窗口指導(dǎo)會(huì)不定時(shí)推出，保證全年增速不會(huì)出現(xiàn)大幅度的調(diào)整。外圍面圖圖7 M27 M2增速大幅下降增速大幅下降圖圖8 8 社融增速出現(xiàn)下滑社融增速出現(xiàn)下滑圖圖9 9 社融增速新增構(gòu)成社融增速新增構(gòu)成經(jīng)濟(jì)存下行壓力基本面資金面l美國：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，GDP、耐用品訂單和消費(fèi)者信心超市場預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)仍處在強(qiáng)勢復(fù)蘇趨勢之中。外圍面圖圖10 10 美國美國GDPGDP、環(huán)比增速、環(huán)比增速圖圖11 11 美國消費(fèi)、同比增速美國消費(fèi)、同比增

6、速圖圖12 12 美國制造業(yè)美國制造業(yè)PMIPMI圖圖13 13 美國消費(fèi)者信心指數(shù)美國消費(fèi)者信心指數(shù)l歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)處于停滯或衰退階段。在金磚國家中，俄羅斯、巴西和南非的經(jīng)濟(jì)均表現(xiàn)不佳。圖圖14 14 美、日、歐經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)美、日、歐經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)圖圖15 15 金磚五國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)金磚五國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)俄羅斯：遭新一輪制裁，下行壓力可能增大；巴西：連續(xù)兩個(gè)季度GDP下滑，呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退跡象。南非：自11年初開始即成明顯下滑態(tài)勢，2季度環(huán)比增長已經(jīng)跌至1%。經(jīng)濟(jì)存下行壓力基本面資金面外圍面圖圖16 16 美元指數(shù)加速強(qiáng)勢上漲美元指數(shù)加速強(qiáng)勢上漲 月月K K線線圖圖17 17 美元指數(shù)加速強(qiáng)勢上漲美元指數(shù)加速強(qiáng)勢

7、上漲 日日K K線線圖圖20 20 新興市場貨幣指數(shù)加速下跌新興市場貨幣指數(shù)加速下跌圖圖19 19 韓、臺(tái)、印等新興市場資金出現(xiàn)流出韓、臺(tái)、印等新興市場資金出現(xiàn)流出圖圖18 18 中國已現(xiàn)資金加速流出跡象中國已現(xiàn)資金加速流出跡象l美元進(jìn)入強(qiáng)勢升值周期。從5 月初至今，美元指數(shù)漲幅已經(jīng)超過6%。主要支持來自三個(gè)方面：美國的增長前景相對(duì)更好、美國的寬松貨幣政策率先退出以及地緣政治問題帶來的避險(xiǎn)需求。我們認(rèn)為，未來一年內(nèi)，美元指數(shù)有望繼續(xù)升至90（對(duì)應(yīng)漲幅約為10%），但仍存上行可能。l新興經(jīng)濟(jì)體面臨資金流出風(fēng)險(xiǎn)。美元強(qiáng)勢升值已經(jīng)導(dǎo)致資金流出新興市場，新興經(jīng)濟(jì)體的潛在風(fēng)險(xiǎn)不能排除。9月以來，除香港之

8、外，其他亞洲新興市場的資金流動(dòng)狀況趨于惡化，國際資金正在從亞洲市場撤離，可能加劇國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整和企業(yè)去杠桿壓力，這就要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)做好流動(dòng)性規(guī)劃與管理。經(jīng)濟(jì)存下行壓力二、行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期一、經(jīng)濟(jì)存下行壓力三、基金應(yīng)對(duì)新思維形勢黯然并不悲觀轉(zhuǎn)型期到來行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期圖圖21 21 新建房屋價(jià)格變化新建房屋價(jià)格變化圖圖22 22 二手房屋價(jià)格變化二手房屋價(jià)格變化圖圖23 23 房價(jià)環(huán)比下降城市數(shù)房價(jià)環(huán)比下降城市數(shù)圖圖24 24 房地產(chǎn)開發(fā)投資額房地產(chǎn)開發(fā)投資額 圖圖2525 各月購置土地面積各月購置土地面積 圖圖26 26 房屋新開工面積房屋新開工面積 圖圖2727月商品房銷售面積月商品房銷售

9、面積 圖圖28 28 月商品房銷售額月商品房銷售額 圖圖29 29 國房景氣指數(shù)國房景氣指數(shù)l2014年上半年地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑超預(yù)期。銷量持續(xù)低迷，新開工開年超過20%的跌幅也屬歷史罕見，投資增速單月已下滑至10%附近。l8月份百城房價(jià)指數(shù)，環(huán)比上月下跌0.59%，連續(xù)第4個(gè)月下跌。從漲跌城市個(gè)數(shù)看，74個(gè)城市環(huán)比下跌，26個(gè)城市環(huán)比上漲。l8 月份銷售面積環(huán)比上月有小幅上升，同比仍下滑12.4%，反映樓市仍較為低迷，在二三線城市限購政策大幅放松的背景下，市場并未有明顯改觀。形勢黯然并不悲觀行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期l下半年，地方政府出臺(tái)的一系列政策調(diào)整也將有利于穩(wěn)定市場信心，企業(yè)促銷力度加大也為購房者

10、提供了更為寬松的環(huán)境，上半年被抑制的置業(yè)需求在未來將有望得以釋放。因此，總體看，市場將會(huì)迎來喘息之機(jī)，下半年將會(huì)有所改善。l從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，銷量同比增速與房價(jià)環(huán)比增速幾乎同時(shí)見底，而房價(jià)在環(huán)比增速出現(xiàn)負(fù)數(shù)之后，還要連續(xù)下跌數(shù)月才能見底。l前兩次（2008、2011年）地產(chǎn)市場的低谷中，房價(jià)環(huán)比為負(fù)的時(shí)間分別為7個(gè)月和8個(gè)月。l當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境稍有不同，政府以改革為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一目標(biāo)，這是對(duì)房地產(chǎn)下行的容忍度可能較之前要高。從當(dāng)前部分城市已開始放松調(diào)控的情況看，預(yù)計(jì)政府對(duì)房價(jià)下行的容忍度較之前兩次相當(dāng)，約在3個(gè)季度左右。l我們判斷：單月成交量同比增速最早有望在四季度見底回升。我們判斷：單月成

11、交量同比增速最早有望在四季度見底回升。圖圖30 30 銷售面積同比增速與房價(jià)指數(shù)環(huán)比增速幾乎同時(shí)見底（單位：銷售面積同比增速與房價(jià)指數(shù)環(huán)比增速幾乎同時(shí)見底（單位：% %）轉(zhuǎn)型期到來行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期形勢黯然并不悲觀圖圖32 32 我國房地產(chǎn)長周期峰值到來我國房地產(chǎn)長周期峰值到來圖圖31 31 日本住房開工與人口日本住房開工與人口年齡結(jié)構(gòu)關(guān)系年齡結(jié)構(gòu)關(guān)系圖圖33 33 世界范圍內(nèi)人均住房面積比較世界范圍內(nèi)人均住房面積比較l如果從人均住房面積視角來看，我國在2011年實(shí)現(xiàn)戶均一套房，即住宅總量得到滿足；l如果從人口年齡結(jié)構(gòu)視角來看，按照日本的經(jīng)驗(yàn)，我國目前房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處于周期性峰值階段；l但是，我國

12、區(qū)域間發(fā)展的不平衡比較明顯，人口基數(shù)較大的城市仍存在供需缺口。人口持續(xù)流入的一線城市和主流二線城市住宅仍將面臨供不應(yīng)求的局面；而其他城市房價(jià)漲幅相對(duì)較小，并已低于其人均可支配收入的增速，部分人口流失過快的城市還面臨房價(jià)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。l可以確定的是，中國房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展期已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)已經(jīng)迎來轉(zhuǎn)型期；可以確定的是，中國房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展期已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)已經(jīng)迎來轉(zhuǎn)型期；l轉(zhuǎn)型期，行業(yè)整體增速將會(huì)下滑；同時(shí)，行業(yè)將會(huì)在區(qū)域、業(yè)態(tài)上明顯分化。房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)將不是全局性、系統(tǒng)性的。下半年房地產(chǎn)仍有主題性為主的、結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。l房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)再依靠大膽拿地，快速周轉(zhuǎn)的簡單策略就試圖實(shí)現(xiàn)長期、快速發(fā)展，恐

13、怕將面臨巨大的挑戰(zhàn)。轉(zhuǎn)型期到來三、基金應(yīng)對(duì)新思維一、經(jīng)濟(jì)存下行壓力二、行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期基金應(yīng)對(duì)新思維并購基金海外投資產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)l把握商業(yè)地產(chǎn)的并購機(jī)會(huì) 按照中國購物中心法則及預(yù)測報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前品牌購物中心共有227 個(gè)，占全國全部購物中心3409 個(gè)中的6.7%，并主要被TOP10的公司所擁有，集中度明顯偏低。對(duì)比當(dāng)前住宅市場TOP10公司的為市場占有率為14%，由于相比于住宅開發(fā)，零售商業(yè)的品牌吸引力更大，零售商業(yè)的集中度將持續(xù)提升。2010 年以來，土地出讓結(jié)構(gòu)中商辦比重明顯提升，至當(dāng)前占比約20%，同時(shí)，地王出現(xiàn)頻率大幅提升，至2013 年，重點(diǎn)城市出現(xiàn)的地王中商業(yè)地塊占比6

14、8%。相比于住宅開發(fā)，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)對(duì)資金的要求更強(qiáng)。特殊時(shí)期，房地產(chǎn)基金可利用其操作的靈活性，集合社會(huì)各類資金收購或協(xié)助收購陷入危機(jī)的不良資產(chǎn)，結(jié)合相應(yīng)的優(yōu)勢資源，對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化管理或進(jìn)行物業(yè)再改造，提升其價(jià)值，并擇機(jī)出售，使投資人獲益并實(shí)現(xiàn)雙贏。核心城市、核心區(qū)域、核心物業(yè)仍是硬性指標(biāo)。2014年上半年，房地產(chǎn)并購交易總價(jià)值1791.1億元，占到全部交易總價(jià)值的13.8%，僅次于工業(yè)行業(yè)。圖圖34 34 中國前五大開發(fā)商市場集中度不斷上升中國前五大開發(fā)商市場集中度不斷上升圖圖3535 20142014年房地產(chǎn)并購交易升溫年房地產(chǎn)并購交易升溫并購基金海外投資產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)l房地產(chǎn)基金參與海外投

15、資方興未艾在當(dāng)前階段，市場調(diào)控仍在持續(xù)，眾多投資者將面臨資金充裕而國內(nèi)高收益投資渠道相對(duì)匱乏的現(xiàn)狀?？陀^而論，自2008年金融危機(jī)之后，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了較為徹底的、痛苦的去杠桿化過程，房地產(chǎn)行業(yè)的高估值泡沫得以擠壓，目前這些國家多數(shù)物業(yè)市場尚處在市值低谷，有著較為良好的回報(bào)預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與樓市回暖，對(duì)比國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整與樓市低迷，同時(shí)伴隨美元升值仍處初期階段，這些無疑增加投資者對(duì)海外房地產(chǎn)投資的需求。房地產(chǎn)基金參與海外投資無論在數(shù)量還是成功案例的增加上，都將值得期待。海外資產(chǎn)收益率的不斷提升，有實(shí)力的房企也加大了海外投資力度，從2008年的4.3億元迅速增至2012年的近

16、400億元，2013年超過796億元?；饝?yīng)對(duì)新思維圖圖3636 近三年房地產(chǎn)海外投資額度近三年房地產(chǎn)海外投資額度并購基金海外投資產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)l注重轉(zhuǎn)型期的產(chǎn)品創(chuàng)新20世紀(jì)80年代末，美國儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)，此前一度繁榮的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，債權(quán)融資機(jī)構(gòu)變得非常稀缺。美國地產(chǎn)大亨澤爾與投資銀行美林順應(yīng)趨勢，在“拐角處”創(chuàng)新，于1988年合作發(fā)起成立澤爾-美林基金，成為儲(chǔ)貸危機(jī)中涌現(xiàn)的首只房地產(chǎn)私募基金，自此，房地產(chǎn)基金成為美國商業(yè)房地產(chǎn)市場的長期驅(qū)動(dòng)力。在當(dāng)前大資管時(shí)代，房地產(chǎn)基金能否主動(dòng)利用各類金融資源，對(duì)探索商業(yè)模式及產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新，將決定著其在此次行業(yè)調(diào)整期中能否迅速搶占市場份額的核心競爭力。

17、20世紀(jì)80年代末，自澤爾-美林地產(chǎn)基金募集之日起，美國房地產(chǎn)私募基金年募集金額從1988年的8.8億美元增加至2011年的1250億美元（如右圖），房地產(chǎn)基金已經(jīng)成為國際成熟地產(chǎn)市場中的主流投資?；饝?yīng)對(duì)新思維圖圖3737 美國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展概況美國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展概況并購基金海外投資產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)l強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理專注優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目：專注優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目：長富匯銀通過長期的研究和投資實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的市場表現(xiàn)無論在行業(yè)繁榮還是低迷期都會(huì)優(yōu)于其他地產(chǎn)項(xiàng)目，也擁有較好的流動(dòng)性；耐心選擇時(shí)機(jī)：耐心選擇時(shí)機(jī)：長富匯銀注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的潛心研究，洞察行業(yè)趨勢，把握投資規(guī)律，將“理解房地產(chǎn)周期”、“耐心”與“審慎”視為在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域成功的關(guān)鍵，在市場波動(dòng)較大的時(shí)候，絕不貿(mào)然投資；優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)：優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)：長富匯銀會(huì)根據(jù)融資企業(yè)的具體情況，在期限、投資方式（股權(quán)、債權(quán)、并購基金等組合）等方面，進(jìn)行優(yōu)化創(chuàng)新，兼顧融資企業(yè)和投資者的安全性、收益性、流動(dòng)性等方面的訴求；強(qiáng)化增值服務(wù)：強(qiáng)化增值服務(wù)：長富匯銀注重與融